O rendimento da nota do Tesouro dos EUA a 10 anos disparou acima de 5%, levantando questões sobre o futuro das stablecoins de rendimento no mercado tokenizado do Tesouro dos EUA - elas continuarão a prosperar, ou seu “prazer brutal” terminará em brutalidade?

"Taxa de Referência do Mercado Cripto"? Em 2022, UST/Anchor alcançou um rendimento anual fixo de 20% usando um método autodestrutivo, destruindo sua grande visão e desencadeando um doloroso período de queda nas taxas de juros no mercado DeFi.

À medida que o tempo passa, o rendimento do Tesouro dos EUA a 10 anos, conhecido como o "âncora global de precificação de ativos", vem subindo constantemente nos últimos dois trimestres. Ontem à noite, ele até mesmo ultrapassou a marca de 5%, atingindo o nível mais alto em 16 anos desde julho de 2007. No entanto, com uma mudança repentina dos principais defensores dos títulos do Tesouro dos EUA, como Bill Ackman e "Rei dos Títulos" Bill Gross, os rendimentos do Tesouro caíram rapidamente durante o dia e fecharam abaixo de 5%.

Em meio a essas dinâmicas, os crescentes rendimentos do Tesouro dos EUA estimularam inúmeras instituições a lançar uma infinidade de projetos “tokenizados” apoiados pelos Tesouros dos EUA, inaugurando uma era dourada para o segmento de renda fixa do mercado de criptomoedas.

O Foresight News tem como objetivo fornecer uma visão geral dos projetos atuais de renda fixa DeFi que alavancam os Tesouros dos EUA e exploram as fontes de seus rendimentos de 4%, 5% ou até mais altos, bem como preocupações futuras potenciais em meio ao aumento das taxas do Tesouro dos EUA.

Visão geral dos produtos de renda fixa "tokenizados" do Tesouro:

Projetos envolvendo a “tokenização” dos Tesouros dos EUA geralmente vinculam criptomoedas aos ativos do Tesouro dos EUA. Ter um token na blockchain equivale a possuir o ativo financeiro subjacente - Tesouros dos EUA. Esses ativos subjacentes geralmente são custodiados por instituições para garantir o resgate, enquanto a tokenização na blockchain melhora sua liquidez e oportunidades para uma maior financeirização (alavancagem, empréstimos, etc.) por meio de outros componentes DeFi. Além de projetos estabelecidos como MakerDAO e Frax Finance expandindo seu escopo, recém-chegados como Mountain Protocol e Ondo Finance também entraram na arena.

EDSR da MakerDAO

MakerDAO, o principal projeto na faixa RWA, limita a proporção de ativos que podem ser usados para comprar Tesourarias. Anteriormente, a MakerDAO usava USDC em seu módulo PSM para sacar e comprar Tesourarias. No entanto, se muitos usuários armazenarem DAI para ganhar juros, a taxa de juros poderá até cair abaixo daquela das Tesourarias.

Atualmente, a Taxa de Poupança DAI Aprimorada (EDSR) é de 5%, com 1,73 bilhão de DAI na DSR, fazendo com que a taxa de utilização geral do contrato DSR (DAI no contrato DSR / oferta total de DAI) exceda o limite de 20%, atingindo 31%.

Se a taxa de utilização do DSR exceder posteriormente 35%, o rendimento do EDSR continuará a cair:

1. Entre 35% e 50%, o multiplicador EDSR é 1,35 vezes a taxa base de economia DAI, cerca de 4,15%.
2. Mais de 50%, EDSR se torna ineficaz, e apenas o valor base DSR de 3,19% é usado.

USDM do Mountain Protocol

Como um protocolo de stablecoin de rendimento investido pela Coinbase Ventures, lançou sua stablecoin de rendimento, USDM, principalmente lastreada em títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo. Após concluir a verificação KYB, investidores em todo o mundo podem acessar e compartilhar os retornos dos títulos do Tesouro dos EUA.

Além disso, o USDM oferece recompensas diárias aos usuários na forma de Rebase, semelhante ao mecanismo do stETH. A taxa de juros anual atual é de 5%. O USDM também foi listado na Curve, lançando o pool de liquidez crvUSD-USDM. Isso significa que os usuários não americanos podem comprar e manter o USDM indiretamente para obter lucros.

De acordo com os dados do OKLink, o atual fornecimento circulante total de USDM é de aproximadamente 4,81 milhões, com um total de 116 endereços de detentores.

A documentação oficial afirma que pelo menos 99,5% de seus ativos totais são investidos em dinheiro, títulos do Tesouro dos EUA, notas e outras dívidas emitidas ou garantidas pelo Departamento do Tesouro dos EUA, tanto para o principal quanto para os juros, bem como acordos de recompra lastreados por tais dívidas ou dinheiro. Portanto, é considerado totalmente suportado pelos Tesouros dos EUA, e os detalhes específicos dos ativos são atualizados mensalmente.

stEUR do Protocolo Angle

Como uma solução de poupança em Euro introduzida pelo protocolo de stablecoin descentralizado Angle Protocol, permite aos usuários apostar na stablecoin em Euro agEUR para ganhar stEUR, enquanto também ganham um retorno anualizado de 4% pago em agEUR. No entanto, esse retorno de 4% é uma configuração inicial e será atualizado periodicamente com base no uso do contrato. Ele apoia principalmente as dívidas em Euro de curto prazo com um rendimento teórico de cerca de 3,6%, mas o protocolo distribui uma parte da renda para os detentores de agEUR, com a taxa de retorno atual do ativo do protocolo em cerca de 1,6%.

A abordagem para a distribuição de lucros é direta: complementar os ganhos dos usuários com tokens agEUR com os retornos dos detentores de agEUR não apostados. Como nem todos os detentores de agEUR irão apostar para stEUR, o retorno para os usuários de stEUR certamente excederá 1,6%. Por exemplo, se apenas 50% do agEUR em circulação estiver no contrato stEUR, significa que 50% do stEUR está ganhando o retorno total do agEUR, que é de 3,2%.

sFRAX da Frax Finance

Frax Finance, sempre foi um dos projetos DeFi mais proativos na alinhamento com o Federal Reserve - incluindo a solicitação de uma conta mestra do Federal Reserve (FMA) (conforme observado pela Foresight News, o FMA permite a retenção de dólares e transações diretas com o Fed), libertando-se assim das limitações do uso do USDC como garantia e dos riscos de falhas bancárias, tornando o FRAX a coisa mais próxima de um dólar livre de riscos.

No dia 12 deste mês, a Frax Finance também lançou seu Vault de Rendimento de Títulos do Tesouro, sFRAX, em colaboração com o Lead Bank em Kansas City, abrindo uma conta de corretagem para comprar títulos do Tesouro dos EUA, permitindo que acompanhe a taxa do Fed para manter a relevância. Os usuários podem depositar fundos em sFRAX e receber uma taxa de rendimento de 10%. À medida que a escala aumenta, a taxa de rendimento correspondente diminuirá gradualmente para a taxa IORB atual do Fed, que está em torno de 5,4%.

No momento da escrita, o montante total de staking para sFRAX ultrapassou 43,46 milhões de moedas. Alcançar tal feito em menos de meio mês pode ser descrito como um crescimento notavelmente rápido. Enquanto isso, a taxa de juros anualizada atual caiu para 6,18%.

Ondo Finance USDY

Em agosto, a Ondo Finance lançou uma nota tokenizada, USD Yield (USDY), lastreada por títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo e depósitos à ordem bancários. No entanto, usuários e instituições dos EUA não podem usar o USDY, e ele pode ser transferido na blockchain 40 a 50 dias após a compra.

Como nota ao portador, o USDY pode pagar uma taxa de juros variável aos seus detentores, começando em 5% anualmente. Tanto indivíduos quanto instituições podem colaborar diretamente com a Ondo sem quaisquer requisitos de certificação, permitindo a cunhagem ou resgate diário do USDY.

Atualmente, a Ondo lançou quatro tipos de fundos de títulos: Fundo de Mercado Monetário dos EUA (OMMF), Fundo de Títulos do Tesouro de Curto Prazo dos EUA (OUSG), Fundo de Títulos de Grau de Investimento de Curto Prazo (OSTB) e Fundo de Títulos Corporativos de Alto Rendimento (OHYG). Entre eles, o OMMF oferece um rendimento anual de 4,7%, enquanto o OUSG pode render até 5,5%.

A maioria dos projetos investe principalmente em títulos do governo de curto prazo e acordos de recompra reversa de títulos do governo, oferecendo taxas de juros principalmente concentradas entre 4%-5%. Isso se alinha com o atual espaço de rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA. Rendimentos mais altos costumam ser complementados por outras receitas (como EDSR) ou sacrificando alguns usuários de staking de segunda categoria para compensar os usuários de staking (como stEUR).

De onde vem o alto rendimento?

De onde vem o alto rendimento? É simples: ele se origina dos cada vez mais altos 'juros livres de risco' dos títulos do Tesouro dos EUA (com alguns projetos como stEUR ancorados em títulos do governo de seus respectivos países ou regiões).

É importante esclarecer que, até o momento, a probabilidade de inadimplência da dívida nacional dos EUA ainda é muito pequena. Portanto, o rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA é frequentemente considerado uma taxa livre de risco pelo mercado de capitais. Isso significa que deter títulos do Tesouro dos EUA é semelhante em risco a deter dólares americanos, mas com o benefício adicional de renda de juros.

Portanto, para resumir a ideia central desses projetos de renda fixa: eles coletam dólares americanos dos usuários, investem em títulos do Tesouro dos EUA e compartilham uma parte dos juros gerados com os usuários.

Essencialmente, esses projetos de renda fixa introduzem stablecoins lastreadas em títulos do Tesouro dos EUA. Os detentores dessas stablecoins, ao mantê-las como um certificado, podem desfrutar do 'rendimento de juros' do ativo financeiro subjacente, os títulos do Tesouro dos EUA:

Usuários que completam o KYC/KYB podem criar/trocar com 1 USD, e a parte do projeto compra títulos do tesouro correspondentes, permitindo que os detentores de stablecoin desfrutem dos benefícios dos rendimentos dos títulos do tesouro, maximizando assim a transmissão de juros para os depositantes de stablecoin.

Atualmente, os rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA de curto a médio prazo estão próximos ou excedem 5%. Portanto, as taxas de juros para a maioria dos projetos de renda fixa apoiados pelos títulos do Tesouro dos EUA também se situam na faixa de 4%-5%.

Para oferecer um exemplo mais intuitivo, essas stablecoins que geram rendimentos distribuem essencialmente os rendimentos dos juros dos títulos do governo, que o Tether/USDT monopoliza, para os detentores mais amplos de stablecoins:

É importante reconhecer que o processo de emissão de USDT pela Tether é fundamentalmente sobre usuários de criptomoedas utilizando dólares para 'comprar' USDT - quando a Tether emite 10 bilhões de USDT, isso implica que os usuários de criptomoedas depositaram 10 bilhões de dólares na Tether para adquirir esses 10 bilhões de USDT.

Uma vez que a Tether recebe este 10 bilhões de dólares, não precisa pagar juros aos usuários correspondentes. Isso equivale a obter fundos tangíveis em dólares americanos dos usuários de criptomoedas sem custo algum. Se investido em títulos do governo dos EUA, isso resultaria em uma renda de juros livre de custos e livre de riscos.

De acordo com o relatório de atestação do segundo trimestre divulgado pela Tether, ela detém diretamente 55,8 bilhões de dólares em títulos do governo dos EUA. Com a atual taxa de rendimento dos títulos do governo de cerca de 5%, isso significa que a Tether ganha aproximadamente 2,8 bilhões de dólares anualmente (cerca de 700 milhões de dólares por trimestre) em lucro puro. Os dados que mostram o lucro operacional da Tether ultrapassando 1 bilhão de dólares no segundo trimestre também confirmam a natureza lucrativa deste modelo.

Além disso, essas stablecoins podem ser livremente usadas no DeFi, incluindo necessidades derivativas em cenários como alavancagem, empréstimos, etc., através de outros componentes do protocolo DeFi.

Preocupações sobre a Turbulência dos Títulos do Tesouro dos EUA

De maneira geral, os riscos potenciais enfrentados por tais projetos de renda fixa apoiados por títulos do governo e suas stablecoins emitidas decorrem principalmente de três aspectos:

1. Risco psicológico de contínua queda nos preços dos títulos do Tesouro dos EUA. Quando o valor dos títulos (valor do Tesouro dos EUA) não consegue cobrir a dívida (valor de mercado da stablecoin), um limiar psicológico pode ser alcançado, potencialmente desencadeando uma avalanche de desvinculação.

2. Risco de liquidez devido a discrepância nos vencimentos. Se ocorrerem flutuações significativas no mercado de criptomoedas, e os usuários venderem stablecoins para repor a liquidez, uma corrida por essas moedas levando a um tumulto é altamente possível.

3. Risco da instituição custodiante. No geral, ainda há uma significativa dependência da confiança nas instituições que custodiam os títulos do governo subjacentes.

O Risco de Queda dos Títulos do Tesouro dos EUA

Como é bem conhecido, os rendimentos e os preços dos títulos são dois lados da mesma moeda. Como mencionado acima, o contínuo aumento dos rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA, atingindo novos patamares, implica que os preços dos títulos do Tesouro dos EUA estão continuamente caindo, atingindo novas mínimas.

Isso inclui a quebra do rendimento do Tesouro dos EUA de 10 anos ultrapassando 5%, conforme mencionado no início do artigo. A causa subjacente não pode ser separada do fato de que, desde que as negociações do teto da dívida foram aprovadas em junho deste ano, a escala das emissões do Tesouro dos EUA tem superado em muito os níveis históricos para o mesmo período:

Analisando os dados, até o final de maio, o tamanho da dívida do governo dos EUA era de 31,4 trilhões de dólares. Após o aumento do teto da dívida em junho, o tamanho total da dívida agora ultrapassou 33 trilhões de dólares, levando a perturbações na liquidez do mercado devido às mudanças na oferta e demanda de títulos do governo.

Isso também significa que o valor de mercado dos ativos financeiros subjacentes que sustentam essas stablecoins de rendimento (ou seja, Tesouros dos EUA) está realmente depreciando continuamente à medida que os rendimentos aumentam. Essa desvalorização é apenas uma perda nominal no papel, desde que não sejam realmente vendidos, apresentando um estado oculto de 'ativos insuficientes para cobrir passivos'. De acordo com previsões, a emissão de Tesouros dos EUA pode permanecer alta no quarto trimestre. Se essa divergência entre oferta e demanda continuar, os preços dos Tesouros dos EUA sem dúvida permanecerão sob pressão. Este é um ponto crítico para a acumulação de riscos - se os rendimentos dos Tesouros dos EUA continuarem a subir, seus preços continuarão caindo. Uma vez que os usuários percebam que os preços dos ativos por trás deles diminuíram para um nível inaceitável, atingindo um limite psicológico e desencadeando resgates, então as 'perdas nominais se tornam perdas reais' e a situação de ativos não cobrindo passivos se torna realidade, levando em última instância a um colapso.

Risco de Liquidez

O risco de liquidez é outro risco técnico potencial que merece atenção. Se os preços dos títulos do Tesouro dos EUA caírem, levando a uma diminuição no valor dos ativos por trás das stablecoins, isso exacerba o problema por meio de um desequilíbrio na estrutura de ativos e passivos. O problema central é que os operadores do projeto recebem os rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA apenas no vencimento, mas os usuários que possuem os ativos RWA 'tokenizados' (ou seja, as stablecoins que emitem) podem resgatá-los sem ter que esperar os Tesouros vencerem. De onde vem o dinheiro? Por exemplo, mesmo que os operadores do projeto comprem títulos do Tesouro dos EUA de 10 anos com rendimentos pouco acima de 5%, eles precisam esperar até o vencimento em 10 anos para garantir o rendimento anual médio de 5%. Enquanto isso, os detentores de tokens na blockchain podem resgatá-los quase instantaneamente - por que isso acontece?

Descompasso de Vencimentos

Como analisado acima, os altos rendimentos vêm do fato de que o uso primário de stablecoins emitidas por várias empresas não é como um meio de troca, mas para fornecer retornos aos detentores. Por conseguinte, os activos financeiros subjacentes são principalmente obrigações do Estado de maturidades variáveis. Para garantir um perfil de risco-recompensa correspondente para a carteira de investimentos e oferecer um rendimento fixo o mais alto possível aos detentores de tokens (deixando temporariamente de lado a inversão dos rendimentos do Tesouro dos EUA de curto e longo prazo), uma combinação de "títulos de longo prazo" e "títulos de curto prazo" é usada para equilibrar a liquidez (para evitar resgates) e o rendimento (para fornecer um retorno fixo). Descasamentos financeiros como esses são inerentes ao setor e uma fonte primária de ganhos, mas também são uma fonte significativa de risco de liquidez. Considere um cenário em que o mercado cripto experimente volatilidade significativa, levando a chamadas de margem generalizadas ou chamadas de margem próxima entre os investidores. Os detentores podem então vender a RWA para repor a liquidez. Sob essa pressão de liquidez, os operadores de projetos só podem vender títulos do Tesouro dos EUA para recuperar liquidez, começando pelos títulos de curto prazo mais líquidos e menos descontados. No entanto, se as exigências de resgate excederem as reservas de obrigações de curto prazo, poderão ter de vender obrigações de longo prazo com desconto antes do vencimento. Especialmente porque os ativos financeiros subjacentes (ou seja, títulos do Tesouro dos EUA) são negociados apenas durante o horário de trabalho, enquanto os ativos tokenizados no blockchain são negociados 24 horas por dia, 7 dias por semana, esse descasamento no horário de negociação pode impedir que os operadores de projetos vendam títulos do Tesouro dos EUA a tempo de recuperar a liquidez, exacerbando ainda mais as pressões do mercado durante períodos voláteis. Neste ponto, os operadores do projeto têm que reduzir suas taxas de rendimento fixas anunciadas ou acumular silenciosamente perdas. No entanto, a redução da taxa de rendimento fixa pode desencadear uma crise de confiança e uma corrida ao banco, exacerbando a pressão de venda e potencialmente levando à desindexação das stablecoins e ao aumento do risco de liquidez.

Este cenário parece familiar? De fato, se assemelha de perto à cadeia de riscos e vias de transmissão que começaram em março deste ano durante a crise do Silicon Valley Bank. Essa crise levou à falência de vários bancos, incluindo o Silicon Valley Bank e o Signature Bank, quase causando um risco sistêmico.

Risco da Instituição Guardiã

Até certo ponto, a ligação entre os projetos de renda fixa de "tokenização" do Tesouro dos EUA do mercado cripto e o mercado financeiro tradicional é bidirecional. Flutuações extremas no mercado cripto podem ser transmitidas ao mercado financeiro tradicional por meio do canal "RWA-Treasury". No entanto, a escala desses projetos de renda fixa ainda é bastante limitada, e a liquidez do mercado do Tesouro dos EUA é mais do que suficiente para lidar com tais choques, de modo que é improvável que essa pressão vendedora afete os preços dos ativos financeiros subjacentes. Isso leva a outro risco potencial: a confiabilidade das instituições custodiantes. Para os principais projetos de criptomoedas, como a Circle, que detém grandes quantidades de títulos do Tesouro dos EUA, a custódia geralmente é feita com instituições financeiras dos EUA, como a BlackRock (Circle Reserve Fund), que é relativamente segura. As stablecoins lastreadas em títulos do Tesouro de renda fixa ainda dependem em grande parte da confiança nas instituições custodiante dos ativos do tesouro subjacentes, com divulgação limitada de informações, outro risco que não pode ser ignorado.

Conclusão

Em meio às festividades das taxas de juros em alta, este prazer brutal acabará, em última instância, em brutalidade? Para a maioria dos investidores comuns, os projetos de renda fixa que tokenizam títulos do Tesouro dos EUA por meio de canais RWA oferecem uma oportunidade rara de compartilhar os lucros dos títulos do governo dos EUA, apesar de certos limites de entrada. Isso também traz um influxo mais rico de capital e ativos de alta qualidade subjacentes para os mercados DeFi e cripto, um desenvolvimento positivo para todo o setor cripto.

No entanto, como diz o ditado, 'a cigarra sente a brisa do outono antes de se mexer.' Desde junho, o aumento no fornecimento de títulos do Tesouro dos EUA a curto prazo sugere que o governo dos EUA superou a fase delicada de emissão de títulos para cobrir lacunas de financiamento. O mencionado limiar psicológico de taxa de juros de 5%, embora significativo, também implica que tais altos rendimentos reais provavelmente não serão sustentados a longo prazo.

Para os usuários que atualmente esperam lucrar com títulos do Tesouro dos EUA tokenizados, a gestão das expectativas e o controle de riscos são essenciais. Por um lado, ninguém pode garantir a continuação dos rendimentos dos títulos dos EUA de 4%, 5% ou até mais altos, e existe um valor crítico na dinâmica “rendimento-preço”. Uma vez que os preços dos títulos dos EUA caiam abaixo de um certo ponto, o cenário em que o valor dos títulos (valor dos títulos dos EUA) não consegue cobrir a dívida (valor da stablecoin) poderia levar a uma desvinculação rápida e a um efeito avalanche.

Por outro lado, os rendimentos fixos mais altos acima de 5% oferecidos pelas partes do projeto podem indicar desajustes mais complexos de dívidas "long-short" em termos de duração. Como mencionado anteriormente, isso também significa que quanto maior o rendimento fixo, maior o risco de liquidez potencial e a probabilidade de uma corrida bancária aumenta proporcionalmente.

Não há festas eternas nos mercados financeiros e a indústria de criptomoedas não é exceção. Ganho e perda são dois lados da mesma moeda. Depois de vivenciarmos a saga UST/Anchor, devemos estar mais conscientes de que as grandes narrativas de altos retornos, se não totalmente reversíveis, são meramente ilusórias. O tempo nos dará a resposta.

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