Dana pensiun terbesar di Amerika, CalPERS, mengalami kerugian besar sebesar 64 juta dolar dari investasi di MicroStrategy, MSCI menghapus peringatan yang memicu tekanan jual senilai miliaran.

Dana pensiun terbesar di AS, CalPERS, mengalami kerugian besar akibat investasi di MicroStrategy (MSTR). Saham MSTR yang dibeli seharga 144 juta dolar AS pada kuartal ketiga sebanyak 448.000 saham kini hanya bernilai sekitar 80 juta dolar AS, dengan kerugian belum terealisasi mencapai 45%. Lebih parah lagi, JPMorgan memperingatkan bahwa MSTR mungkin akan dikeluarkan dari indeks MSCI USA dan indeks Nasdaq 100, di mana hanya penghapusan MSCI dapat memicu penjualan pasif sebesar 2,8 miliar dolar AS. Kasus ini mengungkapkan risiko potensial bagi institusi yang berinvestasi di Bitcoin secara tidak langsung melalui alat proxy ekuitas, dan juga memberi peringatan bagi TradFi yang terlibat dalam pasar kripto.

Penurunan Posisi: Waterloo Investasi Mikro Strategi CalPERS

Menurut dokumen SEC terbaru yang diajukan, CalPERS telah membeli 448.157 saham MicroStrategy pada kuartal ketiga dengan biaya pembentukan lebih dari 144 juta USD. Namun, dengan harga saham MSTR yang anjlok sekitar 45% pada kuartal ini, hingga penutupan pada 27 November di sekitar 175 USD, nilai pasar posisi tersebut telah menyusut menjadi sekitar 80 juta USD, yang berarti kerugian di atas kertas mencapai 64 juta USD dalam waktu singkat. Penurunan ini sangat terkait dengan pergerakan harga Bitcoin pada periode yang sama, dan juga dipengaruhi oleh penjualan umum saham teknologi dan aset terkait kripto.

Meskipun jumlah kerugian sangat mengesankan, namun proporsinya dalam keseluruhan portofolio CalPERS tetap kecil. Sebagai dana pensiun publik terbesar di Amerika Serikat yang mengelola lebih dari 550 miliar dolar aset dan melayani 2 juta karyawan serta pensiunan sektor publik, kepemilikan MSTR hanya mencakup 0,015% dari total asetnya. Skala ini membuat kerugian pada tingkat akuntansi masih terkontrol, tetapi makna simbolisnya jauh lebih besar daripada dampak keuangan—ini mewakili kemunduran signifikan pertama bagi lembaga-lembaga terkemuka tradisional untuk mendapatkan eksposur Bitcoin melalui saluran ekuitas.

Dari analisis waktu investasi, CalPERS sedang membangun posisi pada tahap di mana premium valuasi strategi mikro relatif tinggi. Model bisnis perusahaan ini selalu berputar di sekitar strategi siklus “menerbitkan saham - mengakuisisi Bitcoin”, yang sering kali dapat memperoleh premium valuasi jauh melebihi kapitalisasi pasar Bitcoin yang dimiliki selama pasar bullish Bitcoin. Namun, ketika sentimen pasar beralih menjadi hati-hati, kerentanan strategi investasi Bitcoin yang terleverase ini pun terungkap, yang juga merupakan penyebab struktural kegagalan investasi CalPERS.

Data Kunci Investasi CalPERS Microstrategy

• Waktu pembukaan posisi: Kuartal ketiga tahun 2024
• Jumlah saham yang dimiliki: 448,157 saham
• Biaya akuisisi: 144 juta USD (sekitar 321 USD per saham)
• Kapitalisasi pasar saat ini: sekitar 80 juta dolar AS (per saham 175 dolar AS)
• Kerugian di atas kertas: 64 juta dolar AS (penurunan 45%)
• Proporsi dana: sekitar 0,015% dari total aset 550 miliar dolar AS

Risiko Penghapusan Indeks: Pedang Damokles Penjualan Pasif

Peringatan yang baru-baru ini dikeluarkan oleh analis Morgan Stanley memberikan bayangan yang lebih gelap bagi prospek MicroStrategy. Bank tersebut menunjukkan bahwa MSTR sangat mungkin dikeluarkan dari indeks MSCI USA dan Nasdaq 100, yang keputusan ini diperkirakan akan dibuat sebelum 15 Januari. Diperkirakan, penghapusan dari indeks MSCI saja dapat memicu arus keluar dana pasif hingga 2,8 miliar dolar, dan jika penyedia indeks lainnya mengikuti, tekanan jual akan semakin meningkat.

Status indeks bukanlah sekadar gelar kehormatan bagi MicroStrategy. Saat ini, ukuran dana pasif yang mengikuti indeks benchmark terkait dan memegang MSTR mendekati 9 miliar dolar, di mana keputusan investasi dana-dana ini sepenuhnya mengikuti komposisi indeks, tanpa penilaian independen terhadap fundamental saham individual atau prospek Bitcoin. Begitu penyedia indeks membuat keputusan untuk mengeluarkan, tidak peduli seberapa optimis pandangan manajer dana terhadap Bitcoin, mereka harus mengurangi kepemilikan atau bahkan menjual habis saham MSTR sesuai dengan ketentuan.

Penjualan pasif yang terjadi dapat membentuk siklus yang merugikan. Keputusan penghapusan indeks biasanya didasarkan pada standar objektif seperti likuiditas, kapitalisasi pasar, atau klasifikasi industri, dan penurunan harga saham MSTR yang terus-menerus telah mengancam kemampuannya untuk memenuhi standar ini. Lebih parah lagi, ekspektasi arus keluar dana pasif dapat mendorong dana yang dikelola secara aktif untuk mempercepat pengurangan posisi, yang semakin memperburuk tekanan penurunan harga saham, dan akhirnya membentuk ramalan yang terpenuhi dengan sendirinya.

Dari kasus sejarah, saham yang dikeluarkan dari indeks utama sering kali mengakibatkan diskon valuasi jangka panjang. Contoh kinerjanya adalah sebelum Tesla dimasukkan ke dalam indeks S&P 500 pada tahun 2020, ekspektasi indeks pernah mendorong harga sahamnya naik tajam. Sebaliknya, perusahaan yang dikeluarkan dari indeks biasanya memerlukan waktu lebih lama untuk memulihkan kepercayaan pasar, terutama perusahaan seperti MSTR yang bergantung pada premi valuasi tinggi untuk mempertahankan strategi akumulasi Bitcoin mereka.

Premium Menghilang: Permainan Bitcoin Leverage Kehilangan Minat Institusi

Mikrostrategi sebagai “alat perwakilan ekuitas Bitcoin” memiliki keunggulan kompetitif inti—premium valuasi, telah menguap secara signifikan dalam penyesuaian pasar. Pada puncak pasar bullish Bitcoin, kapitalisasi pasar perusahaan ini biasanya 30%-50% lebih tinggi daripada total nilai Bitcoin yang dimilikinya, bagian premium ini mencerminkan pengakuan pasar terhadap strategi investasi Bitcoin agresifnya. Namun, data terbaru menunjukkan bahwa valuasi MSTR kini mendekati nilai aktual dari cadangan Bitcoin-nya, menunjukkan bahwa investor tidak lagi bersedia membayar biaya tambahan untuk investasi Bitcoin yang terleverase ini.

Fenomena hilangnya premi ini didasarkan pada perubahan struktural dalam preferensi investasi institusional. Persetujuan dan penyebaran ETF Bitcoin spot pada tahun 2023-2024 memberikan saluran eksposur Bitcoin yang lebih langsung dan lebih murah bagi institusi keuangan tradisional. Dibandingkan dengan investasi tidak langsung melalui saham MSTR, ETF spot tidak hanya memiliki biaya pengelolaan yang rendah, tetapi juga menghindari risiko operasional dan fluktuasi premi valuasi di tingkat perusahaan, yang secara fundamental mempertanyakan posisi unik MicroStrategy.

Dari sudut pandang perilaku pasar, kelompok investasi MicroStrategy sedang mengalami diferensiasi yang signifikan. Investor institusi yang awalnya menjadikannya sebagai alternatif investasi Bitcoin yang sesuai kini sebagian besar telah beralih ke ETF spot; sementara investor yang tersisa lebih banyak adalah investor saham tradisional yang memperhatikan nilai perusahaan itu sendiri. Perubahan struktur investor ini menjelaskan mengapa sensitivitas harga MSTR terhadap perubahan harga Bitcoin telah menurun secara signifikan baru-baru ini.

Bagi institusi yang masih memegang posisi MSTR, situasi saat ini cukup rumit. Memotong kerugian secara langsung berarti mewujudkan kerugian yang belum terealisasi, sementara melanjutkan kepemilikan menghadapi risiko penurunan tambahan akibat penghapusan indeks. Beberapa analis menyarankan untuk menggunakan strategi opsi untuk melindungi risiko penurunan, tetapi dalam lingkungan dengan volatilitas implisit yang tinggi, biaya asuransi ini juga cukup mahal.

Refleksi dan Harapan Jalur Investasi Kripto Institusi

Keterpurukan investasi MSTR CalPERS memberikan contoh berharga bagi strategi alokasi aset kripto di seluruh industri TradFi. Peristiwa ini menyoroti potensi jebakan dalam mendapatkan eksposur kripto secara tidak langsung melalui instrumen ekuitas, termasuk risiko spesifik perusahaan, fluktuasi premium valuasi, dan keterkaitan yang tinggi dengan pasar TradFi. Sebagai perbandingan, memiliki Bitcoin secara langsung atau berinvestasi melalui ETF spot, meskipun tetap menghadapi risiko pasar, setidaknya menghindari risiko tambahan dari lapisan perantara.

Dari perspektif kepatuhan regulasi, jalur penerimaan aset kripto oleh investor institusi semakin beragam. Selain saham perusahaan publik seperti MicroStrategy, ETF spot Bitcoin menawarkan pilihan likuiditas yang lebih tinggi, dana ekuitas swasta mulai menyediakan investasi langsung di infrastruktur blockchain, bahkan beberapa institusi agresif telah mencoba melakukan perdagangan langsung melalui CEX mainstream. Diversifikasi saluran ini mengurangi dampak masalah yang mungkin muncul dari satu alat investasi terhadap keseluruhan alokasi.

Melihat ke depan, alokasi aset kripto oleh dana pensiun tradisional dan dana sumbangan mungkin akan lebih memperhatikan diversifikasi risiko. Kerugian CalPERS kali ini meskipun jumlahnya relatif kecil, cukup untuk mendorong lembaga konservatif lainnya untuk menilai kembali cara investasi aset kripto mereka. Skenario yang lebih mungkin terjadi adalah lembaga besar akan mengadopsi strategi alokasi berlapis: posisi inti dipegang melalui ETF spot, posisi satelit mengeksplorasi peluang hasil DeFi, dan posisi alternatif diinvestasikan dalam proyek ekuitas blockchain.

Evolusi struktur pasar juga mengubah logika investasi institusi. Seiring dengan semakin diakuinya Bitcoin dan Ethereum sebagai aset tingkat institusi, serta kerangka regulasi yang semakin jelas, raksasa TradFi mungkin melewati solusi transisi seperti microstrategy dan langsung membangun departemen manajemen aset enkripsi yang profesional. Dalam tren ini, saham perantara yang dulunya berfungsi sebagai jembatan, mungkin sedang mendekati akhir misi sejarahnya.

Peringatan di Jalan Integrasi TradFi dan Enkripsi

Kegagalan CalPERS dalam berinvestasi di MicroStrategy bukanlah titik awal bagi lembaga tradisional yang terlibat dalam bidang kripto, dan tentu saja bukan titik akhir. Ini lebih seperti batu peringatan di jalan pertumbuhan, mengingatkan para peserta pasar akan risiko ketergantungan jalan dalam proses inovasi keuangan. Ketika solusi yang lebih elegan seperti ETF Bitcoin spot muncul, inovasi yang sebelumnya diperlukan dapat dengan cepat menjadi ketinggalan zaman. Bagi lembaga yang masih mengeksplorasi alokasi aset kripto, nilai dari kasus ini adalah menyadari: dalam pasar yang berkembang pesat, keberlanjutan alat investasi sama pentingnya dengan kinerja aset dasarnya. Dengan semakin matangnya infrastruktur pasar kripto, cara partisipasi investor institusi beralih dari “melalui” ke “langsung terhubung”, perubahan ini mungkin akan mendefinisikan narasi adopsi kripto institusi di tahap berikutnya.