Ondo Perps : déplacer la Prime Brokerage de Wall Street sur la blockchain ?

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Auteur : 137Labs

I. Le point de départ du problème : pourquoi les Perps sur actions n’ont-ils jamais bien fonctionné ?

Si l’on revient sur le développement de la DeFi ces dernières années, on observe une différenciation évidente : le marché des dérivés d’actifs natifs crypto (BTC, ETH) est déjà très mature, tandis que les dérivés liés aux actifs du monde réel (RWA) restent en permanence au stade de « tentative ».

Les Perps sur actions constituent un cas typique.

Du côté de la demande, ce marché est en réalité très clair : les utilisateurs du monde entier souhaitent pouvoir participer aux échanges d’actions américaines avec un seuil d’entrée plus faible et une efficacité plus élevée, tout en combinant des outils comme l’effet de levier et la couverture pour gérer le risque. Mais du côté de l’offre, que ce soit avec les protocoles d’actifs synthétiques des débuts (comme Synthetix), ou avec les modèles d’orderbook ou AMM en chaîne apparus ensuite, aucun n’a véritablement résolu le problème central.

Ces tentatives parviennent souvent à fournir une exposition au prix (price exposure) au début, mais elles ont du mal à soutenir un trading continu ; elles finissent alors dans un cycle de tarissement de la liquidité, d’élargissement des slippages et de départ des utilisateurs.

Parallèlement, les tokenized stocks constituent une autre voie qui progresse rapidement. D’après les informations relayées par les médias grand public, ces actifs disposent déjà d’avantages tels que le trading 24/7 et le règlement instantané, mais leur taille de marché reste limitée, et ils demeurent le plus souvent cantonnés à un niveau « outil de détention », plutôt qu’à faire partie d’un système financier complet.

Ainsi, la clé du problème ne réside pas dans le fait de savoir s’il y a ou non des personnes qui veulent trader des actions, mais plutôt dans :

Pourquoi ces actifs n’arrivent-ils pas à former une structure de marché auto-entretenue, capable de croître en continu ?

Autrement dit, ce qui manque réellement n’est pas le produit, mais les mécanismes sous-jacents qui permettent à ces produits de fonctionner.

II. Situation actuelle : les défauts structurels de la DeFi et des tokenized stocks

Si l’on examine plus en détail le système existant, on constate que le problème se concentre sur deux niveaux : la structure des garanties et la structure de la liquidité.

Tout d’abord, dans le système de dérivés DeFi, les actifs de garantie sont très homogènes. La quasi-totalité des protocoles s’appuie presque entièrement sur les stablecoins comme marge ; cela signifie que toutes les activités de trading doivent être réalisées en passant par des stablecoins. Si un utilisateur détient d’autres actifs, qu’il s’agisse d’ETH ou de tokenized stocks, il doit d’abord les convertir en stablecoins pour participer au trading de dérivés.

Ce design était raisonnable au début, car les stablecoins offrent une stabilité de prix et facilitent la liquidation, mais à mesure que les types d’actifs se multiplient, il finit par devenir une contrainte structurelle. Les actifs ne peuvent pas établir de relations directes entre eux, ce qui donne au système une caractéristique d’« isolement ».

Ensuite, même si les tokenized stocks ont fait des progrès dans la cartographie des actifs, leurs fonctions financières restent extrêmement limitées. Ils peuvent être détenus, transférés, et même utilisés, dans certains scénarios, pour des prêts simples, mais ils manquent de fonctions plus complexes, comme servir de garanties efficaces pour le trading de dérivés, ou jouer un rôle dans des portefeuilles multi-actifs.

Le problème plus profond se situe dans la liquidité. La plupart des projets de tokenized stock tentent de « recréer un marché » on-chain en fournissant de la profondeur via des AMM ou des carnets d’ordres synthétiques. Cependant, cette approche est naturellement limitée par l’ampleur du capital on-chain, et ne peut pas rivaliser avec la liquidité des bourses traditionnelles ; il en résulte des écarts de prix, du slippage et des problèmes de coûts de trading.

Par conséquent, on peut résumer les défauts fondamentaux du système actuel ainsi :

Les actifs sont tokenisés, mais ils ne parviennent pas à établir des relations financières efficaces entre eux ; en parallèle, le marché manque de liquidité suffisante pour les soutenir.

III. Ce que fait Ondo Perps : trois innovations structurelles

Dans ce contexte, l’apparition d’Ondo Perps n’a pas pour but de fournir simplement une nouvelle plateforme de trading ; elle vise plutôt à reconstruire simultanément la logique de la garantie, les relations entre actifs et la source de liquidité.

Tout d’abord, il introduit un changement clé : permettre que les tokenized stocks soient utilisés directement comme marge. Ce changement, qui peut sembler n’être qu’un ajustement de paramètres, modifie en réalité la manière dont les flux de capitaux circulent dans tout le système. Les utilisateurs n’ont plus besoin de liquider leurs actifs en stablecoins ; ils peuvent directement utiliser leurs positions existantes pour réaliser des opérations avec levier ou de la couverture.

Ce mécanisme apporte non seulement un gain d’efficacité, mais surtout un changement dans la nature même des actifs. Les actions ne sont plus seulement un « actif de rendement » ; elles deviennent une « base de crédit » capable de soutenir d’autres expositions au risque. Dans le langage de la finance, cela signifie que les actifs commencent à posséder une propriété de « collatéral ».

Ensuite, Ondo introduit la notion de marge multi-actifs (cross-asset margin). Les protocoles DeFi traditionnels utilisent généralement le modèle de marge isolée : chaque position calcule son risque de manière indépendante. Ondo, lui, considère l’ensemble du portefeuille comme un tout. Cette conception se rapproche davantage de la portfolio margin de la finance traditionnelle, permettant de compenser et de se soutenir mutuellement entre différents actifs.

Le changement sous-jacent est structurel : le risque n’est plus calculé sur un seul actif, mais sur un ensemble. Le résultat est une amélioration significative de l’utilisation du capital, tout en introduisant des parcours de transmission du risque plus complexes.

Troisièmement, et c’est le point le plus crucial, le changement concerne le modèle de liquidité. Ondo ne cherche pas à construire la liquidité on-chain à partir de zéro ; il relie le marché on-chain au marché traditionnel via le mécanisme d’émission et de rachat des tokenized stocks. Cela signifie que la découverte des prix et la profondeur de liquidité peuvent être héritées directement de Nasdaq et NYSE, plutôt que de dépendre d’un pool de capitaux limité on-chain.

Si ce mécanisme peut fonctionner de manière stable, alors le trading on-chain ne sera plus limité par la TVL : il pourra accéder à un marché d’une ampleur de plusieurs dizaines de milliers de milliards.

IV. L’essence : qu’est-ce qu’il fait, en réalité

À un niveau plus élevé, l’importance d’Ondo Perps ne réside pas dans le fait de « améliorer l’expérience de trading », mais dans le fait de redéfinir la structure fondamentale du système financier.

La DeFi traditionnelle ressemble davantage à un « ensemble d’outils de trading » : les utilisateurs peuvent changer de protocole pour emprunter, trader, mettre en staking, etc. Mais ces opérations sont indépendantes les unes des autres, sans gestion unifiée du risque ni vision unifiée des actifs.

L’orientation d’Ondo se rapproche davantage du système des courtiers principaux dans la finance traditionnelle. Dans ce modèle, l’utilisateur ne manipule pas un produit isolé : il gère un bilan complet. Tous les actifs et tous les passifs sont intégrés dans un cadre de risque unifié, ajusté dynamiquement via la marge du portefeuille.

Ainsi, on peut comprendre Ondo comme la combinaison de trois fonctions :

Un système de collatéral multi-actifs

Un moteur de gestion du risque de portefeuille

Une couche de compensation reliant la chaîne au marché traditionnel

Vu sous cet angle, il ressemble davantage à un « système de comptes financiers » qu’à une plateforme de trading unique.

V. Pourquoi c’est important : trois niveaux d’impact

Si ce modèle peut être déployé, ses effets ne se limiteront pas à un seul protocole : ils pourraient même changer la trajectoire de développement de toute la DeFi.

D’abord, l’efficacité du capital augmente. Les actifs n’ont pas besoin d’être convertis pour participer à différentes activités financières ; cela réduit les étapes intermédiaires et les coûts de transaction, tout en améliorant la vitesse de rotation du capital. Dans les scénarios de trading à haute fréquence et de couverture, cette différence sera encore davantage amplifiée.

Ensuite, la disparition des frontières entre actifs. Auparavant, des actifs comme la crypto, les actions et les obligations relevaient de systèmes distincts. Dans le modèle d’Ondo, ils peuvent coexister dans le même compte et interagir. Cette fusion rend l’allocation d’actifs plus flexible et pourrait faire émerger de nouvelles stratégies et de nouveaux produits.

Troisièmement, l’évolution de la structure des utilisateurs. À mesure que la complexité du système augmente, les utilisateurs ordinaires auront peut-être du mal à exploiter pleinement ces fonctionnalités, tandis que les investisseurs institutionnels et les traders professionnels deviendront les principaux acteurs. Cela signifie que la DeFi évolue progressivement vers une « institutionnalisation », et que son comportement de marché se rapprochera davantage de la finance traditionnelle.

VI. Risques et incertitudes : plus la structure est complexe, plus le risque est dissimulé

Même si les perspectives sont prometteuses, ce modèle introduit aussi de nouvelles dimensions de risque.

L’incertitude la plus centrale reste celle de la liquidité. Si le marché on-chain n’arrive pas à accéder de manière stable à la liquidité des bourses traditionnelles, alors tous les mécanismes reposant sur cette liquidité seront affectés : les écarts de prix et les risques de liquidation seront rapidement amplifiés.

Ensuite, la complexité des mécanismes de liquidation. Dans un environnement multi-actifs et multi-marchés, les parcours de transmission du risque deviennent plus complexes. Une variation du prix d’un actif peut, via ses relations de garantie, influencer un autre actif, déclenchant ainsi une réaction en chaîne. Ce risque systémique n’a pas encore été suffisamment validé dans la DeFi.

Enfin, la question réglementaire. Les tokenized stocks impliquent une dimension d’actif de type titres (valeurs mobilières) ; leur conformité varie d’une juridiction à l’autre. Si l’environnement réglementaire évolue, cela peut directement affecter la durabilité de l’émission et du trading des actifs.

Conclusion : une mise à niveau de paradigme, ou un emballage plus complexe ?

En synthèse, l’essence d’Ondo Perps ne consiste pas à lancer un nouveau type de dérivé ; il s’agit plutôt d’essayer de construire une nouvelle structure financière dans laquelle les actifs peuvent se soutenir mutuellement, se valoriser mutuellement, et être compensés dans un système unifié.

Le succès de cette tentative dépend de deux facteurs clés : est-ce que la liquidité peut véritablement se connecter au marché réel, et est-ce que le système de gestion du risque peut rester stable dans un environnement complexe ?

On peut donc parvenir à un avis relativement clair :

Si le modèle de liquidité tient, et si le contrôle du risque peut résister à l’épreuve des fluctuations du marché, alors Ondo pourrait devenir un maillon important des infrastructures financières on-chain ; à l’inverse, si ces conditions préalables ne peuvent pas être réunies, il pourrait finalement rester une plateforme de dérivés plus complexe en apparence, mais fondamentalement similaire.

D’un point de vue plus macro, l’enjeu de cette tentative tient peut-être à une question plus fondamentale :

Lorsque différents types d’actifs peuvent servir mutuellement de garantie et participer à un marché unifié, la frontière, au sens traditionnel, entre « monnaie » et « actif » existe-t-elle encore ?

C’est peut-être là la question que le projet Ondo touche vraiment.