Коментар стейкхаусу

Ландшафт токенізованих скарбниць бачив значний ріст та диверсифікацію з моменту запровадження нашого 1-гоОгляд токенізованих Т-біліву липні 2023 року. Запровадження «BUIDL» від BlackRock є важливою подією в цьому розвитку, що свідчить про важливе досягнення в установчому прийнятті технології громадського блокчейну. Компанія Steakhouse Financial постійно акцентує увагу на інноваціях у сфері реальних активів, а запуск BUIDL відображає наше бачення потенційної синергетичної взаємодії між традиційною фінансовою сферою та децентралізованою фінансовою сферою.

Поки ворожі регуляторні режими в значній мірі утруднюють інтеграцію криптовалют в широку економіку, вступ BlackRock на ринок має важливе значення з двох причин. По-перше, це свідчить про зростаючий рівень комфорту установ спадщини в управлінні регуляторними перешкодами у введенні токенізованих продуктів на ринок. По-друге, це свідчить про те, що трансформаційний потенціал блокчейн-технологій вартий переслідування, незважаючи на ці регуляторні виклики. Хоча ринок все ще працює над найкращими способами введення традиційних фінансових продуктів на блокчейн, цей продукт є свідченням неминучості токенізації.

Крім того, вибір BlackRock вибрати Ethereum як основу для BUIDL свідчить про міцну впевненість у можливостях мережі - її безпеці, стабільності та жвавому екосистемі, яка її підтримує. Маркетингові документи BUIDL показують, що фонд має право в майбутньому випускати інші класи акцій на іншому блокчейні або мережі рівня 2. Така мова свідчить про те, що ми не просто спостерігаємо жест жетону, а стратегічний крок кметливих ринкових учасників.

Однією з найважливіших нововведень, які приніс BlackRock, стала їхній ліквідний запас USDC для BUIDL, що представляє собою рубіжний момент для ліквідності on-chain. Це відкриє нові стандарти, де користувачі зможуть безперешкодно та атомарно обмінювати значні обсяги токенів BUIDL на USDC на вимогу та цілодобово. Ця недавно створена ліквідність on-chain безперечно матиме хвильові ефекти на решту DeFi, сприяючи глибокій інтеграції та прийняттю існуючими протоколами та капітальними пулами.

Входження BlackRock у публічні блокчейни з BUIDL не є просто розширенням їхньої продуктової лінійки - це смілива підтримка технології блокчейну фінансовим установами, що сигналізує про нову еру інституційних інвестицій у публічні блокчейни. Це підкреслює зростаючу готовність установ співпрацювати з публічними блокчейнами, навігувати в змінному регуляторному середовищі та досліджувати можливості в межах DeFi. Як вірогідні адвокати та присвячені учасники у світі DeFi, Steakhouse Financial розглядає цей розвиток як точку перелому та сигнал того, що токенізовані фінансові продукти досягли нового рівня зрілості та прийняття в традиційному фінансовому секторі.

Виконавчий огляд

‍

Назва продукту

BlackRock USD Інституційний Фонд Цифрової Ліквідності Ltd («BUIDL»)

Емітент

Компанія з обмеженою відповідальністю, заснована згідно з законами Британських Віргінських островів, що діє як професійний фонд.

Основні активи

Казначейські векселі, облігації та інші цінні папери, гарантовані Міністерством фінансів США, угоди з відкупом та готівка

Токени

ERC-20 Токени на Ethereum

Дозволи

Первинна та вторинна торгівля обмежена для інвесторів, що пройшли процес KYC/AML під час вступу в білий список

Розподіл виходу

Дивіденди нараховуються щодня о 15:00 за східноамериканським часом в користувача-акціонера, та розподіляються в натурі у перший робочий день наступного місяця

Ліквідність Фасиліті

Управління USDC за допомогою смарт-контракту

Комісії

Не розголошено громадськістю

Токенізовані частки фонду

Акції будуть випущені у вигляді цифрових цінних паперів, відстежувані та передавані за допомогою токенів ERC-20 на блокчейні Ethereum. Проте реєстр, ведений Трансфер-агентом, є авторитетним джерелом власності акцій, набуваючи пріоритету перед будь-якими записами на блокчейні в разі розбіжностей.

Низькоризикові базові активи

Активи BUIDL включають готівку, казначейські векселі, ноти та інші цінні папери, гарантовані Міністерством фінансів США, разом з угодами зворотного викупу, підтриманими цими зобов'язаннями або готівкою. Фонд інвестує в змінні та плаваючі інструменти з фіксованою ставкою, які мають закінчитися протягом трьох місяців з дати їх покупки.

Щоденна нарахована дивідендна виплата

Кожен дивіденд акціонера - це їх пропорційна частина чистого інвестиційного доходу дня мінус їх частина Унітарної Плати. Дивіденди обчислюються щоденно для акціонерів, які володіють акціями на 15:00 за Нью-Йоркським часом у день їх оголошення, нараховуючи з дня, коли підписка на акції стає дійсною, до дня перед викупом акцій. Дивіденди виплачуються інвесторам натурою у перший робочий день наступного місяця.

KYC/AML Відповідність та Білий список

Трансферний агент буде мати "білу список" інвесторів, які пройшли перевірку на придатність, протидію відмиванню грошей або верифікацію "знай свого клієнта". Тільки користувачі з білого списку можуть підписуватися або придбати акції на вторинному ринку. Загалом, передачі акцій між цими рахунками дозволені у будь-який час, навіть коли фонд не відкритий для нових підписок або викупу.

USDC Ліквідність Установа

З метою підвищення негайно доступної ліквідності токенів BUIDL, BlackRock, спільно з Circle, створив управляється смарт-контрактом пул USDC, який можна обміняти на токени BUIDL цілодобово, створюючи атомну ліквідність для Фонду. Користувачі можуть отримати доступ до цього пулу USDC через інтерфейс Securitize або безпосередньо за допомогою смарт-контракту.

Інтеграція DeFi

Перебазування токенів часто створюють проблеми для інтеграції з додатками DeFi. Як засіб усунення цих проблем, ці токени зазвичай упаковуються в контракти ERC-4626, щоб активно накопичувати дохід у цінових термінах, а не в перерахованій номінальній сумі. Місячні розподіли в натурі BUIDL можуть викликати подібні проблеми інтеграції з перебазованими токенами, але можуть бути не вирішені існуючими рішеннями. Дохід від токенів BUIDL відстежується щоденно в позацепочному процесі Трансферного агента до того, як один раз на місяць здійснюється розподіл в натурі. У результаті нові рішення упаковки будуть спеціально розроблені для BUIDL з метою точного захоплення накопичення доходу користувача пропорційно.

Додатково, оскільки дозволяється лише первинна та вторинна діяльність для адрес, які знаходяться в білому списку, будь-яка додаток DeFi, яка намагається використовувати токени BUIDL, повинна мати відповідні смарт-контракти схвалені Трансфер-агентом перед їх інтеграцією. Невідомо, чи зможуть ці смарт-контракти бути включені в білий список відповідними сторонами.

1. Структурний аналіз

Інформація тут в основному отримана з Меморандуму про пропозицію та додаткових матеріалів BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund Ltd. Для повного опису Фонду, включаючи його ризики, будь ласка, звертайтеся безпосередньо до Меморандуму про пропозицію та установчих документів.

1.1. Структура

‍‍

Фонд

BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund Ltd. - це обмежена компанія, заснована відповідно до законів Британських Віргінських островів

Інвестиційний менеджер

BlackRock Financial Management, Inc., дочірня корпорація BlackRock, Inc., що є повністю власністю Делаверської корпорації

Правління

Певні особи, відповідальні за управління, експлуатацію та адміністрування фонду

Акції

Не голосуючі, участь акцій класу А без номінальної вартості. Акції будуть у формі цифрових цінних паперів, записаних як токени ERC-20 на Ethereum

Одинична плата

Щорічна плата застосовується до чистої вартості активів

Викуп долара США

Зазвичай акціонери можуть викупити свої акції в будь-який робочий день

Примусовий викуп

Правління за власним розсудом може змусити викуп будь-яких акцій

Агент по переказу

Securitize, LLC, зареєстрований агент з передачі і технологічний постачальник послуг SEC

Адміністратор

The Bank of New York Mellon

Кастодіан

Банк Нью-Йорк Меллон

Посередники з розміщення

Securitize Markets, LLC, компанія з обмеженою відповідальністю, зареєстрована в Делавері як брокер-дилер із SEC

Аудитор

PricewaterhouseCoopers LLP

1.2. Інвестиційна програма

Фонд розподілить свої активи між готівкою, облігаціями та іншими цінними паперами, що гарантовані урядом США, а також угодами з викупом, що гарантовані цими цінними паперами або готівкою. Цінні папери, у які фонд планує інвестувати, можуть бути як новоемітованими, так і з вторинного ринку, і мати термін погашення тривалістю три місяці або менше від дати покупки. Фонд може інвестувати в цінні папери зі змінними або плаваючими процентними ставками.

Крім того, Фонд може розмістити частину своїх інвестицій у один або декілька урядових грошових ринкових фондів, керованих компанією BlackRock або її афіліатами. Ці грошові ринкові фонди також спрямовані на схожі типи інвестицій. Будь-яке виділення в ці грошові ринкові фонди, управляється BlackRock, розглядається так, ніби воно прямо інвестується в готівку та ці цінні папери.

1.3. Процес емісії та викупу

Процес емісії виглядає наступним чином:

Фонд буде приймати інвестиції в свої акції щоденно починаючи з 8:00 ранку за часом Нью-Йорка. Для того, щоб інвестицію оброблено в той же день, вона повинна бути правильно подана, а платіж, в доларах США, повинен бути отриманий на рахунок Фонду до 14:30 за часом Нью-Йорка. Мінімальна початкова передплата становить 5 000 000 доларів, з мінімальною сумою 250 000 доларів для додаткових передплат. Після отримання платежу Інвестори отримають токени ERC-20 на вибрану адресу.

Процес викупу (за винятком ліквідного резерву USDC) виглядає наступним чином:

Акціонери можуть продати будь-які або всі свої акції за долари США в будь-який робочий день. Для того, щоб запит на зворотний продаж був розглянутий вчасно та в належному порядку, його необхідно подати Трансферному агенту з 8:00 до 15:00. за нью-йоркським часом в день розпродажу. Для обробки запиту повинні бути виконані дві умови: по-перше, акції повинні бути переведені на цифровий гаманець Агента з переказу на блокчейні, а по-друге, цей переказ повинен бути зафіксований в записах Фонду до кінцевого терміну. Акціонери також мають можливість (але не зобов'язані) подати свій запит на зворотний продаж онлайн на вказаному веб-сайті. Якщо акціонери переводять свої акції на гаманець агента з передачі без явного подання запиту онлайн, це буде вважатися таким, ніби вони подали запит на зворотний продаж.

Проте акції не можуть бути продані назад, якщо їхня загальна вартість не становить принаймні 250 000 доларів, або якщо було надано виняток. Фонд залишає за собою право викупити всі акції від будь-якого інвестора, чия загальна інвестиція не досягає або не перевищує 250 000 доларів.

1.4. USDC Ліквідність установи

Для підвищення ліквідності токенів BUIDL поза методами, згаданими в розділі Процес випуску та викупу вище, BlackRock у співпраці з Circle створив керований смарт-контрактом пул USDC, який можна обміняти на токени BUIDL цілодобово, створюючи атомну ліквідність для Фонду. Користувачі можуть отримати доступ до цього пулу USDC через інтерфейс Securitize або безпосередньо через смарт-контракт. Токени BUIDL обмінюються за курсом 1 USDC за токен BUIDL. Будь-які нараховані та невиплачені відсотки з Фонду будуть розподілені на наступну дату виплати в натурі для гаманців з залишковими балансами BUIDL або в USD поза ланцюжком для гаманців, які повністю викупають свій баланс BUIDL. Див. розділ Дивіденди нижче для отримання додаткової інформації.

Викупи можуть відбуватися лише у разі успішного завершення обох сторін обміну – токени BUILD відправлені з гаманця користувача та USDC, внесені на обмін. Доступність ліквідності може бути перевірена на ланцюжку перед будь-якою спробою викупу. Автоматичні засоби відповідності можуть бути використані іншими розумними контрактами для надання додаткової функціональності, за умови, що всі сторони мають пройти KYC та обмін відповідає визначеним обмеженням.

1.5. Дивіденди

Фонд оголошує дивіденди щодня, коли його чистий прибуток від інвестицій перевищує збори, стягнені за даний день. Доля кожного акціонера в дивідендах обчислюється на основі їх власницького відсотка, віднімаючи їхню частку від денних зборів від чистого прибутку Фонду. Дивіденди за кожну акцію обчислюються для акціонерів, які володіють акціями станом на 15:00 за Нью-Йоркським часом в день оголошення дивідендів. Дивіденди починають накопичуватися з дня остаточного інвестування в акції та продовжують зростати щодня до дня перед тим, як ці акції будуть продані Фонду.

Фонд автоматично реінвестує дивіденди для своїх акціонерів, випускаючи додаткові акції та токени на суму цих дивідендів у перший робочий день місяця після їх оголошення. Однак, якщо акціонер продав або передав всі свої акції до останнього робочого дня місяця, дивіденди за цей місяць будуть виплачені в доларах США протягом трьох робочих днів після закінчення місяця. Важливо зауважити, що дивіденди не є кумулятивними, що означає, що нові дивіденди не будуть оголошені на раніше оголошені дивіденди, поки ці дивіденди не будуть реінвестовані, як описано.

1.6. Витрати

Акціонери будуть платити «Єдиний збір» за їхні інвестиції в Фонд, розрахований як певний відсоток на рік від чистої вартості акцій, які вони утримують. Цей збір вираховується з чистого інвестиційного доходу Фонду, який інакше був би виплачений Акціонеру. Якщо чистий дохід Фонду в будь-який день менший за збір, який належить, збір буде зменшено, щоб він не перевищував чистий дохід цього дня. Цей збір вираховується щоденно для кожного Акціонера.

Якщо Фонд інвестує в будь-які грошові ринкові фонди, управліні BlackRock, Унітарна плата буде зменшена на суму будь-яких комісій та витрат цих фондів, які несе основний фонд.

Будь-яка сума Єдиного збору, яка перевищує щомісячні витрати Фонду (такі як організаційні, відсоткові, операційні витрати, а також будь-які збори та витрати, пов'язані з адмініструванням та зберіганням, а також будь-які зобов'язання щодо страхування фонду) буде виплачуватися інвестиційному менеджеру щомісяця відповідно до угоди з управління.

2. Юридичний огляд

Фонд BUIDL запропонує інвесторам не голосуючі, участь у Класі А акцій, випущених у формі цифрових цінних паперів. Цей розділ оглядає деякі функції BUIDL, які були використані з юридичної точки зору, щоб злити світи криптовалюти та TradFi.

2.1 Запис власності

Незважаючи на те, що записи про власність на акції класу A будуть доступні на блокчейні Ethereum (а записи про власність інших класів акцій можуть бути доступні на іншому блокчейні), право власності та корисна власність акцій будуть відображені в реєстрі членів, який веде Трансфер-агент (див. нижче), і цей реєстр визначає правову власність акцій у всіх випадках, і в разі будь-якої розбіжності між власністю, відображеною в такому реєстрі, та на блокчейні, записи, відображені в такому реєстрі, будуть контролювати.

2.2. Ключові Сторони

2.2.1. Фонд (BUIDL)

BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund Ltd. (“BUIDL” or the “Fund”) is a limited company incorporated under the laws of the British Virgin Islands on 18 September 2023, to operate as a professional fund.

2.2.2. Правління

Правління фонду та кожен член правління мають загальну відповідальність за управління, експлуатацію та адміністрування фонду. Складаючи як працівники BlackRock, Inc, так і не працівники, Правління може делегувати певні відповідальності Управителю інвестицій або його іншим повноважним агентам на власний розсуд.

2.2.3. Менеджер інвестицій

Відповідно до угоди з управління інвестиціями, BlackRock Financial Management, Inc., дочірня компанія BlackRock, Inc., виступає у якості Управляючого фондом. Управляючий фонд надаватиме послуги управління інвестиціями та/або консультативні послуги фонду. Управляючий фонд придбає портфельні цінні папери для фонду від емітентів або спеціалізованих дилерів на грошовому ринку.

2.2.4. Агент з передачі

Агенти здійснюваного переказу відіграють ключову роль на ринку цінних паперів, забезпечуючи точність та ефективність виконання операцій з акціями Фонду, захищаючи права інвесторів у процесі. Їх обов'язки включають збереження точних записів акціонерів, полегшення переказу цінних паперів, випуск нових цінних паперів та надання важливої інформації інвесторам. Крім того, вони відіграють важливу роль у виконанні регуляторних вимог, забезпечуючи, що випуск та переказ цінних паперів відповідають жорстким правовим стандартам. За допомогою цих послуг агенти здійснюваного переказу підтримують цілісність фінансових ринків, захищають права інвесторів та допомагають компаніям пройти складний регуляторний ландшафт угод з цінними паперами.

Фонд залучив компанію Securitize, LLC, яка є реєстровим агентом та постачальником технологій, зареєстрованим в SEC, для обслуговування як трансферний агент та постачальник послуг Фонду у створенні та розподілі цифрових цінних паперів на блокчейні, які представляють акції. Securitize також буде відповідальною за прийом інвесторів, обробку передплат, викупів та переказів, підтримку реєстру членів, і допомагатиме бухгалтерам Фонду у звітуванні FATCA та CRS, включаючи, але не обмежуючись, наданням даних інвесторів, фінансової інформації та інших даних, необхідних для подання відповідних звітів відповідно до правил.

2.2.5. Адміністратор

Банк Нью-Йорк Мелон буде діяти в якості Адміністратора Фонду відповідно до Договору про Адміністрування. Він виконуватиме різноманітні важливі послуги за Договором про Адміністрування, включаючи створення та підтримання фінансових рахунків, обробку фінансових транзакцій Фонду, ведення облікових записів, взаємодію з бухгалтерами та розрахунок щоденної Чистої Вартості Активів (ЧВА).

Адміністратор не приймає торгові рішення, не надає інвестиційні поради або не управляє інвестиціями Фонду, а також не відповідає за результати Фонду або відповідність інвестиційним цілям та обмеженням.

2.2.6. Кустидіан

Банк Нью-Йорк Меллон виступатиме у якості Кастодіана Фонду згідно з Угодою про Кастодіанські Послуги, щоб забезпечити кастодіанські послуги для готівки та інших активів Фонду. Активи Фонду будуть зберігатися на одному або кількох рахунках на ім'я Фонду з можливістю залучення підкеруючих та депозитаріїв для виконання послуг.

2.3. Вимоги до придатності

Кожна особа, яка бажає інвестувати в акції, повинна бути, серед іншого, (i) "акредитованим інвестором" та (ii) або (x) "кваліфікованим покупцем", або "кваліфікованим співробітником", у кожному випадку, як визначено відповідно до чинного законодавства США з федеральних цінних паперів або (y) нерезидентом США, який перебуває поза межами США на момент придбання акцій.

Кожен потенційний акціонер буде зобов'язаний погодитися, що жодні акції або будь-який інтерес у них не будуть передані (крім на рахунок, який перебуває в білому списку), без попереднього письмового згоди Правління, така згода може бути надана або відмовлена на його власний розсуд та абсолютне розсуд.

2.4. Обмеження на передачу

Агент з переказів керує «білим списком», до якого включені інвестори або потенційні інвестори, які мають право підписатися або придбати акції від Акціонерів, не потребуючи додаткових перевірок придатності або перевірок на відмивання грошей, що називаються «Аккаунтами у білому списку». Перекази між цими акаунтами, як правило, дозволяються у будь-який час, навіть коли Фонд не приймає нові підписи або викупи, забезпечуючи гнучкість в контрольованому середовищі.

Однак, через Закон про цінні папери та інші регуляторні вимоги, акції не можуть бути вільно обмінювані, заставлені або іншим чином розпоряджатися без явної попередньої згоди Правління або його уповноваженого агента. Будь-яка несанкціонована спроба передачі акцій, крім передачі на інший обліковий запис у білому списку, вважається недійсною. Крім того, будь-який перехід акцій, включаючи ті, які розміщені на обліковому записі у білому списку, повинен дотримуватися Закону про цінні папери і відбуватися не раніше, ніж за 24 години після видаючого робочого дня.

Наразі немає незалежного ринку для акцій, які не включені до жодної цифрової активної біржі, що свідчить про те, що акції призначені для інвестування, а не для спекулятивної торгівлі. Угоди на блокчейні Ethereum потребують оплати газових витрат, тому акціонерам потрібно мати достатньо активів для їх покриття. Крім того, переказ акцій на блокчейні близько до відсічення дати оголошення дивідендів може призвести до того, що дивіденди буде виділено переказувачеві, а не отримувачеві, якщо угода не буде вчасно зареєстрована в книгах Фонду.

2.5. Додаткові ресурси

• Securitize: Глибоке вивчення токенізації реальних активів
• Securitize: Криптовалютний курс зіткнення: Регулювання захисту інвесторів
• Securitize: Трансфер-агент 101
• Steakhouse Financial: Токенізовані облігації T-Bills Огляд 2023

3. Фінансовий аналіз

Фонд складається з готівки, облігацій США, нот і інших цінних паперів, гарантованих урядом США, разом з угодами з викупом, підтриманими цими зобов'язаннями або готівкою. Таким чином, цей розділ надасть комплексний огляд загального ринку скарбничих векселів США.

3.1. Огляд ринку скарбництва

Ринок скарбниці відноситься до глобального ринку торгівлі державними цінними паперами США, які загалом відомі як Трезорі. Ці цінні папери випускаються Департаментом скарбниці США для фінансування операцій федерального уряду та фінансування його дефіциту бюджету. Ринок скарбниці вважається одним з найбільших і найліквідніших фінансових ринків у світі, інвестори якого налічують як індивідуальних роздрібних інвесторів, так і центральні банки, фінансові установи та великі інституціональні інвестори.

Існує чотири основних типи цінних паперів Трезору:

1. Казначейські векселі (T-Bills): короткострокові цінні папери з термінами погашення від кількох днів до 52 тижнів. Їх випускають зі знижкою до їхньої номінальної вартості і не виплачують відсотків у формі купонних платежів. Замість цього інвестори компенсуються різницею між початковою ціною випуску та повною номінальною вартістю, яку вони отримують при погашенні.
2. Казначейські векселі (T-Notes): Цінні папери середньострокового боргу, що пропонуються на строк від 2, 3, 5, 7 до 10 років. T-Notes надають напіврічні відсотки, часто називані купонними виплатами, та повертають номінальну вартість при закінченні строку.
3. Казначейські облігації: Довгострокові боргові цінні папери, які мають строк погашення 20 або 30 років. Аналогічно до Т-нот, казначейські облігації також виплачують піврічні відсотки та погашають номінальну вартість при досягненні строку погашення.
4. Цінні папери з індексацією інфляції у скарбниці (TIPS): Цінні папери державного боргу з індексованою до інфляції доходністю, доступні на терміни погашення 5, 10 та 30 років. Ці цінні папери розроблені для захисту інвесторів від інфляції шляхом коригування як вартості основної суми, так і виплат відсотків відповідно до коливань Індексу споживчих цін для всіх міських споживачів (CPI-U). Однак для цілей цього аналізу цю категорію буде виключено.

Ринок скарбів відіграє важливу роль в глобальній фінансовій системі, оскільки цінні папери Міністерства фінансів часто вважаються активами безпечного пристановища через сприйнятий низький кредитний ризик уряду США. Ціни та доходи від цінних паперів Міністерства фінансів служать ключовими показниками для відсоткових ставок на інших ринках, а їх продуктивність може впливати на загальну економіку, грошову політику та інвестиційний настрій.

Уряд США вважається найсильнішим (і найменш ризикованим) кредитором в доларах США у зв'язку з повним контролем країни як над фінансовою, так і грошовою політикою. Хоча Федеральна резервна система призначена для незалежності від скарбниці США, спільні інтереси в економічній стабільності підказують (і історично показують), що Федеральна резервна система підтримуватиме ринок скарбниці США новим базовим грошовим обігом, перш ніж відбудуться традиційні дефолти. У поточній структурі найбільш ймовірним шляхом до дефолту буде результат внутрішньої дисфункції уряду США (наприклад, невдача у збільшенні максимального рівня боргу). Це питання вийшов на передній план у 2023 році, коли було досягнуто межу боргового стелі 19 січня, але ефекти затрималися черезнадзвичайні заходидо щонайменше 5 червня, а потім подовжено на кілька наступних років. Не було жодної радикальної реакції ринку, оскільки ця проблема періодично виникала в останні десятиліття.

Цінні папери Міністерства фінансів випускаються шляхом регулярних аукціонів, які проводить Міністерство фінансів США. T-білі є випускається щотижневоу обсягах понад $250 мільярдів, тоді як T-Notes бачать щомісячне випуск навколо $200 мільярдів. Інвестори мають можливість безпосередньо брати участь у цих аукціонах, або альтернативно, вони можуть проводити угоди з цінними паперами Казначейства на вторинному ринку через різноманітні канали, включаючи брокерів, дилерів та торгові платформи. Неоднозначно, облігації Казначейства є дуже рідкісними, з щоденними торговельними обсягами, які зазвичай перевищують $50 мільярдів для облігацій Казначейства з терміном погашення менше 2 років.

Зазвичай ринок класифікує Трезорі в дві групи. Трезорі "на ходу", які представляють найновіші випуски казначейських зобов'язань США для кожної відповідної строковості, служать в якості еталонів для ціноутворення та торгівлі цінними паперами з фіксованим доходом через їх велику ліквідність та значний попит інвесторів. Натомість, трезорі "поза ходом" є старішими випусками, які були витіснені новішими випусками "на ходу". У результаті вони мають тенденцію мати менший обсяг торгівлі та меншу ліквідність порівняно зі своїми колегами "на ходу".

Наслідки цієї категоризації наступні:

1. Урядові казначейські зобов'язання, завдяки своїй вищій ліквідності, зазвичай вимагають вищих цін і нижчих доходів.
2. Неактивні казначейські зобов'язання менше ліквідні і загалом торгуються зі знижкою, що дозволяє отримати вищі доходи для компенсації інвесторам за їх зменшену ліквідність.

Різниця в доходності між актуальними та неактуальними казначейськими векселями, відома як «премія ліквідності», функціонує як барометр ринкової ліквідності та настроїв інвесторів. Згідно з нашим дослідженням, ця премія виявляється менш значущою для короткострокових казначейських облігацій після 2000-х років, як показано на графіку нижче (джерело).

Також показано нижче, торговий вплив на коротший кінець кривої не є матеріальним.

3.2. Огляд ринку зворотної репо

У останні роки операції з оберненим викупом на ніч стали привабливою альтернативою казначейським векселям для багатьох управителів активів. Угода з оберненим викупом, або обернена репо-угода, є короткостроковою угодою, в якій суб'єкт позичає гроші контрагенту - Федеральній резервній системі в BUIDL, - в обмін на цінні папери, часто з угодою викупити їх пізніше за трохи вищою ціною.

Зростання використання зворотних репо може бути пояснено кількома факторами. По-перше, регулятивні зміни після фінансової кризи 2008 року, такі як Ліквіднісний показник покриття та Показник стійкого фінансування за Базелем III, спонукали банки скоротити своє короткострокове оптове фінансування та покращити якість їхніх ліквідних активів. Цей зсув призвів до збільшеного попиту на високоякісні ліквідні активи (HQLA), такі як державні цінні папери, які часто використовуються в операціях зворотних репо.

По-друге, грошова політика центральних банків, особливо Федеральної резервної системи, відіграла значну роль. Використання Федом свого зворотного репо-фасиліті дозволило йому встановити підлогу під короткострокові процентні ставки та управляти обільними резервами в банківській системі, коли постачання схожих активів (казначейські векселі) недостатнє для задоволення попиту. Для менеджерів активів участь у цих операціях надає безпечний пристанок для зайвої готівки, при цьому забезпечуючи невеликий, але передбачуваний прибуток.

3.3. Ризик тривалості

Незважаючи на менший обсяг матеріалу порівняно з облігаціями казначейства з більш довгим строком викупу, основний фінансовий ризик, пов'язаний з торгівлею T-білів, полягає у ризику тривалості. Ризик тривалості - це конкретний тип фінансового ризику, що випливає з чутливості ціни на фіксований дохід до коливань відсоткових ставок. Тривалість фіксованого доходу вимірює середній час до того, як інвестор отримає поточну вартість усіх майбутніх грошових потоків інвестиції, включаючи як купонні виплати, так і основну суму в момент викупу. Для короткострокових та низькодоходних продуктів тривалість дуже близька до строку викупу.

Коли процентні ставки змінюються, сучасна вартість майбутніх грошових потоків інвестиції в цінні папери змінюється також. Тривалість ризику - це ризик того, що ціна інвестицій в цінні папери буде змінюватися в реакції на зміни в процентних ставках. Загалом, чим довший термін інвестиції в цінні папери, тим більш чутливою є його ціна до змін в процентних ставках.

З тривалістю 0,25 (~90 днів) неочікуване підвищення процентної ставки на 1 відсотковий пункт (яке було б матеріальним викидом) зменшило б НПВ портфеля на 0,25%. Оскільки в даний момент дохід до погашення короткострокових державних цінних паперів перевищує 5%, на компенсацію збитків за ринковою вартістю залишиться близько 15 днів за доходом до погашення (6% після зростання на 1%). Також варто зазначити, що зниження на 0,25% слід розглядати разом з комісійними витратами.

Оскільки портфель BUIDL має дуже короткий строк погашення (обмежений активами, що дозрівають через три місяці або менше від дати покупки), ризик тривалості вважається дуже низьким і неважливим для середнього інвестора BUIDL.

4. Конкурентна ситуація

У цьому розділі ми розглядаємо та порівнюємо BUIDL з іншими схожими продуктами, які вже діють. Це не призначено як повний огляд цих продуктів, для додаткової інформації про схожі продукти, які надають дохід від T-біллів, будь ласка, зверніться до 2023 року в Steakhouse.Пам'ятка про токенізовані ОВДП.

4.1. Порівняння Токенізованих Товарів Скарбниці

4.2. Витрати

Відображаються комісії, але на них не слід покладатися як на проксі для продуктивності.

4.3. Зростання ринку

На початку 2023 року різні постачальники почали вводити широкий спектр пропозицій з облігацій казначейства на ринок. Ведмединий ринок криптовалют у 2022-2023 роках призвів до унікального розходження відсоткових ставок, коли доходи поза ланцюжком постійно перевищували ті, що надходили з протоколів DeFi у ланцюжку. Це розходження спричинило попит на передачу цих вищих доходів поза ланцюжок на блокчейн. Облігації казначейства, відомі своїм низьким ризиком та високою ліквідністю, виявилися основними кандидатами для цієї трансформації. Квітня 2024 року загальна ринкова вартість цих пропозицій сягнула приблизно 500 мільйонів доларів, з продуктами Ondo та Matrixdock на початку очолюючими за часткою ринку. У кінці 2023 року запуск інноваційного стабільного монетарного знаку Mountain Protocol USDM позначив суттєве зміщення, оскільки він швидко піднявся на вершину, ставши провідним продуктом за доходом від облігацій казначейства на ринку.

У останні місяці ціни на токени стрімко зросли, і настрій на ринку криптовалют зараз чітко биковий. Це призвело до того, що увага крипторинку змістилася від продуктів Т-bill, оскільки інвестори шукають більш прибуткових можливостей з місцевими криптовалютними активами. Однак введення BUIDL BlackRock, найбільшого у світі управця активами, свідчить про стійкий інтерес до продуктів Т-bill та реальних активів.

4.4. Права доступу

Ринок продуктів на основі токенів Т-bill прийняв різноманітні стратегії для подолання регуляторних питань, включаючи дозволи та процедури Know Your Customer (KYC)/Anti-Money Laundering (AML). Незважаючи на візію криптовалюти створення більш відкритої та безпечної фінансової екосистеми, кожний продукт повинен боротися з реґуляторними реаліями, сформованими юрисдикцією його запуску та конкретним використанням. Це призвело до різних інтерпретацій та підходів серед цих продуктів.

Всі продукти T-біллів на сьогоднішній день вимагають певного рівня перевірки KYC та AML для їх основних клієнтів - тих, хто має змогу безпосередньо емітувати та викупати токени. Однак підходи до вторинної торгівлі значно відрізняються. Наприклад, bIB01 від Backed, походить з Швейцарії, дозволяє торгівлю без дозволу вторинною, що спрощує його інтеграцію з автоматизованими маркет-мейкерами та пулами кредитів, усуваючи потребу в спеціальному користувачеві або смарт-контрактовому включенні в білий список. Навпаки, більшість продуктів, включаючи BUIDL від BlackRock, потребують процесу включення в білий список для вторинної торгівлі.

Деякі емітенти інновували, щоб обійти ці обмеження, не роблячи вторинний ринок торгівлі безперешкодним. Наприклад, Ondo запустив Flux, ринок кредитування, який направляє частину доходів від T-паперів непосвідченим користувачам через заставне кредитування. У цій моделі непосвідчені користувачі можуть пропонувати стабільні монети в позику, а користувачі, які мають дозвіл, надають OUSG як заставу. Ця система використовує ринкові сили для кінцевого надання кредитних ставок трохи нижче стандартної безрискової ставки.

Оскільки сектор токенізованих облігацій Т-bill є ще недавнім, оптимальна стратегія успіху ще не визначена. Користувачі та емітенти по всьому світу продовжуватимуть зіштовхуватися з різними регуляторними вимогами, залежно від юрисдикцій, з яких вони діють, і, в результаті, ми очікуємо, що в наступні роки буде знайдено безліч стратегій, які знайдуть своє місце на ринку продуктів.

Disclaimer：

1. Ця стаття перепечатана з [Steakhouse.financial], Усі авторські права належать оригінальному автору [steakhouse.financial]. Якщо є зауваження до цього повторного друку, будь ласка, зв'яжіться з Gate Навчитисякоманда, і вони оперативно вирішать це.
2. Відповідальність за відмову: Погляди та думки, висловлені в цій статті, належать виключно автору і не становлять жодної інвестиційної поради.
3. Переклади статті на інші мови виконуються командою Gate Learn. Якщо не зазначено інше, копіювання, поширення або плагіат перекладених статей заборонені.