Analisis pasar: Logika penetapan harga Circle sudah usang, masih ada 80% ruang kenaikan

Penulis: Lucas Shin

Diterjemahkan: TechFlow Deep Tide

Sorotan TechFlow Deep Tide: Pasar memperlakukan Circle sebagai reksa dana pasar uang yang sensitif terhadap suku bunga, tetapi pasokan USDC tetap tumbuh 72% ketika suku bunga turun. Yang lebih diabaikan lagi adalah gelombang bisnis dari agen AI: McKinsey memperkirakan skala transaksi agen mencapai 3-5 triliun dolar pada tahun 2030, dan di antara volume transaksi senilai 106 juta dolar pada standar pembayaran HTTP x402, 99,6% diselesaikan dengan USDC. Ini adalah peluang struktural untuk permintaan stablecoin, bukan sekadar taruhan pada imbal hasil.

Kesimpulan:

Pasar menilai Circle sebagai reksa dana pasar uang yang sensitif terhadap suku bunga—bertaruh bahwa suku bunga dana The Fed bergerak pada jalur yang sama dengan blockchain. Kami berpandangan kerangka penilaian ini salah. Pasokan USDC tumbuh 72% pada tahun 2025 menjadi 50k dolar AS, yang menunjukkan bahwa permintaan USDC digerakkan oleh adopsi kegunaan nyata, bukan perilaku pencarian imbal hasil semata, bahkan jika The Fed menurunkan suku bunga sebesar 75 basis poin pada paruh kedua tahun ini. Skenario dasar kami memprediksi total pasar stablecoin mencapai sekitar 1,5 triliun dolar pada tahun 2030, dengan pasokan USDC rata-rata sebesar 284 miliar dolar AS. Bahkan jika imbal hasil atas cadangan diperkirakan menyempit, kami memperkirakan pendapatan cadangan Circle akan meningkat menjadi 9,2 miliar dolar AS pada tahun 2030 (sekitar 3,5 kali lipat dibanding 2025), karena pertumbuhan pasokan mengalahkan penyempitan suku bunga. Ditambah dengan ekspansi jaringan pembayaran Circle (CPN) hingga pendapatan 350 juta dolar, biaya distribusi turun dari 60% menjadi 55%, sehingga skenario dasar kami memprediksi total pendapatan 75.3B dolar pada tahun 2030, dengan pendapatan bersih sekitar 15k dolar AS.

Beberapa angin sakal mendukung lintasan ini: RUU GENIUS menciptakan kerangka federal stablecoin yang menguntungkan bagi penerbit yang patuh; jaringan pembayaran Circle mendapatkan daya tarik awal, dengan 55 institusi keuangan terdaftar, volume pemrosesan transaksi tahunan 5,7 miliar dolar AS, serta menyediakan arus pendapatan berbasis transaksi—mendiversifikasi sensitivitas terhadap suku bunga; adopsi stablecoin diperluas dalam pembayaran B2B, penyelesaian lintas negara, dan DeFi. Skenario dasar kami menghasilkan perkiraan EPS tahun 2030 sebesar 6,73 dolar AS, yang berarti harga target sebesar 168 dolar AS, yaitu kelipatan price-to-earnings 25x di terminal (terminal P/E), atau ruang kenaikan sekitar 83% dibanding level saat ini.

Daftar perusahaan pembanding:

Tidak ada perusahaan pembanding terdaftar secara langsung sebagai penerbit stablecoin yang memonetisasi cadangan mengambang dari reservasi. Kumpulan pembanding kami mencakup perusahaan yang berbagi atribut kunci dengan bisnis Circle: model pendapatan berbasis reservasi (Schwab Asset Management, Interactive Brokers), infrastruktur pembayaran digital (PayPal, Wise, dLocal, Bill.com), platform asli kripto (Coinbase), serta infrastruktur pertumbuhan tinggi dengan ekonomi berbasis pemakaian (Snowflake, Confluent).

Circle melakukan apa?

Circle adalah penerbit USDC, dan USDC adalah stablecoin berdenominasi dolar yang dipatok 1:1 dengan dolar AS. Saat pengguna menyetor dolar, USDC dicetak; saat mereka menebusnya, USDC dimusnahkan. Imbal hasil yang dihasilkan dari cadangan (sekitar 43% reverse repo, 43% surat utang pemerintah Treasury, dan 14% deposito bank, disimpan oleh Bank of New York Mellon dan dikelola melalui dana USDXX milik BlackRock) membentuk sebagian besar pendapatan Circle.

Detail struktur biaya utama: Coinbase sebagai mitra distribusi utama USDC menerima 100% pendapatan dari cadangan USDC yang dipegang di platformnya, serta 50% dari USDC di luar platform. Pada tahun 2025, Coinbase memperoleh 1,35 miliar dolar AS, yaitu 51% dari total pendapatan cadangan Circle. Termasuk distribusi selain Coinbase (12,7%), total biaya distribusi mengonsumsi sekitar 61% pendapatan cadangan, menyisakan margin laba kotor 39%. Kami memprediksi biaya distribusi turun dari 60% menjadi 55% pada tahun 2030, karena pertumbuhan distribusi selain Coinbase, serta negosiasi mitra institusi keuangan baru, bank, dan mitra kustodian menghasilkan kesepakatan yang lebih menguntungkan dengan Circle dibanding perjanjian Circle saat ini dengan Coinbase. Ini mendorong margin laba kotor melebar dari 39% menjadi 54%.

Selain pendapatan cadangan, pengungkit pertumbuhan paling penting Circle adalah Circle Payment Network (CPN), yaitu jaringan penyelesaian lintas negara B2B yang dibangun di atas USDC. CPN diluncurkan pada Mei 2025, sudah mendaftarkan 55 institusi keuangan, memproses volume transaksi tahunan sebesar 5,7 miliar dolar AS, dan memiliki pipeline untuk 500 institusi keuangan. Kami memprediksi CPN diperluas hingga volume transaksi sebesar 175 miliar dolar AS pada tahun 2030, dengan tarif 0,2% (selaras dengan tarif lintas negara campuran 20 basis poin), menghasilkan 350 juta dolar AS pendapatan berbasis transaksi. Pendapatan ini tidak sensitif terhadap suku bunga, sehingga Circle beralih dari ketergantungan murni pada imbal hasil cadangan. Sumber pendapatan tambahan (disebut “pendapatan lain” dalam model kami) mencakup CCTP (47-50% dari volume transaksi bridging lintas rantai) dan infrastruktur penyelesaian Arc; kami memprediksi total 207 juta dolar AS pada tahun 2030.

Argumen #1: Pertumbuhan pasokan mengalahkan penyempitan suku bunga

Total pasar stablecoin diperluas dari sekitar 137 miliar dolar AS pada tahun 2022 menjadi sekitar 308 miliar dolar AS pada tahun 2025. Model kami memprediksi sekitar 1,5 triliun dolar AS pada tahun 2030, dengan CAGR sekitar 37%. Hari ini, total stablecoin yang beredar (sekitar 316 miliar dolar AS) mewakili sekitar 1,4% dari persediaan uang AS M2 senilai 9.8B dolar AS. Skenario dasar kami berarti sekitar 6%, masih merupakan bagian yang moderat dari likuiditas berbasis dolar.

Kami memprediksi USDC mempertahankan pangsa pasar 22-25% (turun moderat dari 24,8% karena ruang untuk pemisahan stablecoin white-label dan stablecoin bank), menghasilkan pasokan USDC sebesar 338 miliar dolar AS pada tahun 2030 (sekitar 4,5 kali lipat dibanding hari ini). Secara sederhana, meskipun imbal hasil efektif atas cadangan Circle turun, pertumbuhan murni pasokan USDC dari 63 miliar dolar AS menjadi rata-rata 284 miliar dolar AS sudah cukup untuk mengimbangi penurunan. Hasilnya, pendapatan cadangan tumbuh 3,5 kali lipat, dari 1.8B dolar AS menjadi 15k dolar AS.

Argumen #2: Bisnis agen akan mendorong gelombang berikutnya permintaan stablecoin

Agen AI bergerak menuju lintasan eksekusi transaksi secara mandiri hingga tahun 2030. McKinsey memprediksi penjualan bisnis agen global mencapai 3-5 triliun dolar pada tahun 2030; Gartner memperkirakan pada tahun 2028 agen AI akan memediasi lebih dari 15 triliun dolar AS belanja B2B. Secara struktural, transaksi-transaksi ini membutuhkan jalur stablecoin:

Stablecoin menjadi lapisan penyelesaian untuk ekonomi agen yang baru ini, dan model bisnis Circle pun ikut meluas. Ketika agen memegang USDC di dompet mereka untuk mendanai transaksi secara mandiri, Circle memperoleh imbal hasil atas setiap dolar yang berada dalam cadangan tersebut. Semakin besar kumpulan USDC yang dipegang agen, semakin besar basis pendapatan, terlepas dari frekuensi transaksi.

USDC sudah menjadi stablecoin default untuk pembayaran agen. Sejak standar pembayaran x402 (micro-payment native HTTP) memperoleh daya tarik, dalam enam bulan terakhir telah memproses sekitar 17,7 juta transaksi, dengan volume transaksi sekitar 106 juta dolar AS. Lebih dari 99,6% volume transaksi tersebut diselesaikan dengan USDC.

Keunggulan pelopor menciptakan roda gigi: para pembangun baru secara default mendukung USDC karena mereka memiliki integrasi terdalam, yang semakin memperdalam integrasi sehingga alternatif menjadi lebih sulit untuk menembus. Dalam skenario dasar kami, kami tidak memodelkan pendapatan agen, namun permintaan agen sebagai opsi kenaikan dimasukkan ke skenario bullish kami. Jika 1-2% dari prediksi sisi bawah McKinsey sebesar 3 triliun dolar terselesaikan di jalur USDC, ini berarti ada tambahan USDC untuk cadangan di dompet agen sebesar 30-60 miliar dolar AS, di mana Circle dapat memperoleh imbal hasil pasif.

Penilaian dan Skenario

Kami menggunakan price-to-earnings (P/E) terminal berdasarkan proyeksi EPS tahun 2030 untuk penilaian CRCL. Pada skenario dasar, dengan 273,9 juta saham terdilusi, skenario tersebut menghasilkan pendapatan bersih 2.27M dolar AS, sehingga EPS menjadi 6,73 dolar AS. Kelipatan P/E terminal 25x—di atas rata-rata tertimbang pembanding—mencerminkan lintasan pertumbuhan struktural Circle, diversifikasi pendapatan yang didorong oleh CPN, dan parit regulasi—yang berarti sekitar 168 dolar AS per saham pada tahun 2030, atau ruang kenaikan 83% dibanding level saat ini.

Kelipatan 25x berada di antara sekitar 15x milik JPMorgan (JPM) dan sekitar 38x milik Coinbase, sehingga sesuai untuk bisnis infrastruktur pertumbuhan tinggi yang beralih ke pendapatan berulang yang tidak sensitif terhadap suku bunga.

Skenario dasar: Asumsikan pertumbuhan pasokan dan ekspansi CPN berlanjut secara konsisten, sehingga pasar stablecoin mencapai 1,5 triliun dolar dan USDC mempertahankan pangsa 22,5%. Biaya distribusi turun secara moderat menjadi 55%, karena negosiasi mitra institusi keuangan baru menghasilkan porsi pendapatan yang lebih rendah. Dengan exit P/E terminal 25x atas pendapatan yang diproyeksikan pada tahun 2030, ini berarti harga target 168,34 dolar AS—ruang kenaikan 82,7%, IRR 16,3%.

Skenario bullish: Asumsikan percepatan adopsi stablecoin didorong oleh regulasi yang menguntungkan, efek jaringan CPN, dan akses luas ke keuangan tradisional. Total pasar stablecoin mencapai 2,3 triliun dolar, dan USDC mendapatkan pangsa 30%. Biaya distribusi menyempit hingga 50%, karena ekspansi originasi non-Coinbase. Dengan exit P/E terminal 35x atas pendapatan yang diproyeksikan pada tahun 2030, ini berarti harga target 482,10 dolar AS—lebih dari 423% ruang kenaikan, IRR 51,2%.

Skenario bearish: Asumsikan adopsi stablecoin melambat, dan stablecoin white-label menggerus pangsa pasar USDC hingga 20%, sementara penurunan suku bunga menekan imbal hasil atas cadangan menjadi 2,75%. Daya tarik CPN mengecewakan. Dengan exit P/E terminal 15x atas pendapatan yang diproyeksikan pada tahun 2030, ini berarti harga target 46,92 dolar AS—sekitar 49% ruang penurunan, IRR -15,5%.

Kami percaya kualitas manajemen berada di atas rata-rata dalam bidang infrastruktur kripto, dengan keunggulan khusus dalam navigasi regulasi (MTL di 49 negara bagian, kepatuhan MiCA pertama).

Jeremy Allaire ikut mendirikan Circle pada 2013 dan menjabat sebagai ketua sekaligus CEO. Seorang serial entrepreneur (pernah menjadi Macromedia CTO, pendiri/CEO Brightcove, IPO pada 2012), Allaire mengubah Circle dari aplikasi pembayaran konsumen menjadi infrastruktur stablecoin; pada 2018 ia meluncurkan USDC bersama Coinbase; setelah kegagalan SPAC pada 2022, pada Juni 2025 ia menyelesaikan IPO tradisional di NYSE.

Heath Tarbert menjabat sebagai presiden, dipromosikan pada Januari 2025 dari chief legal officer. Tarbert adalah mantan Ketua CFTC dan CEO (2019-2021), mantan pejabat asisten Menteri Keuangan AS, dan mantan chief legal officer Citadel Securities.

Jeremy Fox-Geen telah menjadi CFO sejak Januari 2021. Pernah menjabat sebagai CFO iStar/Safehold (REIT terdaftar di NYSE) dan CFO bisnis Amerika Utara di McKinsey. Ia mengawasi arsitektur cadangan USDC untuk mendukung IPO Circle dan mengelola cadangan USDC dengan peredaran lebih dari 70 miliar dolar AS.

Dante Disparte menjabat sebagai chief strategy officer sekaligus kepala global kebijakan dan operasi. Sebelumnya, ia adalah pendiri eksekutif dan wakil ketua di Diem Association (proyek stablecoin milik Meta); ia memimpin strategi regulasi global, kebijakan publik, ekspansi pasar, dan operasi internasional.

Risiko manajemen utama adalah konsentrasi pendiri dan insentif ekuitas yang terlalu tinggi setelah IPO (pada 2025 lebih dari 500 juta dolar AS, termasuk percepatan RSU terkait IPO sebesar 424 juta dolar AS); saat ini sedang dinormalisasi (Q3 dan Q4 2025 masing-masing insentif ekuitas 59 juta dan 48 juta dolar AS, mendekati tingkat berjalan tahunan yang lebih rendah dari 200 juta dolar AS).

Stablecoin white-label dan platform native

Risiko yang paling diremehkan untuk pangsa pasar USDC adalah stabilcoin bermerek sendiri yang diluncurkan oleh platform, aplikasi utama, dan institusi keuangan. Misalnya, Hyperliquid memiliki USDH, PayPal memiliki PYUSD, Fidelity memiliki FIDD, dan JPMorgan memiliki JPMD. Baru-baru ini, Polymarket meluncurkan “Polymarket USD”, yang saat ini masih berupa USDC wrapped, tetapi bisa menjadi batu loncatan menuju penyelesaian independen. Jika strategi ini diperluas dalam kerangka RUU GENIUS, USDC berpotensi perlahan kehilangan posisinya sebagai default settlement rail. Skenario dasar kami memprediksi pangsa pasar USDC turun dari 24,8% menjadi 22,5% pada tahun 2030 untuk mencerminkan fragmentasi ini.

Faktor mitigasi: stablecoin white-label tetap memerlukan infrastruktur cadangan, kepatuhan, dan—yang paling penting—likuiditas mendalam. Mengingat integrasi USDC ada di setiap bursa utama, dompet, protokol DeFi, dan bridging, stablecoin bermerek baru perlu meniru jaringan likuiditas tersebut agar dapat beroperasi sebagai token penyelesaian independen. Kolam likuiditas mendalam, spread yang ketat, dan kemampuan ditebus secara instan tidak mudah untuk diluncurkan; stablecoin fragmentasi dengan likuiditas tipis akan menciptakan eksekusi yang lebih buruk bagi pengguna. Biaya untuk memulai konversi ke cadangan yang benar-benar independen cukup tinggi, sehingga sebagian besar platform mungkin tidak akan pernah menyelesaikan transisi.

Sensitivitas terhadap suku bunga dana federal

Pendapatan cadangan langsung berkaitan dengan suku bunga. Untuk 284 miliar dolar AS rata-rata USDC pada proyeksi 2030, setiap penurunan suku bunga 100 basis poin setara dengan perkiraan kerugian pendapatan total cadangan sekitar 2,8 miliar dolar AS. Jika The Fed menurunkan suku bunga ke 2,0%, pendapatan cadangan yang diproyeksikan untuk 2030 turun 25-30% dibanding skenario dasar kami. Kalshi memperkirakan probabilitas pasar saat ini yang memberi harga penurunan suku bunga lebih lanjut sebelum 2027 adalah 63%.

Faktor mitigasi: Bahkan pada imbal hasil 2,5%, 284 miliar dolar AS rata-rata USDC menghasilkan pendapatan cadangan 7,1 miliar dolar AS, yang masih 2,7 kali pendapatan 2,64 miliar dolar AS yang diperoleh pada tingkat imbal hasil 4,19% pada April 2025. Pertumbuhan pasokan mengalahkan semua skenario selain skenario suku bunga ekstrem.

Konsentrasi produk tunggal dan ketergantungan pada Coinbase

Pendapatan cadangan USDC menyumbang lebih dari 96% dari pendapatan pada 2025. Coinbase mengendalikan sekitar 67% pangsa bursa kripto di AS, dan memperoleh 51% dari pendapatan cadangan. Seperti disebutkan sebelumnya, jika Coinbase meluncurkan stablecoin miliknya sendiri, melakukan negosiasi ulang ketentuan secara agresif, atau jika penurunan hambatan regulasi melambatkan pertumbuhan pasokan USDC, seluruh basis pendapatan berisiko.

Faktor mitigasi 1: Mengingat Coinbase memperoleh 1,35 miliar dolar AS per tahun dari pengaturan dengan Circle, dengan hampir nol risiko neraca aset-liabilitas, pilihan mereka untuk meluncurkan stablecoin kompetitif tampaknya tidak mungkin. Jika mereka melakukannya, mereka perlu membangun infrastruktur kepatuhan regulasi dan likuiditas yang membutuhkan bertahun-tahun seperti yang dibangun Circle.

Faktor mitigasi 2: Selama bertahun-tahun, pasar memberikan kritik serupa terhadap Visa (mengatakan itu bisnis produk tunggal), tetapi layanan bernilai tambah Visa menghasilkan lebih dari 10,9 miliar dolar AS pada 2025 (naik 24% YoY), menunjukkan bahwa ketergantungannya pada biaya pertukaran telah berkurang. Kami menganggap CPN adalah pengungkit diversifikasi kunci untuk Circle. Pada akhir 2030, kami memprediksi CPN akan menghasilkan 350 juta dolar AS pendapatan berbasis transaksi (sekitar 4% dari total pendapatan), yang tidak sensitif terhadap suku bunga dan independen dari hubungan dengan Coinbase. Seiring waktu, lembaga dan originasi USDC B2B yang melewati Coinbase juga harus secara organik menurunkan biaya distribusi campuran.

Ketahanan Tether dan lanskap kompetitif

Pasokan USDT saat ini mendekati 2,5 kali lipat USDC, dan Tether secara aktif mempersempit kesenjangan regulasi yang dimanfaatkan USDC. Pada Januari 2026, Tether meluncurkan USAT, yaitu stablecoin yang sesuai kerangka RUU GENIUS yang diterbitkan melalui Anchorage Digital Bank (diatur oleh OCC), yang memberi Tether jalur menuju pasar institusi AS yang sebelumnya terkunci. Jika Tether berhasil menjalankan strategi ganda (USDT untuk likuiditas global, USAT untuk kepatuhan AS), parit regulasi USDC akan menyempit secara signifikan.

Faktor mitigasi: Lanskap kompetitif itu halus. USDT mendominasi perdagangan di bursa terpusat di luar AS dan pengiriman uang negara berkembang, sedangkan USDC mendominasi agunan DeFi (pilihan default di Aave, Compound, Uniswap), adopsi institusi di AS, bridging lintas rantai (CCTP menyumbang 47-50% dari volume bridging), dan pembayaran B2B (pada 2025 sebesar 235 miliar dolar AS, naik 733% YoY, di mana USDC menyumbang sekitar 65%). Ini pada dasarnya adalah produk berbeda yang melayani pasar total yang dapat dituju yang berbeda. Meski begitu, argumen kami dibangun di atas pertumbuhan total pasar stablecoin, bukan pertumbuhan pangsa pasar dengan mengorbankan Tether. Kedua stablecoin akan tumbuh secara signifikan.

Disclosure: Materi ini hanya untuk tujuan informasi, tidak merupakan nasihat investasi, nasihat keuangan, nasihat transaksi, atau bentuk nasihat apa pun. Pandangan yang diungkapkan adalah pandangan penulis, dan tidak boleh dianggap sebagai saran untuk membeli, menjual, atau menahan aset apa pun. Penulis atau entitas terkait mungkin memiliki posisi atas aset yang dibahas. Anda harus melakukan riset Anda sendiri dan berkonsultasi dengan profesional keuangan yang sesuai sebelum membuat keputusan investasi apa pun.