Pourquoi faut-il revoir aujourd'hui la stabilité des stablecoins américains ?

Rédigé par : Charlie Petit Soleil

L’article reflète les opinions personnelles de l’auteur et ne représente pas la position des sociétés concernées.

Fin mars, après la forte hausse et la chute de CRCL, la chute de COIN : lorsque la véritable guerre d’intérêts derrière la loi CLARITY se jouait, j’ai posé la question « À qui appartiennent les comptes en dollars ».

À l’époque, cette perspective était correcte. Car ce qui est le plus sensible sur le marché, et ce que les banques et l’industrie crypto disputent, c’est de savoir si les stablecoins continueront à évoluer vers des « comptes d’épargne sur la chaîne ».

Les fluctuations des cours de CRCL et COIN, la pression publique du secteur bancaire, le White House qui met la banque et la crypto autour d’une table, tout cela montre que tout le monde se dispute en réalité la même chose : jusqu’où les États-Unis sont prêts à laisser le dollar sur la blockchain atteindre une attractivité proche de celle d’un compte de dépôt.

Mais après ces dernières semaines, je pense de plus en plus que l’essence du développement a changé.

Ce n’est pas parce que les clauses de rendement sont soudain devenues insignifiantes, mais parce que le vrai point d’attention des différentes parties américaines ne se limite plus au texte législatif au Congrès.

Le 1er avril, le Département du Trésor a proposé une réflexion sur la « substantielle similarité » entre la régulation au niveau des États et le cadre fédéral.

Le 7 avril, la FDIC a publié un cadre prudentiel de supervision.

Le 8 avril, le Département du Trésor a également présenté des règles d’application pour la lutte contre le blanchiment d’argent et les sanctions.

Le même jour, le Conseil économique de la Maison Blanche a publié une étude sur l’impact de l’interdiction des rendements sur les stablecoins.

Plus tôt, fin février, l’OCC avait déjà lancé une consultation sur la réglementation des émetteurs de stablecoins et des activités de garde associées.

Ce qui se joue réellement autour des stablecoins aux États-Unis, ce n’est plus « si la loi CLARITY peut passer », mais « quels types d’institutions et de modèles d’affaires peuvent entrer dans la phase de mise en œuvre ».

C’est aussi pour cela qu’aujourd’hui, il est pertinent de réexaminer la situation des stablecoins américains.

Car il ne s’agit plus seulement d’un débat sectoriel sur les clauses de rendement, ni d’une histoire de marché sur qui, Circle, Coinbase ou les banques, va gagner ou perdre.

Cela devient une affaire plus grande : les États-Unis transforment les stablecoins, qui étaient un produit financier à connotation crypto, en une couche de cash sur la blockchain pouvant être régulée, contrôlée, orchestrée, et intégrée dans le système dollar.

Si fin mars, la question était « à qui appartient le compte », après avril, deux questions méritent davantage d’attention :

Premièrement, si l’utilisateur final ne reçoit pas la partie des rendements des obligations d’État à court terme derrière le stablecoin, à qui revient cet argent.

Deuxièmement, si le stablecoin devient une couche légale de cash sur la blockchain, qui pourra l’intégrer dans les chemins de paiement par défaut, les systèmes d’entreprise et le flux de requêtes Internet.

La première question concerne la répartition des rendements. La seconde concerne le contrôle des routages.

Ces dernières semaines, la Maison Blanche, le Département du Trésor, la FDIC, l’OCC, ainsi que la récente vague de demandes et d’approbations de licences de fiducie nationale, répondent en réalité à ces deux questions.

Ce qui se passe réellement, c’est que les États-Unis ne réécrivent pas simplement la nature des stablecoins comme étant ou non des comptes, mais s’efforcent de les façonner en une couche de cash sur la blockchain, soutenue par des obligations à court terme.

Ce qui est réellement en marche en avril, ce n’est pas une simple déclaration de principe, mais la mise en œuvre concrète.

L’année dernière, la caractéristique principale des stablecoins américains était « une narration rapide, une régulation lente ».

Parfois, c’était la loi, parfois la réaction des banques, parfois la logique de croissance des plateformes, ou encore une thématique de risque politique pour le marché.

Mais à partir d’avril, cette dynamique commence à changer.

La proposition du 1er avril du Département du Trésor n’est pas la première à évoquer la division des rôles entre États et fédéral, car cette structure à double voie existait déjà dans la loi GENIUS, et a été reprise dans la proposition de mise en œuvre de fin février de l’OCC.

Ce que la loi a d’abord posé, ce sont des principes : en dessous d’un certain seuil de taille, les émetteurs qualifiés au niveau des États peuvent continuer d’exister ; la Securities and Exchange Commission (SEC) est plus préoccupée par la façon dont, une fois intégrés dans le cadre fédéral ou dépassant le seuil, ils seront supervisés, réglementés et facturés.

Ce que le Département du Trésor a commencé à préciser cette fois, c’est une autre dimension qui restait jusque-là au stade de principe : jusqu’à quel point la régulation au niveau des États doit-elle « ressembler » à celle du fédéral pour être considérée comme substantiellement comparable, et ainsi rester sur cette carte.

En d’autres termes, la nouveauté du 1er avril ne réside pas dans l’introduction d’une nouvelle orientation, mais dans le fait qu’elle a fait progresser le cadre dual, inscrit dans la loi, vers une norme administrative réellement applicable.

Le 7 avril, le cadre prudentiel de la FDIC a précisé davantage cette frontière.

Il couvre la gestion des réserves, le rachat, le capital et la gestion des risques, et clarifie une question souvent confuse pour le marché : les détenteurs de stablecoins ne bénéficient pas automatiquement de l’assurance-dépôts en raison de l’arrangement de réserve de l’émetteur ; mais si un certain token de dépôt est conforme à la définition légale de « dépôt », alors il reste un dépôt en droit.

Ce distinguo, qui peut sembler technique, trace en réalité une ligne très importante.

Les États-Unis disent que les stablecoins peuvent exister légalement, mais qu’ils ne sont pas la même chose que les dépôts bancaires ; on ne peut pas les commercialiser comme tels, ni les faire concurrencer.

Le 8 avril, le Département du Trésor, FinCEN et l’OFAC ont conjointement proposé des règles pour la lutte contre le blanchiment d’argent et les sanctions.

Ce mouvement indique clairement que les émetteurs de stablecoins ne sont plus seulement des « acteurs d’innovation financière », mais qu’ils doivent s’intégrer dans le système existant de lutte contre le blanchiment et les sanctions, en respectant les standards des institutions financières.

Par ailleurs, la proposition de l’OCC de fin février couvre aussi les émetteurs étrangers de stablecoins de paiement et leurs activités de garde, ce qui montre que la volonté de régulation dépasse la simple émission domestique, pour s’étendre à la manière dont le dollar, à l’échelle mondiale, existe, est gardé et intégré dans le cadre juridique américain.

En regroupant ces actions, on voit que ce qui se met en marche en avril n’est pas une simple déclaration de principe, mais une machine complète de mise en œuvre.

Cela signifie que la question des stablecoins ne se limite plus à « si la politique va les autoriser », mais à « dans quel cadre institutionnel ils seront intégrés ».

La véritable avancée dans la course aux rendements n’est pas « qui peut offrir », mais « à qui revient le rendement ».

Si l’on se limite aux discussions de marché, ces deux derniers mois, le sujet le plus chaud reste la clause de rendement. Beaucoup d’analyses s’arrêtent là, en tournant autour des frontières entre « rendement passif » et « récompenses comportementales ».

Mais une étude publiée par la Maison Blanche le 8 avril a réellement fait avancer la discussion.

L’année dernière, l’argument le plus fort des banques était : si les stablecoins offrent des rendements, les déposants déplaceront leur argent des comptes bancaires vers la blockchain, ce qui augmentera le coût de financement des banques, réduira leur capacité de prêt, et nuira à l’économie réelle.

Ce raisonnement, qui paraît solide et convaincant pour les régulateurs, a été mis en doute par une estimation de la Maison Blanche : si l’on interdit totalement les rendements des stablecoins, le crédit bancaire n’augmentera que de 2,1 milliards de dollars, soit environ 0,02 % ; en revanche, cela entraînera un coût net d’environ 800 millions de dollars, et la majorité des nouveaux prêts continueront d’aller aux grandes banques.

Ce résultat ne signifie pas que les inquiétudes des banques soient infondées, mais il clarifie une chose essentielle : « si l’on interdit les rendements, le système bancaire aura de gros problèmes ». Cette narration de l’intérêt public, la plus forte, n’est pas aussi solide qu’on pourrait le penser à l’échelle quantitative.

Une fois cette prémisse affaiblie, la question change naturellement.

Ce qui mérite vraiment d’être demandé, ce n’est plus « qui peut offrir des rendements », mais « à qui revient le rendement ».

Les réserves derrière les stablecoins — obligations à court terme, repurchase agreements, dépôts bancaires, et autres actifs très liquides — génèrent des intérêts en continu.

Si l’utilisateur final ne reçoit pas ces rendements, ils ne disparaissent pas, ils changent simplement de propriétaire.

Ils peuvent rester dans le compte de l’émetteur, être utilisés par la plateforme pour des subventions aux commerçants, des avantages pour les membres, des budgets de points ou pour la croissance utilisateur, ou encore alimenter la motivation de l’émetteur à continuer de détenir des obligations à court terme.

Ainsi, la véritable avancée dans la discussion sur les clauses de rendement ne concerne plus seulement la conception du produit, mais la répartition de la valeur : cette couche de cash soutenue par des obligations à court terme, dont le rendement est généré, doit être répartie.

Ce que voit le Département du Trésor, ce n’est pas seulement le paiement, mais une demande de dette publique en cours de systématisation.

En consultant le rapport du Comité consultatif sur la dette du Département du Trésor de février, on constate que leur regard sur cette question va plus loin que la majorité des discussions du marché.

Les stablecoins apporteront une nouvelle demande pour les obligations à court terme, ce qui n’est pas une surprise.

Au cours de l’année écoulée, que ce soit dans la conception législative, la recherche de marché ou les discussions avec les principaux acteurs, cette idée a été maintes fois évoquée.

Ce qui est nouveau aujourd’hui, c’est que cette réalité commence à être intégrée de façon plus claire dans le cadre institutionnel et la mise en œuvre.

Le Comité consultatif sur la dette a déjà identifié les stablecoins comme un « domaine de demande supplémentaire » pour les obligations à court terme ; et la loi GENIUS, ainsi que ses suites, ont clairement inscrit la réserve admissible dans le cadre du dollar, des dépôts, des repurchase agreements, et des obligations à court terme américaines ou équivalentes.

Cela signifie que ce que le gouvernement américain pousse aujourd’hui, ce n’est pas seulement la légalisation d’un produit numérique dollar, mais l’intégration systématique d’une couche de cash sur la blockchain, soutenue par des obligations à court terme, dans ses infrastructures financières.

Ainsi, les stablecoins ne sont plus seulement une question de paiement ou de crypto, mais touchent aussi la structure de financement public, la dette bancaire, la structure du marché monétaire, et la manière dont le dollar s’étend sur la blockchain.

En regardant ces dynamiques, on voit que la lutte pour les rendements, la division entre États et fédéral, la vague de licences et la régulation des émetteurs étrangers, tout cela converge vers une même finalité : faire évoluer les stablecoins d’un produit crypto contesté vers une couche de cash réglementée, contrôlable, et intégrée dans le système financier américain.

La récente vague de licences ne prouve pas que « tout le monde veut devenir banque ».

Regardons aussi la récente vague de licences de l’OCC.

Si l’on se limite aux titres, on pourrait croire que « de plus en plus d’entreprises veulent obtenir une licence bancaire américaine ».

Mais cette compréhension ne saisit pas l’essence du mouvement.

Les demandes d’actifs numériques que l’OCC publie aujourd’hui ne concernent plus seulement quelques crypto-native, mais s’étendent à des activités de paiement, de garde, de courtage, d’infrastructure de marché et de plateformes pour grandes institutions.

Les demandes en liste incluent Bastion, Revolut, zerohash, Morgan Stanley Digital Trust, World Liberty, et d’autres, et il s’agit principalement de nouvelles demandes, pas de conversions de licences existantes.

Cela montre que cette vague n’est pas un phénomène isolé, mais que de plus en plus d’acteurs issus de différents horizons convergent vers le même objectif.

De plus, il ne s’agit pas uniquement de licences bancaires classiques.

En décembre dernier, Circle et Ripple ont obtenu une approbation conditionnelle pour devenir des banques fiduciaires nationales ; BitGo, Paxos, Fidelity Digital Assets ont obtenu une approbation conditionnelle pour passer de fiducie d’État à fiducie nationale. Ces licences leur permettent de gérer et détenir des actifs pour leurs clients, et d’accélérer les règlements, sans pouvoir accepter des dépôts en numéraire ou faire des prêts à réserve partielle.

En février, Stripe, via sa filiale Bridge, a aussi obtenu une approbation initiale pour une fiducie nationale. Si elle est finalisée, Bridge pourra offrir des services de garde d’actifs numériques, d’émission et d’orchestration de stablecoins, ainsi que de gestion des réserves.

Début avril, Coinbase a également reçu une approbation conditionnelle pour une licence de fiducie nationale. Coinbase insiste sur le fait que cela ne la transformera pas en banque commerciale, qu’elle n’acceptera pas de dépôts de détail ni de prêts à réserve partielle ; mais elle précise aussi que la régulation fédérale posera les bases pour de nouveaux produits et services, y compris dans le paiement.

Ce qui se cache derrière cette vague de licences, ce n’est pas simplement « tout le monde veut devenir banque », mais « de plus en plus d’acteurs veulent occuper la position la plus stratégique à côté de cette couche de cash sur la blockchain ».

Ce positionnement ne concerne pas uniquement la capacité de créer des tokens, mais aussi la garde, la gestion de réserves, l’émission orchestrée, la conformité réglementaire, et le règlement supervisé.

Une fois qu’une nouvelle couche de cash sera institutionnalisée, ceux qui construiront la première véritable barrière seront non pas seulement ceux qui émettent, mais ceux qui peuvent garder, gérer, et intégrer cette couche dans un système plus vaste.

L’essence du changement : l’Amérique ne donne pas simplement une identité aux stablecoins, elle en redessine la forme.

En regroupant ces règles, études et licences, la transformation est claire : l’Amérique ne se contente pas de dire « stablecoins légaux » ou « illégaux » — ce qui est le point de rattrapage pour d’autres pays — elle façonne leur forme.

Cette forme n’est pas un compte d’épargne, ni un dépôt bancaire assuré, ni un solde en ligne pouvant devenir un substitut à haut rendement.

Elle ressemble davantage à une couche de cash sur la blockchain, soutenue par des obligations à court terme et des actifs très liquides, pouvant être régulée, contrôlée, orchestrée, et intégrée dans le système dollar.

Une fois cette forme institutionnalisée, la production de stablecoins deviendra de plus en plus homogène, et la différenciation se déplacera vers d’autres aspects.

Ce qui est donc le plus important ces derniers mois, ce n’est pas seulement « qui émet », mais deux choses plus fondamentales :

Premièrement, qui capte la part des rendements derrière cette couche de cash.

Deuxièmement, qui contrôle le flux de cette couche, par quels chemins.

La première concerne le partage des rendements, la seconde le contrôle des routages.

Une fois que les stablecoins ne seront plus simplement un produit contesté, mais une couche réelle de cash nouvelle, la valeur ne se limitera plus à la capacité d’émission.

De « à qui appartient le compte » à « à qui revient le rendement » puis à « qui contrôle le routage ».

Une étude de la Federal Reserve de Kansas City du 10 avril met en lumière une dissonance souvent ignorée : aujourd’hui, peu de stablecoins sont réellement utilisés pour le paiement, et l’infrastructure manque encore d’interopérabilité, l’écosystème restant principalement interne à la finance crypto.

Ce point est crucial, car il indique que la régulation tente de faire des stablecoins des outils de paiement et de règlement, mais qu’en pratique, ils sont encore loin d’un niveau mature.

C’est pourquoi la prochaine étape ne sera pas seulement « qui émet », mais « qui peut intégrer cette couche de cash institutionnalisée dans de vrais processus commerciaux » — systèmes d’entreprise, interfaces applicatives, workflows automatisés, appels inter-systèmes, et paiements machine à machine.

C’est aussi la raison pour laquelle la création de la fondation x402 par la Linux Foundation le 2 avril est un événement à relier.

Comme je l’ai expliqué, dans Coinbase, j’ai poussé x402 vers la neutralité, et Stripe continue de miser sur la coexistence dans MPP, car la fondation x402, sous gouvernance Linux, maintiendra cette neutralité, en servant la transparence, l’interopérabilité et la gouvernance communautaire. Elle hébergera un protocole ouvert de Coinbase, intégrant le paiement directement dans l’interaction réseau, permettant aux applications, interfaces et agents intelligents d’échanger de la valeur comme on échange des données.

En reliant ces évolutions des derniers mois :

La première étape était la lutte pour « qui peut émettre » — qui peut légalement créer des stablecoins.

La seconde étape concerne « qui reçoit le rendement » — comment la valeur générée par cette couche de cash est répartie.

La troisième étape, qui se profile, sera « qui contrôle le routage » — par quels protocoles, interfaces et orchestrations cette couche de cash circule.

Chaque niveau de compétition devient plus discret, mais aussi plus précieux.

Ce qui est aujourd’hui le plus important, c’est que règles, licences et chemins évoluent simultanément.

Ainsi, en regardant la situation des stablecoins américains, si l’on se limite à la clause de rendement, ce n’est pas suffisant.

Ce qu’il faut vraiment observer, c’est que les États-Unis ont commencé à déployer une machine complète pour transformer cette couche de cash en une couche régulée, contrôlable, et intégrée dans le système financier national.

Le Département du Trésor redessine la division entre États et fédéral, en intégrant les obligations anti-blanchiment et sanctions ; la FDIC clarifie la frontière entre stablecoins et dépôts ; l’OCC intègre les émetteurs locaux et étrangers, la garde, et la régulation des licences ; et de plus en plus d’acteurs cherchent à occuper la position la plus stratégique à côté de cette couche de cash.

Ce qui semble une simple discussion sur les rendements, c’est en réalité une décision plus profonde : comment redistribuer les rendements à partir de cette couche, et par quels chemins cette couche circule.

Le vrai enjeu, ce n’est plus seulement « qui peut émettre », mais « qui contrôle la valeur et le flux ».

Une fois que les stablecoins ne seront plus un produit contesté, mais une couche de cash systématisée, leur valeur ne se limitera plus à la capacité d’émission.

De « à qui appartient le compte » à « à qui revient le rendement » puis à « qui contrôle le routage ».

Le rapport du 10 avril de la Fed de Kansas City souligne une dissonance : aujourd’hui, peu de stablecoins sont réellement utilisés pour le paiement, et l’infrastructure manque encore d’interopérabilité, l’écosystème restant principalement interne à la finance crypto.

Ce point est crucial, car il indique que la régulation tente de faire des stablecoins des outils de paiement et de règlement, mais qu’en pratique, ils sont encore loin d’un niveau mature.

C’est pourquoi la prochaine étape ne sera pas seulement « qui émet », mais « qui peut intégrer cette couche de cash institutionnalisée dans de vrais processus commerciaux » — systèmes d’entreprise, interfaces applicatives, workflows automatisés, appels inter-systèmes, et paiements machine à machine.

C’est aussi la raison pour laquelle la création de la fondation x402 par la Linux Foundation le 2 avril est un événement à relier.

Comme je l’ai expliqué, dans Coinbase, j’ai poussé x402 vers la neutralité, et Stripe continue de miser sur la coexistence dans MPP, car la fondation x402, sous gouvernance Linux, maintiendra cette neutralité, en servant la transparence, l’interopérabilité et la gouvernance communautaire. Elle hébergera un protocole ouvert de Coinbase, intégrant le paiement directement dans l’interaction réseau, permettant aux applications, interfaces et agents intelligents d’échanger de la valeur comme on échange des données.

En reliant ces évolutions des derniers mois :

La première étape était la lutte pour « qui peut émettre » — qui peut légalement créer des stablecoins.

La seconde étape concerne « qui reçoit le rendement » — comment la valeur générée par cette couche de cash est répartie.

La troisième étape, qui se profile, sera « qui contrôle le routage » — par quels protocoles, interfaces et orchestrations cette couche de cash circule.

Chaque niveau de compétition devient plus discret, mais aussi plus précieux.

Ce qui est aujourd’hui le plus important, c’est que règles, licences et chemins évoluent simultanément.

Ainsi, en regardant la situation des stablecoins américains, si l’on se limite à la clause de rendement, ce n’est pas suffisant.

Ce qu’il faut vraiment observer, c’est que les États-Unis ont commencé à déployer une machine complète pour transformer cette couche de cash en une couche régulée, contrôlable, et intégrée dans le système financier national.

Le Département du Trésor redessine la division entre États et fédéral, en intégrant les obligations anti-blanchiment et sanctions ; la FDIC clarifie la frontière entre stablecoins et dépôts ; l’OCC intègre les émetteurs locaux et étrangers, la garde, et la régulation des licences ; et de plus en plus d’acteurs cherchent à occuper la position la plus stratégique à côté de cette couche de cash.