Ethena (ENA) Terurai: Mengapa Proyek Stablecoin Ini Bisa Berbeda

Dengarkan saya — kebanyakan orang berpikir ENA hanyalah stablecoin lainnya. Plot twist: ini sebenarnya adalah penggambaran kembali tentang bagaimana Web3 menangani penerbitan koin itu sendiri.

Masalah yang Diselesaikan

Stablecoin terpusat seperti USDT/USDC memiliki kelemahan nyata: mereka menjadi sandera bagi perbankan tradisional. Mereka memerlukan obligasi Treasury AS yang terkunci di bank yang diatur, menghadapi pengawasan regulasi, dan pengguna menanggung semua risiko depegging. Jebakan terpusat klasik.

Upaya sebelumnya untuk stablecoin terdesentralisasi? Semua cacat:

• MakerDAO's DAI: Terlalu banyak jaminan (1.5x+), tidak dapat diskalakan, bergantung pada kenaikan harga ETH
• UST Terra: Desain algoritmik pada dasarnya rapuh — kami melihat bagaimana itu berakhir
• Sintetik delta-netral: Masalah likuiditas, risiko kontrak pintar

Sudut Ethena: Keajaiban Delta-Netral

USDe milik Ethena menggunakan lindung nilai delta pada jaminan ETH/BTC. Dalam bahasa yang sederhana: ketika Anda mempertaruhkan ETH/stETH, Ethena menjual pendek jumlah yang sama di bursa derivatif, mengunci nilai dolar. Pergerakan harga? Dilindungi. Risiko sensor? Dikurangi (menggunakan penyedia penyelesaian OTC luar negeri, bukan bank-bank AS).

Yang menarik — pengguna mendapatkan hasil tanpa melakukan trading:

• Hadiah staking ETH (~4% APY secara historis)
• Tingkat pendanaan dari posisi hedging (~20% APY di pasar bull )
• Total yield mencapai 67% pada Maret 2024 pada $820M TVL

Pemeriksaan Realitas: Risiko itu Nyata

Pembalikan tarif pendanaan: Jika posisi jual terlalu ramai, tarif menjadi negatif. Tetapi Ethena membangun dana cadangan untuk menyerap ini. Data historis menunjukkan bahwa tarif negatif tidak bertahan lama.

Risiko likuidasi: Secara teoritis mungkin terjadi jika jaminan hancur. Tapi mereka menggunakan leverage rendah (tidak ada omong kosong 10x), beberapa bursa untuk menyebarkan risiko, dan korelasi stETH-ETH sangat ketat pada 99,7% sejak pembaruan Shapella.

Ketergantungan kustodi: Aset yang dipegang oleh penyedia penyelesaian OTC (Copper, Ceffu, Fireblocks) — tidak di bursa terpusat. Risiko penyedia tunggal ada tetapi diminimalkan melalui diversifikasi.

Angka yang Penting

Potensi pasar: Stablecoin diselesaikan lebih dari $12T secara on-chain pada tahun 2023. AllianceBernstein memproyeksikan pasar mencapai $2,8T pada tahun 2028 (vs ~$140B hari ini). Kap pasar sirkulasi ENA saat ini? ~$1,4B (FDV $14B).

Pemantauan pembukaan token ⚠️: 2 April 2025 membuka 13,75% — potensi tekanan penjualan yang berat. Pantau dengan ketat.

Upaya penilaian ( melalui model Arthur Hayes ): Jika USDe berkembang ke tingkat yang diasumsikan dengan rasio staking 50% dan hasil campuran 24%, FDV Ethena secara teoritis dapat mencapai $189B (13.5x keuntungan dari saat ini ). Namun ini mengasumsikan semuanya berjalan dengan baik.

Pembicaraan yang Sebenarnya

Ethena adalah solusi stablecoin terdesentralisasi yang paling lengkap saat ini. Ekonomi yang lebih baik daripada DAI, lebih stabil daripada UST sebelumnya, dan memiliki kesesuaian produk-pasar yang genuin. Tetapi ini tidak bebas risiko:

✅ Kasus bullish: Staking ETH tumbuh dari 27% menjadi 40%+ dari pasokan. Pendanaan perps tetap positif. DeFi membutuhkan skala dan memberontak terhadap USDT. ENA menjadi inti dari rel Web3.

❌ Kasus bearish: Tingkat pendanaan tetap negatif lebih lama daripada yang dapat ditangani oleh cadangan. Pengetatan regulasi terhadap lindung nilai derivatif. Keruntuhan penyedia penyelesaian OTC.

Sentimen pasar saat ini? Hati-hati. ENA meningkat pesat menjelang listing Binance tetapi telah bergerak dalam rentang saat dominasi Bitcoin melonjak. Jika Anda percaya pada kebutuhan Web3 akan stablecoin otonom, zona konsolidasi bisa menjadi titik akumulasi — tetapi jangan FOMO. Yang ini memberi imbalan bagi posisi yang sabar.

Intinya: Bukan cara cepat kaya 10x. Lebih seperti tesis 3-5 tahun tentang apakah stablecoin terdesentralisasi benar-benar menggantikan saudara sentralisasi mereka. Infrastruktur sudah solid. Eksekusi adalah ujian yang sebenarnya.