Penulis: Mario Stefanidis, Kepala Riset Artemis Analytics; Sumber: Artemis; Disusun oleh: Shaw Keuangan Jinse

Pendahuluan

Berdasarkan data dari Institute of International Finance (IIF), pada akhir tahun 2025, total utang global mencapai rekor tertinggi sepanjang sejarah sebesar 348 triliun dolar AS. Di antaranya, utang pemerintah sekitar 107 triliun dolar AS, utang perusahaan 101 triliun dolar AS, utang rumah tangga 65 triliun dolar AS, dan utang sektor keuangan 76 triliun dolar AS. Bagian platform pinjaman berbasis data dan fintech dalam total utang berada di kisaran 590 miliar hingga 680 miliar dolar AS, setara dengan kurang dari 0,2%.

Pasar kredit terbesar dalam sejarah manusia ini hingga kini masih beroperasi menggunakan infrastruktur yang dirancang puluhan tahun lalu (FICO diluncurkan pada 1989, MERS diaktifkan pada 1995). Menurut data dari American Bankers Association Mortgage (Asosiasi Bankir Hipotek AS), biaya rata-rata penerbitan untuk satu pinjaman hipotek di AS sekitar 11.000 dolar AS. Meski kemajuan teknologi sangat besar dan kecerdasan buatan sudah meluas, biaya ini tetap dua kali lipat dibanding awal tahun 2010-an.

Sumber data: Freddie Mac

Penyelesaian kliring settlement transfer dana standar masih memerlukan sekitar 28 jam, sementara keputusan persetujuan kredit mayoritas bank tetap harus melalui proses komite, bergantung pada model penilaian “black box” yang dibangun dari 20 hingga 30 variabel. Semua ini sudah merupakan fakta yang terbuka, tetapi yang tidak begitu jelas adalah, solusi tersebut justru sedang diterapkan dengan cara apa.

Industri kredit tidak dibentuk ulang dengan pola romantis disrupsi ala Silicon Valley—tidak ada satu pun startup yang dapat menggantikan sekaligus bank-bank kepentingan sistemik global seperti JPMorgan Chase. Perubahan yang nyata justralebih halus dan bersifat lebih struktural: rangkaian proses kredit end-to-end yang dulu diintegrasikan secara vertikal oleh bank—mulai dari originasi pinjaman, distribusi, peninjauan manajemen risiko, penyediaan dana, hingga infrastruktur dasar—sedang dipecah menjadi arsitektur yang lebih horizontal dan modular, di mana setiap segmen dikendalikan oleh institusi profesionalnya masing-masing.

Transformasi arsitektur ini sama persis dengan pergeseran di bidang komputasi awan dari sistem monolitik ke microservices, dan di bidang media dari pola studio produksi ke ekosistem streaming dan kreator. Kini, perubahan ini akhirnya tiba di sektor kredit.

Dalam gelombang re-integrasi ini, pemenangnya bukanlah institusi dengan skala neraca aset-liabilitas terbesar, melainkan perusahaan yang menempati segmen inti yang menjadi “tenggorokan” utama dan tak dapat dilewati pihak lain. Ada dua posisi yang kepentingannya jauh melampaui yang lain: pertama, lapisan pengambilan keputusan cerdas, di mana AI untuk peninjauan manajemen risiko dan risk scoring menentukan arus dana serta syarat pemberian kredit; kedua, lapisan kanal kliring settlement, di mana infrastruktur blockchain sedang memangkas biaya originasi pinjaman dan waktu settlement secara besar-besaran hingga skala orde magnitudo.

Selama Anda menempati dua tipe posisi inti “penjual air”, lembaga pemberi pinjaman lainnya akan membayar biaya penggunaan kepada Anda. Jika keduanya tidak ada, maka Anda hanya bisa bersaing harga di pasar yang homogen, sementara di pasar sudah ada 3,5 triliun dolar AS modal private credit yang mengejar imbal hasil.

Artemis di sini merangkum 40 perusahaan yang mencakup 15 subsektor, membaginya menjadi lima lapisan besar, untuk menganalisis ke lapisan mana nilai struktural sedang terkonsentrasi.

Lima lapisan besar arsitektur kredit baru

Lapisan pertama: Originasi pinjaman

Lapisan originasi pinjaman adalah sumber dari bisnis kredit, mencakup consumer loan, mortgage, pinjaman untuk UMKM, serta pinjaman dengan agunan aset kripto. Area ini juga semakin menjadi homogen. Saat ini, kemampuan melakukan originasi pinjaman sudah bukan lagi penghalang kompetitif, melainkan hanya ambang batas dasar untuk masuk. Kunci pembeda antara pemenang dan pemain lainnya terletak pada biaya originasi pinjaman dan tingkat persetujuan.

SoFi senilai estimasi 24 miliar dolar AS, serta Rocket Companies (Rocket Mortgage) bernilai pasar 48 miliar dolar AS, sama-sama memiliki skala originasi pinjaman yang besar, tetapi logika profit utamanya adalah bagaimana menyalurkan dana dengan biaya yang lebih rendah. Figure dengan valuasi 6 miliar dolar AS mengandalkan blockchain asli Provenance untuk menerbitkan plafon kredit berbasis ekuitas rumah (HELOC) dan hipotek peringkat pertama (first-lien), dengan menghilangkan lapisan perantara multi-layer yang menyebabkan proses penyaluran hipotek tradisional lambat dan mahal.

Di sektor kripto, Aave senilai 2,7 miliar dolar AS, serta MakerDAO/Sky senilai 1,6 miliar dolar AS, benar-benar mengaburkan batas antara fintech dan decentralized finance (DeFi) pada tahap originasi pinjaman.

Lapisan kedua: Distribusi kanal

Lapisan distribusi adalah tahap pengumpulan demand, dan embedded finance serta pola buy now pay later (BNPL) sedang membentuk ulang area ini. Pasar embedded finance diperkirakan tumbuh dari 156 miliar dolar AS pada 2026 menjadi 454 miliar dolar AS pada 2031, dengan CAGR 24%. Model buy now pay later diperkirakan akan mencakup 13% dari transaksi digital, naik signifikan dari 6% pada 2021.

Affirm (valuasi 15 miliar dolar AS) dan Klarna (valuasi 5 miliar dolar AS) adalah perusahaan ternama di industri ini, tetapi tren struktural yang sebenarnya adalah: layanan kredit kini sudah terbenam secara mendalam dalam proses checkout, platform perangkat lunak, serta pengalaman belanja pedagang. Meskipun harga saham kedua perusahaan turun tajam dari level puncak historis, keduanya tidak merupakan tipe perusahaan “penjual air” yang dapat merebut porsi pasar massal. Pihak pemberi pinjaman yang tidak dirasakan oleh peminjam sering kali justru menjadi pemenang akhir.

Saat ini, semua perusahaan perangkat lunak utama menambah produk keuangan. Shopify, Amazon, Square, dan Stripe semuanya membutuhkan lapisan infrastruktur API, dan institusi yang menyediakan layanan seperti ini akan mengambil biaya dari setiap tambahan skala transaksi.

Lapisan ketiga: Peninjauan manajemen risiko dan penetapan harga risiko

Ini adalah tahap inti pertama dalam keseluruhan arsitektur kredit. Institusi yang menguasai credit scoring peminjam akan menguasai pembagian pendapatan seluruh rantai industri kredit.

Saat ini, bidang credit bureau dalam kredit didominasi oleh tiga raksasa yang membentuk monopoli oligopoli: Experian, TransUnion, dan Equifax. Ketiganya gabungan menghasilkan sekitar 18 miliar dolar AS pendapatan per tahun dengan melakukan scoring peminjam berdasarkan 20–30 variabel.

Model manajemen risiko AI dapat menilai lebih dari 1.600 variabel (data dari Upstart). Data yang dipublikasikan Upstart juga menunjukkan bahwa dengan menjaga tingkat bad debt yang sama seperti model tradisional, volume persetujuan meningkat 44%, tingkat gagal bayar turun 53%, dan annualized interest rate (APR) turun 36%. Di saat suku bunga hipotek melonjak mendekati 7%, setiap basis poin menjadi sangat penting bagi peminjam pembeli rumah pertama.

Upstart saat ini mencapai 92% keputusan pinjaman yang sepenuhnya terotomatisasi; persetujuan dapat dilakukan dalam hitungan menit, sedangkan peninjauan manajemen risiko tradisional memerlukan 3 hingga 5 hari. Consumer Financial Protection Bureau (CFPB) AS mendorong skema penilaian alternatif untuk FICO yang lebih rendah tingkat diskriminasinya, dan Undang-Undang AI Uni Eropa juga menempatkan credit scoring sebagai skenario berisiko tinggi yang menuntut adanya kemampuan untuk dijelaskan (explainable). Semua tren regulasi ini menguntungkan model machine learning yang dapat dijelaskan, yang relatif lebih unggul dibanding lembaga credit bureau tradisional yang menggunakan model black box.

Nilai pada lapisan ini sangat tinggi, karena siapa pun yang menguasai mesin scoring, ia juga menguasai kurva pendapatan untuk seluruh rantai di atasnya. Namun, pada saat yang sama, parit pertahanan (moat) di bidang ini tetap perlu diverifikasi secara berkelanjutan—kemajuan pesat teknologi AI berarti selama tersedia sumber daya dan waktu yang cukup, “apa pun institusi” dapat membangun model scoring.

Lapisan keempat: Modal dan penyediaan dana

Pada era pasca pandemi, likuiditas modal secara keseluruhan berlimpah. Meski lingkungan saat ini penuh tantangan, skala manajemen private credit telah membengkak hingga 3,5 triliun dolar AS, dan Morgan Stanley memperkirakan akan mencapai 5 triliun dolar AS pada 2029. Nilai total kunci (TVL) pinjaman dalam protokol decentralized finance (DeFi) berada di kisaran 5 miliar hingga 78 miliar dolar AS, sekitar setengah dari seluruh aktivitas DeFi. Ukuran non-tradable perpetual assets (NPE) naik dari nol pada 2021 menjadi lebih dari 200 miliar dolar AS.

Dalam era modal yang melimpah, kemampuan paling inti adalah pengalokasian arus dana secara cerdas. Oleh karena itu, meski ukuran lapisan dana sangat besar, posisi strukturalnya tetap berada di bawah lapisan keputusan cerdas di atas dan lapisan infrastruktur di bawah.

Ares, Blue Owl, Golub, dan lainnya adalah pengalokasi dana private credit yang penting, tetapi mereka sangat bergantung pada sistem scoring di hulu dan kanal kliring di hilir untuk menyalurkan pinjaman secara efisien. Di ranah DeFi, Ape memegang dominasi mutlak atas likuiditas, menguasai lebih dari setengah pangsa pasar dalam skala pinjaman; sementara protokol seperti Maker, Morpho, Maple, Kamino merebut pangsa pasar sisanya.

Lapisan kelima: Infrastruktur

Infrastruktur adalah tahap inti kedua dalam seluruh arsitektur. Siapa pun yang menguasai lisensi keuangan atau kanal kliring settlement, semua pihak harus membayarnya “biaya tol”. Menurut pengungkapan manajemen, lisensi perbankan yang dimiliki SoFi membuat biaya dananya turun 170 basis poin, dengan pengeluaran bunga tahunan berkurang lebih dari 500 juta dolar AS. Figure mengandalkan blockchain Provenance-nya untuk memproses total volume transaksi lebih dari 50 miliar dolar AS; biaya originasi per pinjaman di bawah 1.000 dolar AS, sementara biaya rata-rata untuk kanal tradisional sekitar 11.000 dolar AS. Konfirmasi settlement blockchain akhirnya hanya butuh beberapa detik, sedangkan transfer dana antarbank tradisional memerlukan sekitar 28 jam.

Sistem teknologi SoFi Galileo dan Technisys, serta platform seperti Blend Labs, membentuk dukungan teknologi dasar untuk sisa layanan pinjaman sebagai layanan (LaaS). Cross River Bank, sebagai “partner” tersembunyi di balik puluhan perusahaan fintech, telah menyalurkan lebih dari 96 juta pinjaman melalui kerja sama, dengan total lebih dari 140 miliar dolar AS.

Perusahaan yang mampu menang dalam jangka panjang: atau mereka menempati satu segmen tenggorokan sehingga menjadi kebutuhan yang tak tergantikan bagi semua pihak, atau mereka mengunci beberapa lapisan secara vertikal sehingga membentuk keunggulan kompetitif gabungan. Sementara itu, perusahaan yang kalah akan terjebak di lapisan bisnis yang homogen, tanpa otoritas bicara struktural; mereka hanya bisa bersaing harga sampai profit mendekati nol.

Pemenang: penguasa segmen inti dan perusahaan dengan keunggulan kompetitif gabungan mult-lapisan

SoFi: alat komprehensif bergaya full-stack

SoFi adalah satu-satunya perusahaan yang mencakup empat dari lima lapisan besar:

• Secara langsung menjalankan bisnis consumer loan dan mortgage.

• Melalui platform Galileo, mengekspor infrastruktur pinjaman ke pihak ketiga, mendukung sekitar 160 juta akun aktif.

• Mengandalkan model manajemen risiko yang dikembangkan sendiri untuk meninjau pinjaman, dengan dimensi penilaian inti berupa niat membayar kembali, kemampuan membayar kembali, dan stabilitas.

• Memegang lisensi perbankan, serta memiliki di lapisan infrastruktur sistem teknologi perbankan inti Galileo dan Technisys.

Pendapatan SoFi pada 2025 mencapai rekor historis 3,6 miliar dolar AS, naik 38%, dengan platform memiliki 13,7 juta anggota dan skala produk keuangan 20,2 juta. Manajemen memberi panduan bahwa pendapatan 2026 akan mencapai 4,7 miliar dolar AS, dengan EBITDA 1,6 miliar dolar AS. Bisnis ini tidak hanya tumbuh kuat dari sisi pendapatan, tetapi juga memiliki kemampuan profit yang sangat baik, dengan margin laba 34%. Hanya dari lisensi perbankan saja, SoFi dapat mendanai pinjaman melalui simpanan, bukan pasar pembiayaan grosir, sehingga biaya dana langsung turun 170 basis poin.

SoFi sedang membangun “Amazon Cloud (AWS)” untuk sektor pinjaman, yaitu platform yang sekaligus bersaing dengan lembaga pemberi pinjaman lain dan memberdayakan mereka. Galileo sendiri telah dibentuk menjadi mesin pendapatan level “miliar dolar”. Technisys, yang diakuisisi dengan 1,1 miliar dolar AS pada 2022, menyediakan sistem perbankan inti tingkat lapisan untuk pihak ketiga. Lisensi perbankan membentuk parit pertahanan struktural yang tidak dapat direplikasi oleh mayoritas fintech pemberi pinjaman—meskipun industri meniru: Office of the Comptroller of the Currency (OCC) AS pada 2025 saja menerima 14 permohonan lisensi bank baru, yang menandakan perebutan lapisan infrastruktur sedang dipercepat.

Upstart dan Pagaya: lapisan keputusan cerdas

Ironisnya, memenangkan bisnis pinjaman tidak selalu mengharuskan perusahaan itu melakukan bisnis pemberian pinjaman secara langsung. Upstart dan Pagaya sama-sama menjadikan mesin peninjauan manajemen risiko sebagai inti, dan efektivitas manajemen risikonya lebih baik daripada model yang dikembangkan sendiri oleh pemberi pinjaman, tanpa perlu bergantung pada neraca aset-liabilitas mereka sendiri untuk menjalankan bisnis. Ini adalah manifestasi penerapan logika “penjual air” pada bidang keputusan kredit.

Dibanding model manajemen risiko berbasis FICO tradisional, model Upstart pada tingkat bad debt yang sama dapat menyetujui 44% lebih banyak peminjam, dengan tingkat gagal bayar turun 53%. Pada saat yang sama, platform menawarkan annualized interest rate (APR) yang secara signifikan lebih rendah kepada peminjam. Saat ini, hampir semua originasi pinjaman tambahan di platform mencapai otomasi penuh, sehingga secara drastis mengurangi intervensi manusia. Ini memiliki perbedaan mendasar dibanding model manajemen risiko konsumsi kredit tradisional.

Pagaya ada di jalur yang sama, tetapi menghadapi realitas pasar yang lebih keras. Perusahaan ini tidak menyalurkan pinjaman secara langsung, melainkan memberikan otorisasi kepada bank untuk menggunakan mesin manajemen risiko AI-nya. Sejak didirikan pada 2016, Pagaya telah membantu 31 bank rekanan menilai sekitar 2,6 triliun dolar AS permohonan pinjaman secara kumulatif. Penempatan strukturalnya sangat jelas: tidak perlu membuat peminjam mengetahui merek, cukup membuat bank bergantung pada sistem penilaiannya. Namun, pasar saat ini tidak mengakui logika tersebut. Pada kuartal keempat 2025, volume bisnis online tumbuh hanya 3% YoY; pendapatan tidak memenuhi ekspektasi konsensus pasar, dan panduan kinerja juga berada di bawah ekspektasi, sehingga sahamnya anjlok hampir seperempat dalam satu hari. Nilai lapisan keputusan cerdas sepenuhnya dibatasi oleh siklus kredit; ketika tingkat bad debt jaringan kerja sama naik, bahkan AI yang unggul pun tidak bisa menahan tekanan memburuknya kualitas aset.

Namun, logika intinya tetap berlaku: FICO hanya membentuk scoring satu dimensi berdasarkan sejumlah kecil variabel historis, tetapi seiring kondisi keuangan konsumen menjadi semakin kompleks dan beragam, sistem manajemen risiko AI akan menjadi makin penting. Berbeda dari FICO, sistem seperti ini terus belajar dan mengoptimalkan setiap kali menyelesaikan satu proses scoring.

Figure: kanal kliring settlement generasi baru

Dengan originasi pinjaman per transaksi menggunakan kanal tradisional dan sistem registrasi elektronik hipotek (MERS), biayanya adalah 11.000 dolar AS, sedangkan dengan dukungan ekosistem Figure yang mencakup blockchain Provenance dan sistem DART, biayanya dapat diturunkan hingga 717 dolar AS. Infrastruktur kanal baru seperti ini membuat biaya pinjaman turun hingga orde magnitudo.

Figure telah menginisiasi produk berbasis ekuitas rumah senilai lebih dari 21 miliar dolar AS melalui blockchain Provenance (terutama kredit berbasis ekuitas rumah). Secara kumulatif, platform memproses volume transaksi lebih dari 50 miliar dolar AS di rantai (on-chain). Pada kuartal keempat 2025, volume originasi pinjaman mencapai 2,7 miliar dolar AS, naik 131% YoY. Perusahaan memegang lebih dari 180 lisensi pemberi pinjaman serta kualifikasi pendaftaran broker-dealer SEC AS, sehingga memiliki fondasi kepatuhan untuk operasi berskala. Selain itu, perusahaan memiliki lebih dari 300 mitra white-label yang menyalurkan pinjaman; sejak mengajukan dokumen listing S-1 pada bulan September tahun lalu, mitra bertambah dengan kecepatan rata-rata 1 per hari. Pendapatannya naik dari annualized 28,5 juta dolar AS pada kuartal pertama 2023 menjadi 146,8 juta dolar AS saat ini.

Kegiatan inti Figure tidak terlalu terkait dengan aset kripto, namun pergerakan harga sahamnya sangat mirip dengan Bitcoin. Sistem settlement perusahaan mencerminkan logika restrukturisasi struktur biaya: konfirmasi settlement akhirnya hanya butuh beberapa detik, sedangkan cara tradisional memakan waktu lebih dari satu hari; biaya originasi pinjaman hanya sebagian kecil dari mode tradisional. Sepanjang seluruh siklus hidup pinjaman, penghematan biaya terkait sekuritisasi aset lebih dari 100 basis poin—pada pasar tahunan sekuritisasi aset senilai 3 triliun dolar AS, ini berarti potensi pengurangan biaya lebih dari 30 miliar dolar AS.

Aave: penguasa inti di ranah DeFi

Aave menguasai lebih dari setengah pangsa pasar pinjaman DeFi. Likuiditas akan melahirkan likuiditas lebih banyak, dan peminjam terus berkumpul pada platform dengan dana kolam paling dalam (network effect). Skala pinjaman yang telah disalurkan secara kumulatif sudah menembus 1 triliun dolar AS, dan protokol tersebut secara resmi melampaui tonggak nilai pinjaman kumulatif 1 triliun dolar AS bulan lalu.

Selain dominasi utamanya di ranah DeFi, yang paling menarik dari sisi struktural adalah lini bisnis pinjaman institusionalnya, Horizon. Horizon telah menghimpun 580 juta dolar AS simpanan, dengan target menembus 1 miliar dolar AS pada 2026. Ia menjadi jembatan yang menghubungkan likuiditas DeFi dengan kebutuhan kredit tradisional. Jika Aave dapat menarik dana on-chain ke produk pinjaman tingkat institusi, maka ia akan menjadi lapisan penyedia dana untuk pemberi pinjaman tradisional, membuka ruang total potensial (TAM) yang jauh lebih besar daripada pasar DeFi ritel.

Pinjaman DeFi juga memiliki satu keunggulan struktural risiko yang sering diremehkan. Rasio over-collateralization di DeFi biasanya berada di kisaran 150%–180%, sedangkan pinjaman peer-to-peer tradisional hanya 50%–70%. Bad debt di DeFi terutama berasal dari oracle atau kegagalan teknis, bukan dari wanprestasi kualitas kredit.

Affirm: penguncian kanal distribusi

Affirm memegang posisi terdepan di ranah BNPL dengan menanamkan secara mendalam infrastruktur pembayaran dan settlement pedagang. Para pengkritik memfokuskan pada risiko kredit konsumsi-nya, tetapi mengabaikan logika struktural inti: Affirm bukan lembaga consumer loan dalam pengertian tradisional, melainkan saluran distribusi kredit untuk ujung penjualan. Integrasi sistem dengan pedagang adalah parit pertahanannya. Mengingat BNPL diperkirakan akan mencakup 13% dari seluruh transaksi digital, platform yang menanamkan proses checkout skala besar akan memungut biaya tol struktural dari transaksi komersial itu sendiri.

Pola kekalahan: empat jenis kegagalan struktural

Kami sengaja tidak menyebutkan nama perusahaan yang sesuai dengan pola-pola ini. Jika Anda adalah investor atau pelaku di bidang kredit, Anda tentu tahu siapa mereka. Lebih penting daripada sekadar nama adalah memahami mengapa penempatan struktural yang sama ini secara inheren ditakdirkan untuk gagal, karena pada siklus berikutnya, pola yang sama juga akan menciptakan korban-korban baru.

Lembaga pemberi pinjaman yang hanya fokus pada neraca aset-liabilitas

Satu-satunya keunggulan kompetitif entitas semacam ini adalah dapat memperoleh dana. Mereka menyalurkan pinjaman dengan cara manajemen risiko tradisional, menggunakan neraca aset-liabilitas mereka sendiri untuk menyediakan dana, dan tidak memiliki lapisan teknologi eksklusif. Mereka hanyalah “pipa bodoh” untuk dana.

Di dunia di mana private credit asset management sudah mencapai 3,5 triliun dolar AS dan sedang bergerak menuju 5 triliun dolar AS, modal tidak langka; yang langka adalah keputusan cerdas dan infrastruktur. Perusahaan seperti ini hanya bisa bersaing lewat harga, sehingga pada setiap putaran siklus suku bunga, profit mereka tertekan hingga nol, dan memaksa mereka menanggung risiko yang terlalu tinggi. Pada akhirnya, lembaga pemberi pinjaman ini akan memberikan kredit kepada perusahaan berisiko tinggi, sehingga saat siklus berbalik mereka mengalami kerugian.

Sebagian besar partisipan tipe ini adalah lembaga consumer loan tradisional, bank berukuran kecil, serta perusahaan fintech pemberi pinjaman yang belum pernah membangun parit pertahanan teknologi selain dari produk pinjaman awal. Ketika modal menjadi homogen, dan tidak ada keunggulan teknologi—hanya mengandalkan neraca aset-liabilitas sendiri untuk memberi pinjaman—itu sama dengan perlahan-lahan menyerahkan ekuitas pemegang saham kepada peminjam.

Korban pinjaman CeFi

Platform centralized crypto lending (CeFi) yang runtuh secara gemilang pada 2022 bukanlah korban dari bear market. Mereka tumbang karena pola kegagalan pinjaman tertua di industri kredit: mismatch tenor, penyalahgunaan dana nasabah, pemberian pinjaman dengan agunan aset non-likuid, serta kurangnya manajemen risiko yang transparan.

Protokol DeFi desentralisasi yang menjalankan disiplin agunan secara otomatis melalui smart contract dan dengan rasio agunan yang terlihat jelas di rantai tidak meledak. Yang benar-benar bermasalah adalah platform-platform CeFi yang bergantung pada penilaian manusia dan neraca aset-liabilitasnya tidak transparan. Setiap platform pinjaman—baik di ranah kripto maupun keuangan tradisional—jika hanya membuat Anda percaya neraca aset-liabilitasnya, tetapi tidak menunjukkan agunannya, berarti platform tersebut sedang mengulang jalan lama struktural yang sudah pernah gagal.

Protokol hantu

Ada jenis protokol pinjaman DeFi yang secara teknis masih hidup, tetapi secara struktural sudah mati. Setelah diluncurkan, mereka menarik dana penguncian awal melalui insentif token, tetapi setelah insentif mereda, mereka terjebak dalam stagnasi. Kode masih bisa berjalan, nilai total terkunci (TVL) pun tidak nol, tetapi kurva utilisasi tetap datar atau terus menurun, dan tidak ada jalur pertumbuhan kebutuhan alami yang jelas.

Penyebabnya adalah pinjaman DeFi memperlihatkan ciri distribusi daya (power-law) yang ekstrem: likuiditas akan terkonsentrasi pada platform yang memiliki network effect—bukti paling jelas adalah Aave yang mendominasi pangsa pasar secara absolut. Protokol yang tak mampu menembus skala kritis akan jatuh ke “zona tak berpenghuni” secara struktural: ukurannya terlalu kecil untuk menarik likuiditas alami dan integrasi pendukung; volumenya juga tidak cukup kecil untuk layak ditutup secara sopan. Saat dana yang mengejar keuntungan mengalir ke platform teratas, nilai TVL mereka terus terkikis perlahan dan prosesnya tidak dapat dibalik. Ini adalah protokol zombie yang ditopang secara paksa oleh biaya tenggelam token tata kelola (governance).

Lembaga pemberi pinjaman yang ketinggalan transformasi menjadi platform

Ada beberapa perusahaan yang pada siklus sebelumnya membangun originasi pinjaman yang kuat, tetapi tidak pernah mengembangkan kemampuan platform. Mereka tidak memiliki kanal distribusi API, tidak ada kerja sama embedded finance, dan tidak ada model lisensi teknologi. Kemampuan originasi pinjaman sangat kuat, tetapi mereka tidak mampu mengeluarkan kemampuan itu ke pihak lain.

Seiring industri kredit bergerak menuju modularisasi, pertanyaannya bukan hanya apakah Anda bisa menjadi komponen dalam sistem pihak lain, melainkan sama pentingnya dengan kemampuan originasi pinjaman langsung. Perusahaan yang hanya bisa menyalurkan pinjaman langsung kepada peminjam ujung (end) pertumbuhannya akan dibatasi oleh cakupan kanalnya sendiri. Sementara perusahaan yang mampu menyediakan kemampuan pemberian pinjaman bagi institusi lain memiliki ruang pasar potensial (TAM) yang tidak ada batasnya. Originator pinjaman murni biasanya memiliki model ekonomi per nasabah (single-customer economics) yang baik, namun kurva pertumbuhannya cenderung datar karena pasar yang bisa dijangkau terbatas pada merek dan kanalnya sendiri. Dalam arsitektur modular, menjadi pemberi pinjaman yang unggul adalah syarat perlu, tetapi menjadi pemberi pinjaman yang unggul dan dapat diakses (di-integrasikan) oleh institusi pemberi pinjaman lain adalah posisi pemenang yang sesungguhnya.

Aset yang patut diperhatikan

Perusahaan-perusahaan yang berhasil di atas sudah menjadi konsensus pasar atau mendekati konsensus, sementara perusahaan-perusahaan berikut ini belum. Mereka memiliki karakteristik struktural untuk menjadi penguasa segmen inti, tetapi belum diverifikasi pada skala yang bisa dibuktikan. Inilah aset yang layak untuk terus dipantau.

Morpho

Nilai total kunci (TVL) Morpho telah mencapai 6,6 miliar dolar AS, naik 164%, dengan kapitalisasi pasar lebih dari 0,8 miliar dolar AS. Logika strukturalnya benar-benar berbeda dari Aave: Aave adalah “commercial bank” dalam decentralized finance (menggunakan model kumpulan dana pinjaman yang seragam), sedangkan Morpho sedang membangun lapisan pinjaman yang modular yang memungkinkan partisipan institusional menyesuaikan pasar pinjaman khusus berdasarkan parameter risiko mereka, jenis agunan, dan model suku bunga. Jika sistem pinjaman benar-benar menjadi modular, Morpho akan menjadi protokol pinjaman sebagai layanan di lapisan on-chain.

Maple Finance

Pada 2025, Maple telah menyalurkan total pinjaman sebesar 11,3 miliar dolar AS, melayani 65 peminjam aktif, dan aset kelolaan (AUM) meningkat dari 516 juta dolar AS menjadi 4,6 miliar dolar AS, naik 767%. Perusahaan menargetkan pada 2026 mencapai 100 juta dolar AS pendapatan recurring tahunan (ARR). Maple adalah salah satu dari sedikit protokol yang benar-benar berfokus mewujudkan pinjaman perusahaan dunia nyata ke infrastruktur blockchain, dengan menghubungkan kebutuhan kredit institusi dengan dana on-chain dan sistem settlement. Ledakan pertumbuhan AUM-nya menunjukkan bahwa minat institusi terhadap pasar kredit on-chain sedang beralih dari gagasan teoritis menjadi implementasi nyata.

Cross River Bank

Sejak 2008, Cross River telah menyalurkan lebih dari 96 juta pinjaman melalui kemitraan, dengan total nilai lebih dari 140 miliar dolar AS. Ini adalah bank rekanan di balik Affirm, Upstart, serta puluhan institusi fintech pemberi pinjaman lainnya. Menurut kabar, bank ini sedang menyiapkan IPO. Cross River adalah “bank tersembunyi”, yang menopang sebagian besar aktivitas pinjaman berbasis fintech di lapisan infrastruktur. Ketika model bank rekanan semakin matang, otoritas yang datang dari posisi pasar yang dibawanya tidak bisa direplikasi oleh institusi fintech pemberi pinjaman mana pun. Kunci kemenangan bank ini adalah membuat perusahaan fintech tidak bisa menjalankan bisnis pemberian pinjaman tanpa dukungannya.

Pertarungan lisensi

Office of the Comptroller of the Currency (OCC) AS hanya pada 2025 menerima 14 permohonan lisensi bank baru—hampir sama dengan total empat tahun sebelumnya. Total jumlah permohonan lisensi yang diajukan oleh institusi fintech telah mencapai rekor tertinggi, yaitu 20 permohonan. Affirm, Stripe, dan Nubank semuanya tengah mengajukan permohonan lisensi secara aktif. Perusahaan-perusahaan ini memandang lisensi sebagai kekuatan kompetitif inti dari rekonstruksi bisnis kredit yang menjadi “tarung akhir”.

Perusahaan yang berawal sebagai penyedia layanan teknologi kini mengambil nilai ekonomi seluruh rantai industri dengan memperoleh kualifikasi regulasi. Posisi lisensi perbankan dalam sektor pinjaman sebanding dengan node regional dalam komputasi awan, karena alasan berikut:

• Biaya pembangunan sangat tinggi；

• Para pelaku industri tidak bisa mengelak darinya；

• Setelah diperoleh, akan membentuk keunggulan struktural permanen。

Logika bisnisnya sangat jelas: setiap optimasi biaya dana sebesar 1 basis poin akan meningkatkan return on net assets sebelum pajak beberapa poin persentase. Bagi perusahaan berskala besar, keunggulan dari lisensi sangat signifikan. Namun bagi institusi kecil-menengah, lisensi justru bisa menjadi jebakan: mereka harus menanggung semua biaya kepatuhan, tekanan inspeksi regulator, dan persyaratan modal, tetapi tidak memiliki skala bisnis yang cukup untuk menutupi pengeluaran tersebut. Hanya perusahaan yang sudah memiliki volume bisnis besar yang dapat menjadikan lisensi sebagai akselerator pertumbuhan.

Arsitektur kredit tahun 2030

Jika harus mengingat satu kerangka analisis inti dari artikel ini, yaitu tiga pertanyaan berikut. Pertanyaan ini berlaku untuk semua perusahaan pinjaman, baik yang terdaftar, tidak terdaftar, maupun institusi on-chain.

Pertama: perusahaan menempati lapisan yang mana? Originasi pinjaman dan suplai dana yang homogen berada di jalur merah (red ocean), sehingga margin laba akan terus tertekan mengikuti siklus industri. Sementara AI risk control, settlement berbasis blockchain, dan lisensi perbankan berada pada segmen tenggorokan inti; nilainya akan terus berlipat ganda (compounding) dari waktu ke waktu. Jika sebuah perusahaan terjebak di jalur red ocean dan tidak bisa masuk ke segmen inti, sekalipun timnya sangat bagus, kemampuan profit jangka panjang akan terus terkikis.

Kedua: apakah yang dilakukan adalah platform atau produk tunggal? Produk tunggal melayani peminjam ujung; skala tumbuh secara linear seiring cakupan kanal sendiri. Platform memberdayakan pemberi pinjaman lain; pertumbuhannya bergantung pada ukuran seluruh ekosistem, bukan hanya bisnisnya sendiri. SoFi memiliki dua atribut sekaligus, sementara Pagaya adalah perusahaan platform murni. Perusahaan yang hanya menyalurkan pinjaman langsung kepada pelanggan sendiri akan memiliki plafon pertumbuhan; sedangkan perusahaan platform tidak menghadapi batasan seperti itu.

Ketiga: apakah memiliki parit pertahanan regulasi? Baik itu lisensi perbankan, 180 lisensi pemberi pinjaman di berbagai negara bagian, maupun kepatuhan terprogram melalui smart contract—semuanya termasuk kategori ini. Di industri pinjaman, regulasi bukan biaya tambahan, melainkan infrastruktur inti. Perusahaan yang sejak awal memahami ini akan membangun keunggulan yang membutuhkan waktu bertahun-tahun dan modal besar agar pesaing dapat mengejar.

Pada tahun 2030, industri kredit tidak lagi seperti industri perbankan tradisional, melainkan lebih mendekati industri komputasi awan. Beberapa platform full-stack hanya akan mencakup banyak lapisan, dan di setiap segmen membentuk keunggulan compounding: perwakilan paling tipikal di sektor keuangan tradisional adalah SoFi, sedangkan di ranah on-chain adalah Aave. Di sekitar platform inti ini, banyak penyedia layanan berlapis yang terspesialisasi akan masuk melalui API dan kanal on-chain, masing-masing mendalami fungsi spesifik dan mengenakan biaya layanan.

Dalam pasar utang global senilai 348 triliun dolar AS, penetrasi fintech masih di bawah 0,2%. Pasar ini tidak diperuntukkan bagi ratusan hingga ribuan lembaga pemberi pinjaman untuk saling memecah, melainkan akan dipimpin oleh belasan platform, menjadi fondasi lapisan bawah bagi seluruh industri.