ในช่วงไม่กี่วันที่ผ่านมาตลาดได้รับการจุดประกายโดย Ethena ซึ่งเป็นโปรโตคอล stablecoin ที่สามารถให้ผลตอบแทนต่อปีมากกว่า 30% บทความจํานวนมากได้แนะนํากลไกหลักของ Ethena แล้วดังนั้นฉันจะไม่อธิบายอย่างละเอียดที่นี่ ในระยะสั้น Ethena.fi ออก stablecoins ที่แสดงถึงมูลค่าของตําแหน่งที่เป็นกลางของเดลต้าโทเค็นการซื้อขายเก็งกําไร "Delta-neutral" สําหรับ ETH USDe ซึ่งเป็น stablecoin ของพวกเขายังรวบรวมผลกําไรจากการเก็งกําไรดังนั้นพวกเขาจึงอ้างว่าเป็นพันธบัตรทางอินเทอร์เน็ตที่ให้ผลตอบแทนทางอินเทอร์เน็ตแบบเนทีฟ อย่างไรก็ตาม สถานการณ์นี้เตือนเราถึงการเปลี่ยนแปลงของวัฏจักรคริปโตครั้งล่าสุดจากกระทิงเป็นหมี ซึ่งเกิดจาก Stablecoin อัลกอริทึมของ Terra — UST ซึ่งดูดซับเงินฝากอย่างรวดเร็วโดยการอุดหนุนผู้ให้กู้ UST ด้วยผลตอบแทนรายปี 20% ผ่านโปรโตคอลการให้กู้ยืมดั้งเดิม Anchor Protocol และพังทลายลงอย่างรวดเร็วหลังจากธนาคารทํางาน การเรียนรู้จากสิ่งนี้ความนิยมอย่างล้นหลามของ USDe (Stablecoin ที่ออกโดย Ethena) ได้จุดประกายการอภิปรายอย่างกว้างขวางในชุมชน crypto โดยความสงสัยของ Andre Cronje ผู้นําด้านความคิดเห็นของ DeFi ได้รับความสนใจอย่างกว้างขวาง อย่างไรก็ตามหลังจากอ่านการวิเคราะห์ความเสี่ยงของ Ethena ของ Andre Cronje ฉันเชื่อว่าตรรกะบางอย่างไม่น่าเชื่อถือมากนักดังนั้นฉันหวังว่าจะพูดถึงเหตุผลที่อยู่เบื้องหลังความนิยมของ Ethena และความเสี่ยงที่มีอยู่ในกลไกของมัน

เหตุผลที่ทำให้ Ethena ประสบความสำเร็จในฐานะผลิตภัณฑ์ CeFi: ผู้กู้ภัยของตลาดสัญญาถาวรของตลาดซื้อขายแบบกระจาย

เพื่อหารือเกี่ยวกับสาเหตุที่ Ethena ประสบความสําเร็จฉันเชื่อว่ากุญแจสําคัญอยู่ที่ศักยภาพของ Ethena ในการเป็นผู้กอบกู้ตลาดสัญญาแลกเปลี่ยนสกุลเงินดิจิทัลแบบรวมศูนย์ ก่อนอื่นเรามาวิเคราะห์ปัญหาที่ต้องเผชิญกับตลาดสัญญาแลกเปลี่ยนสกุลเงินดิจิทัลแบบรวมศูนย์กระแสหลักในปัจจุบันซึ่งเป็นการขาดตําแหน่งสั้น เรารู้ว่าฟิวเจอร์สมีจุดประสงค์หลักสองประการ: การเก็งกําไรและการป้องกันความเสี่ยง เนื่องจากนักเก็งกําไรส่วนใหญ่เป็นขาขึ้นอย่างมากเกี่ยวกับแนวโน้มในอนาคตของ cryptocurrencies เมื่อความเชื่อมั่นของตลาดในแง่ดีจึงมีคนเลือกที่จะไปยาวกว่าสั้นในตลาดฟิวเจอร์ส สถานการณ์นี้นําไปสู่ปัญหาที่อัตราการระดมทุนสําหรับตําแหน่งยาวในตลาดสัญญาถาวรกลายเป็นสูงเพิ่มค่าใช้จ่ายในการไปยาวและระงับความมีชีวิตชีวาของตลาด สําหรับการแลกเปลี่ยนสกุลเงินดิจิทัลแบบรวมศูนย์เนื่องจากตลาดสัญญาถาวรมีการใช้งานมากที่สุดค่าธรรมเนียมจึงเป็นหนึ่งในแหล่งรายได้หลัก ต้นทุนการระดมทุนที่สูงจะลดรายได้ของการแลกเปลี่ยนดังนั้นการหากางเกงขาสั้นสําหรับตลาดสัญญาถาวรในช่วงตลาดกระทิงจึงกลายเป็นสิ่งสําคัญที่สุดสําหรับการแลกเปลี่ยนเพื่อปรับปรุงความสามารถในการแข่งขันและเพิ่มรายได้

ที่นี่อาจจําเป็นต้องเสริมความรู้พื้นฐานเกี่ยวกับหลักการของสัญญาถาวรและบทบาทและวิธีการรวบรวมอัตราเงินทุน สัญญาถาวรเป็นสัญญาฟิวเจอร์สประเภทพิเศษ เรารู้ว่าสัญญาซื้อขายล่วงหน้าแบบดั้งเดิมมักจะมีการส่งมอบและการส่งมอบเกี่ยวข้องกับการโอนสินทรัพย์ที่เทียบเท่าและการหักบัญชีและการชําระบัญชีที่เกี่ยวข้องซึ่งจะเพิ่มต้นทุนการดําเนินงานของการแลกเปลี่ยน สําหรับผู้ค้าระยะยาวการเข้าใกล้วันที่ส่งมอบยังเกี่ยวข้องกับการดําเนินการเช่นการโรลโอเวอร์ตําแหน่งและราคาที่ทําเครื่องหมายไว้มักจะผันผวนมากขึ้นใกล้กับวันที่ส่งมอบเนื่องจากเมื่อการดําเนินการโรลโอเวอร์เกิดขึ้นสภาพคล่องของตลาดของสินทรัพย์เป้าหมายเก่าจะค่อยๆแย่ลงทําให้ต้นทุนการทําธุรกรรมที่ซ่อนอยู่มากมาย เพื่อลดต้นทุนเหล่านี้สัญญาถาวรได้รับการออกแบบ ซึ่งแตกต่างจากสัญญาแบบดั้งเดิมสัญญาถาวรไม่มีกลไกการส่งมอบดังนั้นจึงไม่มีเวลาหมดอายุและผู้ใช้สามารถเลือกดํารงตําแหน่งได้เรื่อย ๆ คุณสมบัติหลักที่นี่คือวิธีการตรวจสอบให้แน่ใจว่าราคาของสัญญาถาวรเกี่ยวข้องกับราคาของสินทรัพย์ดั้งเดิม ในสัญญาซื้อขายล่วงหน้าที่มีการส่งมอบแหล่งที่มาของความสัมพันธ์คือการส่งมอบเนื่องจากกลไกการส่งมอบจะโอนสินทรัพย์ทางกายภาพ (หรือสินทรัพย์เทียบเท่า) ตามราคาและปริมาณที่ตกลงกันของสัญญาดังนั้นในทางทฤษฎีราคาสัญญาซื้อขายล่วงหน้าจะสอดคล้องกับราคาสปอตที่ส่งมอบ อย่างไรก็ตามเนื่องจากสัญญาถาวรไม่มีกลไกการส่งมอบเพื่อให้แน่ใจว่ามีความสัมพันธ์จึงมีการออกแบบเพิ่มเติมในกลไกสัญญาถาวรซึ่งเป็นอัตราการระดมทุน

เรารู้ว่าราคาจะถูกกําหนดโดยอุปสงค์และอุปทาน เมื่ออุปทานเกินความต้องการราคาจะเพิ่มขึ้นและนี่เป็นความจริงในตลาดสัญญาถาวร เมื่อมีคนเปิด Long มากกว่า Short ราคาของสัญญาถาวรจะสูงกว่าราคาสปอตและความแตกต่างของราคานี้มักจะเรียกว่าพื้นฐาน เมื่อพื้นฐานมีขนาดใหญ่เกินไปจะต้องมีกลไกที่สามารถทําให้พื้นฐานมีผลย้อนกลับซึ่งเป็นอัตราการระดมทุน ในการออกแบบนี้เมื่อมีพื้นฐานเชิงบวกเกิดขึ้นนั่นคือเมื่อราคาสัญญาสูงกว่าราคาสปอตซึ่งบ่งชี้ว่ามี longs มากกว่า shorts longs ต้องจ่ายค่าธรรมเนียมให้กับ shorts และอัตราเป็นสัดส่วนกับพื้นฐาน (ไม่พิจารณาว่าอัตราการระดมทุนประกอบด้วยอัตราคงที่และพรีเมี่ยม) ซึ่งหมายความว่ายิ่งมีการเบี่ยงเบนมากเท่าไหร่ต้นทุนสําหรับ longs ก็จะยิ่งสูงขึ้นซึ่งจะระงับแรงจูงใจในการไปยาวและฟื้นฟูตลาดให้กลับสู่สภาวะที่สมดุลและในทางกลับกัน ภายใต้การออกแบบดังกล่าวสัญญาถาวรมีความสัมพันธ์ทางราคากับสินทรัพย์สปอต

กลับไปที่การวิเคราะห์เบื้องต้นเรารู้ว่าเมื่อตลาดมองโลกในแง่ดีมากอัตราการระดมทุนสําหรับ longs นั้นสูงมากซึ่งระงับแรงจูงใจที่จะไปยาว นอกจากนี้ยังยับยั้งความมีชีวิตชีวาของตลาดและลดรายได้ของการแลกเปลี่ยน โดยปกติเพื่อบรรเทาสถานการณ์นี้การแลกเปลี่ยนแบบรวมศูนย์จําเป็นต้องแนะนําผู้ดูแลสภาพคล่องบุคคลที่สามหรือกลายเป็นคู่สัญญาในตลาด (ซึ่งสามารถพบได้ว่าเป็นปรากฏการณ์ทั่วไปหลังจากการเปิดเผยเหตุการณ์ FTX) ทําให้อัตราการระดมทุนกลับสู่สถานะการแข่งขัน อย่างไรก็ตามสิ่งนี้ยังแนะนําความเสี่ยงและค่าใช้จ่ายเพิ่มเติมสําหรับการแลกเปลี่ยน เพื่อป้องกันความเสี่ยงต้นทุนเหล่านี้ผู้ดูแลสภาพคล่องจําเป็นต้องเปิด Long ในตลาดสปอตเพื่อป้องกันความเสี่ยงของการชอร์ตในตลาดสัญญาถาวรซึ่งเป็นสาระสําคัญของกลไก Ethena แต่เนื่องจากขนาดของตลาดมีขนาดใหญ่ในเวลานี้เกินขีด จํากัด เงินทุนของผู้ดูแลสภาพคล่องรายเดียวหรือนําความเสี่ยงจุดเดียวสูงมาสู่ผู้ดูแลสภาพคล่องหรือการแลกเปลี่ยน เพื่อแบ่งปันความเสี่ยงเหล่านี้หรือเพื่อระดมทุนมากขึ้นเพื่อให้พื้นฐานราบรื่นและทําให้อัตราการระดมทุนในตลาดสัญญาถาวรมีการแข่งขันมากขึ้นการแลกเปลี่ยนแบบรวมศูนย์ต้องการโซลูชันที่น่าสนใจมากขึ้นในการระดมทุนจากตลาด และการมาถึงของ Ethena ก็ทันเวลา!

เรารู้ว่าหัวใจหลักของ Ethena อยู่ที่การยอมรับ cryptocurrencies เป็นหลักประกันเช่น BTC, ETH, stETH เป็นต้นและทําสัญญาถาวรที่สอดคล้องกันในการแลกเปลี่ยนแบบรวมศูนย์บรรลุความเป็นกลางของความเสี่ยงเดลต้าได้รับผลตอบแทนจากหลักประกันและอัตราการระดมทุนของตลาดสัญญาถาวร Stablecoin USDe ที่ออกนั้นเปรียบเสมือนหุ้นใบสําคัญแสดงสิทธิของกองทุนผู้ดูแลสภาพคล่องแบบปลายเปิดที่ทําการเก็งกําไร cryptocurrency spot-futures ที่เป็นกลางต่อความเสี่ยงของเดลต้า การถือหุ้นเท่ากับการได้รับสิทธิจ่ายเงินปันผลของกองทุน ผู้ใช้สามารถเข้าสู่การติดตามเกณฑ์สูงนี้ได้อย่างง่ายดายผ่านผลิตภัณฑ์นี้เพื่อรับผลตอบแทนจํานวนมากและการแลกเปลี่ยนแบบรวมศูนย์ยังได้รับสภาพคล่องระยะสั้นที่กว้างขวางมากขึ้นลดอัตราการระดมทุนและเพิ่มความสามารถในการแข่งขัน

มีสองปรากฏการณ์ที่สามารถยืนยันมุมมองนี้ได้ ประการแรกกลไกนี้ไม่ได้มีเฉพาะใน Ethena UXD ในระบบนิเวศของ Solana ใช้กลไกนี้เพื่อออกสินทรัพย์ stablecoin อย่างไรก็ตามเนื่องจากมันลดลงก่อนที่จะเชื่อมต่อสภาพคล่องของการแลกเปลี่ยนแบบรวมศูนย์อิทธิพลของมันจึงไม่เป็นไปตามความคาดหวัง นอกเหนือจากสภาพแวดล้อมอัตราดอกเบี้ยต่ําของสัญญาถาวรที่เกิดจากการกลับตัวของวงจร crypto ทั้งหมดการล่มสลายของ FTX มีผลกระทบอย่างมีนัยสําคัญต่อมัน ประการที่สองการสังเกตอย่างรอบคอบของนักลงทุนของ Ethena แสดงให้เห็นว่าการแลกเปลี่ยนแบบรวมศูนย์คิดเป็นสัดส่วนที่มากซึ่งพิสูจน์ความสนใจของพวกเขาในกลไกนี้ อย่างไรก็ตามในขณะที่ตื่นเต้นเราต้องไม่เพิกเฉยต่อความเสี่ยงที่เกี่ยวข้อง!

อัตราค่าเงินทุนลบเป็นหนึ่งในเหตุผลที่เป็นไปได้สำหรับการวิ่งออกจากธนาคาร; พื้นฐานคือสิ่งสำคัญสำหรับการหมุนเวียนที่ไม่มีทางออก

เรารู้ว่าสําหรับโปรโตคอล stablecoin ความอดทนสําหรับการทํางานของธนาคารเป็นสิ่งสําคัญ ในการอภิปรายส่วนใหญ่เกี่ยวกับความเสี่ยงของ Ethena เราได้เข้าใจถึงความเสียหายต่อมูลค่าของหลักประกัน USDe ที่เกิดจากสภาพแวดล้อมอัตราดอกเบี้ยติดลบของตลาดสัญญาซื้อขายล่วงหน้าสกุลเงินดิจิทัล อย่างไรก็ตามความเสียหายนี้มักจะเกิดขึ้นชั่วคราว ผลการทดสอบย้อนหลังข้ามรอบแสดงให้เห็นว่าโดยปกติแล้วสภาพแวดล้อมอัตราดอกเบี้ยติดลบจะอยู่ได้ไม่นานและไม่ง่ายที่จะเกิดขึ้น สิ่งนี้ได้รับการพิสูจน์อย่างเต็มที่ในรายงานการตรวจสอบแบบจําลองทางเศรษฐกิจของ Chaos Labs ที่เผยแพร่ต่อสาธารณะโดย Ethena นอกจากนี้ความเสียหายที่เกิดจากอัตราเงินทุนติดลบต่อมูลค่าของหลักประกันนั้นช้าเนื่องจากการรวบรวมอัตราสัญญามักจะเกิดขึ้นทุก 8 ชั่วโมง จากผลการทดสอบย้อนหลังแม้ว่าจะประเมินด้วยอัตราที่รุนแรงที่สุด -100% แต่ก็หมายความว่าการสูญเสียแนวคิดสูงสุดในช่วงเวลา 8 ชั่วโมงคือ 0.091% ในช่วงสามปีที่ผ่านมาอัตราดอกเบี้ยติดลบเกิดขึ้นเพียงสามครั้งและระยะเวลาเฉลี่ยของอัตราดอกเบี้ยติดลบคือ 3-5 สัปดาห์ ตัวอย่างเช่น ระยะเวลาการฟื้นตัวของอัตราดอกเบี้ยติดลบในเดือนเมษายน 2022 กินเวลาประมาณสามสัปดาห์ โดยมีระดับเฉลี่ยอยู่ที่ -3.3% มิถุนายน 2022 ยังกินเวลาประมาณสามสัปดาห์โดยมีระดับเฉลี่ย -4.8% หากรวมเงินทุนจํานวนมากตั้งแต่วันที่ 11 ถึง 15 กันยายนช่วงเวลานี้กินเวลา 5 สัปดาห์เฉลี่ย -17.9% เมื่อพิจารณาว่าอัตราเป็นบวกในเวลาอื่น ๆ ซึ่งหมายความว่า Ethena มีโอกาสเพียงพอที่จะ "เก็บน้ําในวันที่ฝนตก" สะสมกองทุนสํารองบางแห่งเพื่อรับมือกับอัตราการระดมทุนติดลบลดการพังทลายของมูลค่าหลักประกันด้วยอัตราติดลบและป้องกันการเกิดอัตราหลักประกันต่ํากว่า 100% ดังนั้นฉันเชื่อว่าความเสี่ยงของอัตราติดลบนั้นไม่ดีเท่าที่คิดหรือกลไกบางอย่างสามารถบรรเทาความเสี่ยงนี้ได้อย่างมาก อาจกล่าวได้ว่านี่เป็นเพียงหนึ่งในตัวกระตุ้นที่เป็นไปได้สําหรับการทํางานของธนาคาร แน่นอนถ้าเราตั้งคําถามถึงความสําคัญของสถิตินั่นไม่ใช่ขอบเขตของบทความนี้

อย่างไรก็ตามนี่ไม่ได้หมายความว่า Ethena จะแล่นเรือได้อย่างราบรื่น หลังจากอ่านผลการวิเคราะห์อย่างเป็นทางการหรือบุคคลที่สามแล้วฉันเชื่อว่าเราทุกคนมองข้ามปัจจัยร้ายแรงซึ่งเป็นพื้นฐาน นี่เป็นกุญแจสําคัญในช่องโหว่ของ Ethena เมื่อเผชิญกับการวิ่งของธนาคารหรือกุญแจสู่เกลียวความตาย เมื่อมองย้อนกลับไปที่เหตุการณ์การทํางานของธนาคารทั่วไปสองเหตุการณ์ในตลาดสกุลเงินดิจิทัลเกี่ยวกับ stablecoins การล่มสลายของ UST และการแยกตัวของธนาคารในเดือนมีนาคม 2023 ที่เกิดจากการล้มละลายของ Silicon Valley Bank จะเห็นได้ว่าในการพัฒนาเทคโนโลยีอินเทอร์เน็ตในปัจจุบันการแพร่กระจายของความตื่นตระหนกนั้นรวดเร็วมากซึ่งนําไปสู่การทํางานของธนาคารที่รวดเร็วมาก โดยปกติเมื่อเกิดความตื่นตระหนกจะมีการไถ่ถอนจํานวนมากภายในไม่กี่ชั่วโมงหรือหลายวัน สิ่งนี้ก่อให้เกิดความท้าทายต่อความอดทนของกลไก stablecoin สําหรับการทํางานของธนาคาร ดังนั้นโปรโตคอล Stablecoin ส่วนใหญ่จะเลือกจัดสรรสินทรัพย์ที่มีสภาพคล่องสูงเป็นหลักประกันไม่ใช่สุ่มสี่สุ่มห้าเพื่อให้ได้ผลตอบแทนสูงเช่นพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐระยะสั้น ในกรณีที่ธนาคารทํางานโปรโตคอลสามารถรับมือได้โดยการขายหลักประกันเพื่อให้ได้สภาพคล่อง อย่างไรก็ตามเมื่อพิจารณาว่าประเภทหลักประกันของ Ethena เป็นการผสมผสานระหว่างสกุลเงินดิจิทัลที่มีความเสี่ยงจากความผันผวนของราคาและสัญญาซื้อขายล่วงหน้าสิ่งนี้ถือเป็นความท้าทายอย่างมากต่อสภาพคล่องของทั้งสองตลาด หลังจากการออกของ Ethena ถึงระดับหนึ่งไม่ว่าตลาดจะมีสภาพคล่องเพียงพอที่จะตอบสนองความต้องการในการไถ่ถอนโดยการผ่อนคลายการรวมการเก็งกําไรสปอตฟิวเจอร์สในระหว่างการไถ่ถอนขนาดใหญ่เป็นความเสี่ยงหลัก

แน่นอนว่าปัญหาสภาพคล่องของหลักประกันเป็นปัญหาที่โปรโตคอล stablecoin ทั้งหมดจะต้องเผชิญ อย่างไรก็ตามการออกแบบกลไกของ Ethena แนะนํากลไกการตอบรับเชิงลบเพิ่มเติมเข้าสู่ระบบซึ่งหมายความว่ามีความอ่อนไหวต่อความเสี่ยงของเกลียวความตาย สิ่งที่เรียกว่าเกลียวความตายหมายถึงเมื่อการวิ่งของธนาคารเกิดขึ้นเนื่องจากปัจจัยบางอย่างผลกระทบของความตื่นตระหนกจะถูกขยายออกไปซึ่งนําไปสู่การวิ่งของธนาคารที่กว้างขึ้น กุญแจสําคัญที่นี่คือพื้นฐานซึ่งหมายถึงความแตกต่างของราคาระหว่างสัญญาฟิวเจอร์สและสปอต การออกแบบหลักประกันของ Ethena เป็นกลยุทธ์การลงทุนในการชอร์ตพื้นฐานในการเก็งกําไรแบบสปอตฟิวเจอร์สการถือครองสินทรัพย์สปอตและสัญญาซื้อขายล่วงหน้าที่เทียบเท่า เมื่อพื้นฐานขยายตัวในเชิงบวกนั่นคือเมื่อการเพิ่มขึ้นของราคาของสปอตต่ํากว่าการเพิ่มขึ้นของราคาของสัญญาซื้อขายล่วงหน้าหรือการลดลงของราคาของสปอตสูงกว่าการลดลงของราคาฟิวเจอร์สพอร์ตการลงทุนจะเผชิญกับความเสี่ยงของการขาดทุนที่ยังไม่เกิดขึ้นจริง อย่างไรก็ตามเมื่อมีการเรียกใช้ธนาคารผู้ใช้จะขาย USDe ในปริมาณมากในเวลาอันสั้นซึ่งจะทําให้เกิดการแยกราคาอย่างมีนัยสําคัญในตลาดรองของ USDe เพื่อให้การแยกส่วนนี้ราบรื่น arbitrageurs จําเป็นต้องปิดสัญญาสั้นที่เปิดในหลักประกันอย่างแข็งขันและขายหลักประกันสปอตเพื่อรับสภาพคล่องในการซื้อคืน USDe จากตลาดรองลดการไหลเวียนของตลาดของ USDe ซึ่งจะช่วยฟื้นฟูราคา อย่างไรก็ตามด้วยการดําเนินการปิดขาดทุนที่ยังไม่เกิดขึ้นจริงจะกลายเป็นขาดทุนจริงทําให้เกิดการสูญเสียมูลค่าหลักประกันอย่างถาวร USDe อาจอยู่ในสถานะของหลักประกันไม่เพียงพอ ในขณะเดียวกันการดําเนินการปิดจะขยายพื้นฐานต่อไปเนื่องจากการปิดสัญญาฟิวเจอร์สระยะสั้นจะผลักดันราคาฟิวเจอร์สของพวกเขาและจุดขายจะระงับราคาสปอตซึ่งจะขยายพื้นฐานต่อไป การขยายตัวของพื้นฐานจะนําไปสู่การสูญเสียที่ยังไม่เกิดขึ้นจริงมากขึ้นสําหรับ Ethena ซึ่งจะเร่งความตื่นตระหนกของผู้ใช้ซึ่งนําไปสู่การวิ่งของธนาคารในวงกว้างจนกว่าจะถึงผลลัพธ์ที่ไม่สามารถย้อนกลับได้

เกลียวความตายนี้ไม่ใช่การพูดเกินจริง แม้ว่าข้อมูลการทดสอบย้อนหลังแสดงให้เห็นว่าพื้นฐานมีลักษณะของการกลับตัวเฉลี่ยในกรณีส่วนใหญ่และตลาดจะถึงสถานะที่สมดุลเสมอหลังจากช่วงเวลาของการพัฒนา อย่างไรก็ตามสิ่งนี้ไม่เหมาะที่จะเป็นข้อโต้แย้งกับอาร์กิวเมนต์ข้างต้นเนื่องจากผู้ใช้มีความอดทนต่ํามากสําหรับความผันผวนของราคาของ stablecoins สําหรับกลยุทธ์การเก็งกําไรผู้ใช้อาจทนต่อความเสี่ยงในการเบิกเงินได้ในระดับหนึ่ง แต่สําหรับ stablecoins ที่มีฟังก์ชั่นหลักคือการจัดเก็บมูลค่าและสื่อกลางในการแลกเปลี่ยนความอดทนของผู้ใช้ต่ํามาก แม้แต่ stablecoins ที่มีดอกเบี้ยที่มีผลตอบแทนเป็นจุดขายหลักกระบวนการส่งเสริมโครงการก็ดึงดูดผู้ใช้จํานวนมากที่ไม่เข้าใจกลไกที่ซับซ้อนและมีส่วนร่วมตามความเข้าใจที่แท้จริง (นี่เป็นหนึ่งในข้อกล่าวหาหลักที่ Do Kwon ผู้ก่อตั้ง UST ต้องเผชิญในปัจจุบันนั่นคือการโปรโมตที่ฉ้อโกง) ผู้ใช้เหล่านี้เป็นกลุ่มผู้ใช้หลักที่กระตุ้นการทํางานของธนาคารและกลุ่มที่ประสบกับความสูญเสียที่รุนแรงที่สุดในที่สุด ความเสี่ยงไม่น้อย

แน่นอนว่าเมื่อสภาพคล่องของ shorts ในตลาดฟิวเจอร์สและ longs ในตลาดสปอตเพียงพอข้อเสนอแนะเชิงลบนี้จะบรรเทาลงได้ในระดับหนึ่ง อย่างไรก็ตามเมื่อพิจารณาถึงขนาดการออกปัจจุบันของ Ethena และความจุในการจัดเก็บที่มาพร้อมกับเงินอุดหนุนสูงเราต้องระมัดระวังเกี่ยวกับความเสี่ยงนี้ ท้ายที่สุดด้วย Anchor เสนอเงินอุดหนุนการออม 20% ปริมาณการออกของ UST เพิ่มขึ้นจาก 2.8 พันล้านเป็น 18 พันล้านในเวลาเพียง 5 เดือน ในช่วงเวลานี้การเติบโตโดยรวมของตลาดสัญญาซื้อขายล่วงหน้าสกุลเงินดิจิทัลไม่สามารถตามทันการเพิ่มขึ้นดังกล่าวได้อย่างแน่นอน ดังนั้นจึงมีเหตุผลที่จะเชื่อว่าขนาดสัญญาเปิดของ Ethena จะเพิ่มขึ้นในไม่ช้าโดยสัดส่วนที่เกินจริง ลองนึกภาพว่าเมื่อผู้ถือตําแหน่งระยะสั้นมากกว่า 50% ในตลาดคือ Ethena การปิดบัญชีจะต้องเผชิญกับต้นทุนแรงเสียดทานที่สูงมากเนื่องจากไม่มีชอร์ตในตลาดที่สามารถทนต่อการปิดได้ในระยะสั้น สิ่งนี้จะทําให้ผลของการขยายพื้นฐานชัดเจนยิ่งขึ้นและเกลียวความตายจะรุนแรงขึ้น

ฉันหวังว่าหลังจากการสนทนาข้างต้นทุกคนจะมีความเข้าใจที่ชัดเจนเกี่ยวกับความเสี่ยงของ Ethena รักษาท่าทีเคารพต่อความเสี่ยง และไม่ให้ตนเองโดนบังเอิญด้วยผลตอบแทนที่สูง

คำประกาศ：

1. บทความนี้ถูกพิมพ์ใหม่จาก [GateCoinmonks], สิทธิ์ในการคัดลอกทั้งหมดเป็นของผู้เขียนเดิม [Web3Mario]. หากมีข้อแก้ไขใด ๆ เกี่ยวกับการพิมพ์ซ้ำนี้ โปรดติดต่อGate Learnทีม และพวกเขาจะดำเนินการโดยเร็ว
2. คำประกาศความรับผิด: มุมมองและความคิดเห็นที่แสดงในบทความนี้เป็นเพียงของผู้เขียนเท่านั้นและไม่เป็นการให้คำแนะนำทางการลงทุนใด ๆ
3. การแปลบทความเป็นภาษาอื่น ๆ ทำโดยทีม Gate Learn นอกจากการกล่าวถึงแล้ว การคัดลอก การแจกจ่าย หรือการลอกเลียนบทความที่ถูกแปล ถือเป็นการละเมิดกฎหมาย