Ethena adalah protokol paling sukses dalam sejarah Keuangan Desentralisasi. Sekitar setahun yang lalu, total penguncian (TVL) kurang dari $ 10 juta, dan hari ini telah tumbuh menjadi $ 5,5 miliar. Ini diintegrasikan ke dalam beberapa protokol dalam berbagai cara, seperti @aave, @SkyEcosystem (IE Maker / Sparklend), @MorphoLabs, @pendle _fi, dan @eigenlayer. Ada begitu banyak protokol yang bekerja dengan Ethena sehingga saya harus mengganti sampulnya beberapa kali ketika mengingat pasangan lain. Enam dari 10 protokol teratas di TVL bekerja dengan atau Ethena sendiri (Ethena menempati urutan kesembilan). Jika Ethena gagal, ini akan berdampak besar pada banyak protokol, terutama AAVE, Morpho, dan Maker, yang secara fungsional akan bangkrut dalam berbagai tingkat. Pada saat yang sama, Ethena telah secara signifikan meningkatkan adopsi Keuangan Desentralisasi secara keseluruhan melalui pertumbuhan multi-miliar dolar, mirip dengan dampak stETH pada Ethereum Keuangan Desentralisasi. Jadi apakah Ethena terikat untuk menghancurkan Keuangan Desentralisasi seperti yang kita kenal, atau apakah itu membawa Keuangan Desentralisasi ke Renaissance baru? Mari selami masalah ini.
Ethena sebenarnya beroperasi bagaimana?
Sumber gambar: Block unicorn
Meskipun sudah diluncurkan lebih dari satu tahun, masih banyak kesalahpahaman tentang cara kerja Ethena. Banyak yang mengklaim bahwa ini adalah Luna baru dan menolak untuk menjelaskan lebih lanjut. Sebagai seseorang yang pernah mengingatkan tentang Luna, saya merasa pandangan ini sangat sempit, tetapi pada saat yang sama, saya juga percaya bahwa sebagian besar orang kurang memahami detail tentang bagaimana Ethena mengelola posisi netral Delta, pengawasan, dan penarikan. Jika Anda menganggap bahwa Anda benar-benar memahami bagaimana Ethena bekerja, lewati bagian ini. Jika tidak, ini adalah bahan bacaan penting untuk memahami dengan baik.
Secara keseluruhan, Ethena mirip dengan Bitcoin, mendapatkan manfaat dari spekulasi keuangan dan pasar bullish mata uang kripto, tetapi dengan cara yang lebih stabil. Seiring dengan kenaikan harga mata uang kripto, semakin banyak trader ingin membeli Bitcoin dan Ether, sementara trader yang bersedia menjual semakin sedikit. Karena permintaan lebih besar dari penawaran, trader yang menjual pendek membayar biaya kepada trader yang membeli. Ini berarti trader dapat memegang Bitcoin dan pada saat yang sama menjual pendek jumlah yang sama dari Bitcoin, sehingga mencapai posisi netral, yaitu ketika harga Bitcoin naik, keuntungan dan kerugian dari posisi long dan short saling meniadakan, sementara trader masih bisa mendapatkan pendapatan bunga. Operasi Ethena sepenuhnya bergantung pada mekanisme ini; memanfaatkan kurangnya investor kompleks di pasar kripto yang lebih suka mendapatkan penghasilan daripada sekadar membeli Bitcoin atau Ether.
Namun, risiko besar dari strategi ini adalah risiko penitipan di bursa, yang tercermin dalam kejatuhan FTX dan dampaknya terhadap pengelola delta generasi pertama. Begitu bursa tutup, semua dana mungkin hilang. Itulah mengapa meskipun manajer mainstream dapat mengelola modal dengan efisien dan aman, mereka dapat sangat terpengaruh oleh kebangkrutan FTX, contoh paling nyata adalah @galoiscapital, dan ini bukan kesalahan mereka. Risiko bursa adalah salah satu alasan utama Ethena memilih untuk menggunakan @CopperHQ dan @CeffuGlobal. Layanan penitipan ini bertindak sebagai perantara tepercaya yang bertanggung jawab atas kepemilikan aset dan membantu Ethena berinteraksi dengan bursa, sambil menghindari Ethena terpapar risiko penitipan di bursa. Sebaliknya, bursa dapat mengandalkan Copper dan Ceffu karena mereka memiliki protokol hukum dengan lembaga penitipan. Laba rugi bersih (yaitu jumlah yang harus dibayarkan Ethena kepada pedagang long atau jumlah yang harus dibayarkan pedagang long kepada Ethena) diselesaikan secara berkala oleh Copper dan Ceffu, dan Ethena secara sistematis menyeimbangkan posisinya berdasarkan hasil penyelesaian ini. Pengaturan penitipan ini efektif mengurangi risiko terkait bursa, sambil memastikan stabilitas dan keberlanjutan sistem.
Sumber gambar: glassnode
Mencetak dan menebus USDe / sUSDe relatif mudah. Anda dapat menggunakan USDC atau aset utama lainnya untuk membeli atau mencetak USDe. USDe dapat digadaikan untuk menghasilkan sUSDe, sementara sUSDe akan menghasilkan pendapatan. sUSDe kemudian dapat dijual ke pasar dengan membayar biaya pertukaran yang sesuai, atau ditebus menjadi USDe. Proses penyelesaian biasanya memakan waktu tujuh hari. USDe kemudian dapat ditukarkan dengan rasio 1:1 menjadi aset yang didukung (senilai $1). Aset yang didukung ini berasal dari cadangan aset dan jaminan yang digunakan oleh Ethena (terutama Bitcoin dan derivatif finansial Ether). Mengingat sebagian USDe tidak digadaikan (banyak digunakan untuk Pendle atau AAVE), pendapatan yang dihasilkan dari aset yang mendukung USDe yang tidak digadaikan ini membantu meningkatkan pendapatan sUSDe.
Sumber gambar: Block unicorn
Sejauh ini, Ethena dapat dengan relatif mudah menangani sejumlah besar penarikan dan deposit, meskipun kadang-kadang slippage USDe-USDC mencapai 0,30%, slippage ini relatif tinggi untuk stablecoin, tetapi jauh dari mencapai tingkat decoupling yang signifikan, dan jauh dari membahayakan protokol pinjaman, mengapa orang begitu khawatir?
Baiklah, jika ada permintaan penarikan yang besar, misalnya 50%
Bagaimana cara membuat Ethena 'gagal'?
Sumber gambar: Block unicorn
Mengingat bahwa kita sekarang memahami bahwa penghasilan Etena tidak "palsu" dan cara kerjanya pada tingkat yang lebih bernuansa, apa kekhawatiran utama Etena yang sebenarnya? Pada dasarnya, ada situasi berikut. Pertama, tingkat pendanaan bisa berubah negatif, dalam hal ini dana asuransi Etena (saat ini sekitar $ 50 juta, cukup untuk menahan selip 1% saat ini / kehilangan dana di bawah TVL) tidak cukup untuk menutupi kerugian, Ethena akan berakhir kehilangan uang alih-alih menghasilkan keuntungan. Skenario ini tampaknya relatif tidak mungkin, karena sebagian besar pengguna cenderung berhenti menggunakan USDe ketika pendapatan mereka menurun, seperti yang telah terjadi di masa lalu.
Risiko lain adalah risiko kustodian, yaitu risiko Copper atau Ceffu mencoba menggunakan uang Ethena untuk beroperasi. Faktor bahwa kustodian tidak memiliki kontrol penuh atas aset meminimalkan risiko ini. Bursa tidak memiliki otoritas tanda tangan dan tidak dapat mengontrol dompet mana pun yang memiliki aset dasar. Copper dan Ceffu keduanya adalah dompet 'komposit', yang berarti dana semua pengguna institusi dicampur dalam dompet panas/hangat/dingin, dan memiliki berbagai langkah pencegahan risiko seperti tata kelola (yaitu kontrol) dan asuransi. Dalam konteks hukum, ini adalah struktur kepercayaan isolasi kebangkrutan, sehingga bahkan jika pihak kustodian bangkrut, aset yang dipegang oleh pihak kustodian tidak menjadi milik pihak kustodian, dan pihak kustodian tidak memiliki klaim atas aset tersebut. Dalam praktiknya, masih ada risiko kelalaian dan risiko sentralisasi sederhana, tetapi memang ada banyak langkah pencegahan untuk menghindari masalah ini, dan saya percaya bahwa kemungkinan terjadinya situasi ini setara dengan kejadian angsa hitam.
Risiko ketiga, dan juga yang paling sering dibahas, adalah risiko likuiditas. Untuk mengelola penarikan, Ethena harus secara bersamaan menjual posisi derivatif keuangan dan posisi spot-nya. Jika harga Ether/Bitcoin mengalami fluktuasi yang tajam, ini mungkin menjadi proses yang sulit, mahal, dan mungkin memakan waktu. Saat ini, Ethena telah menyiapkan ratusan juta dolar untuk dapat menukarkan USDe menjadi dolar dalam perbandingan 1:1, karena ia memegang sejumlah besar posisi stabil. Namun, jika Ethena semakin mendominasi total kontrak terbuka (yaitu semua posisi derivatif keuangan yang masih terbuka), risiko ini menjadi lebih serius dan dapat menyebabkan penurunan nilai aset bersih (NAV) Ethena beberapa persen. Namun, dalam situasi seperti ini, pool asuransi kemungkinan besar akan mengisi kekosongan ini, yang tidak cukup untuk menyebabkan kegagalan yang bencana bagi protokol yang menggunakannya, yang pada gilirannya membawa kita ke topik berikutnya.
Apa risiko menggunakan Ethena sebagai protokol?
Sumber gambar: Block unicorn
Secara umum, risiko Ethena dapat dibagi menjadi dua risiko inti: likuiditas USDe dan kemampuan pembayaran USDe. Likuiditas USDe mengacu pada uang tunai yang sebenarnya tersedia yang bersedia membeli USDe dengan harga dasar $1 atau lebih rendah 1% dari nilai dasar tersebut. Kemampuan pembayaran USDe mengacu pada kemampuan Ethena untuk memperoleh uang tunai tersebut, bahkan jika pada suatu waktu Ethena mungkin tidak memiliki uang tunai (misalnya setelah penarikan dalam jangka waktu yang lama). Sebagai contoh, jika Anda meminjamkan teman Anda $100.000, dan dia memiliki properti senilai $1 juta. Memang, teman Anda mungkin tidak memiliki uang tunai yang siap pakai saat ini, dan dia mungkin tidak dapat menghasilkannya besok, tetapi jika diberi cukup waktu, dia mungkin dapat mengumpulkan cukup uang untuk mengembalikan pinjaman Anda. Dalam hal ini, pinjaman Anda sehat, teman Anda hanya memiliki likuiditas yang rendah, yang berarti asetnya mungkin membutuhkan waktu yang lama untuk dijual. Kebangkrutan pada dasarnya berarti tidak ada likuiditas, tetapi likuiditas yang terbatas tidak berarti aset bangkrut.
Ketika bekerja sama dengan beberapa protokol seperti EtherFi dan EigenLayer, Ethena hanya akan menghadapi risiko besar jika mengalami kebangkrutan. Protokol lainnya seperti AAVE dan Morpho mungkin menghadapi risiko besar jika produk Ethena mengalami likuiditas yang tidak mencukupi dalam jangka waktu lama. Saat ini, likuiditas USDe / sUSDe di jaringan mencapai sekitar 70 juta dolar AS. Meskipun kutipan dapat diperoleh melalui penggunaan aggregator, yang memungkinkan pertukaran USDe hingga 1:1 dengan USDC hingga 1 miliar dolar AS, ini kemungkinan besar disebabkan oleh permintaan besar terhadap USDe saat ini karena permintaan yang dimaksudkan, dan likuiditas ini dapat habis jika terjadi pengambilan massal USDe. Ketika likuiditas habis, Ethena akan menghadapi tekanan untuk mengelola pengambilan kembali untuk memulihkan likuiditas, tetapi ini mungkin memerlukan waktu, dan AAVE dan Morpho mungkin tidak memiliki cukup waktu.
Untuk memahami mengapa situasi ini terjadi, penting untuk memahami bagaimana AAVE dan Morpho mengelola likuidasi. Likuidasi terjadi ketika posisi utang di AAVE dan Morpho tidak sehat, yaitu melebihi rasio nilai pinjaman yang diperlukan (perbandingan antara jumlah pinjaman dan agunan). Begitu situasi ini terjadi, agunan akan dijual untuk melunasi utang, biaya akan dikenakan, dan sisa dana akan dikembalikan kepada pengguna. Singkatnya, jika nilai utang (pokok + bunga) mendekati rasio yang ditentukan dibandingkan dengan nilai agunan, posisi akan dilikuidasi. Ketika situasi ini terjadi, agunan akan dijual/dikonversi ke aset utang.
Saat ini, banyak orang menggunakan protokol pinjaman ini dengan menyimpan sUSDe sebagai jaminan untuk meminjam USDC sebagai utang. Ini berarti bahwa jika terjadi likuidasi, banyak sUSDe / USDe akan dijual sebagai USDC / USDT / DAI. Jika semua ini terjadi bersamaan dan disertai dengan fluktuasi pasar yang signifikan, USDe kemungkinan besar akan kehilangan kaitannya dengan dolar (jika likuidasi berskala besar, misalnya sekitar 1 miliar dolar). Dalam situasi seperti ini, teori mengatakan bahwa kemungkinan besar akan ada banyak utang yang buruk, yang dapat diterima oleh Morpho karena kas digunakan untuk mengisolasi risiko, meskipun beberapa kas pendapatan mungkin terpengaruh negatif. Bagi AAVE, seluruh core pool akan terpengaruh secara negatif. Namun, dalam konteks potensial ini yang semata-mata masalah likuiditas, kemungkinan akan ada penyesuaian dalam cara mengelola likuidasi.
Jika likuidasi dapat mengakibatkan kerugian daripada langsung menjual aset dasar ke pasar yang likuiditasnya kurang dan menanggung selisihnya oleh pemegang AAVE, AAVE DAO dapat bertanggung jawab atas token dan posisi tanpa menjual jaminan secara langsung. Ini akan memungkinkan AAVE untuk menghasilkan lebih banyak uang selama proses likuidasi (daripada kerugian bersih) dan memungkinkan pengguna untuk menerima dana (daripada tidak mendapatkan apa pun karena kerugian). Tentu saja, sistem ini hanya efektif jika USDe kembali ke nilai sebelumnya; jika tidak, situasi likuidasi akan semakin buruk. Namun, jika ada kemungkinan tinggi yang belum terdeteksi yang bisa menyebabkan nilai token mencapai nol, maka kemungkinan besar likuidasi tidak akan lebih baik daripada menunggu nilai yang lebih tinggi, dengan kemungkinan perbedaan sebesar 10-20% karena pemegang individu menyadari dan mulai menjual posisi dengan kecepatan yang lebih cepat daripada parameter yang diubah. Pilihan desain ini sangat penting untuk aset yang mungkin mengalami masalah likuiditas di pasar gelembung, dan juga mungkin menjadi pilihan desain yang baik untuk stETH sebelum penarikan di Beacon Chain diaktifkan, dan jika berhasil, ini juga bisa menjadi cara yang bagus untuk meningkatkan keamanan/sistem asuransi AAVE.
Risiko kebangkrutan berkurang relatif, tetapi bukan nol. Misalnya, asumsikan salah satu bursa yang digunakan oleh Ethena bangkrut. Tentu saja, jaminan Ethena aman di pihak kustodian, tetapi tiba-tiba kehilangan lindungannya dan sekarang harus melakukan lindung nilai di pasar yang mungkin berfluktuasi. Kustodian juga berisiko bangkrut, seperti yang disebutkan oleh @CryptoHayes saat saya berbicara dengannya di Korea. Tidak peduli perlindungan apa yang ada di sekitar kustodian, masih mungkin terjadi serangan hacker yang serius atau masalah lainnya. Cryptocurrency tetaplah cryptocurrency dan masih memiliki risiko potensial, meskipun risiko ini sangat tidak mungkin terjadi dan mungkin ditutupi oleh asuransi, tetapi risiko tetap ada.
Apa risiko tidak menggunakan Ethena?
Sumber Gambar: Block unicorn
Setelah kita membahas risiko Ethena, apa risiko tidak menggunakan protokol Ethena? Mari kita lihat beberapa data statistik. Setengah dari TVL Pendle (pada saat penulisan artikel ini) dapat dikaitkan dengan Ethena. Untuk Sky/Maker, 20% pendapatan secara keseluruhan dapat dikaitkan dengan Ethena. Sekitar 30% TVL Morpho berasal dari Ethena. Ethena sekarang menjadi salah satu penggerak utama pendapatan AAVE dan stablecoin baru. Platform terkenal yang tidak menggunakan Ethena atau berinteraksi dengan produknya secara langsung, pada dasarnya tertinggal.
Dalam protokol, ada beberapa kesamaan menarik antara adopsi Ethena dan adopsi Lido. Pada sekitar tahun 2020 dan 2021, persaingan untuk menjadi protokol peminjaman terbesar semakin sengit. Namun, Compound lebih fokus pada mengurangi risiko hingga titik yang mungkin berlebihan. AAVE telah mengintegrasikan stETH sejak Maret 2022. Compound telah membahas penambahan stETH sejak 2021, namun baru melakukan hal tersebut setelah mengajukan proposal resmi pada Juli 2024. Pada saat itu, AAVE sudah mulai melampaui Compound. Meskipun Compound masih relatif lebih besar dengan total nilai kunci sebesar 20 miliar dolar, sekarang itu hanya sekitar sepersepuluh ukuran AAVE, padahal sebelumnya pernah mendominasi.
Sampai batas tertentu, ini juga dapat dilihat dalam pendekatan relatif @MorphoLabs versus @AAVELabs terhadap Ethena. Morpho mulai mengintegrasikan Ethena pada Maret 2024, sementara AAVE tidak mengintegrasikan sUSDe hingga November. Ada kesenjangan 8 bulan di mana Morpho telah berkembang pesat dan AAVE telah kehilangan kendali relatif atas industri pinjaman. Sejak integrasi AAVE dengan Ethena, TVL telah meningkat sebesar $8 miliar dan pendapatan untuk pengguna produk telah meningkat secara signifikan. Hal ini menyebabkan hubungan "AAVETHENA", di mana produk Etena menciptakan hasil yang lebih tinggi, yang pada gilirannya memberi insentif lebih banyak simpanan, yang pada gilirannya mengarah pada lebih banyak kebutuhan pinjaman, dll.
Suku bunga 'tanpa risiko' dari Ethena, atau setidaknya suku bunga 'normal' nya sekitar 10%. Ini jauh lebih tinggi daripada dua kali lipat nilai FFR (suku bunga tanpa risiko) yang saat ini sekitar 4,25%. Mengenalkan Ethena ke AAVE, terutama sUSDe, secara fungsional meningkatkan suku bunga rata-rata pinjaman karena suku bunga 'standar' AAVE sekarang mewarisi suku bunga standar Ethena, meskipun tidak sepenuhnya 1:1, tetapi akan lebih dekat. Hal ini juga terjadi ketika AAVE mengenalkan stETH sebelumnya, suku bunga pinjaman Ether dan tingkat pengembalian stETH pada dasarnya sebanding, ini juga pernah terjadi sebelumnya.
Secara singkat, penggunaan protokol Ether yang tidak menggunakan Ethena mungkin menghadapi risiko tingkat pengembalian yang lebih rendah, permintaan yang lebih rendah, tetapi juga menghadapi risiko harga USDe yang terlepas atau bahkan hancur, meskipun risiko ini mungkin sangat kecil. Sistem seperti Morpho, mungkin karena strukturnya yang independen, dapat lebih baik beradaptasi dan menghindari potensi keruntuhan. Oleh karena itu dapat dipahami bahwa sistem berbasis kolam dana besar seperti AAVE memerlukan waktu lebih lama untuk mengadopsi Ethena. Saat ini, meskipun sebagian besar konten adalah tinjauan masa lalu, saya ingin menyampaikan beberapa pandangan yang lebih berfokus pada masa depan. Baru-baru ini, Ethena terus berusaha mengintegrasikan DEX. Sebagian besar DEX kekurangan permintaan jual pendek, yaitu pengguna yang ingin menjual kontrak. Secara umum, satu-satunya jenis pengguna yang dapat terus-menerus melakukan ini secara besar-besaran adalah pedagang delta netral, di mana Ethena adalah yang terbesar. Saya percaya bahwa platform kontrak berkelanjutan yang berhasil mengintegrasikan Ethena sambil mempertahankan produk yang baik dapat mengatasi pesaingnya yang lebih kecil dengan cara yang sangat mirip dengan Morpho melalui kerja sama yang erat dengan Ethena.
【免責聲明】Pasar memiliki risiko dan investasi harus dilakukan dengan hati-hati. Artikel ini tidak merupakan saran investasi, pengguna harus mempertimbangkan apakah setiap pendapat, pandangan, atau kesimpulan dalam artikel ini sesuai dengan keadaan mereka sendiri. Investasi berdasarkan artikel ini menjadi tanggung jawab pengguna sendiri.
Teks ini diterjemahkan dari: "PANews"
Penulis asli: DC | Di SF
'Volume Lockup Lebih dari 5 Miliar Dolar! Kelebihan dan Ancaman Ethena: Bom Waktu atau Penyelamat? 'Artikel ini pertama kali dipublikasikan di 'Crypto City'
Konten ini hanya untuk referensi, bukan ajakan atau tawaran. Tidak ada nasihat investasi, pajak, atau hukum yang diberikan. Lihat Penafian untuk pengungkapan risiko lebih lanjut.
2 Suka
Hadiah
2
2
Bagikan
Komentar
0/400
AWaitingForTheFlower
· 2024-12-24 09:38
Tidak mengerti, katakanlah dengan sederhana, apakah ena itu sesuatu yang menyenangkan?
Jumlah kunci gudang melampaui 5 miliar euro! Keuntungan dan risiko Ethena: Bom waktu atau penyelamat?
Ethena adalah protokol paling sukses dalam sejarah Keuangan Desentralisasi. Sekitar setahun yang lalu, total penguncian (TVL) kurang dari $ 10 juta, dan hari ini telah tumbuh menjadi $ 5,5 miliar. Ini diintegrasikan ke dalam beberapa protokol dalam berbagai cara, seperti @aave, @SkyEcosystem (IE Maker / Sparklend), @MorphoLabs, @pendle _fi, dan @eigenlayer. Ada begitu banyak protokol yang bekerja dengan Ethena sehingga saya harus mengganti sampulnya beberapa kali ketika mengingat pasangan lain. Enam dari 10 protokol teratas di TVL bekerja dengan atau Ethena sendiri (Ethena menempati urutan kesembilan). Jika Ethena gagal, ini akan berdampak besar pada banyak protokol, terutama AAVE, Morpho, dan Maker, yang secara fungsional akan bangkrut dalam berbagai tingkat. Pada saat yang sama, Ethena telah secara signifikan meningkatkan adopsi Keuangan Desentralisasi secara keseluruhan melalui pertumbuhan multi-miliar dolar, mirip dengan dampak stETH pada Ethereum Keuangan Desentralisasi. Jadi apakah Ethena terikat untuk menghancurkan Keuangan Desentralisasi seperti yang kita kenal, atau apakah itu membawa Keuangan Desentralisasi ke Renaissance baru? Mari selami masalah ini.
Ethena sebenarnya beroperasi bagaimana?
Sumber gambar: Block unicorn
Meskipun sudah diluncurkan lebih dari satu tahun, masih banyak kesalahpahaman tentang cara kerja Ethena. Banyak yang mengklaim bahwa ini adalah Luna baru dan menolak untuk menjelaskan lebih lanjut. Sebagai seseorang yang pernah mengingatkan tentang Luna, saya merasa pandangan ini sangat sempit, tetapi pada saat yang sama, saya juga percaya bahwa sebagian besar orang kurang memahami detail tentang bagaimana Ethena mengelola posisi netral Delta, pengawasan, dan penarikan. Jika Anda menganggap bahwa Anda benar-benar memahami bagaimana Ethena bekerja, lewati bagian ini. Jika tidak, ini adalah bahan bacaan penting untuk memahami dengan baik.
Secara keseluruhan, Ethena mirip dengan Bitcoin, mendapatkan manfaat dari spekulasi keuangan dan pasar bullish mata uang kripto, tetapi dengan cara yang lebih stabil. Seiring dengan kenaikan harga mata uang kripto, semakin banyak trader ingin membeli Bitcoin dan Ether, sementara trader yang bersedia menjual semakin sedikit. Karena permintaan lebih besar dari penawaran, trader yang menjual pendek membayar biaya kepada trader yang membeli. Ini berarti trader dapat memegang Bitcoin dan pada saat yang sama menjual pendek jumlah yang sama dari Bitcoin, sehingga mencapai posisi netral, yaitu ketika harga Bitcoin naik, keuntungan dan kerugian dari posisi long dan short saling meniadakan, sementara trader masih bisa mendapatkan pendapatan bunga. Operasi Ethena sepenuhnya bergantung pada mekanisme ini; memanfaatkan kurangnya investor kompleks di pasar kripto yang lebih suka mendapatkan penghasilan daripada sekadar membeli Bitcoin atau Ether.
Namun, risiko besar dari strategi ini adalah risiko penitipan di bursa, yang tercermin dalam kejatuhan FTX dan dampaknya terhadap pengelola delta generasi pertama. Begitu bursa tutup, semua dana mungkin hilang. Itulah mengapa meskipun manajer mainstream dapat mengelola modal dengan efisien dan aman, mereka dapat sangat terpengaruh oleh kebangkrutan FTX, contoh paling nyata adalah @galoiscapital, dan ini bukan kesalahan mereka. Risiko bursa adalah salah satu alasan utama Ethena memilih untuk menggunakan @CopperHQ dan @CeffuGlobal. Layanan penitipan ini bertindak sebagai perantara tepercaya yang bertanggung jawab atas kepemilikan aset dan membantu Ethena berinteraksi dengan bursa, sambil menghindari Ethena terpapar risiko penitipan di bursa. Sebaliknya, bursa dapat mengandalkan Copper dan Ceffu karena mereka memiliki protokol hukum dengan lembaga penitipan. Laba rugi bersih (yaitu jumlah yang harus dibayarkan Ethena kepada pedagang long atau jumlah yang harus dibayarkan pedagang long kepada Ethena) diselesaikan secara berkala oleh Copper dan Ceffu, dan Ethena secara sistematis menyeimbangkan posisinya berdasarkan hasil penyelesaian ini. Pengaturan penitipan ini efektif mengurangi risiko terkait bursa, sambil memastikan stabilitas dan keberlanjutan sistem.
Sumber gambar: glassnode
Mencetak dan menebus USDe / sUSDe relatif mudah. Anda dapat menggunakan USDC atau aset utama lainnya untuk membeli atau mencetak USDe. USDe dapat digadaikan untuk menghasilkan sUSDe, sementara sUSDe akan menghasilkan pendapatan. sUSDe kemudian dapat dijual ke pasar dengan membayar biaya pertukaran yang sesuai, atau ditebus menjadi USDe. Proses penyelesaian biasanya memakan waktu tujuh hari. USDe kemudian dapat ditukarkan dengan rasio 1:1 menjadi aset yang didukung (senilai $1). Aset yang didukung ini berasal dari cadangan aset dan jaminan yang digunakan oleh Ethena (terutama Bitcoin dan derivatif finansial Ether). Mengingat sebagian USDe tidak digadaikan (banyak digunakan untuk Pendle atau AAVE), pendapatan yang dihasilkan dari aset yang mendukung USDe yang tidak digadaikan ini membantu meningkatkan pendapatan sUSDe.
Sumber gambar: Block unicorn
Sejauh ini, Ethena dapat dengan relatif mudah menangani sejumlah besar penarikan dan deposit, meskipun kadang-kadang slippage USDe-USDC mencapai 0,30%, slippage ini relatif tinggi untuk stablecoin, tetapi jauh dari mencapai tingkat decoupling yang signifikan, dan jauh dari membahayakan protokol pinjaman, mengapa orang begitu khawatir?
Baiklah, jika ada permintaan penarikan yang besar, misalnya 50%
Bagaimana cara membuat Ethena 'gagal'?
Sumber gambar: Block unicorn
Mengingat bahwa kita sekarang memahami bahwa penghasilan Etena tidak "palsu" dan cara kerjanya pada tingkat yang lebih bernuansa, apa kekhawatiran utama Etena yang sebenarnya? Pada dasarnya, ada situasi berikut. Pertama, tingkat pendanaan bisa berubah negatif, dalam hal ini dana asuransi Etena (saat ini sekitar $ 50 juta, cukup untuk menahan selip 1% saat ini / kehilangan dana di bawah TVL) tidak cukup untuk menutupi kerugian, Ethena akan berakhir kehilangan uang alih-alih menghasilkan keuntungan. Skenario ini tampaknya relatif tidak mungkin, karena sebagian besar pengguna cenderung berhenti menggunakan USDe ketika pendapatan mereka menurun, seperti yang telah terjadi di masa lalu.
Risiko lain adalah risiko kustodian, yaitu risiko Copper atau Ceffu mencoba menggunakan uang Ethena untuk beroperasi. Faktor bahwa kustodian tidak memiliki kontrol penuh atas aset meminimalkan risiko ini. Bursa tidak memiliki otoritas tanda tangan dan tidak dapat mengontrol dompet mana pun yang memiliki aset dasar. Copper dan Ceffu keduanya adalah dompet 'komposit', yang berarti dana semua pengguna institusi dicampur dalam dompet panas/hangat/dingin, dan memiliki berbagai langkah pencegahan risiko seperti tata kelola (yaitu kontrol) dan asuransi. Dalam konteks hukum, ini adalah struktur kepercayaan isolasi kebangkrutan, sehingga bahkan jika pihak kustodian bangkrut, aset yang dipegang oleh pihak kustodian tidak menjadi milik pihak kustodian, dan pihak kustodian tidak memiliki klaim atas aset tersebut. Dalam praktiknya, masih ada risiko kelalaian dan risiko sentralisasi sederhana, tetapi memang ada banyak langkah pencegahan untuk menghindari masalah ini, dan saya percaya bahwa kemungkinan terjadinya situasi ini setara dengan kejadian angsa hitam.
Risiko ketiga, dan juga yang paling sering dibahas, adalah risiko likuiditas. Untuk mengelola penarikan, Ethena harus secara bersamaan menjual posisi derivatif keuangan dan posisi spot-nya. Jika harga Ether/Bitcoin mengalami fluktuasi yang tajam, ini mungkin menjadi proses yang sulit, mahal, dan mungkin memakan waktu. Saat ini, Ethena telah menyiapkan ratusan juta dolar untuk dapat menukarkan USDe menjadi dolar dalam perbandingan 1:1, karena ia memegang sejumlah besar posisi stabil. Namun, jika Ethena semakin mendominasi total kontrak terbuka (yaitu semua posisi derivatif keuangan yang masih terbuka), risiko ini menjadi lebih serius dan dapat menyebabkan penurunan nilai aset bersih (NAV) Ethena beberapa persen. Namun, dalam situasi seperti ini, pool asuransi kemungkinan besar akan mengisi kekosongan ini, yang tidak cukup untuk menyebabkan kegagalan yang bencana bagi protokol yang menggunakannya, yang pada gilirannya membawa kita ke topik berikutnya.
Apa risiko menggunakan Ethena sebagai protokol?
Sumber gambar: Block unicorn
Secara umum, risiko Ethena dapat dibagi menjadi dua risiko inti: likuiditas USDe dan kemampuan pembayaran USDe. Likuiditas USDe mengacu pada uang tunai yang sebenarnya tersedia yang bersedia membeli USDe dengan harga dasar $1 atau lebih rendah 1% dari nilai dasar tersebut. Kemampuan pembayaran USDe mengacu pada kemampuan Ethena untuk memperoleh uang tunai tersebut, bahkan jika pada suatu waktu Ethena mungkin tidak memiliki uang tunai (misalnya setelah penarikan dalam jangka waktu yang lama). Sebagai contoh, jika Anda meminjamkan teman Anda $100.000, dan dia memiliki properti senilai $1 juta. Memang, teman Anda mungkin tidak memiliki uang tunai yang siap pakai saat ini, dan dia mungkin tidak dapat menghasilkannya besok, tetapi jika diberi cukup waktu, dia mungkin dapat mengumpulkan cukup uang untuk mengembalikan pinjaman Anda. Dalam hal ini, pinjaman Anda sehat, teman Anda hanya memiliki likuiditas yang rendah, yang berarti asetnya mungkin membutuhkan waktu yang lama untuk dijual. Kebangkrutan pada dasarnya berarti tidak ada likuiditas, tetapi likuiditas yang terbatas tidak berarti aset bangkrut.
Ketika bekerja sama dengan beberapa protokol seperti EtherFi dan EigenLayer, Ethena hanya akan menghadapi risiko besar jika mengalami kebangkrutan. Protokol lainnya seperti AAVE dan Morpho mungkin menghadapi risiko besar jika produk Ethena mengalami likuiditas yang tidak mencukupi dalam jangka waktu lama. Saat ini, likuiditas USDe / sUSDe di jaringan mencapai sekitar 70 juta dolar AS. Meskipun kutipan dapat diperoleh melalui penggunaan aggregator, yang memungkinkan pertukaran USDe hingga 1:1 dengan USDC hingga 1 miliar dolar AS, ini kemungkinan besar disebabkan oleh permintaan besar terhadap USDe saat ini karena permintaan yang dimaksudkan, dan likuiditas ini dapat habis jika terjadi pengambilan massal USDe. Ketika likuiditas habis, Ethena akan menghadapi tekanan untuk mengelola pengambilan kembali untuk memulihkan likuiditas, tetapi ini mungkin memerlukan waktu, dan AAVE dan Morpho mungkin tidak memiliki cukup waktu.
Untuk memahami mengapa situasi ini terjadi, penting untuk memahami bagaimana AAVE dan Morpho mengelola likuidasi. Likuidasi terjadi ketika posisi utang di AAVE dan Morpho tidak sehat, yaitu melebihi rasio nilai pinjaman yang diperlukan (perbandingan antara jumlah pinjaman dan agunan). Begitu situasi ini terjadi, agunan akan dijual untuk melunasi utang, biaya akan dikenakan, dan sisa dana akan dikembalikan kepada pengguna. Singkatnya, jika nilai utang (pokok + bunga) mendekati rasio yang ditentukan dibandingkan dengan nilai agunan, posisi akan dilikuidasi. Ketika situasi ini terjadi, agunan akan dijual/dikonversi ke aset utang.
Saat ini, banyak orang menggunakan protokol pinjaman ini dengan menyimpan sUSDe sebagai jaminan untuk meminjam USDC sebagai utang. Ini berarti bahwa jika terjadi likuidasi, banyak sUSDe / USDe akan dijual sebagai USDC / USDT / DAI. Jika semua ini terjadi bersamaan dan disertai dengan fluktuasi pasar yang signifikan, USDe kemungkinan besar akan kehilangan kaitannya dengan dolar (jika likuidasi berskala besar, misalnya sekitar 1 miliar dolar). Dalam situasi seperti ini, teori mengatakan bahwa kemungkinan besar akan ada banyak utang yang buruk, yang dapat diterima oleh Morpho karena kas digunakan untuk mengisolasi risiko, meskipun beberapa kas pendapatan mungkin terpengaruh negatif. Bagi AAVE, seluruh core pool akan terpengaruh secara negatif. Namun, dalam konteks potensial ini yang semata-mata masalah likuiditas, kemungkinan akan ada penyesuaian dalam cara mengelola likuidasi.
Jika likuidasi dapat mengakibatkan kerugian daripada langsung menjual aset dasar ke pasar yang likuiditasnya kurang dan menanggung selisihnya oleh pemegang AAVE, AAVE DAO dapat bertanggung jawab atas token dan posisi tanpa menjual jaminan secara langsung. Ini akan memungkinkan AAVE untuk menghasilkan lebih banyak uang selama proses likuidasi (daripada kerugian bersih) dan memungkinkan pengguna untuk menerima dana (daripada tidak mendapatkan apa pun karena kerugian). Tentu saja, sistem ini hanya efektif jika USDe kembali ke nilai sebelumnya; jika tidak, situasi likuidasi akan semakin buruk. Namun, jika ada kemungkinan tinggi yang belum terdeteksi yang bisa menyebabkan nilai token mencapai nol, maka kemungkinan besar likuidasi tidak akan lebih baik daripada menunggu nilai yang lebih tinggi, dengan kemungkinan perbedaan sebesar 10-20% karena pemegang individu menyadari dan mulai menjual posisi dengan kecepatan yang lebih cepat daripada parameter yang diubah. Pilihan desain ini sangat penting untuk aset yang mungkin mengalami masalah likuiditas di pasar gelembung, dan juga mungkin menjadi pilihan desain yang baik untuk stETH sebelum penarikan di Beacon Chain diaktifkan, dan jika berhasil, ini juga bisa menjadi cara yang bagus untuk meningkatkan keamanan/sistem asuransi AAVE.
Risiko kebangkrutan berkurang relatif, tetapi bukan nol. Misalnya, asumsikan salah satu bursa yang digunakan oleh Ethena bangkrut. Tentu saja, jaminan Ethena aman di pihak kustodian, tetapi tiba-tiba kehilangan lindungannya dan sekarang harus melakukan lindung nilai di pasar yang mungkin berfluktuasi. Kustodian juga berisiko bangkrut, seperti yang disebutkan oleh @CryptoHayes saat saya berbicara dengannya di Korea. Tidak peduli perlindungan apa yang ada di sekitar kustodian, masih mungkin terjadi serangan hacker yang serius atau masalah lainnya. Cryptocurrency tetaplah cryptocurrency dan masih memiliki risiko potensial, meskipun risiko ini sangat tidak mungkin terjadi dan mungkin ditutupi oleh asuransi, tetapi risiko tetap ada.
Apa risiko tidak menggunakan Ethena?
Sumber Gambar: Block unicorn
Setelah kita membahas risiko Ethena, apa risiko tidak menggunakan protokol Ethena? Mari kita lihat beberapa data statistik. Setengah dari TVL Pendle (pada saat penulisan artikel ini) dapat dikaitkan dengan Ethena. Untuk Sky/Maker, 20% pendapatan secara keseluruhan dapat dikaitkan dengan Ethena. Sekitar 30% TVL Morpho berasal dari Ethena. Ethena sekarang menjadi salah satu penggerak utama pendapatan AAVE dan stablecoin baru. Platform terkenal yang tidak menggunakan Ethena atau berinteraksi dengan produknya secara langsung, pada dasarnya tertinggal.
Dalam protokol, ada beberapa kesamaan menarik antara adopsi Ethena dan adopsi Lido. Pada sekitar tahun 2020 dan 2021, persaingan untuk menjadi protokol peminjaman terbesar semakin sengit. Namun, Compound lebih fokus pada mengurangi risiko hingga titik yang mungkin berlebihan. AAVE telah mengintegrasikan stETH sejak Maret 2022. Compound telah membahas penambahan stETH sejak 2021, namun baru melakukan hal tersebut setelah mengajukan proposal resmi pada Juli 2024. Pada saat itu, AAVE sudah mulai melampaui Compound. Meskipun Compound masih relatif lebih besar dengan total nilai kunci sebesar 20 miliar dolar, sekarang itu hanya sekitar sepersepuluh ukuran AAVE, padahal sebelumnya pernah mendominasi.
Sampai batas tertentu, ini juga dapat dilihat dalam pendekatan relatif @MorphoLabs versus @AAVELabs terhadap Ethena. Morpho mulai mengintegrasikan Ethena pada Maret 2024, sementara AAVE tidak mengintegrasikan sUSDe hingga November. Ada kesenjangan 8 bulan di mana Morpho telah berkembang pesat dan AAVE telah kehilangan kendali relatif atas industri pinjaman. Sejak integrasi AAVE dengan Ethena, TVL telah meningkat sebesar $8 miliar dan pendapatan untuk pengguna produk telah meningkat secara signifikan. Hal ini menyebabkan hubungan "AAVETHENA", di mana produk Etena menciptakan hasil yang lebih tinggi, yang pada gilirannya memberi insentif lebih banyak simpanan, yang pada gilirannya mengarah pada lebih banyak kebutuhan pinjaman, dll.
Suku bunga 'tanpa risiko' dari Ethena, atau setidaknya suku bunga 'normal' nya sekitar 10%. Ini jauh lebih tinggi daripada dua kali lipat nilai FFR (suku bunga tanpa risiko) yang saat ini sekitar 4,25%. Mengenalkan Ethena ke AAVE, terutama sUSDe, secara fungsional meningkatkan suku bunga rata-rata pinjaman karena suku bunga 'standar' AAVE sekarang mewarisi suku bunga standar Ethena, meskipun tidak sepenuhnya 1:1, tetapi akan lebih dekat. Hal ini juga terjadi ketika AAVE mengenalkan stETH sebelumnya, suku bunga pinjaman Ether dan tingkat pengembalian stETH pada dasarnya sebanding, ini juga pernah terjadi sebelumnya.
Secara singkat, penggunaan protokol Ether yang tidak menggunakan Ethena mungkin menghadapi risiko tingkat pengembalian yang lebih rendah, permintaan yang lebih rendah, tetapi juga menghadapi risiko harga USDe yang terlepas atau bahkan hancur, meskipun risiko ini mungkin sangat kecil. Sistem seperti Morpho, mungkin karena strukturnya yang independen, dapat lebih baik beradaptasi dan menghindari potensi keruntuhan. Oleh karena itu dapat dipahami bahwa sistem berbasis kolam dana besar seperti AAVE memerlukan waktu lebih lama untuk mengadopsi Ethena. Saat ini, meskipun sebagian besar konten adalah tinjauan masa lalu, saya ingin menyampaikan beberapa pandangan yang lebih berfokus pada masa depan. Baru-baru ini, Ethena terus berusaha mengintegrasikan DEX. Sebagian besar DEX kekurangan permintaan jual pendek, yaitu pengguna yang ingin menjual kontrak. Secara umum, satu-satunya jenis pengguna yang dapat terus-menerus melakukan ini secara besar-besaran adalah pedagang delta netral, di mana Ethena adalah yang terbesar. Saya percaya bahwa platform kontrak berkelanjutan yang berhasil mengintegrasikan Ethena sambil mempertahankan produk yang baik dapat mengatasi pesaingnya yang lebih kecil dengan cara yang sangat mirip dengan Morpho melalui kerja sama yang erat dengan Ethena.
【免責聲明】Pasar memiliki risiko dan investasi harus dilakukan dengan hati-hati. Artikel ini tidak merupakan saran investasi, pengguna harus mempertimbangkan apakah setiap pendapat, pandangan, atau kesimpulan dalam artikel ini sesuai dengan keadaan mereka sendiri. Investasi berdasarkan artikel ini menjadi tanggung jawab pengguna sendiri.
Teks ini diterjemahkan dari: "PANews"
Penulis asli: DC | Di SF
'Volume Lockup Lebih dari 5 Miliar Dolar! Kelebihan dan Ancaman Ethena: Bom Waktu atau Penyelamat? 'Artikel ini pertama kali dipublikasikan di 'Crypto City'