Panduan Spekulasi Menengah Saham--Kualitas Perusahaan--Penilaian--Perubahan Marginal Platform Pertukaran Cryptocurrency Digital

Utama membahas pentingnya kualitas perusahaan, termasuk aspek-aspek apa saja yang termasuk dalam kualitas perusahaan, serta bagaimana mengukurnya secara kuantitatif.

Pentingnya kualitas perusahaan ini seharusnya tidak banyak diperdebatkan. Selain spekulasi jangka pendek yang tidak perlu mempertimbangkan kualitas perusahaan, strategi-strategi yang bergantung pada hasil operasional perusahaan, semuanya tidak lepas dari kualitas perusahaan yang baik. Baik itu pengembalian kepada pemegang saham dari investasi, maupun selisih harga saham yang diinginkan dalam spekulasi, semuanya berasal dari memperoleh lebih banyak laba bersih selama proses operasional perusahaan.

Namun, aspek-aspek utama dari kualitas perusahaan mungkin masih menjadi sumber perdebatan. Fokus dari strategi yang berbeda juga akan berbeda.

Jika menggunakan strategi investasi nilai, penilaian nilai perusahaan utamanya memakai metode diskonto arus kas bebas, maka yang paling diperhatikan tentu adalah arus kas bebas selama siklus hidup perusahaan. Hal ini berkaitan dengan kebutuhan agar masa hidup perusahaan cukup panjang, memiliki model bisnis yang baik dan keunggulan kompetitif yang kuat, yang sering disebut sebagai “long slope, thick snow”. Di samping itu, Duan Yongping selalu menekankan budaya perusahaan di atas model bisnis. Tentu saja, perusahaan yang memenuhi kriteria ini bisa dikatakan sangat langka. Selain itu, harus benar-benar memahami perusahaan, yaitu mengetahui kira-kira kondisi perusahaan sepuluh tahun lagi seperti apa. Investasi nilai sulit karena tidak semudah itu memahami sebuah perusahaan.

Ada juga aliran dalam investasi nilai yang dikenal sebagai strategi dividen tinggi. Jika nilai sebuah perusahaan didiskontokan dari arus kas bebas selama siklus hidupnya, maka bagi pemilik seluruh perusahaan atau yang mampu mengendalikan perusahaan, nilai saham adalah nilai perusahaan itu sendiri. Tetapi bagi sebagian besar investor pasar sekunder, mereka hanyalah pemegang saham kecil yang tidak mampu mengendalikan perusahaan, bahkan sulit mempengaruhi pengambilan keputusan. Jadi, bagi pemegang saham kecil, arus kas bebas perusahaan tidak sama dengan arus kas bebas mereka sendiri. Hanya ketika manajemen menggunakan arus kas bebas perusahaan untuk mengembalikan kepada pemegang saham (termasuk dividen dan buyback), bagian ini menjadi arus kas bebas bagi investor. Oleh karena itu, muncul metode valuasi diskonto dividen. Strategi dividen tinggi biasanya tampil baik di pasar bearish karena pemegang saham menerima arus kas nyata, yang sangat penting untuk bertahan di pasar bearish. Tetapi di pasar bullish, strategi ini biasanya tidak sebaik itu. Karena laba perusahaan tetap, jika banyak dibagikan sebagai dividen, maka dana untuk investasi ekspansi otomatis berkurang, dan pertumbuhan perusahaan pun tidak akan terlalu tinggi. Masalah penting lainnya adalah, secara normal, tingkat dividen 7-8% sudah sangat tinggi, dan tanpa pertumbuhan laba, hanya mengandalkan dividen, tingkat dividen tinggi pun sulit mencapai pengembalian modal dalam sepuluh tahun.

Sebaliknya, strategi pertumbuhan saham adalah strategi investasi saham pertumbuhan. Strategi ini biasanya menggunakan pemikiran akhir untuk memberi valuasi perusahaan, sehingga dividen saat ini tidak terlalu diperhatikan, dan secara aktif mendukung pendanaan perusahaan untuk memperbesar produksi, bisa dikatakan sebagai cerminan dari strategi dividen tinggi. Investor saham pertumbuhan biasanya menetapkan nilai pasar akhir perusahaan, kemudian menggunakan tingkat diskonto yang sesuai untuk menghitung kembali ke nilai saat ini, dan membandingkannya dengan nilai pasar saat ini untuk menilai apakah valuasi perusahaan masuk akal. Investasi saham pertumbuhan mirip dengan modal ventura, lebih kepada menanamkan ke orang, misalnya Warren Buffett yang berinvestasi di BYD sebenarnya menanamkan ke Wang Chuanfu. Oleh karena itu, strategi ini sangat bergantung pada kemampuan manajemen. Risiko terbesar dari strategi ini sebenarnya adalah salah menilai nilai akhir.

Singkatnya, apapun alirannya, dasar keberhasilan investasi nilai adalah memahami perusahaan, mengetahui kondisi perusahaan sepuluh bahkan dua puluh tiga puluh tahun ke depan. Banyak orang mengaitkan investasi nilai dengan kepemilikan jangka panjang. Memang, prinsip dasar investasi nilai adalah diskonto arus kas bebas perusahaan, dan arus kas ini diciptakan melalui usaha perusahaan dari tahun ke tahun. Oleh karena itu, untuk memperoleh arus kas ini, memegang saham secara tahunan adalah pilihan alami. Tetapi, memegang saham jangka panjang belum tentu merupakan investasi nilai. Memegang saham sampah selama sepuluh tahun tidak hanya tidak menciptakan nilai, malah menghancurkan nilai.

Spekulasi jangka menengah secara alami berkaitan dengan investasi jangka panjang. Mengapa melakukan spekulasi jangka menengah, bukan investasi jangka panjang? Jawabannya sangat sederhana, yaitu karena kemampuan tidak cukup, tidak mampu melihat kondisi operasional perusahaan selama sepuluh tahun ke depan. Selain itu, ada juga spekulasi jangka pendek, yang banyak diceritakan di dunia pergerakan pasar, dan banyak taipan spekulan mengandalkan trik ini. Jujur saja, saya juga pernah mencoba, tetapi sayangnya, kemampuan saya belum cukup, dan tidak bisa menghasilkan uang. Untungnya, saya juga tidak pernah kehilangan banyak uang karena sejak awal tidak berani memasang posisi besar.

Kembali ke pokok pembahasan, apa saja syarat kualitas perusahaan untuk spekulasi jangka menengah?

Pertama, model bisnis perusahaan tidak boleh terlalu buruk, harus berkelanjutan. Bahkan jika tidak bisa menjamin 100% bahwa perusahaan akan tetap ada sepuluh tahun lagi, setidaknya harus besar kemungkinan tetap ada dan berjalan cukup baik. Jadi, permintaan dari industri tempat perusahaan beroperasi harus bersifat berkelanjutan. Misalnya, industri mobil bahan bakar fosil yang permintaannya menurun cepat harus dihindari sebisa mungkin.

Kedua, perusahaan harus memiliki posisi industri yang baik. Untuk industri yang cukup homogen, biasanya memilih perusahaan nomor satu di segmen tersebut. Dalam kondisi tertentu, bisa melonggarkan ke posisi tiga besar. Jika industri tidak homogen, batasannya lebih longgar, dan bisa dianggap sebagai perusahaan nomor satu di segmen yang lebih kecil atau wilayah tertentu. Misalnya, perusahaan pemimpin di berbagai jenis aroma di industri minuman keras, pemimpin regional. Ada industri yang sangat besar, dan beberapa perusahaan dengan keunggulan unik, meskipun bukan yang teratas di industri, tetap bisa dipertimbangkan. Contohnya, CNOOC di industri minyak, COSCO Shipping di bidang pengangkutan laut, dan lain-lain. Posisi industri yang tinggi sendiri sudah menunjukkan kualitas perusahaan, karena didapat dari pengalaman bertahun-tahun. Selain itu, posisi industri yang tinggi juga menjamin perusahaan akan mendapatkan manfaat maksimal saat industri bangkit kembali.

Ketiga, manajemen harus cukup dapat diandalkan, tidak memiliki catatan penipuan, kecurangan, atau pelanggaran garis merah lainnya. Jika ada masalah ini, semua analisis Anda bisa jadi hanya istana pasir.

Terakhir, aspek kuantitatif, indikator yang dipilih adalah ROIC. ROIC normal di bawah 8% harus dikeluarkan dari pertimbangan. Anggap saja, semakin tinggi ROIC normal, semakin baik kualitas perusahaan, bahkan untuk perbandingan antar industri. Di sini, perlu ditambahkan kata kunci, yaitu “normal”. Karena faktor sekali waktu atau siklus tertentu bisa membuat angka saat ini rendah atau bahkan negatif, perusahaan seperti ini tidak boleh diabaikan, malah harus diperhatikan apakah perusahaan mampu kembali ke kondisi normal dan kapan.

Metode ROIC memiliki masalah, yaitu tidak bisa digunakan untuk perusahaan keuangan seperti bank, asuransi, dan perusahaan sekuritas karena data ROIC mereka tidak tersedia. Model ini tidak berlaku untuk perusahaan keuangan. Kemampuan pribadi juga tidak mendukung analisis bank dan asuransi, sedangkan perusahaan sekuritas cukup unik karena terkait langsung dengan siklus pasar saham bullish dan bearish. Oleh karena itu, untuk perusahaan keuangan, data ROE digunakan sebagai pengganti ROIC. Tetapi, apapun data yang digunakan, fokus utama adalah memprediksi data normal untuk 1-3 tahun ke depan.

Pentingnya kualitas perusahaan dan standar kuantitatifnya. Setelah melewati tahap kualitas, langkah berikutnya adalah menilai apakah valuasi terlalu mahal. Bagaimanapun, perusahaan bagus harus dihargai dengan harga yang baik.

Metode valuasi yang paling dasar tentu adalah diskonto arus kas bebas. Tetapi metode ini membutuhkan prediksi arus kas bebas setiap tahun di masa depan. Seperti yang sudah disebutkan sebelumnya, bahkan kondisi operasional perusahaan sepuluh tahun ke depan pun tidak pasti, apalagi memastikan arus kas bebas tahunan di masa depan. Bahkan investor nilai sejati pun tidak bisa menghitung semua arus kas bebas selama siklus hidup perusahaan secara lengkap. Oleh karena itu, banyak orang menganggap metode diskonto arus kas bebas tidak ada artinya.

Lalu, apa makna sebenarnya dari metode diskonto arus kas bebas? Maknanya adalah sebagai sebuah cara berpikir, yang mengajarkan kita apa yang perlu diperhatikan dan apa yang tidak penting. Jadi, investor nilai sejati selalu fokus pada budaya perusahaan, model bisnis, dan kompetisi pasar, dan tidak terlalu peduli dengan laba rugi satu kali. Penilaian perusahaan pun bukan benar-benar dihitung dengan kalkulator, melainkan perkiraan kasar, cukup memperkirakan laba sepuluh tahun ke depan akan jauh lebih tinggi dari sekarang. Jadi, orang yang mampu melakukan investasi nilai dan mampu menanggung empat kata ini bisa dikatakan sangat langka.

Jika kemampuan diskonto arus kas bebas tidak cukup, kita harus mencari cara lain untuk menilai. Tidak bisa sembarangan membeli dengan harga apa pun. Saya cenderung menggunakan PB untuk valuasi, karena PB lebih stabil dan tidak mudah berubah secara cepat. Apakah berarti kita menganggap PB tinggi berarti overvalued, dan PB rendah berarti undervalued? Untuk perusahaan yang sama, memang begitu. Tetapi saat memilih saham, harus membandingkan antar perusahaan. Kadang-kadang perbandingan antar industri, dan kadang juga antar sektor berbeda. Jadi, melihat nilai PB saja tidak cukup. Karena kualitas perusahaan berbeda, dan prospek pertumbuhan di masa depan juga berbeda.

Untuk memudahkan perbandingan, dibuat rumus IRR = ROIC / PB + G. Di sini, G adalah tingkat pertumbuhan laba bersih rata-rata selama sepuluh tahun ke depan, bisa bernilai negatif. Dengan ini, kita bisa membandingkan IRR dari berbagai perusahaan untuk menilai rasio harga dan nilai. Perlu dicatat, ROIC yang digunakan adalah nilai normal, dan tingkat pertumbuhan laba ini dihitung dari nilai normal di akhir periode terhadap nilai normal di awal periode. Jika IRR lebih dari 12, dianggap undervalued; di bawah 6, dianggap overvalued; dan di antara keduanya, dianggap wajar. Tentu saja, ini adalah pengaturan pribadi, dan setiap orang bisa menyesuaikan batas undervalued dan overvalued sesuai preferensi risiko dan opportunity cost masing-masing.

Jelas, rumus ini hanya berlaku untuk perusahaan siklikal atau yang laba sangat stabil. Karena jika G, yaitu tingkat pertumbuhan majemuk, lebih dari 6, bahkan PB tak terbatas pun valuasinya tetap wajar, yang jelas tidak masuk akal. Untuk perusahaan pertumbuhan, yaitu G lebih dari 5, rumus ini tidak berlaku. Tetapi, Graham sudah memberikan rumus valuasi: PE wajar = 8.5 + 2*G. Jadi, tidak perlu menciptakan rumus baru lagi.

Lalu, masalah muncul lagi, baik menggunakan IRR maupun PE wajar, variabel utama adalah G. Jadi, kembali ke titik awal, kita harus tahu berapa laba normal perusahaan sepuluh tahun lagi. Setelah berputar-putar, sepertinya tidak ada jawaban pasti.

Namun, pasar kadang membantu menyelesaikan masalah ini. Misalnya, jika harga saham sebuah perusahaan turun sampai ROIC / PB lebih dari 10, selama tingkat pertumbuhan majemuk di masa depan lebih dari 2, perusahaan masuk ke zona undervalued. Jika ROIC / PB lebih dari 12, cukup pastikan laba perusahaan dalam sepuluh tahun ke depan tidak negatif. Jika lebih dari 15, cukup pastikan kecepatan penurunan laba dalam sepuluh tahun tidak lebih dari 3% per tahun. Karena perusahaan yang dipilih umumnya adalah pemimpin di industri tertentu dan menghindari industri yang permintaannya akan menurun drastis, maka laba masa depan perusahaan seharusnya cukup stabil. Tentu saja, ini perlu divalidasi lebih lanjut melalui penelitian.

Untuk perusahaan pertumbuhan, saat pasar memberi PE sekitar 10 kali, tingkat kesulitan menilai tidak terlalu besar. Misalnya, Wuliangye, PE (TTM) = 14.15. Berdasarkan rumus pertumbuhan saham Graham, G diperkirakan 2.825. Artinya, pasar memperkirakan laba bersih Wuliangye dalam sepuluh tahun ke depan akan menjadi 132% dari laba saat ini. Jika yakin bahwa pertumbuhan laba bersih Wuliangye selama sepuluh tahun ke depan lebih dari 2.825%, maka saat ini Wuliangye dianggap undervalued (hanya sebagai contoh, bukan rekomendasi saham).

Jika sebuah perusahaan mampu melewati tahap kualitas dan valuasi, maka masuk ke dalam daftar saham yang perlu diamati secara serius.

Sebuah saham yang lolos dari dua tahap awal akan menjadi fokus perhatian yang berharga. Tetapi, dari tahap awal screening hingga membeli, ada satu masalah penting yang harus diselesaikan. Berdasarkan syarat kualitas di langkah pertama, dari lebih dari lima ribu perusahaan di A-share, tidak lebih dari 10% yang memenuhi syarat. Jika dinilai dengan skala 100 poin, dan mendapatkan di atas 90 poin, biasanya sudah dianggap sangat baik. Lalu, mengapa perusahaan yang sangat baik bisa murah sehingga IRR lebih dari 12?

Kalau tidak bisa memahami ini, jangan pernah membeli. Jangan pernah mengandalkan alasan umum seperti “pasar salah” untuk menipu diri sendiri. Apapun saham yang masuk zona undervalued pasti ada alasannya. Jika Anda tidak tahu apa alasannya, lalu sembarangan menyatakan alasan itu salah, maka Anda hanya sedang bertaruh keberuntungan. Jangan bicara soal investasi, bahkan spekulasi pun tidak.

Jadi, saat Anda sampai di tahap ini, satu-satunya cara adalah analisis per kasus, karena setiap perusahaan memiliki alasan penurunan yang berbeda, dan cara menanggulanginya pun berbeda.

Namun, sudah ada orang hebat yang merangkum beberapa pola penurunan, yaitu yang disebut oleh Feng Liu sebagai “killing valuation”, “killing performance”, dan “killing logic”. Wu Zong menambahkan satu lagi, yaitu “killing sentiment”. Berikut penjelasan pribadi saya tentang keempat situasi ini dan cara menanggapinya.

Situasi pertama, killing sentiment. Artinya, kondisi fundamental perusahaan tidak menunjukkan perubahan negatif yang signifikan, valuasi wajar, dan penurunan harga hanya mengikuti pasar atau sektor secara umum. Karena ini soal sentimen, setelah sentimen membaik, harga saham akan cepat rebound, seperti yang terjadi pada Januari-Februari tahun ini. Situasi ini sangat sulit dipantau, satu-satunya cara adalah selalu menyisihkan sebagian posisi untuk membeli saat harga turun.

Situasi kedua, killing valuation. Kondisi fundamental perusahaan juga tidak menunjukkan perubahan negatif, tetapi karena likuiditas menurun, suku bunga tanpa risiko naik, atau perubahan gaya pasar, valuasi perusahaan jatuh dari kisaran wajar ke undervalued. Penting untuk membedakan killing valuation dan killing performance. Jangan hanya menilai dari laporan keuangan terakhir, harus melalui riset mendalam agar tidak terjadi valuasi yang semakin tinggi. Jika setelah riset tetap tidak yakin, maka saham tersebut tidak cocok untuk dibeli. Jika sudah yakin bahwa ini hanya killing valuation, perlu analisis lebih jauh tentang penyebab penurunan valuasi. Jika karena suku bunga tanpa risiko naik, maka secara umum valuasi pasar juga turun, dan perusahaan dengan durasi pendek cenderung valuasinya lebih stabil. Selanjutnya, perlu dipastikan apakah suku bunga akan terus naik, datar, atau turun. Harus menunggu sampai suku bunga stabil dulu sebelum membeli. Banyak perusahaan pertumbuhan sudah menunjukkan tanda-tanda pembalikan.

Situasi ketiga, killing performance. Dari segi performa, hampir sama dengan killing valuation, tetapi berbeda karena kondisi fundamental perusahaan memang sedang menurun secara marginal, meskipun belum tercermin di laporan keuangan. Perlu membedakan killing performance dan killing logic. Biasanya, penurunan performa karena faktor siklikal atau sesekali, dan tidak mengubah posisi kompetitif, keunggulan kompetitif, model bisnis, dan profitabilitas jangka panjang. Jika terjadi perubahan besar pada poin-poin tersebut, maka bukan lagi killing performance, melainkan killing logic.

Jika penurunan performa disebabkan faktor siklikal, maka syarat membeli adalah siklus baru akan segera dimulai. Untuk industri siklikal, harus mengikuti harga jual produk. Jika mampu memahami kapasitas produksi dan permintaan industri, itu akan sangat membantu. Tetapi, secara umum, sulit dilakukan oleh investor ritel, bahkan oleh institusi profesional sekalipun. Lebih banyak bergantung pada backtest data historis dan pengamatan tren harga. Di sini, pola siklus dan pemahaman logika di balik siklus sangat penting.

Jika penurunan performa disebabkan faktor sesekali, harus menilai apakah faktor tersebut akan terus mempengaruhi performa secara berkelanjutan. Biasanya, kejadian yang hanya mempengaruhi satu kuartal tidak akan menyebabkan penurunan harga yang besar. Jika pasar terus menurun, perlu evaluasi apakah ada faktor penting yang terlewat.

Situasi keempat, killing logic. Ini yang paling rumit. Biasanya, perubahan besar terjadi pada prospek industri, kompetisi, keunggulan kompetitif, atau model bisnis, sehingga profitabilitas jangka panjang menurun drastis. Jika pasar mencerminkan kenyataan ini, maka perusahaan tersebut bisa diabaikan. Karena saat perusahaan mencapai kondisi stabil, sulit memenuhi syarat kualitas pertama. Contohnya, Antartic Electronics yang dulu, yang tidak akan pernah kembali ke tingkat profitabilitas sebelumnya.

Semua ini dari sudut pandang perubahan marginal fundamental, yang memang menjadi pendorong kenaikan harga saham jangka menengah, tetapi yang langsung mempengaruhi harga adalah perilaku pasar dan dana yang masuk/keluar. Oleh karena itu, memantau aliran dana dan perubahan kepemilikan juga sangat penting. Baik kualitas perusahaan, valuasi, maupun perubahan marginal, semuanya mengandung faktor subjektif. Tidak ada yang sempurna dan selalu benar. Oleh karena itu, mengamati reaksi pasar terhadap perubahan marginal bisa menjadi pengaman tambahan, karena pasar biasanya jauh lebih pintar dari kita. Diversifikasi posisi juga merupakan pengaman lain.

Singkatnya, investasi adalah memahami perusahaan secara mendalam, sehingga mampu mengabaikan fluktuasi pasar. Sedangkan spekulasi jangka menengah karena kita tidak mampu benar-benar memahami sebuah perusahaan, maka kita menggunakan pasar sebagai alat bantu untuk memvalidasi pandangan kita. Oleh karena itu, spekulasi jangka menengah harus memahami perusahaan dan pasar, karena mungkin salah memahami perusahaan, kita harus menghormati pasar. Karena mungkin salah memahami pasar, maka perlu diversifikasi posisi.