Dari ETH ke SOL: Mengapa L1 Masih Tidak Bisa Menyamai Kedalaman Konsensus Bitcoin?

Valuasi pasar kripto terutama didorong oleh “monetary premium”, dengan BTC yang telah mantap berada di posisi dominan. L1 alternatif memang mengandalkan narasi ini untuk mempertahankan valuasi tinggi, namun karena kurangnya pendapatan nyata dan kinerja jangka panjang yang kalah dari BTC, kepercayaan pasar mulai memudar; ke depan, valuasi L1 kemungkinan akan terus tertekan, dan pangsa pasar akan mengalir ke Bitcoin. Artikel ini berasal dari tulisan Messari, yang telah disusun, diterjemahkan, dan ditulis ulang oleh Blocktempo. (Prakata: PCE inti AS bulan September di bawah ekspektasi “inflasi terkendali”! Bitcoin rebound menembus 91.000 dolar AS, Ethereum berada di atas $3100 ) (Latar belakang: Pemangkasan suku bunga Desember dipastikan? Juru bicara The Fed: Data inflasi naik secara moderat)

Mengalihkan fokus diskusi kembali ke “cryptocurrency” itu sendiri sangat penting, karena inilah posisi yang coba diraih oleh sebagian besar modal di industri ini. Kapitalisasi pasar kripto saat ini adalah 3,26 triliun dolar AS. Dari jumlah tersebut, BTC menyumbang 1,80 triliun dolar AS, atau 55%.

Dari sisa 1,45 triliun dolar AS, sekitar 0,83 triliun dolar AS terkonsentrasi di blockchain layer-1 alternatif (L1s). Total sekitar 2,63 triliun dolar AS, sekitar 81% dari seluruh kapitalisasi aset kripto, ditempatkan pada aset yang dianggap pasar sebagai uang, atau diyakini dapat mengakumulasi monetary premium.

Dengan demikian, baik Anda trader, investor, allocator modal, maupun builder, memahami bagaimana pasar memberi dan menarik monetary premium sangatlah penting. Di ruang kripto, tidak ada yang lebih memengaruhi valuasi dibandingkan kemauan pasar untuk (atau tidak) menganggap suatu aset sebagai uang.

Oleh karena itu, memprediksi ke mana monetary premium akan mengalir di masa depan, bisa dibilang merupakan variabel input tunggal terpenting dalam membangun portofolio di industri ini.

Selama ini, kita terutama berfokus pada BTC, namun juga layak membahas aset “yang mungkin atau tidak mungkin menjadi uang” lain senilai 0,83 triliun dolar AS tersebut. Seperti disebutkan sebelumnya, kami memperkirakan BTC akan terus merebut pangsa pasar dari emas dan sarana penyimpanan kekayaan non-kedaulatan lainnya dalam beberapa tahun ke depan.

Namun di mana posisi L1 ke depannya? Apakah akan ikut terangkat, atau BTC justru akan menutupi sebagian ketertinggalannya dari emas dengan menyedot monetary premium dari L1 alternatif?

Pertama-tama, ada baiknya melihat status valuasi L1 saat ini. Empat besar L1 secara total memiliki kapitalisasi pasar sebesar 686,58 miliar dolar AS, mewakili 83% dari sektor L1 alternatif:

• ETH (361,15 miliar dolar AS)
• XRP (130,11 miliar dolar AS)
• BNB (120,64 miliar dolar AS)
• SOL (74,68 miliar dolar AS)

Setelah empat besar, valuasi menurun dengan cepat (TRX di 26,67 miliar dolar AS), namun menariknya efek long tail masih cukup besar. L1 di luar 15 besar secara total memiliki kapitalisasi pasar 18,06 miliar dolar AS, atau 2% dari seluruh kapitalisasi L1 alternatif.

Penting untuk dicatat bahwa kapitalisasi pasar L1 tidak semata-mata mencerminkan monetary premium yang tersirat. Secara umum, valuasi L1 didasarkan pada tiga kerangka:

• Monetary premium
• Nilai ekonomi riil
• Permintaan akan keamanan ekonomi

Jadi, kapitalisasi suatu proyek bukan hanya hasil dari pasar yang menganggapnya sebagai uang.

Pendorong utama valuasi L1 adalah monetary premium, bukan pendapatan Meski ada kerangka valuasi yang saling bersaing ini, pasar semakin menilai L1 melalui lensa monetary premium, bukan pendapatan. Dalam beberapa tahun terakhir, rasio price-to-sales (P/S ratio) kolektif untuk semua L1 dengan kapitalisasi pasar lebih dari 1 miliar dolar AS tetap relatif stabil, biasanya di kisaran 150x hingga 200x.

Namun, angka agregat ini menyesatkan karena memasukkan TRON dan Hyperliquid. Dalam 30 hari terakhir, TRX dan HYPE menghasilkan 70% dari total pendapatan kelompok ini, namun hanya mewakili 4% dari kapitalisasi pasar.

Setelah menghilangkan dua nilai ekstrem ini, gambaran nyata menjadi jelas: bahkan ketika pendapatan turun, valuasi L1 justru naik.

Rasio price-to-sales yang disesuaikan terus meningkat:

• 30 November 2021 – 40x
• 30 November 2022 – 212x
• 30 November 2023 – 137x
• 30 November 2024 – 205x
• 30 November 2025 – 536x

Penjelasan berbasis REV (real economic value) mungkin berargumen bahwa pasar hanya menilai pertumbuhan pendapatan di masa depan. Namun, argumen ini tidak bertahan dalam pemeriksaan mendasar. Dalam kelompok L1 yang sama (masih tanpa TRON dan Hyperliquid), kecuali satu tahun, pendapatan setiap tahunnya menurun:

• 2021 – 12,33 miliar dolar AS
• 2022 – 4,89 miliar dolar AS (turun 60% yoy)
• 2023 – 2,72 miliar dolar AS (turun 44% yoy)
• 2024 – 3,55 miliar dolar AS (naik 31% yoy)
• 2025 – 1,70 miliar dolar AS (data tahunan, turun 52% yoy)

Menurut kami, penjelasan paling sederhana dan langsung adalah: valuasi ini didorong oleh monetary premium, bukan oleh pendapatan saat ini ataupun masa depan.

Kinerja L1 terus tertinggal dari Bitcoin Jika valuasi L1 didorong oleh ekspektasi terhadap monetary premium, maka langkah selanjutnya adalah memahami apa yang membentuk ekspektasi ini. Cara sederhana untuk mengujinya adalah dengan membandingkan performa harganya dengan BTC.

Jika ekspektasi monetary premium terutama mencerminkan pergerakan harga BTC, maka performa aset-aset ini seharusnya mirip dengan Beta BTC (bergerak mengikuti pasar). Sebaliknya, jika ekspektasi monetary premium didorong oleh faktor unik masing-masing L1, maka korelasinya dengan BTC harus jauh lebih lemah dan performanya lebih unik.

Sebagai indikator proxy L1, kami mengamati performa sepuluh token L1 teratas (tidak termasuk HYPE) terhadap BTC sejak 1 Desember 2022. Sepuluh aset ini mewakili sekitar 94% kapitalisasi pasar L1, sehingga memberikan gambaran representatif untuk sektor tersebut. Dalam periode ini, delapan dari sepuluh aset berperforma lebih buruk dari BTC secara absolut. Enam di antaranya tertinggal hingga 40% atau lebih. Hanya dua aset yang mengungguli BTC: XRP dan SOL. Keunggulan XRP hanya 3%, dan mengingat sejarah XRP yang didorong oleh arus dana ritel, kami tidak akan terlalu menafsirkannya. Satu-satunya aset dengan keunggulan signifikan adalah SOL, dengan performa 87% lebih tinggi dari BTC.

Jika ditelusuri lebih dalam, performa SOL yang menonjol sebenarnya bisa dikatakan kurang optimal. Dalam periode ketika SOL mengungguli BTC sebanyak 87%, fundamental Solana tumbuh secara parabolis. Total Value Locked (TVL) DeFi naik 2.988%, biaya naik 1.983%, volume transaksi DEX naik 3.301%. Dengan standar apa pun, sejak akhir 2022 ekosistem Solana tumbuh 20 hingga 30 kali lipat. Namun, aset SOL yang bertujuan menangkap pertumbuhan ini hanya mampu tumbuh 87% lebih banyak dari BTC.

Untuk dapat menghasilkan kinerja yang jauh lebih baik dari BTC, sebuah L1 …