Siapa yang menggerakkan jangkar stablecoin?

Tulisan oleh: Kontributor inti Biteye Viee

Editor: Kontributor utama Biteye Denise

Dalam lima tahun, kami telah menyaksikan stablecoin terlepas dari beberapa skenario.

Dari algoritma hingga desain leverage tinggi, hingga reaksi berantai dari kebangkrutan bank di dunia nyata, stablecoin sedang mengalami pemulihan kepercayaan yang berulang kali.

Dalam artikel ini, kami berusaha menghubungkan beberapa peristiwa pencabutan peg stabilcoin yang ikonik di industri kripto antara tahun 2021–2025, menganalisis alasan dan dampak di baliknya, serta membahas pelajaran yang ditinggalkan oleh krisis ini untuk kita.

Salju pertama: Keruntuhan stablecoin algoritmik

Jika harus menyebutkan mana yang menyebabkan guncangan pertama pada narasi “stablecoin algoritmik”, itu seharusnya adalah IRON Finance pada musim panas 2021.

Saat itu, model IRON/TITAN di Polygon menjadi terkenal di seluruh dunia. IRON adalah stablecoin yang didukung sebagian: sebagian didukung oleh USDC, dan sebagian lagi bergantung pada nilai token tata kelola TITAN melalui algoritma. Akibatnya, ketika beberapa penjualan besar TITAN membuat harga tidak stabil, para investor besar mulai menjual, memicu penarikan berantai: penukaran IRON → mencetak dan menjual lebih banyak TITAN → kejatuhan TITAN → nilai tetap IRON semakin kehilangan kemampuan untuk terikat.

Ini adalah contoh klasik dari “spiral kematian”:

Sekali harga aset internal yang terikat dukungan jatuh, mekanisme akan sangat sulit untuk diperbaiki, terlepas menjadi nol.

Pada hari kehancuran TITAN, bahkan investor terkenal Amerika Mark Cuban pun tidak bisa terhindar. Yang lebih penting, ini membuat pasar untuk pertama kalinya menyadari bahwa stablecoin algoritmik sangat bergantung pada kepercayaan pasar dan mekanisme internal, dan begitu kepercayaan runtuh, sulit untuk menghentikan “spiral kematian”.

Kolektif Kekecewaan: LUNA Menjadi Nol

Pada bulan Mei 2022, dunia cryptocurrency mengalami kejatuhan stablecoin terbesar dalam sejarah, di mana stablecoin algoritmik UST dari ekosistem Terra dan koin saudaranya LUNA keduanya mengalami kegagalan total. Sebagai stablecoin terbesar ketiga dengan kapitalisasi pasar mencapai 18 miliar dolar AS pada saat itu, UST pernah dianggap sebagai contoh sukses untuk stablecoin algoritmik.

Namun, pada awal Mei, UST mengalami penjualan besar-besaran di Curve/Anchor, secara bertahap jatuh di bawah 1 dolar, yang menyebabkan penarikan terus-menerus. UST dengan cepat kehilangan pegangan 1:1 dengan dolar AS, dan harganya dalam beberapa hari anjlok dari hampir $1 menjadi kurang dari $0,3. Untuk mempertahankan pegangannya, protokol menerbitkan LUNA dalam jumlah besar untuk ditukarkan dengan UST, yang mengakibatkan harga LUNA juga anjlok.

Dalam waktu singkat, LUNA jatuh dari 119 dolar menjadi hampir nol, dengan total nilai pasar yang menguap hampir 40 miliar dolar, UST jatuh ke beberapa sen, seluruh ekosistem Terra hancur dalam seminggu. Bisa dikatakan, kehancuran LUNA membuat seluruh industri pertama kali benar-benar menyadari:

Algoritma itu sendiri tidak dapat menciptakan nilai, hanya dapat mendistribusikan risiko;

Mekanisme sangat mudah masuk ke struktur spiral yang tidak dapat diubah dalam kondisi pasar yang ekstrem;

Kepercayaan investor adalah satu-satunya kartu truf, dan kartu ini paling mudah kehilangan efektivitas.

Kali ini, regulator global juga untuk pertama kalinya memasukkan “risiko stablecoin” ke dalam pandangan kepatuhan. Amerika Serikat, Korea Selatan, dan Uni Eropa secara berturut-turut memberlakukan batasan ketat terhadap stablecoin algoritmik.

Bukan hanya algoritma yang tidak stabil: USDC dan reaksi berantai terhadap keuangan tradisional

Masalah model algoritma berlimpah, apakah stablecoin yang terpusat dan memiliki cadangan 100% tidak memiliki risiko?

Kejadian Silicon Valley Bank (SVB) meletus pada tahun 2023, Circle mengakui bahwa ada cadangan USDC senilai 3,3 miliar dolar AS yang berada di SVB. Dalam ketakutan pasar, USDC sempat terlepas dari jangkauan hingga 0,87 dolar AS. Kejadian ini sepenuhnya merupakan “ketidakstabilan harga”: kemampuan pembayaran jangka pendek dipertanyakan, memicu kepanikan di pasar.

Untungnya, pemutusan jaminan kali ini hanya merupakan kepanikan sementara, perusahaan segera mengeluarkan pengumuman yang transparan, berjanji untuk menggunakan dana sendiri untuk menutupi potensi selisih. Akhirnya, setelah keputusan Federal Reserve untuk menjamin simpanan diumumkan, USDC baru dapat mengembalikan jaminannya.

Jelas, “jangkar” stablecoin tidak hanya berupa cadangan, tetapi juga kepercayaan terhadap likuiditas cadangan.

Gelombang ini juga mengingatkan kita bahwa bahkan stablecoin yang paling tradisional pun sulit untuk sepenuhnya terpisah dari risiko keuangan tradisional. Begitu aset yang diikat bergantung pada sistem perbankan dunia nyata, kerentanannya menjadi tidak terhindarkan.

Kekhawatiran yang tidak berdasar tentang “lepas jangkar”: Kontroversi pinjaman berputar USDE

Beberapa waktu yang lalu, pasar kripto mengalami kepanikan penurunan yang belum pernah terjadi sebelumnya pada 10·11, stablecoin USDe terjebak di pusat badai, untungnya, akhirnya pemisahan hanya bersifat sementara dan bukan karena masalah pada mekanisme internal.

USDe yang diterbitkan oleh Ethena Labs pernah menempati posisi tiga besar di dunia dalam hal kapitalisasi pasar. Berbeda dengan USDT, USDC, dan lainnya yang memiliki cadangan setara, USDe menggunakan strategi Delta netral di blockchain untuk mempertahankan peg. Secara teoritis, struktur “long spot + perpetual short” ini dapat menahan fluktuasi. Faktanya, saat pasar stabil, desain ini menunjukkan performa yang stabil dan mendukung pengguna untuk mendapatkan 12% pengembalian tahunan dasar.

Di atas mekanisme yang awalnya berjalan dengan baik, ada juga pengguna yang secara sukarela menambahkan strategi “pinjaman berulang”: menggadaikan USDe untuk meminjam stablecoin lainnya, kemudian menukarkannya kembali menjadi lebih banyak USDe untuk terus dipertaruhkan, meningkatkan leverage secara bertahap, dan menambahkan insentif protokol pinjaman untuk meningkatkan imbal hasil tahunan.

Hingga 11 Oktober, AS mengalami sentimen makro negatif mendadak, Trump mengumumkan tarif tinggi terhadap China, yang memicu kepanikan jual di pasar. Dalam proses ini, mekanisme penetapan stabil USDe sendiri tidak menghadapi kerusakan sistemik, tetapi di bawah berbagai faktor yang tumpang tindih, terjadi penyimpangan harga sementara:

Di satu sisi, beberapa pengguna menggunakan USDe sebagai margin derivatif, dan karena kondisi pasar yang ekstrem memicu likuidasi kontrak, pasar mengalami tekanan jual yang besar; pada saat yang sama, struktur “pinjaman berputar” yang menggabungkan leverage di beberapa platform pinjaman juga menghadapi likuidasi, yang semakin memperburuk tekanan jual stablecoin; di sisi lain, selama proses penarikan di bursa, masalah gas di blockchain menyebabkan saluran arbitrase tidak lancar, dan deviasi harga setelah stablecoin kehilangan peg tidak dapat diperbaiki dengan cepat.

Akhirnya, beberapa mekanisme sekaligus tertekan, muncul kepanikan di pasar dalam waktu singkat, USDe turun dari 1 dolar menjadi sekitar 0,6 dolar, kemudian pulih. Berbeda dengan beberapa jenis „aset yang tidak berlaku lagi“ yang terlepas dari penyangga, aset dalam peristiwa kali ini tidak hilang, hanya saja terbatasi oleh faktor likuiditas makro yang negatif, jalur likuidasi, dan alasan lainnya, yang menyebabkan ketidakseimbangan penyangga sementara.

Setelah peristiwa tersebut, tim Ethena mengeluarkan pernyataan untuk menjelaskan bahwa fungsi sistem berjalan normal dan ada cukup jaminan. Selanjutnya, tim mengumumkan akan memperkuat pemantauan dan meningkatkan tingkat jaminan untuk meningkatkan kapasitas penyangga dari kolam dana.

Gempa susulan belum berakhir: xUSD, deUSD, dan USDX mengalami likuidasi berantai

Gema peristiwa USDe belum reda, krisis lain meledak pada bulan November.

USDX adalah stablecoin yang diluncurkan oleh Stable Labs, sesuai dengan persyaratan regulasi MiCA Uni Eropa, dan terikat dengan dolar AS pada rasio 1:1.

Namun, sekitar tanggal 6 November, harga USDX di blockchain dengan cepat jatuh di bawah $1, sempat anjlok hingga sekitar $0,3, kehilangan hampir 70% nilainya dalam sekejap. Pemicu peristiwa ini adalah stablecoin berbasis hasil yang diterbitkan oleh Stream, xUSD, yang mengalami penyimpangan dari nilai tetapnya, disebabkan oleh laporan kerugian aset sekitar 93 juta dolar AS dari manajer dana eksternalnya. Stream segera menghentikan setoran dan penarikan di platformnya, dan xUSD dengan cepat jatuh dari nilai tetapnya di tengah kepanikan penjualan, dari $1 menjadi $0,23.

Setelah jatuhnya xUSD, reaksi berantai dengan cepat menyebar ke Elixir dan stablecoin yang diterbitkannya, deUSD. Elixir sebelumnya meminjam 68 juta USDC dari Stream, yang merupakan 65% dari total cadangan stablecoin deUSD-nya, sementara Stream menggunakan xUSD sebagai jaminan. Ketika penurunan xUSD melebihi 65%, dukungan aset deUSD segera runtuh, memicu penarikan besar-besaran, dan harga pun langsung anjlok.

Penarikan ini tidak berhenti di sini. Selanjutnya, kepanikan penjualan di pasar menyebar ke stablecoin berbasis hasil serupa seperti USDX.

Dalam beberapa hari singkat, total nilai pasar stablecoin menguap lebih dari 2 miliar dolar AS. Krisis protokol ini akhirnya berkembang menjadi likuidasi seluruh sektor, yang tidak hanya mengungkapkan masalah dalam desain mekanisme, tetapi juga membuktikan adanya coupling frekuensi tinggi antara struktur internal DeFi, di mana risiko tidak pernah ada dalam isolasi.

Tiga ujian mekanisme, kepercayaan, dan pengawasan

Ketika kita melihat kembali kasus depegging selama lima tahun terakhir, kita akan menemukan fakta yang mencolok: risiko terbesar stablecoin adalah ketika orang berpikir bahwa itu “stabil.”

Dari model algoritma hingga penyimpanan terpusat, dari inovasi berbasis keuntungan hingga stablecoin lintas rantai yang kompleks, mekanisme pengikatan ini dapat mengalami krisis atau kehilangan nilai dalam semalam, seringkali bukan masalah desain, tetapi adalah runtuhnya kepercayaan. Kita harus mengakui bahwa stablecoin bukan hanya sebuah produk, tetapi merupakan struktur kepercayaan mekanisme yang dibangun di atas serangkaian “asumsi tidak akan dilanggar.”

1. Tidak semua yang terikat dapat dipercaya.

Stablecoin algoritma seringkali bergantung pada mekanisme pembelian kembali dan pembakaran token tata kelola. Begitu likuiditas tidak mencukupi, harapan runtuh, dan harga token tata kelola anjlok, harga akan runtuh seperti domino.

Stablecoin berbasis cadangan fiat (terpusat): Mereka menekankan “cadangan dolar”, tetapi stabilitasnya tidak sepenuhnya terlepas dari sistem keuangan tradisional. Risiko bank, risiko kustodian, pembekuan likuiditas, dan fluktuasi kebijakan dapat mengikis “komitmen” di baliknya. Ketika cadangan cukup tetapi kemampuan untuk mencairkan terbatas, risiko depegging tetap ada.

Stablecoin berbasis pendapatan: Produk-produk ini mengintegrasikan mekanisme pendapatan, strategi leverage, atau kombinasi berbagai aset ke dalam struktur stablecoin, memberikan imbal hasil yang lebih tinggi sekaligus membawa risiko tersembunyi. Operasinya tidak hanya bergantung pada jalur arbitrase, tetapi juga harus bergantung pada kustodian eksternal, pengembalian investasi, dan pelaksanaan strategi.

2. Risiko penyebaran stablecoin jauh lebih cepat daripada yang kita bayangkan.

Kejatuhan xUSD adalah contoh paling klasik dari “efek penularan”: satu protokol mengalami masalah, yang lain menggunakan stablecoin-nya sebagai jaminan, yang ketiga merancang stablecoin dengan mekanisme serupa, semuanya terjebak.

Terutama dalam ekosistem DeFi, stablecoin berfungsi sebagai aset jaminan, pasangan perdagangan, serta alat likuidasi. Begitu “jangkar” longgar, seluruh rantai, seluruh sistem DEX, bahkan seluruh ekosistem strategi akan terpengaruh.

3. Pengawasan yang lemah: Perbaikan sistem masih dalam proses

Saat ini, Eropa dan Amerika Serikat telah meluncurkan berbagai rancangan regulasi kategori: MiCA secara jelas menolak status hukum stablecoin algoritma, sementara undang-undang GENIUS di Amerika Serikat berusaha untuk mengatur mekanisme cadangan dan persyaratan penebusan. Ini adalah tren yang baik, namun, regulasi masih menghadapi tantangan sebagai berikut:

Karakteristik stabilcoin yang lintas batas membuat satu negara sulit untuk sepenuhnya mengatur.

Modelnya kompleks, dengan keterhubungan yang tinggi antara aset di blockchain dan aset dunia nyata, dan lembaga pengawas belum mencapai kesimpulan tentang atribut keuangan dan atribut penyelesaiannya.

Pengungkapan informasi belum sepenuhnya terstandarisasi, meskipun transparansi di blockchain tinggi, namun perumusan tanggung jawab pihak penerbit, pihak kustodian, dan lainnya masih cukup kabur.

Akhir: Krisis membawa peluang untuk restrukturisasi industri

Krisis depegging stablecoin tidak hanya mengingatkan kita bahwa mekanisme memiliki risiko, tetapi juga mendorong seluruh industri menuju jalur evolusi yang lebih sehat.

Di satu sisi, aspek teknis sedang secara aktif menangani kerentanan masa lalu. Misalnya, Ethena juga sedang menyesuaikan rasio jaminan, memperkuat pemantauan, dll., berusaha menggunakan manajemen proaktif untuk mengurangi risiko volatilitas.

Di sisi lain, transparansi industri juga semakin meningkat. Audit on-chain dan persyaratan regulasi secara bertahap menjadi dasar bagi generasi baru stablecoin, yang bermanfaat untuk meningkatkan kepercayaan.

Lebih penting lagi, pemahaman pengguna juga sedang meningkat. Semakin banyak pengguna mulai memperhatikan mekanisme di balik stablecoin, struktur jaminan, eksposur risiko, dan detail dasar lainnya.

Fokus industri stablecoin sedang beralih dari “bagaimana tumbuh dengan cepat” menjadi “bagaimana beroperasi dengan stabil.”

Bagaimanapun, hanya dengan benar-benar meningkatkan kemampuan untuk mengatasi risiko, kita dapat menciptakan alat keuangan yang benar-benar dapat mendukung siklus berikutnya.