Perang internal, skandal, dan pemotongan harga saham: Apa yang masih bisa diandalkan DAT untuk bertahan hidup?

ALT5 Sigma sedang mengalami “DAT Shura Field” yang khas.

Perusahaan yang terdaftar di Nasdaq ini, yang awalnya berfokus pada infrastruktur keuangan blockchain, secara besar-besaran mengumumkan pada bulan Agustus tahun ini untuk bertransformasi menjadi perusahaan perbendaharaan aset digital (Digital Asset Treasury, DAT), dengan rencana untuk mengumpulkan hingga 1,5 miliar dolar AS, bertaruh pada token tata kelola World Liberty Financial (WLFI) yang didukung oleh keluarga Trump.

Namun hanya dalam tiga bulan, balasan datang dengan cepat: harga saham anjlok hampir delapan puluh persen dari 9 dolar menjadi di bawah 2 dolar. Di dalam perusahaan, CEO diberhentikan, karyawan menerima peringatan tentang gugatan dan penyelidikan regulasi; yang lebih buruk, ALT5 dilaporkan oleh media terkenal The Information karena anak perusahaannya diduga terlibat dalam pencucian uang di Rwanda, dan informasi kunci ini tidak sepenuhnya diungkapkan kepada dewan direksi dan investor selama tahap negosiasi perdagangan World Liberty dan promosi eksternal.

ALT5 lebih mirip sebagai “contoh yang diperbesar” dari semua risiko dalam mode DAT: tata kelola internal yang kacau, paparan ekstrem terhadap satu token, keterlambatan atau bahkan kurangnya pengungkapan informasi, dan kejatuhan harga saham di bawah bayang-bayang regulasi.

Namun, itu bukanlah kasus yang terpisah, melainkan merupakan cerminan dari seluruh industri DAT yang bergerak dari “mitos kekayaan” menuju “segelintir masalah” di tahun 2025.

Dari pertumbuhan eksplosif dari 4 perusahaan menjadi 142 perusahaan, kemudian beralih ke diferensiasi.

Alasan yang lebih dalam yang menarik perhatian tentang gelombang ALT5 adalah: jumlah dan skala DAT telah mengalami “pertumbuhan eksponensial” pada tahun 2025.

Laporan “Digital Asset Treasury Companies (DATCo)” yang dirilis oleh CoinGecko pada bulan November menunjukkan:

• Jumlah perusahaan DAT meningkat pesat dari 4 pada tahun 2020 menjadi 142 pada tahun 2025;
• Hanya pada tahun 2025, ada 76 tambahan, tertinggi dalam sejarah;
• “Pure Gold Vault” DAT umumnya meniru strategi yang mulai menginvestasikan banyak BTC sejak tahun 2020 (dulu MicroStrategy);
• Sebagian besar aset DAT adalah Bitcoin:

• Perusahaan yang memiliki BTC ≈ 142
• Perusahaan yang memiliki ETH = 15
• Perusahaan yang memiliki SOL = 10

Ini berarti: DAT = industri yang berbasis aset inti BTC.

Data terbaru dari DefiLlama menunjukkan:

• Strategi masih merupakan DAT terbesar di dunia, dengan kepemilikan BTC senilai 56,6 miliar dolar.
• Tempat kedua adalah BitMine yang didirikan oleh Tom Lee, memiliki ETH dan BTC dengan total sekitar 10,6 miliar dolar.

Dapat dilihat bahwa DAT tidak sembarangan, melainkan menunjukkan struktur khas “kepala sangat besar + ekor sangat panjang”.

Namun di balik ledakan skala tersebut, risiko juga sedang terakumulasi. Sejak awal tahun ini, nilai pasar keseluruhan perusahaan DAT, di tengah penurunan aset kripto, telah jatuh dari puncaknya 176 miliar dolar AS menjadi kurang dari 100 miliar dolar AS, menguapkan lebih dari 77 miliar dolar AS.

Pada paruh pertama tahun 2025, Bitcoin beberapa kali mencetak rekor tertinggi, perusahaan DAT umumnya menunjukkan karakteristik Beta yang tinggi: saham dompet utama seringkali meningkat beberapa kali lipat dibandingkan dengan kenaikan Bitcoin, beberapa “saham dompet Altcoin” dengan narasi yang lebih kuat bahkan mengalami kenaikan sepuluh kali lipat.

Namun, seiring dengan masuknya bulan Oktober yang menandai periode pengetatan kebijakan dan likuiditas, kapitalisasi pasar crypto menguap hampir satu triliun dolar AS, harga saham DAT mulai merespons dengan lambat dan mengalami penurunan secara kolektif. Strategy mengalami penurunan lebih dari 36% dalam bulan November, Metaplanet turun hampir 80% dari puncak tahun ini, sementara ALT5 bahkan menjadi “saham jatuh” yang menjadi acuan.

Penurunan ini juga mengungkapkan kelemahan inti dari DAT: “dukungan nilai” mereka bukanlah aliran kas dan bisnis operasional dalam arti tradisional, melainkan aset kripto yang ada di dalam kas.

Seiring dengan penurunan harga, nilai pasar dan nilai kas akan menyusut secara bersamaan, sementara kemampuan pendanaan, kemampuan membayar utang, dan panas narasi juga akan cepat merosot.

CIO Bitwise Matt Hougan baru-baru ini mencatat dalam tweetnya bahwa selama enam bulan pertama tahun ini, harga saham DAT menunjukkan fluktuasi yang sangat sinkron, mirip dengan sekumpulan “indeks crypto berleverase tinggi”; tetapi ke depannya akan terpisah, “perusahaan yang mampu terus meningkatkan jumlah kepemilikan per saham akan menuju perdagangan premium; DAT dengan kemampuan manajemen yang lemah dan struktur aset yang buruk akan terus diperdagangkan dengan diskon, bahkan berisiko diakuisisi atau dilikuidasi.”

Dengan kata lain, periode homogenisasi DAT telah berakhir, dan industri sedang memasuki “periode penyaringan diferensiasi”.

Kebenaran di Balik Diferensiasi: Ilusi Penilaian, mNAV, dan Risiko Tersembunyi

Sistem penilaian DAT selalu bergantung pada satu indikator penting: mNAV (market NAV) Yaitu: nilai buku aset di kas dihitung per saham, kemudian dibandingkan dengan harga saham, untuk melihat apakah perusahaan “diskon”.

Tetapi banyak lembaga industri secara tegas menunjukkan: mNAV akan menciptakan “rasa aman palsu”.

Galaxy Digital menekankan dalam laporan bulan Juli: Jumlah koin yang tercatat di buku tidak berarti dapat dijual dengan harga tersebut. Terutama untuk Altcoin, likuiditasnya rendah dan slippage besar, penjualan itu sendiri adalah bencana harga.

Animoca Brands menunjukkan: mNAV sepenuhnya mengabaikan struktur utang dari DAT. Banyak perusahaan bergantung pada obligasi konversi dan pembiayaan PIPE, meskipun kas di buku tampak besar, tetapi bagian yang benar-benar dimiliki oleh pemegang saham terus-menerus tereduksi.

Breed VC mengingatkan: DAT yang tidak memiliki bisnis utama, kerugian operasional akan terus menyusutkan nilai kas, aset di buku terlihat mencolok, tetapi aset bebas yang sebenarnya semakin sedikit setiap tahun.

Bitwise CIO Matt Hougan menambahkan： Biaya dan risiko DAT adalah “bertumbuh secara komprehensif seiring waktu”, bukan statis.

Untuk investor biasa, masalah mNAV dapat dipahami dengan sederhana dalam empat kalimat:

• Nilai buku ≠ Nilai yang dapat dicairkan
• Aset Kas ≠ Aset yang dapat diambil oleh pemegang saham
• Kewajiban, pengenceran, dan biaya akan menggerogoti kas
• Peristiwa pemerintahan dan regulasi dapat membuat diskon tiba-tiba menjadi jebakan

Oleh karena itu, mNAV hanya dapat digunakan sebagai titik awal, bukan “jangkar nilai” dari DAT, “risiko struktural” adalah garis besar yang paling penting.

Dengan kata lain, industri DAT sedang didorong untuk “kembali ke logika bisnis” - skala, arus kas, tata kelola, dan transparansi, sedang menjadi hambatan kompetisi baru.

DAT bagaimana menyelamatkan diri**?**

Menghadapi penurunan harga saham yang tajam dan tekanan regulasi, perusahaan DAT sedang mencoba berbagai jalur penyelamatan diri.

Salah satu tindakan yang paling umum adalah menjual sebagian aset kas secara langsung untuk meredakan utang atau mempertahankan operasi. Misalnya, Metaplanet Jepang menjual sebagian posisi Bitcoin setelah penurunan besar harga sahamnya pada musim gugur tahun ini, untuk membayar kewajiban jangka pendek, dan harga sahamnya pun sempat pulih. Namun, tindakan ini hanya dapat menyelesaikan masalah saat ini, tetapi melemahkan “kisah kas” itu sendiri, dan sulit untuk memulihkan kepercayaan jangka panjang.

Sebaliknya, beberapa perusahaan dengan kekuatan finansial yang lebih besar memilih untuk meniru jalur Strategy – terus menambah kepemilikan selama penarikan. Strategy (sebelumnya MicroStrategy) terus membeli BTC melalui obligasi konversi selama dua penurunan terakhir, sehingga “jumlah kepemilikan per saham” justru meningkat meskipun situasi pasar tidak mendukung, menjadikannya sebagai salah satu perusahaan yang paling cepat memulihkan premi di industri ini pada rebound 2024–2025. Strategi serupa juga diadopsi oleh BitMine dan DAT berskala lebih besar, tetapi bagi perusahaan kecil dan menengah, jalur ini memerlukan dukungan dari kemampuan pendanaan yang kuat, dan biaya kegagalan sangat tinggi.

Tren lainnya lebih mendekati “transformasi untuk menyelamatkan diri”. Beberapa perusahaan tambang DAT, seperti Core Scientific, Hut 8, dan Iris Energy, sedang mengalihkan kemampuan komputasi atau teknologinya kepada AI, node, likuiditas, dan layanan kustodian untuk mengurangi ketergantungan pada harga koin tunggal. Mereka mulai beralih dari “valuasi yang didorong oleh kas” ke “valuasi yang didorong oleh arus kas”, meskipun transformasi masih dalam tahap awal, setidaknya memberikan titik dukung narasi baru bagi saham kas.

Tekanan regulasi juga mengubah cara kerja DAT. Sejak awal tahun ini, SEC AS telah meminta beberapa DAT untuk secara rinci mengungkapkan cara penetapan harga kas, struktur obligasi konversi, dan pengaturan audit. Dipengaruhi oleh sinyal regulasi, DAT besar seperti Strategy dan BitMine telah mulai memperkenalkan bukti kas yang lebih sering, bahkan bekerja sama dengan empat besar untuk melakukan audit instan. Meskipun peningkatan transparansi membawa biaya jangka pendek, hal ini mungkin menjadi satu-satunya jalan untuk memperoleh kepercayaan investor di masa depan.

Secara keseluruhan, “self-rescue” DAT sedang menuju tiga jalur yang sangat berbeda:

• Perusahaan yang dapat terus melakukan pendanaan memilih untuk menambah posisi meskipun dalam kondisi yang tidak menguntungkan, berusaha melanjutkan cerita “perbendaharaan yang tumbuh”;
• Perusahaan yang memiliki keahlian atau sumber daya beralih ke kemampuan operasional, berusaha untuk menghindari ketergantungan tunggal pada harga koin;
• Dan kekurangan arus kas serta saluran pembiayaan, DAT kecil menengah hanya bisa bertahan hidup dengan menjual aset.

Logika operasi industri telah beralih dari “selama membeli koin bisa naik” menjadi “kompetisi kekuatan keras dalam skala, transparansi, dan kemampuan tata kelola.”

DAT yang benar-benar dapat melewati siklus di masa depan, kemungkinan besar adalah perusahaan yang memiliki aset inti dengan likuiditas tinggi, memiliki bisnis yang stabil dan kemampuan akuisisi, serta dapat terus meningkatkan tata kelola dan pengungkapan.

Dan semakin banyak DAT kecil dan menengah, setelah kehilangan likuiditas, pendanaan, dan narasi, pada akhirnya akan tereliminasi di celah antara fluktuasi pasar dan pengetatan regulasi. Ini berarti, dengan berakhirnya era kecepatan tinggi, industri DAT sedang menghadapi “perlombaan hidup dan mati” yang sebenarnya. Siapa yang bisa bertahan hidup? Harus bergantung pada sesuatu di luar brankas.

Penulis: Seed.eth