Analisis IPO Circle: Logika di Balik Potensi Naik dan Suku Bunga Rendah

Dalam fase industri yang dipercepat, Circle memilih untuk go public, di baliknya tersembunyi sebuah cerita yang tampak bertentangan namun penuh imajinasi—net profit margin yang terus menurun, namun tetap memiliki potensi pertumbuhan yang besar. Di satu sisi, ia memiliki transparansi tinggi, kepatuhan regulasi yang kuat, dan pendapatan cadangan yang stabil; di sisi lain, profitabilitasnya tampak "lembut"—net profit margin hanya 9,3% pada tahun 2024. "Ketidakefisienan" yang tampak ini bukan berasal dari kegagalan model bisnis, melainkan mengungkapkan logika pertumbuhan yang lebih dalam: dalam konteks berkurangnya keuntungan suku bunga yang tinggi dan struktur biaya distribusi yang rumit, Circle sedang membangun infrastruktur stablecoin yang sangat dapat diperluas dan mengutamakan kepatuhan, sementara keuntungannya secara strategis "diinvestasikan kembali" dalam peningkatan pangsa pasar dan chip regulasi. Artikel ini akan menggunakan perjalanan tujuh tahun Circle menuju go public sebagai benang merah, dari tata kelola perusahaan, struktur bisnis hingga model profitabilitas, untuk menganalisis secara mendalam potensi pertumbuhan dan logika kapitalisasi di balik "net profit margin yang rendah".

1. Tujuh Tahun Lari Maraton: Sejarah Evolusi Regulasi Kripto

1.1 Paradigma Migrasi Tiga Kali Kapitalisasi (2018-2025)

Perjalanan daftar Circle dapat dianggap sebagai contoh hidup dari dinamika antara perusahaan kripto dan kerangka regulasi. Percobaan IPO pertama pada tahun 2018 terjadi pada masa ketidakjelasan penetapan atribut mata uang kripto oleh SEC AS. Saat itu, perusahaan membentuk "pembayaran + perdagangan" yang didorong oleh akuisisi sebuah bursa, dan mendapatkan pendanaan sebesar 110 juta USD dari beberapa institusi ternama, tetapi keraguan regulator terhadap kepatuhan bisnis bursa serta dampak mendadak dari pasar bearish menyebabkan valuasi anjlok 75% dari 3 miliar USD menjadi 750 juta USD, mengungkapkan kelemahan model bisnis perusahaan kripto di tahap awal.

Upaya SPAC pada tahun 2021 mencerminkan batasan pemikiran arbitrase regulasi. Meskipun melalui penggabungan dengan Concord Acquisition Corp dapat menghindari pemeriksaan ketat IPO tradisional, pertanyaan SEC tentang perlakuan akuntansi stablecoin mengenai inti masalah—meminta Circle untuk membuktikan bahwa USDC tidak seharusnya diklasifikasikan sebagai sekuritas. Tantangan regulasi ini menyebabkan transaksi gagal, tetapi secara tidak terduga mendorong perusahaan untuk menyelesaikan transformasi kunci: memisahkan aset non-inti, menetapkan "stablecoin sebagai layanan" sebagai poros strategis. Dari saat itu hingga hari ini, Circle sepenuhnya terlibat dalam pembangunan kepatuhan USDC, dan secara aktif mengajukan lisensi regulasi di berbagai negara di seluruh dunia.

Pilihan IPO tahun 2025 menandakan kematangan jalur kapitalisasi perusahaan kripto. Listing di NYSE tidak hanya perlu memenuhi seluruh persyaratan pengungkapan Regulation S-K, tetapi juga harus menjalani audit pengendalian internal sesuai dengan Sarbanes-Oxley Act. Yang perlu dicatat adalah, dokumen S-1 pertama kali mengungkapkan secara rinci mekanisme pengelolaan cadangan: dari sekitar 32 miliar dolar AS aset, 85% dialokasikan melalui Circle Reserve Fund dari suatu perusahaan manajemen aset ke dalam perjanjian repositori semalaman, dan 15% disimpan di lembaga keuangan sistemik penting seperti Bank Mellon New York. Operasi transparan ini pada dasarnya membangun kerangka regulasi yang setara dengan dana pasar uang tradisional.

1.2 Kerja sama dengan platform perdagangan tertentu: dari pembangunan ekosistem hingga hubungan yang rumit

Sejak peluncuran USDC, kedua belah pihak telah bekerja sama melalui aliansi Centre. Pada tahun 2018, ketika aliansi Centre didirikan, suatu platform perdagangan memegang 50% saham, dengan cepat membuka pasar melalui model "pertukaran teknologi untuk akses lalu lintas". Menurut dokumen IPO Circle yang diungkapkan pada tahun 2023, mereka mengakuisisi sisa 50% saham Centre Consortium dari suatu platform perdagangan dengan nilai saham sebesar 210 juta dolar, dan perjanjian pembagian untuk USDC juga telah diperbarui.

Perjanjian bagi hasil yang ada saat ini merupakan ketentuan permainan dinamis. Berdasarkan pengungkapan S-1, kedua belah pihak membagi hasil berdasarkan pendapatan cadangan USDC dengan proporsi tertentu (dalam teks disebutkan bahwa suatu platform perdagangan berbagi sekitar 50% dari pendapatan cadangan), proporsi bagi hasil terkait dengan jumlah USDC yang disuplai oleh platform tersebut. Dari data publik platform tersebut diketahui bahwa pada tahun 2024, platform tersebut memiliki sekitar 20% dari total sirkulasi USDC. Suatu platform perdagangan dengan pangsa pasokan 20% mengambil sekitar 55% dari pendapatan cadangan, yang menimbulkan beberapa risiko bagi Circle: saat USDC berkembang di luar ekosistem platform tersebut, biaya marjinal akan meningkat secara non-linear.

2. Manajemen Cadangan USDC serta Struktur Ekuitas dan Kepemilikan

2.1 Manajemen Berlapis Cadangan

Manajemen cadangan USDC menunjukkan karakteristik "lapisan likuiditas" yang jelas:

• Uang Tunai (15%): Disimpan di Bank Mellon New York dan GSIB lainnya, digunakan untuk menghadapi penarikan mendadak
• Dana Cadangan (85%): Dikelola oleh perusahaan manajemen aset tertentu yang mengelola Circle Reserve Fund

Mulai tahun 2023, cadangan USDC hanya terbatas pada saldo kas di rekening bank dan dana cadangan Circle, dengan portofolio aset yang terutama terdiri dari surat utang negara AS dengan sisa jatuh tempo tidak lebih dari tiga bulan, serta perjanjian repo surat utang negara AS semalam. Rata-rata tertimbang waktu jatuh tempo portofolio aset dalam USD tidak lebih dari 60 hari, dan rata-rata tertimbang masa berlaku dalam USD tidak lebih dari 120 hari.

2.2 Klasifikasi Ekuitas dan Tata Kelola Berlapis

Menurut dokumen S-1 yang diajukan ke SEC, Circle setelah go public akan menggunakan struktur kepemilikan tiga lapis:

• Saham Kelas A: Saham biasa yang diterbitkan selama proses IPO, masing-masing memiliki satu hak suara per saham;
• Saham Kelas B: Dimiliki oleh pendiri bersama Jeremy Allaire dan Patrick Sean Neville, setiap saham memiliki lima hak suara, tetapi batas maksimum hak suara total dibatasi hingga 30%, ini memastikan bahwa perusahaan meskipun setelah terdaftar, tim pendiri inti tetap memiliki kekuasaan pengambilan keputusan;
• Saham Kelas C: tanpa hak suara, dapat dikonversi dalam kondisi tertentu, memastikan struktur tata kelola perusahaan mematuhi aturan Bursa Efek New York.

Struktur kepemilikan ini bertujuan untuk menyeimbangkan pendanaan pasar terbuka dengan stabilitas strategi jangka panjang perusahaan, sambil memastikan tim eksekutif memiliki kendali atas keputusan kunci.

2.3 Distribusi Kepemilikan Eksekutif dan Institusi

Dokumen S-1 mengungkapkan bahwa tim eksekutif memiliki sejumlah besar saham, sementara beberapa investor ventura dan institusi terkemuka masing-masing memegang lebih dari 5% saham, dengan total kepemilikan institusi melebihi 130 juta saham. IPO dengan valuasi 50 miliar dapat memberikan imbal hasil yang signifikan bagi mereka.

3. Model Keuntungan dan Pembagian Pendapatan

3.1 Model Pendapatan dan Indikator Operasional

• Sumber Pendapatan: Pendapatan cadangan adalah sumber pendapatan inti Circle, setiap token USDC didukung oleh dolar AS yang setara, aset cadangan yang diinvestasikan sebagian besar terdiri dari obligasi pemerintah AS jangka pendek dan perjanjian repo, yang menghasilkan pendapatan bunga yang stabil selama periode suku bunga tinggi. Menurut data S-1, total pendapatan untuk tahun 2024 mencapai 1,68 miliar dolar AS, di mana 99% (sekitar 1,661 miliar dolar AS) berasal dari pendapatan cadangan.
• Pembagian dengan mitra: Perjanjian kerjasama dengan platform perdagangan tertentu menetapkan bahwa platform tersebut mendapatkan 50% dari pendapatan cadangan berdasarkan jumlah USDC yang dimiliki, yang mengakibatkan pendapatan yang sebenarnya dimiliki oleh Circle relatif rendah, sehingga menurunkan kinerja laba bersih. Meskipun rasio pembagian ini membebani laba, tetapi juga merupakan biaya yang diperlukan bagi Circle untuk membangun ekosistem bersama mitra dan mendorong aplikasi luas USDC.
• Pendapatan lain: Selain suku bunga cadangan, Circle juga meningkatkan pendapatan melalui layanan perusahaan, bisnis USDC Mint, biaya lintas rantai, dan cara lainnya, tetapi kontribusinya kecil, hanya sebesar 15,16 juta dolar.

3.2 Paradoks peningkatan pendapatan dan penyusutan laba (2022-2024)

Di balik kontradiksi yang tampak, terdapat penyebab struktural:

• Dari multinasional menuju konsentrasi inti: Dari 2022 hingga 2024, total pendapatan Circle meningkat dari 772 juta dolar menjadi 1,676 juta dolar, dengan tingkat pertumbuhan tahunan gabungan mencapai 47,5%. Di antaranya, pendapatan cadangan telah menjadi sumber pendapatan terpenting perusahaan, dengan proporsi pendapatan meningkat dari 95,3% pada tahun 2022 menjadi 99,1% pada tahun 2024. Peningkatan konsentrasi ini mencerminkan keberhasilan pelaksanaan strategi "stablecoin sebagai layanan", tetapi juga berarti perusahaan semakin tergantung pada perubahan suku bunga makro.
• Pengeluaran distribusi yang melonjak mempersempit ruang laba kotor: Biaya distribusi dan transaksi Circle meningkat pesat dalam tiga tahun, dari 287 juta USD pada 2022 melonjak menjadi 1,01 miliar USD pada 2024, dengan kenaikan mencapai 253%. Biaya ini terutama digunakan untuk penerbitan, penebusan, dan pengeluaran sistem penyelesaian pembayaran USDC, seiring dengan meningkatnya volume peredaran USDC, pengeluaran ini juga tumbuh secara kaku.
• Karena biaya jenis ini tidak dapat dikompresi secara signifikan, margin kotor Circle turun dengan cepat dari 62,8% pada tahun 2022 menjadi 39,7% pada tahun 2024. Ini mencerminkan bahwa model stablecoin ToB-nya meskipun memiliki keunggulan skala, tetapi akan menghadapi risiko sistemik pemotongan profit selama periode penurunan Suku Bunga.
• Realisasi keuntungan berbalik dari kerugian menjadi keuntungan namun margin melambat: Circle telah resmi berbalik dari kerugian menjadi keuntungan pada tahun 2023, dengan laba bersih mencapai 268 juta dolar AS, dan margin laba bersih sebesar 18,45%. Meskipun tren profitabilitas berlanjut pada tahun 2024, setelah dikurangi biaya operasi dan pajak, pendapatan yang dapat dibelanjakan hanya tersisa 101.251.000 dolar AS, ditambah dengan pendapatan non-operasional sebesar 54.416.000, laba bersih menjadi 155 juta dolar AS, namun margin laba bersih telah turun menjadi 9,28%, penurunan sekitar setengah dibandingkan tahun lalu.
• Kaku biaya: Yang perlu dicatat adalah, perusahaan menghabiskan hingga 137 juta dolar AS untuk pengeluaran administrasi umum (General & Administrative) pada tahun 2024, meningkat 37,1% dibandingkan tahun sebelumnya, meningkat selama tiga tahun berturut-turut. Mengacu pada informasi yang diungkapkan dalam S-1, pengeluaran tersebut terutama digunakan untuk aplikasi lisensi global, audit, ekspansi tim kepatuhan hukum, dll, yang mengkonfirmasi kaku biaya yang dihasilkan dari strategi "kepatuhan prioritas" mereka.

Secara keseluruhan, Circle pada tahun 2022 sepenuhnya melepaskan "narasi pertukaran", mencapai titik balik profitabilitas pada tahun 2023, dan berhasil mempertahankan keuntungan pada tahun 2024 meskipun laju pertumbuhannya melambat, struktur keuangannya secara bertahap mendekati lembaga keuangan tradisional.

Namun, ketergantungan tinggi pada selisih suku bunga obligasi AS dan struktur pendapatan berdasarkan skala perdagangan juga berarti bahwa begitu menghadapi periode penurunan suku bunga atau perlambatan pertumbuhan USDC, akan langsung berdampak pada kinerja profitnya. Di masa depan, Circle perlu mencari keseimbangan yang lebih stabil antara "mengurangi biaya" dan "meningkatkan volume" untuk mempertahankan profitabilitas yang berkelanjutan.

Kontradiksi yang mendalam terletak pada cacat model bisnis: ketika atribut USDC sebagai "aset lintas rantai" meningkat (volume transaksi on-chain 20 triliun dolar AS pada tahun 2024), efek pengganda uangnya malah melemahkan kemampuan penerbit untuk menghasilkan keuntungan. Ini mirip dengan dilema yang dihadapi oleh industri perbankan tradisional.

3.3 potensi kenaikan di balik suku bunga bersih yang rendah

Meskipun margin laba bersih Circle terus tertekan karena tingginya biaya distribusi dan pengeluaran kepatuhan (margin laba bersih 2024 hanya 9,3%, turun 42% dibandingkan tahun sebelumnya), tetapi model bisnis dan data keuangannya masih menyimpan berbagai pendorong pertumbuhan.

Volume yang beredar terus meningkat mendorong pendapatan cadangan stabil naik:

Menurut data dari suatu platform data, hingga awal April 2025, nilai pasar USDC telah melampaui 60 miliar USD, hanya di belakang nilai pasar suatu stablecoin sebesar 144,4 miliar USD; pada akhir 2024, pangsa pasar USDC telah meningkat menjadi 26%. Di sisi lain, pertumbuhan nilai pasar USDC pada tahun 2025 tetap menunjukkan momentum yang kuat. Nilai pasar USDC pada tahun 2025 telah meningkat sebesar 16 miliar USD. Mengingat pada tahun 2020 nilainya kurang dari 1 miliar USD, tingkat pertumbuhan tahunan gabungan (CAGR) dari 2020 hingga April 2025 telah mencapai 89,7%. Meskipun dalam sisa 8 bulan percepatan USDC melambat, nilai pasarnya masih diharapkan mencapai 90 miliar USD pada akhir tahun, dan CAGR juga akan meningkat menjadi 160,5%. Meskipun pendapatan cadangan sangat sensitif terhadap Suku Bunga, tetapi suku bunga yang rendah dapat merangsang permintaan USDC, dan ekspansi skala yang kuat dapat sebagian mengimbangi risiko penurunan suku bunga.

Optimalisasi struktural biaya distribusi: Meskipun pada tahun 2024 membayar komisi tinggi kepada suatu platform perdagangan, biaya ini memiliki hubungan non-linear dengan pertumbuhan volume. Misalnya, kerjasama dengan suatu bursa hanya membayar biaya sekali sebesar 60,25 juta dolar, yang mendorong pasokan USDC di platformnya dari 1 miliar menjadi 4 miliar dolar, dengan biaya akuisisi pelanggan per unit yang jauh lebih rendah dibandingkan dengan suatu platform perdagangan. Mengacu pada dokumen S-1, rencana kerjasama Circle dengan suatu bursa dapat diharapkan Circle mencapai pertumbuhan kapitalisasi pasar dengan biaya yang lebih rendah.

Penilaian konservatif belum mencerminkan kelangkaan pasar: Penilaian IPO Circle berada di antara 4-5 miliar dolar AS, berdasarkan perhitungan laba bersih disesuaikan sebesar 200 juta dolar AS, P/E berada di antara 20~25x. Mirip dengan perusahaan pembayaran tertentu (19x), perusahaan pembayaran tertentu lainnya (22x) dan perusahaan pembayaran tradisional lainnya, tampaknya mencerminkan pandangan pasar tentang "pertumbuhan rendah yang stabil" dari perusahaan tersebut, tetapi sistem penilaian ini belum sepenuhnya mencerminkan posisinya sebagai satu-satunya di pasar saham AS.