*Título Original Encaminhado: Arthur Hayes: Por que a Ethena vai ultrapassar a Tether e se tornar a maior stablecoin

Resumo:

Hokkaido recebe dias ensolarados, mas as noites são extremamente frias, conhecidas como o “pó na crosta da Terra.” O autor propõe a criação da Ethena sintética, uma moeda estável legal, usando Ether para criar dólares sintéticos com rendimentos de até 50%, potencialmente superando a Tether. A Reserva Federal espera destruir a Tether, tornando a Ethena a melhor escolha. O artigo analisa os motivos do Fed, apresenta a construção da Ethena, a sua fixação ao dólar e os fatores de risco. Também é fornecido o modelo de valuation da Ethena. A Tether carrega riscos que podem perturbar os mercados globais de obrigações. A Ethena permite a cunhagem do USDe estável através da deposição de ativos, com o penhor a render retornos elevados. A Ethena pode tornar-se o reino do domínio cripto, avaliado em bilhões de dólares.

O pó na crosta regressa a Hokkaido, Japão como esperado. Durante o dia, o sol brilha intensamente, criando um calor agradável, mas à noite, torna-se amargamente frio. Este padrão meteorológico contribui para as condições de neve infelizes conhecidas como “pó na crosta”. Sob a superfície aparentemente imaculada jazem gelo e neve quebradiça. É algo a ter em atenção.

Com a transição acelerada do inverno para a primavera, encontro-me a revisitar um artigo que publiquei há um ano intitulado "Poeira na Crosta". Neste artigo, propus a criação de uma moeda estável fiduciária sintética, não dependente do sistema bancário tradicional do TradFi. A minha ideia envolvia a fusão de longas posições de hedge de criptomoeda com posições curtas de swap perpétuo para criar uma unidade de moeda fiduciária sintética. Chamei-lhe o Nakaddollar, imaginando a sua criação através de Bitcoin e a venda a descoberto do swap "perp" XBTUSD. Ao concluir o artigo, comprometi-me a apoiar uma equipa credível da melhor forma que puder para tornar esta ideia realidade.

As mudanças ao longo do último ano têm sido tremendas. Guy é o fundador da Ethena. Antes de se envolver no projeto Ethena, Guy trabalhou num fundo de cobertura com ativos sob gestão de 60 mil milhões de dólares, focando-se em situações especiais de crédito, private equity e imobiliário. Ele ficou encantado com os tokens DeFi durante o verão DeFi de 2020 e nunca olhou para trás. Depois de ler “Dust on the Crust”, sentiu-se inspirado para lançar o seu próprio dólar sintético. Mas, como todos os grandes empreendedores, procurou melhorar a minha ideia inicial. Em vez de usar Bitcoin, optou por criar uma moeda estável sintética em dólares usando Ethereum. Pelo menos, esse era o plano inicial. Guy escolheu Ethereum porque a rede oferece rendimento nativo. Para fornecer segurança e processar transações, os validadores da rede Ethereum são recompensados com uma pequena quantidade de ETH diretamente do protocolo por cada bloco. Isto é o que eu referi como rendimento de stake em Ethereum. Além disso, uma vez que o Ether é agora uma moeda deflacionária, há uma razão fundamental pela qual as transações a prazo, futuros e swaps de moedas ETH/USD negociam consistentemente a um prémio em relação ao spot. Os detentores de swaps de opções curtas podem capturar este prémio. Combinando ETH fisicamente staked com posições curtas de swaps ETH/USD, Guy criou um dólar sintético de alto rendimento. Atualmente, o rendimento anual para Staked Ethena USD (sUSDe) é de aproximadamente >50%.

Sem uma equipe executável, uma grande ideia não é nada. Guy nomeou o seu dólar sintético Ethena e montou uma equipe de estrelas do rock para lançar o protocolo de forma rápida e segura. Maelstrom juntou-se como consultor fundador em maio de 2023 e, em troca, recebemos tokens de governança. Já trabalhei com muitas equipes de alta qualidade no passado, e as pessoas por trás da Ethena não poupam esforços. Doze meses depois, apenas três semanas após o lançamento da moeda estável USDe, a emissão se aproximou de quase um bilhão de unidades (TVL em 1 bilhão de dólares; 1 USDe = 1 USD).

Deixe-me tirar os joelheiras para que eu possa discutir honestamente o futuro da Ethena e das moedas estáveis. Acredito que a Ethena pode superar a Tether e se tornar a maior moeda estável. Esta profecia levará muitos anos para se concretizar. No entanto, quero explicar por que a Tether é tanto o melhor quanto o pior negócio no espaço criptográfico. É o melhor porque é provavelmente o intermediário financeiro mais lucrativo tanto para os funcionários da TradFi quanto da indústria criptográfica. É o pior porque a existência da Tether é para apaziguar seus parceiros bancários da TradFi menos ricos. A inveja dos bancos e os problemas que a Tether traz para os guardiões do sistema financeiro da “Pax Americana’’ podem levar imediatamente ao fim da Tether.

Para aqueles que foram enganados pelos FUDsters da Tether, deixe-me esclarecer. A Tether não está envolvida em fraudes financeiras, nem enganou ninguém sobre as suas reservas. Tenho grande respeito pelas pessoas por trás da criação e operação da Tether. No entanto, se me permitirem ser franco, a Ethena está pronta para perturbar a Tether.

Este artigo será dividido em duas partes. Em primeiro lugar, explicarei por que a Reserva Federal (Fed), o Departamento do Tesouro dos EUA e os grandes bancos dos EUA politicamente conectados querem desmantelar a Tether. Em segundo lugar, irei aprofundar em Ethena. Vou delinear brevemente como Ethena foi construída, como mantém sua ligação ao dólar dos EUA e seus fatores de risco. Por fim, fornecerei um modelo de valoração para o token de governança da Ethena.

Após ler este artigo, entenderá por que acredito que Ethena é a melhor escolha para fornecer dólares sintéticos com base em blockchains públicos no ecossistema cripto.

Nota: As stablecoins apoiadas por moeda fiduciária são emitidas por entidades que possuem moedas de moeda fiduciária em contas bancárias, como Tether, Circle, First Digital (ahem… Binance), e outras. As stablecoins apoiadas sinteticamente por moeda fiduciária são emitidas por entidades que possuem moedas de criptomoeda cobertas com derivativos de curto prazo (ou seja, Ethena).

Inveja

Tether (símbolo: USDT) é a maior moeda estável em termos de oferta circulante. Cada token USDT está ligado ao valor de 1 USD. Estes tokens podem ser transferidos através de várias blockchains públicas, como Ethereum. Para manter esta ligação, a Tether mantém uma reserva de 1 USD numa conta bancária para cada token USDT em circulação.

Sem uma conta bancária em USD, a Tether não pode cumprir suas funções de criar USDT, manter o lastro em USD para USDT e resgatar USDT.

Criação: Sem uma conta bancária, não há forma de criar USDT porque os traders não têm para onde enviar os seus dólares.

USD Custody: Sem uma conta bancária, não há onde manter os dólares que apoiam o USDT.

Resgate de USDT: Sem uma conta bancária, não há forma de resgatar USDT porque não há conta bancária para enviar dólares à parte resgatante.

Ter uma conta bancária não é suficiente para garantir o sucesso, porque nem todos os bancos são iguais. Enquanto existem milhares de bancos em todo o mundo que podem aceitar depósitos em dólares, apenas certos bancos têm uma conta principal no Federal Reserve. Qualquer banco que deseje cumprir suas obrigações como banco correspondente em dólares, limpando dólares através do Federal Reserve, deve ter uma conta principal. O Federal Reserve tem total discrição sobre quais bancos concede contas principais.

Vou explicar rapidamente como funciona a banca correspondente.

Existem três bancos: A, B e C. Os bancos A e B estão localizados em duas jurisdições não americanas. O banco C é um banco dos EUA com uma conta principal. Os bancos A e B desejam transferir dólares americanos dentro do sistema financeiro legal. Cada um deles solicita usar o banco C como seu banco correspondente. O banco C avalia as bases de clientes dos bancos e os aprova.

O Banco A precisa transferir $1000 para o Banco B. O fluxo de fundos é de $1000 transferido da conta do Banco A no Banco C para a conta do Banco B no Banco C.

Vamos modificar ligeiramente o exemplo e adicionar o Banco D, que também é um banco dos EUA com uma conta principal. O Banco A usa o Banco C como seu banco correspondente, enquanto o Banco B usa o Banco D como seu banco correspondente. Agora, se o Banco A deseja transferir $1000 para o Banco B, o fluxo de fundos é o seguinte: O Banco C transfere $1000 de sua conta no Federal Reserve para a conta do Banco D no Federal Reserve. O Banco D então credita $1000 na conta do Banco B.

Tipicamente, os bancos fora dos Estados Unidos utilizam bancos correspondentes para transferir dólares americanos globalmente. Isto deve-se ao facto de que uma vez que os dólares americanos se movem entre jurisdições, eles devem ser compensados diretamente através da Reserva Federal.

Desde 2013, tenho estado envolvido na indústria de criptomoedas. Normalmente, os bancos usados pelas bolsas de criptomoedas para depósitos e levantamentos em moeda fiduciária não são bancos registados nos Estados Unidos. Isto significa que dependem de um banco dos EUA com uma conta principal para processar transações em moeda fiduciária. Estes bancos não americanos mais pequenos estão ansiosos por receber depósitos de empresas de criptomoedas, pois podem cobrar taxas elevadas sem incorrer em custos para os depósitos. A nível global, os bancos muitas vezes necessitam urgentemente de financiamento em USD barato, uma vez que o dólar é uma moeda de reserva global. No entanto, estes bancos estrangeiros mais pequenos têm de interagir com os seus bancos correspondentes para lidar com depósitos e levantamentos em USD fora da sua jurisdição. Enquanto os bancos correspondentes toleram fluxos fiduciários relacionados com negócios de cripto, por vezes, por diversas razões, certos clientes de cripto são solicitados a sair pelos seus bancos mais pequenos, muitas vezes por sugestão do banco correspondente. Se os bancos mais pequenos não cumprirem, correm o risco de perder as suas relações bancárias correspondentes e, consequentemente, a sua capacidade de efetuar transações em USD a nível internacional. Para um banco perder a capacidade de efetuar transações em USD é como ser declarado inválido. Portanto, quando os bancos correspondentes fazem pedidos, os bancos mais pequenos invariavelmente cedem e separam-se dos clientes de cripto.

Isso sublinha a indispensabilidade dos bancos correspondentes ao analisar a força dos parceiros bancários da Tether.

Parceiros do Banco Tether:

Britannia Bank & Trust

Cantor Fitzgerald

União de Capital

Ansbacher

Deltec Bank and Trust

Entre os cinco bancos listados, apenas a Cantor Fitzgerald está registada nos Estados Unidos. No entanto, nenhum destes cinco bancos tem uma conta principal no Federal Reserve. A Cantor Fitzgerald é um dealer principal que ajuda o Federal Reserve a conduzir operações de mercado aberto, como comprar e vender obrigações. A capacidade da Tether de transferir e manter dólares depende inteiramente dos caprichos de bancos correspondentes imprevisíveis. Considerando a escala da carteira do Tesouro dos EUA da Tether, acredito que a sua colaboração com a Cantor é crucial para manter o acesso ao mercado dos EUA.

Se os CEOs destes bancos não negociaram participações acionistas na Tether em troca de prestação de serviços bancários, então são tolos. Quando eu mais tarde apresentar as métricas de rendimento de cada funcionário da Tether, você entenderá o porquê.

Isto explica por que os parceiros bancários da Tether não são ideais. Em seguida, quero explicar por que a Reserva Federal não gosta do modelo de negócios da Tether e por que, fundamentalmente, tem pouco a ver com criptomoedas, mas mais com o funcionamento dos mercados monetários em USD.

Banca de reserva total

Quando visto através da lente das finanças tradicionais (TradFi), a Tether opera como um banco totalmente reservado, também conhecido como banco estreito. Um banco totalmente reservado apenas aceita depósitos e não se envolve em empréstimos. Seu único serviço é facilitar transferências de ida e volta. Como os depositantes não enfrentam riscos, paga-se um mínimo, se algum, juros sobre os depósitos. Se todos os depositantes exigirem simultaneamente seus fundos de volta, o banco pode atender imediatamente a essa demanda. Daí o nome - totalmente reservado. Em contraste, os bancos com reserva fracionária têm carteiras de empréstimos que excedem sua base de depósitos. Se todos os depositantes exigirem simultaneamente seu dinheiro de volta de um banco com reserva fracionária, ele entrará em colapso. Os bancos com reserva fracionária pagam juros para atrair depósitos, mas os depositantes enfrentam riscos.

Tether opera essencialmente como um banco de USD totalmente reservado, oferecendo serviços de transação em USD alimentados por blockchains públicos. Essa é a sua função principal: sem empréstimos, sem complexidades.

A antipatia da Reserva Federal pelos bancos totalmente reservados não decorre da sua base de clientes, mas sim de como esses bancos gerem os seus depósitos. Para compreender por que a Reserva Federal tem esta visão, é essencial aprofundar-se nos mecanismos e nas repercussões do afrouxamento quantitativo (QE).

Os bancos colapsaram durante a crise financeira de 2008 porque não tinham reservas suficientes para cobrir as perdas de empréstimos hipotecários ruins. As reservas são fundos que os bancos mantêm no Federal Reserve. O Federal Reserve monitora a proporção das reservas bancárias para empréstimos pendentes. Desde 2008, o Federal Reserve tem garantido que os bancos nunca fiquem sem reservas, implementando a flexibilização quantitativa.

O afrouxamento quantitativo refere-se ao processo pelo qual o Federal Reserve compra títulos dos bancos e empresta reservas mantidas pelo Federal Reserve aos bancos. O Federal Reserve implementou medidas de afrouxamento quantitativo no valor de trilhões de dólares, expandindo os saldos de reservas bancárias. Viva!

O alívio quantitativo não leva a uma inflação desenfreada como as medidas de estímulo da pandemia fizeram porque as reservas bancárias ficam com a Reserva Federal. O estímulo da pandemia foi entregue diretamente ao público, permitindo-lhes gastar como desejavam. Se os bancos emprestassem essas reservas, a inflação dispararia imediatamente após 2008, pois o dinheiro estaria nas mãos de empresas e indivíduos.

A existência de pequenos bancos depende do empréstimo; se não emprestam, não ganham dinheiro. Portanto, tudo o resto sendo igual, os bancos de reserva fracionária estão mais inclinados a emprestar as suas reservas a clientes pagadores em vez de as manterem com a Reserva Federal. A Fed enfrentou um dilema: como garantir que o sistema bancário tivesse reservas quase infinitas sem causar inflação? A sua solução foi essencialmente “subornar” o setor bancário em vez de emprestar.

Subornar os bancos envolve a Reserva Federal a pagar juros sobre reservas em excesso detidas pelo sistema bancário. Para calcular a escala do suborno, multiplique as reservas totais detidas pela Reserva Federal pelo interesse sobre reservas em excesso (IORB). O IORB deve oscilar entre os limites inferior e superior da taxa de fundos federais. Leia o meu artigo “Kites ou Pranchas" para entender porquê.

Os empréstimos acarretam riscos. Os mutuários entram em incumprimento. Os bancos preferem obter rendimentos livres de risco do Federal Reserve em vez de emprestar ao setor privado, evitando potenciais perdas. Portanto, à medida que o alívio quantitativo avança, os empréstimos pendentes no sistema bancário não cresceram ao mesmo ritmo que os ativos no balanço do Federal Reserve. No entanto, o sucesso não vem barato. Quando a taxa de fundos federais está entre 0% e 0,25%, o custo do suborno não é alto. Mas agora, com a taxa de fundos federais entre 5,25% e 5,50%, subornar através do IORB custa ao Federal Reserve bilhões de dólares anualmente.

A Reserva Federal mantém taxas de política monetária “altas” para conter a inflação; no entanto, devido ao alto custo do IORB, a Reserva Federal torna-se não lucrativa. O Tesouro dos EUA, e, por fim, o público americano, estão a financiar diretamente o suborno dos bancos através do programa IORB. Quando a Reserva Federal obtém lucros, envia esse dinheiro para o Tesouro dos EUA. Quando a Reserva Federal incorre em perdas, o Tesouro dos EUA toma empréstimos e transfere-os para a Reserva Federal para compensar as suas perdas.

O alívio quantitativo abordou a questão das reservas bancárias insuficientes. Agora, a Reserva Federal tem como objetivo conter a inflação reduzindo as reservas bancárias, entrando num processo conhecido como aperto quantitativo (QT).

A redução quantitativa (QT) envolve a Reserva Federal a vender títulos ao sistema bancário enquanto mantém reservas. Ao contrário do alívio quantitativo (QE), que aumenta as reservas bancárias, o QT reduz-las. À medida que as reservas bancárias diminuem, o custo dos subornos IORB também diminui. Naturalmente, a Fed não ficaria satisfeita se tivesse de pagar taxas elevadas devido ao IORB enquanto as reservas bancárias estivessem a aumentar.

O modelo bancário totalmente reservado contradiz os objetivos estabelecidos pela Reserva Federal. Os bancos totalmente reservados não concedem empréstimos, o que significa que 100% dos depósitos são mantidos como reservas junto à Federação. Se a Fed começasse a emitir licenças bancárias totalmente reservadas para bancos envolvidos em atividades semelhantes às da Tether, isso agravaria as perdas da Federação.

A Tether não é um banco com estatuto nos EUA, por isso não pode depositar diretamente fundos no Federal Reserve e ganhar IORB. No entanto, a Tether pode colocar dinheiro em fundos do mercado monetário, que podem participar no Programa de Recompra Reversa (RRP). Semelhante ao IORB, a Fed deve pagar taxas de juro dentro do corredor da taxa de fundos federais para direcionar com precisão as taxas de curto prazo. As letras do tesouro são títulos ao portador com prazos de maturidade inferiores a um ano, rendendo ligeiramente mais do que a taxa de reserva de depósito. Portanto, embora não seja um banco, os depósitos da Tether estão investidos em instrumentos que exigem pagamentos de juros por parte da Fed e do Tesouro dos EUA. A Tether investiu quase $81 mil milhões em fundos do mercado monetário e letras do tesouro. A Tether está a arbitrar a Fed porque paga 0% de juros em saldos USDT, mas obtém retornos próximos do limite superior da taxa de fundos federais. Este é a Margem de Juros Líquida (NIM) da Tether. Como podem imaginar, a Tether está encantada com os aumentos das taxas da Fed, visto que o NIM disparou de essencialmente 0% para quase 6% em menos de 18 meses (de março de 2022 a setembro de 2023).

A Tether não é a única moeda estável que arbitra a Reserva Federal. A Circle (USDC) e todas as outras moedas estáveis que aceitam dólares e emitem tokens estão a fazer o mesmo. Se os bancos abandonassem a Tether por algum motivo, a Reserva Federal ficaria impotente. Na verdade, os membros do Conselho da Reserva Federal teriam um queijo maior para roer durante a visita não conjugal de Tiffany Fong do que o queijo rechonchudo de Sam Bankman-Fried.

Quanto a essa rapariga má Yellen, o seu Tesouro tem alguma opinião sobre a Tether?

Tether é demasiado grande

A Secretária do Tesouro dos EUA, Janet Yellen, precisa de um mercado do Tesouro dos EUA bem funcional. Isso permite-lhe pedir emprestado os fundos necessários para cobrir os triliões de dólares anuais em défices do governo. Desde 2008, o tamanho do mercado do Tesouro dos EUA tem crescido rapidamente ao lado do défice fiscal. Quanto maior cresce, mais frágil se torna.

O gráfico do Índice de Liquidez dos Títulos do Governo dos EUA ilustra claramente a diminuição da liquidez no mercado do Tesouro dos EUA desde o início da pandemia de COVID-19 (números mais altos indicando condições de liquidez mais fracas). Apenas uma pequena quantidade de venda pode perturbar o mercado. Por perturbação do mercado, refiro-me a uma queda rápida nos preços dos títulos ou a um aumento nos rendimentos.

A Tether é atualmente um dos 22 principais detentores de Tesourarias dos EUA. Se a Tether reduzisse rapidamente as suas participações por qualquer motivo, poderia potencialmente criar tumulto no mercado global de obrigações. Quando digo global, quero dizer que todos os instrumentos de dívida soberana são precificados, até certo ponto, com base na curva do Tesouro dos EUA.

Se os parceiros bancários da Tether saírem da Tether, Yellen pode intervir das seguintes maneiras:

1. Ela pode estipular dar à Tether um período razoável de tempo para garantir a identidade do cliente, para que não seja forçada a vender ativos para atender a demandas de resgate rápidas.

2. Ela pode congelar os ativos da Tether para evitar que venda qualquer coisa até que o mercado possa absorver os ativos da Tether.

No entanto, é improvável que Yellen ajude a Tether a encontrar outro parceiro bancário de longo prazo. O crescimento da Tether e de stablecoins semelhantes que servem o mercado de criptomoedas representa riscos para o mercado do Tesouro dos EUA.

Se a Tether decidir comprar obrigações a longo prazo em vez das de curto prazo, em alta procura, Yellen pode apoiá-las. Mas por que a Tether assumiria esse risco de prazo para menos lucro? Isso pode dever-se à inversão da curva de rendimentos (taxas de longo prazo mais baixas do que as de curto prazo).

As instituições financeiras mais poderosas sob a Pax Americana prefeririam que a Tether não existisse. Estas questões não têm nada a ver com a criptomoeda em si.

Tether é demasiado rico

Os analistas brilhantes da Maelstrom criaram o seguinte balanço especulativo e demonstração de resultados para Tether. Eles combinaram as divulgações públicas do Tether com seus próprios julgamentos para criar isso.

A tabela abaixo lista os oito bancos "Too Big to Fail" (TBTF) que operam dentro do sistema econômico e político da "Pax Americana", juntamente com seus lucros líquidos para o ano fiscal de 2023.

Cantor Fitzgerald não é um banco, mas sim um dealer principal e uma empresa de negociação. Existem apenas 23 bancos dealers principais. Portanto, na coluna de Depósitos Totais, a figura da Cantor representa o valor dos ativos no seu balanço. Obtive o rendimento líquido estimado da Cantor e o total de colaboradores da Zippia.

Os funcionários da Tether ganham $62 milhões cada. Nenhum outro banco da lista chega perto. A rentabilidade da Tether é outro exemplo de como as criptomoedas estão a remodelar as maiores transferências de riqueza na história da humanidade.

Por que é que estes bancos TBTF não oferecem uma moeda estável indexada a uma moeda fiduciária? O rendimento de cada funcionário da Tether é superior ao de todos estes bancos, mas sem estes bancos e outros semelhantes, a Tether não existiria.

Talvez um destes bancos pudesse comprar Tether em vez de exigir que o Tether se torne um banco. Mas por que fariam isso? Certamente não é devido à tecnologia. Com a transparência das blockchains públicas, o código para implementar contratos inteligentes para clones de Tether está prontamente disponível na internet.

Se eu fosse CEO de um banco dos EUA, imediatamente desvincularia a Tether do banco e ofereceria um produto concorrente. O primeiro banco dos EUA a oferecer uma moeda estável rapidamente dominaria o mercado. Como usuário, deter tokens do JPMorgan Chase acarreta menor risco do que a Tether. O primeiro é uma responsabilidade de um banco "muito grande para falir", enquanto a última é essencialmente uma responsabilidade de todo o império. A última é a responsabilidade de uma empresa privada desprezada por todo o sistema bancário dos EUA e suas autoridades reguladoras.

Não acredito que os bancos dos EUA estejam conspirando para derrubar a Tether, mas isso pode não ser importante. A existência da Tether depende inteiramente do acesso ao sistema bancário dos EUA, tornando-a um jogador chave na indústria de criptomoedas. Por que o sistema bancário dos EUA permitiria que a Tether lucrasse mais em alguns dias de negociação do que Jamie Dimon? Bem...

À medida que o mercado de alta criptográfico avança, quaisquer ações relacionadas com linhas de negócios criptográficos provavelmente subirão. Com o pânico do mercado sobre empréstimos comerciais imobiliários ruins, o preço das ações de um banco dos EUA está a diminuir, levando o banco a potencialmente entrar no mercado de moedas estáveis criptográficas para impulsionar a avaliação. Isto poderia ser toda a motivação que os bancos dos EUA precisam para competir diretamente com Tether, Circle e outros no final.

Se o IPO da Circle avançar sem problemas, espera-se que enfrente desafios do sistema bancário. Empresas de moeda estável como a Circle e a Tether devem negociar a preços mais baixos do que seus ganhos, pois carecem de moats competitivos. O fato de a Circle poder abrir capital por meio de um IPO é uma comédia em si.

Não é que não haja montanhas mais altas...

Acabei de explicar por que destruir a Tether pelo sistema bancário dos EUA é mais fácil do que derrotar Caroline Ellison na competição olímpica de matemática. Mas como parte do ecossistema cripto, por que devemos criar um tipo diferente de moeda estável indexada à moeda fiduciária?

Graças ao Tether, sabemos que o mercado de capital criptográfico precisa de uma moeda estável ligada à moeda fiduciária. O problema é que os serviços bancários são fracos porque não há concorrência para os tornar melhores. Com o Tether, qualquer pessoa com uma ligação à Internet pode usar dólares para pagamentos a qualquer hora do dia.

Existem dois problemas principais com Tether:

1. Os utilizadores não recebem nenhuma parte do NIM da Tether.

2. A Tether poderia ser encerrada da noite para o dia pelo sistema bancário dos EUA, mesmo que opere totalmente dentro da lei.

Falando honestamente, os utilizadores de qualquer moeda normalmente não participam nos rendimentos de senhoriagem. Ter dinheiro físico em dólares americanos não lhe dá direito a lucros da Reserva Federal, mas certamente suporta as perdas. Portanto, os detentores de USDT não devem esperar receber qualquer parte do NIM da Tether. No entanto, um grupo de utilizadores que deve ser compensado são as bolsas de criptomoeda.

O principal caso de uso do Tether é como uma moeda de financiamento para a negociação de criptomoedas. Também oferece uma forma quase instantânea de transferir moeda fiduciária entre plataformas de negociação. As exchanges, como locais para negociação de criptomoedas, dão ao Tether sua utilidade, mas não receberam nenhuma recompensa. Não existem tokens de governança do Tether disponíveis para compra, proporcionando aos detentores reivindicações ao NIM. A menos que as exchanges tenham obtido de alguma forma participação no Tether no início, não há como compartilhar o sucesso do Tether. Esta não é uma história triste sobre por que o Tether deveria financiar as exchanges. Em vez disso, incentiva as exchanges a apoiar os emissores de stablecoin que repassam a maior parte do NIM para os detentores e oferecem às exchanges a oportunidade de comprar tokens de governança a preços baixos nas fases iniciais do desenvolvimento do emissor.

Esta abordagem é bastante simples: para ultrapassar a Tether, a maioria dos NIM deve ser paga aos detentores de moedas estáveis, e os tokens de governança devem ser vendidos às bolsas a um preço baixo. Esta é a sua forma de atacar as moedas estáveis apoiadas por fiat.

A Ethena seguiu integralmente este script. Os detentores de USDe podem apostar diretamente na Ethena e receber a maior parte do NIM. As principais bolsas investiram na Ethena no seu financiamento inicial. A Ethena conta com o Binance Labs, Bybit via Mirana, OKX Ventures, Deribit, Gemini e Kraken como investidores parceiros de bolsas de câmbio.

Em termos de quota de mercado representada por estas bolsas, cobrem cerca de 90% do interesse aberto do ETH nas principais bolsas.

Como funciona?

Ethena é uma criptomoeda sinteticamente apoiada e indexada ao fiat.

ETH = Ethereum

stETH = Derivados de staking ETH da Lido

ETH = stETH

ETH = stETH = $10,000

Valor do contrato de swap perpétuo ETH/USD = 1 USD em valor de ETH ou stETH = 1 / valor em USD de ETH ou stETH taxa de câmbio fixada

USDe é uma moeda estável emitida pela Ethena, projetada para estar ancorada numa proporção de 1:1 com o dólar dos EUA. A Ethena tem vários participantes autorizados (APs) alistados. Os APs podem criar e destruir USDe numa proporção de 1:1.

Cunhagem:

Atualmente, aceita stETH da Lido, Mantle mETH, Binance WBETH e ETH. Em seguida, o Ethereum é automaticamente vendido por contratos perpétuos de ETH/USD para fixar o valor em USD desse ETH ou ETH LSD. O protocolo gera então uma quantidade equivalente de USD correspondente ao valor em USD da cobertura curta.

exemplo:

1. Depósitos de AP 1 stETH, no valor de $10,000.

2. Ethena vende 10.000 ETH/USD / contrato de swap perpétuo = 10.000 USD / 1 valor do contrato em USD.

1. AP recebeu 10.000 USDe porque Ethena vendeu um contrato perpétuo de swap 10.000 ETH/USD.

Queimar:

Para queimar USDe, os APs vão depositar USDe na Ethena. Em seguida, a Ethena irá automaticamente cobrir uma parte da sua posição curta de contrato perpétuo ETH/USD, desbloqueando um determinado valor em USD. Posteriormente, o protocolo irá queimar o USDe e devolver uma certa quantidade de ETH ou ETH LSD com base no valor total de USD desbloqueado menos as taxas de execução.

Por exemplo:

O depósito AP é de US$10.000.

1. Ethena readquire 10.000 ETH/USD / contrato perpétuo de swap = 10.000 USD / 1 valor do contrato em USD

3.AP recebe 1 stETH = 10.000 * $1 / $10.000 stETH/USD menos taxa de execução

Para entender por que inicialmente o USDe deve ser negociado a um preço ligeiramente mais alto do que o dólar em plataformas de negociação de moedas estáveis como a Curve, vou explicar por que os usuários gostariam de manter o USDe.

O rendimento do USDe

O rendimento do USDe, quando combinado com o rendimento do staking de ETH e fundos dos contratos perpétuos ETH/USD, oferece um rendimento sintético significativamente alto em dólares. Para obter este rendimento, os detentores de USDe podem apostá-lo diretamente na aplicação Ethena. Demora menos de um minuto para começar a obter retornos.

Isto acontece porque, no momento da publicação deste artigo, o rendimento do sUSDe é de cerca de 30%, o que é bastante elevado. Os utilizadores que têm estado a deter stablecoins com rendimentos muito inferiores provavelmente mudarão para sUSDe. Isto cria pressão de compra e faz subir o preço do USDe no pool da Curve. Quando o USDe é negociado a um prémio suficientemente alto, os Participantes Autorizados (APs) intervêm e fazem arbitragem a partir dele.

Como pode ver, o rendimento do sUSDe (com títulos do dólar dos EUA colateralizados) é significativamente superior ao do sDAI (com títulos do dólar dos EUA colateralizados) e aos títulos do Tesouro dos EUA. Fonte: Ethena

Imagine isto: 1 USDe = 2 USDT. Se a AP conseguir criar 1 USDe com 1 USDT de ETH ou stETH, podem ganhar um lucro livre de riscos de 1 dólar. O processo é o seguinte:

1. Transferir USD por transferência bancária para a exchange.

2. Vender 1 USD por ETH ou stETH.

3. Deposite ETH ou stETH no aplicativo Ethena para receber 1 USDe.

4. Deposite USDe na Curve e venda-o por 2 USDT.

5. Venda 2 USDT na exchange por 2 USD e levante os USD para uma conta bancária.

Se os utilizadores acreditarem que Ethena é seguro e os ganhos são legítimos, então, neste cenário hipotético, a circulação de USDT diminuiria enquanto a circulação de USDe aumentaria.

O Rendimento do Terra USD (UST)

Muitos na indústria de criptomoedas acreditam que Ethena irá falhar de forma semelhante ao UST. UST é uma moeda estável afiliada ao ecossistema Terra/Luna. Anchor é um protocolo de mercado monetário descentralizado dentro do ecossistema Terra que oferece um rendimento anual de 20% para aqueles que colateralizam UST. As pessoas podem depositar UST, e a Anchor empresta os depósitos para os mutuários.

UST é garantido por Luna e Bitcoin é comprado vendendo Luna. Luna é o token de governança do ecossistema. A fundação possui a maior parte do Luna. Como o preço do Luna é alto, a fundação vende Luna por UST para pagar as altas taxas de juros do UST. As taxas de juros não são pagas em dólares físicos, mas sim você ganha mais tokens de UST. Enquanto o UST está vinculado 1:1 ao dólar, o mercado acredita que se houver mais UST retido, haverá mais dólares retidos também.

À medida que o valor total de UST bloqueado na Anchor cresce, também crescem as despesas com juros de UST. A fundação continua a vender Luna para subsidiar as recompensas de UST da Anchor, o que se tornou insustentável. Esta renda existe apenas porque o mercado acredita que a Luna deveria valer bilhões de dólares.

Quando o preço da Luna começa a diminuir, a espiral da morte das moedas estáveis algorítmicas começa. Devido à forma como a Luna é cunhada e queimada para manter uma relação de 1:1 com o dólar, torna-se cada vez mais desafiante manter a relação à medida que o valor da Luna cai. Uma vez que a taxa de câmbio fixa é violentamente quebrada, todo o juro acumulado no Anchor torna-se inútil.

O Rendimento de Ethena

A forma como o USDe gera rendimento é completamente diferente do UST. A Ethena detém dois tipos de ativos que geram rendimento.

Staking ETH:

ETH é apostado usando derivados de apostas de liquidez como o Lido (stETH). stETH ganha recompensas de aposta em ETH. O ETH é depositado no Lido, que opera nós validadores capitalizados com ETH depositado e distribui as recompensas de ETH ganhas na rede Ethereum para os detentores de stETH.

Contrato Perpétuo:

Os contratos de swap perpétuo são contratos contínuos de futuros a curto prazo. A maioria dos contratos perpétuos redefine a sua taxa de financiamento a cada 8 horas. A taxa de financiamento é baseada no prémio ou desconto do contrato perpétuo em relação ao preço à vista. Se o contrato perpétuo foi negociado com um prémio de 1% em relação ao preço à vista nas últimas 8 horas, a taxa de financiamento para o próximo período será de +1%. Se a taxa de financiamento for positiva, as posições longas pagam às posições curtas; se for negativa, é o contrário.

A Ethena mantém posições curtas em contratos de swap perpétuo para proteger o valor em dólares de seus ativos de ETH colateralizados. Portanto, se a taxa de financiamento for positiva, a Ethena ganha juros. Se for negativa, paga juros. Obviamente, como detentores de USDe, queremos ter a certeza de que a Ethena ganha juros em vez de os pagar. A questão que surge então é: por que o comércio ETH/USD deve ser a um prémio numa base futura?

Atualmente, o Ethereum é considerado um ativo deflacionário, ao contrário do dólar, que é visto como inflacionário. Se se espera que o Ethereum diminua de valor ao longo do tempo, enquanto se antecipa que o dólar se valorize, então o par ETH/USD deve negociar a uma taxa mais elevada no futuro. Isso sugere que o preço de negociação de derivados a prazo alavancados, como swaps de opções, deve exceder o preço à vista atual. Consequentemente, as taxas de financiamento provavelmente permanecerão em grande parte positivas, indicando que a Ethena receberia juros. Esta afirmação é apoiada pelos dados disponíveis.

O que faria o Ethereum passar de uma moeda deflacionária para uma inflacionária? Se a utilização da rede Ethereum diminuir acentuadamente, então a quantidade de gás ETH queimada por bloco diminuiria significativamente. Nesse cenário, as recompensas de bloco do Ethereum excederiam o consumo de gás ETH.

O que causaria a transição do dólar dos EUA de uma moeda inflacionária para uma moeda deflacionária? Os políticos dos EUA não devem gastar tanto dinheiro para se reelegerem. A Reserva Federal deve reduzir o seu balanço para zero. Isso levaria a uma contração significativa na circulação da moeda de crédito em dólares dos EUA.

Acredito que ambas as situações são improváveis de ocorrer; portanto, há motivos para esperar que, para o futuro previsível, as taxas de financiamento para a maioria dos períodos serão positivas.

USDe não é UST.

A combinação do rendimento de staking de ETH e do financiamento positivo de swaps perpétuos é a razão para a geração de rendimento para USDe. O rendimento não é baseado no valor dos tokens de governança da Ethena. USDe e UST geram rendimento de maneiras completamente diferentes.

Risco da Ethena

Encerre!

Ethena está exposta ao risco de contraparte. Não é descentralizada e não tem intenção de se tornar descentralizada. Ethena mantém posições curtas em contratos perpétuos em bolsas de derivativos centralizadas (CEX). Se, por qualquer motivo, a CEX deixar de pagar os lucros das posições de contrato perpétuo ou devolver a garantia depositada, Ethena incorrerá em perdas de capital. Ethena tenta mitigar o risco direto de contraparte confiando fundos a custódios de terceiros, como:

A Tether enfrenta o risco da contraparte dos bancos financeiros tradicionais. O risco da contraparte da Ethena vem de CEXs derivativos e custodiantes de criptomoedas.

As CEXs são investidores na Ethena e têm um interesse legítimo em garantir que os seus derivados sejam pagos corretamente e não sejam comprometidos por hackers. As CEXs de derivativos estão entre as empresas de criptomoedas mais lucrativas e querem mantê-lo dessa forma. Não é um bom negócio prejudicar os seus clientes. À medida que a Ethena cresce e o número de contratos de derivativos pendentes aumenta, também aumenta a receita de taxas para as CEXs. Todos os incentivos estão alinhados. As CEXs querem que a Ethena tenha sucesso.

O produto da Tether contribui para o funcionamento dos mercados de capital cripto. As criptomoedas existem dentro de bancos TradFi descentralizados. Os bancos TradFi esperam que as criptomoedas falhem. Fundamentalmente, as operações bancárias da Tether aceleram o declínio do TradFi. Os incentivos não estão alinhados. Os bancos TradFi não querem que a Tether tenha sucesso, e os seus reguladores também não.

Ethena é para nós, por nós, também conhecida como FUBU.

Tether é para nós, por eles, também conhecido como FUBAR.

Contratos inteligentes LSD e redução de riscos

Ethena detém ETH LSD. Enfrenta risco de contrato inteligente. Por exemplo, pode haver problemas com Lido que tornam o stETH sem valor. Além disso, há risco de penalização. A penalização ocorre quando os validadores da rede Ethereum violam certas regras. Como penalização, o capital ETH detido pelos validadores diminui, resultando em penalização.

Fundos negativos

Como mencionei anteriormente, a taxa de financiamento para swaps perpétuos pode permanecer negativa por um longo período de tempo. A taxa de financiamento poderia cair para valores negativos, fazendo com que o valor líquido do ativo Ethena caia abaixo dos dólares americanos emitidos. Em seguida, o dólar americano quebrará a taxa de câmbio fixa quando cair. Da mesma forma, como mencionei anteriormente, a taxa de financiamento para swaps perpétuos pode permanecer negativa por um longo período de tempo. A taxa de financiamento poderia ser tão baixa que o valor líquido do ativo Ethena caia abaixo da quantidade de dólares americanos emitidos. Em seguida, o USDe quebrará a taxa de câmbio fixa quando cair.

Riscos do contrato inteligente da Ethena

Tal como a Tether, a Ethena opera contratos inteligentes numa blockchain pública. Poderão existir erros no código, o que pode resultar em comportamentos inesperados e, em última análise, em perdas para os detentores de USDe. Normalmente, os hackers podem tentar criar grandes quantidades de moedas estáveis gratuitamente e depois trocá-las por outra criptomoeda em plataformas como Uniswap ou Curve. À medida que o fornecimento de moedas estáveis aumenta sem um correspondente aumento nos ativos que as sustentam, isso leva à quebra da paridade.

No entanto, os contratos inteligentes do Ethereum são relativamente simples, com a maior parte da complexidade a residir na engenharia off-chain. Os contratos de minting/resgate on-chain consistem apenas em cerca de 600 linhas de código, e apenas os participantes aprovados podem interagir com os contratos mais sensíveis on-chain. Isso ajuda a mitigar o risco e impede que contrapartes desconhecidas maliciosas interajam com eles.

Limites ao crescimento

O fornecimento circulante de USDe só pode ser tão grande quanto o interesse aberto total dos futuros de ETH e dos contratos perpétuos de troca em bolsas. O fornecimento circulante de stablecoins fiat com garantia física é de aproximadamente $130 mil milhões. O interesse aberto total dos contratos de ETH negociados em bolsas onde a Ethena opera é de cerca de $8.5 mil milhões, a nível global é de aproximadamente $12 mil milhões. Além disso, existem $31 mil milhões em contratos de BTC em aberto, que a Ethena pode utilizar assim que decidir aceitar BTC como garantia. Com aproximadamente $43 mil milhões em contratos de juros abertos de BTC e ETH, não é viável para a Ethena reivindicar a primeira posição dadas as condições de mercado atuais. Embora a Ethena comece com ETH, adicionar BTC e SOL ao seu sistema é relativamente simples—é apenas uma questão de priorização.

Embora o acima seja verdade, lembre-se de que eu disse que Ethena seria coroado rei muitos anos depois. Embora o acima seja verdade, lembre-se do que eu disse sobre Ethena ser coroado rei muitos anos a partir de agora. Com o crescimento das criptomoedas como classe de ativos, o interesse aberto total experimentará um crescimento exponencial. Alguns acreditam que as criptomoedas como classe de ativos alcançarão $10 trilhões neste ciclo. Nesse nível, considerando que o Ethereum é a segunda maior criptomoeda em termos de capitalização de mercado, não é irracional pensar que o interesse aberto no Ethereum poderia exceder $1 trilhão.

Ethena irá crescer juntamente com o crescimento das criptomoedas.

Fundo de seguro

A existência de fundos de seguro é mitigar as perdas económicas causadas por alguns dos riscos mencionados acima. Se a taxa de financiamento se tornar negativa ou a taxa de câmbio sintético USD se desvincular do USD, estes fundos atuarão como licitantes para títulos do Tesouro dos EUA no mercado público. O fundo é composto por moedas estáveis (USDT e USDC), stETH e posições de LP USDe/USD. Atualmente, o financiamento para este fundo de seguro provém de várias rondas de financiamento pela Ethena Labs e uma parte do rendimento gerado pelo USDe. No futuro, à medida que a oferta em circulação de USD aumenta, estes fundos oferecerão retornos a longo prazo. No momento da redação deste artigo, o fundo de seguro está em $16 milhões.

Tanto USDT quanto USDe não são isentos de riscos. No entanto, os riscos são diferentes. Tether e Ethena podem eventualmente falhar, mas por razões diferentes.

Token

À medida que as pessoas começam a acreditar que o rendimento do USDe não é ilusório, o fornecimento circulante do USDe aumentará. O próximo passo é possuir uma parte do reino. É aqui que entra em jogo o próximo token de governança Ethena.

Avaliação sobre Ethena

Como qualquer emissor de moeda, o destino da Ethena depende do imposto de senhoriagem. Esta é a diferença entre o custo de criar dinheiro e os bens reais que o dinheiro pode comprar. Gostaria de propor um modelo simples baseado nessas receitas de imposto de senhoriagem para avaliar a Ethena. Para aqueles que possam estar considerando a compra de tokens de governança da Ethena nos próximos meses, pelo menos deveriam tentar construir um modelo para avaliar o protocolo.

Qualquer USDe emitido pode ser apostado para ganhar recompensas de aposta em ETH e financiamento perpétuo. Atualmente, a Ethena distribui a receita gerada a partir dos ativos que suportam sUSDe, enquanto a receita gerada a partir dos ativos que suportam USDe não garantidos é enviada para o fundo de seguro. Após essa atividade de divisão, a receita entrará no protocolo. Estimo que, a longo prazo, 80% da receita gerada pelo protocolo se acumulará no USDe apostado (sUSDe), enquanto 20% da receita gerada pertencerá ao protocolo Ethena.

Rendimento anual do protocolo Ethena = Taxa de rendimento total (1 - 80% (1 - fornecimento sUSDe / fornecimento USDe)

Se 100% do USDe estiver bloqueado, significando que o fornecimento de sUSDe = fornecimento de USDe:

Rendimento anual do protocolo Ethena = Rendimento total * 20%

Taxa de rendimento total = fornecimento de USDe * (taxa de rendimento de participação ETH + financiamento perpétuo de ETH)

A taxa de rendimento do Ethereum e o financiamento perpétuo do ETH são taxas variáveis. A história recente pode orientar-nos em direção a possíveis resultados futuros.

Rendimento de stake de ETH — Eu assumo um rendimento anual de 4%

Financiamento perpétuo de swap ETH — Assumo 20% anualizado.

Percentagem de Staking - Atualmente, apenas 28% de USDe está em staking. Espero que este número aumente ao longo do tempo. Assumo que haverá 50% de stake no futuro.

A parte chave deste modelo é a relação entre a avaliação totalmente diluída (FDV) e o múltiplo de rendimento. Isto é sempre um jogo de adivinhação, mas irei propor alguns caminhos futuros com base em projetos DeFi de moeda estável comparáveis.

Usando esses múltiplos como guia, criei o seguinte potencial Ethena FDV.

O eixo horizontal representa o fornecimento em bilhões de dólares, enquanto o eixo vertical representa o múltiplo FDV/Rev.

O Ondo é o mais novo e mais quente garoto no quarteirão da moeda estável. A empresa tem um influxo de caixa de cerca de $6 bilhões, com receita de apenas $9 milhões, resultando em uma relação P/E de 630x. Ai! Será que a avaliação da Ethena pode atingir alturas semelhantes?

Esta semana, os ativos da Ethena de $820 milhões geraram um rendimento de 67%. Com base numa proporção de oferta de sUSDe para USDe de 50%, estima-se que o rendimento anual da Ethena seja de cerca de $300 milhões. Se aplicarmos uma avaliação semelhante à da Ondo, o valor externo da empresa atingiria $1,89 trilhões. Isso significa que o FDV da Ethena se aproximará dos $200 bilhões no lançamento? Não. Mas significa que o mercado pagará um prémio elevado pelo rendimento futuro da Ethena.

Yachtzee!!

Esta história

Se não se lembrar de mais nada deste artigo, lembre-se disto:

Ethena é para nós, por nós, também conhecida como FUBU.

Tether é para nós, por eles, também conhecido como FUBAR.

Se deve assumir uma posição longa ou curta no USDe, ou eventualmente no token de governança Ethena, é uma decisão sua. Espero que este artigo esclareça a missão da Ethena e por que é crucial para o sucesso das criptomoedas.

Dito isto, desejo-te adeus, pois devo focar-me em não magoar as minhas coxas ao atravessar esta neve difícil.

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1. Este artigo é reproduzido a partir de [marsbit].Encaminhar o Título Original 'Arthur Hayes: Por que a Ethena irá ultrapassar a Tether para se tornar a maior stablecoin'. Todos os direitos autorais pertencem ao autor original [*Arthur Hayes]. Se houver objeções a esta reimpressão, por favor entre em contato com oGate Learnequipa e eles vão tratar disso prontamente.
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