Auteur : Mario Stefanidis, directeur de la recherche chez Artemis Analytics ; Source : Artemis ; Traduction : Shaw 金色财经

Introduction

D’après les données de l’International Finance Association (IIF), le volume mondial de la dette a atteint un niveau historique record de 348 000 milliards de dollars à la fin de 2025. Parmi eux, la dette publique représente environ 107 000 milliards de dollars, la dette des entreprises 101 000 milliards de dollars, la dette des ménages 65 000 milliards de dollars et la dette du secteur financier 76 000 milliards de dollars. La part des plateformes numériques de prêts et de fintech dans l’ensemble de la dette se situe entre 590 et 680 milliards de dollars, soit moins de 0,2 %.

Ce plus grand marché du crédit de l’histoire humaine, exploité à ce jour sur des infrastructures conçues il y a des dizaines d’années (FICO lancé en 1989, MERS activé en 1995). D’après les données de la National Association of Mortgage Bankers aux États-Unis, le coût moyen d’émission d’un prêt hypothécaire unique est d’environ 11k dollars. Malgré les progrès technologiques considérables et la généralisation de l’intelligence artificielle, ce coût reste deux fois plus élevé que celui du début des années 2010.

Source : Freddie Mac

Le règlement et la compensation d’un virement bancaire standard nécessitent encore environ 28 heures, et dans la plupart des banques, les décisions d’approbation de crédit passent toujours par un processus en comité, reposant sur des modèles de score « boîte noire » construits à partir de 20 à 30 variables. Tout cela est déjà des faits publics, mais ce qui n’est pas aussi évident, c’est de savoir de quelle manière les solutions sont en train de se concrétiser.

L’industrie du crédit n’est pas redessinée selon un mode de disruption romantique à la manière de la Silicon Valley — aucune startup n’est capable de remplacer à elle seule des banques d’importance systémique mondiales comme JPMorgan Chase. Le changement réel est plus subtil et plus structurel : le système de bout en bout du crédit, autrefois intégré verticalement par les banques — émission des prêts, distribution, contrôles de risque, fourniture des fonds et infrastructure sous-jacente pris en charge par la même entité — est en train d’être démonté en une architecture horizontale et modulaire, où chaque maillon est contrôlé par des acteurs spécialisés.

Cette transformation de l’architecture est identique à celle observée dans le cloud, passant de systèmes monolithiques aux microservices, et dans le secteur des médias, passant du modèle des studios de production à celui du streaming et de l’écosystème des créateurs. Aujourd’hui, cette transformation arrive enfin dans le secteur du crédit.

Au cours de cette vague de réintégration, les gagnants ne sont pas les institutions les plus importantes par taille de bilan, mais les entreprises occupant des maillons essentiels, impossibles à contourner par les autres acteurs. Deux positions sont bien plus importantes que toutes les autres : d’une part, la couche de décision intelligente, car l’IA pour l’audit des risques et la notation déterminent l’orientation des flux de fonds et les conditions d’octroi de crédit ; d’autre part, la couche des canaux de compensation et de règlement, car l’infrastructure blockchain comprime fortement, à grande échelle, le coût d’émission des prêts et la durée de règlement.

Tant que vous occupez ces deux types de positions centrales de « revendeurs d’eau », les autres prêteurs vous paieront des frais d’utilisation. Si aucune des deux n’est présente, il ne reste qu’une guerre des prix sur un marché homogénéisé, alors que 3 500 milliards de dollars de capitaux en prêts privés sont déjà là à la poursuite du rendement.

Artemis cartographie ici 40 entreprises couvrant 15 sous-secteurs, et les classe en cinq niveaux afin d’analyser vers quels maillons la valeur structurelle se concentre.

Les cinq niveaux d’une nouvelle architecture de crédit

Premier niveau : émission des prêts

La couche d’émission de prêts est la source des activités de crédit, couvrant les prêts à la consommation, les prêts hypothécaires, les prêts aux petites et micro-entreprises ainsi que les prêts garantis par des actifs cryptés. Ce domaine tend aussi de plus en plus à l’homogénéisation. Aujourd’hui, la capacité à émettre des prêts n’est plus une barrière de concurrence ; c’est seulement un seuil de base pour entrer sur le marché. La clé qui distingue les gagnants des autres acteurs réside dans le coût d’émission des prêts et le taux d’approbation.

SoFi, dont la valorisation est d’environ 24 milliards de dollars, et la société Rocket (prêts hypothécaires Rocket), avec une capitalisation boursière de 48 milliards de dollars, disposent d’une grande échelle d’émission de prêts, mais au cœur de leur logique de profit se trouve la capacité à distribuer des prêts à moindre coût. Avec une capitalisation boursière de 6 milliards de dollars, la société Figure s’appuie sur son blockchain native Provenance pour émettre des lignes de crédit sur valeur nette immobilière (HELOC) et des hypothèques de premier rang, en éliminant les couches d’intermédiaires multiples qui ralentissent les flux de décaissement hypothécaire et font grimper les coûts.

Côté crypto, l’écosystème est encore plus brouillé : Aave, d’une capitalisation boursière de 2,7 milliards de dollars, ainsi que MakerDAO/Sky, d’une capitalisation boursière de 1,6 milliard de dollars, effacent complètement les frontières entre fintech et finance décentralisée (DeFi) dans la couche d’émission.

Deuxième niveau : distribution de canaux

La couche de distribution agrège la demande, et la finance intégrée ainsi que la méthode « acheter d’abord, payer ensuite » (BNPL) remodèlent ce domaine. Le marché de la finance intégrée devrait passer de 156 milliards de dollars en 2026 à 454 milliards de dollars en 2031, avec un taux de croissance annuel composé de 24 %. Le modèle BNPL devrait couvrir 13 % des transactions numériques, contre 6 % en 2021, soit une forte hausse.

Affirm (150 milliards de dollars de capitalisation boursière) et Klarna (5 milliards de dollars) sont des entreprises bien connues du secteur, mais la véritable tendance structurelle réside dans le fait que le service de crédit est profondément intégré au parcours de paiement, aux plateformes logicielles et à l’expérience de consommation des commerçants. Malgré une forte baisse du cours de leurs actions par rapport aux plus hauts historiques, elles ne sont pas des entreprises « de revendeurs d’eau » qui gagnent des parts de marché grand public. Les prêteurs que l’emprunteur ne perçoit pas sont souvent les gagnants finaux.

Aujourd’hui, les grandes entreprises logicielles ajoutent toutes des produits financiers ; Shopify, Amazon, Square et Stripe ont besoin d’une couche d’infrastructure API, et les institutions qui fournissent ce type de service prélèveront des frais sur chaque nouvelle transaction.

Troisième niveau : audit de gestion des risques et tarification du risque

C’est le premier maillon essentiel de l’ensemble de l’architecture du crédit. L’entité qui contrôle la notation de crédit des emprunteurs contrôle la répartition des revenus de toute la chaîne de l’industrie du crédit.

Actuellement, le domaine de la bureautique de crédit est dominé par un oligopole de trois géants : Experian, TransUnion et Equifax. À eux trois, ils génèrent environ 18 milliards de dollars de revenus chaque année en scorant les emprunteurs à partir de 20 à 30 variables.

Les modèles d’IA de gestion des risques peuvent évaluer plus de 1 600 variables (d’après les données d’Upstart). Les données publiées par Upstart montrent également qu’à taux de prêts en défaut (bad debt) équivalent à celui des modèles traditionnels, son volume d’approbation augmente de 44 %, son taux de défaut baisse de 53 %, et le taux d’intérêt annualisé (APR) diminue de 36 %. À l’heure où les taux des prêts hypothécaires explosent jusqu’à frôler les 7 %, chaque point de base compte énormément pour les emprunteurs primo-accédants.

Actuellement, Upstart réalise une automatisation complète de 92 % des décisions de crédit, avec une approbation en quelques minutes, tandis que l’audit traditionnel de gestion des risques nécessite 3 à 5 jours. Le Consumer Financial Protection Bureau (CFPB) pousse vers des solutions alternatives à FICO, offrant une notation moins discriminante ; l’« AI Act » de l’Union européenne classe aussi les scorings de crédit comme des cas à haut risque, exigeant de l’explicabilité. Ces évolutions réglementaires favorisent les modèles de machine learning explicables, qui présentent un avantage par rapport aux organismes de crédit traditionnels utilisant des modèles « boîte noire ».

La valeur de ce niveau est extrêmement élevée : qui possède le moteur de scoring contrôle la courbe de revenus sur l’ensemble de la chaîne au-dessus. Mais en même temps, les douves protectrices de ce domaine doivent rester vérifiées en continu : les progrès rapides de la technologie IA signifient que tant qu’il y a suffisamment de ressources et de temps, « n’importe quelle institution » peut construire un modèle de scoring.

Quatrième niveau : capital et apport de fonds

À l’ère post-« après la pandémie », le capital est globalement abondant. Bien que le contexte actuel soit semé de défis, la gestion des prêts privés s’est gonflée jusqu’à 3 500 milliards de dollars ; Morgan Stanley prévoit qu’elle atteindra 5 000 milliards de dollars d’ici 2029. La valeur totale bloquée (TVL) des protocoles de prêt en finance décentralisée (DeFi) se situe entre 5 et 78 milliards de dollars, soit environ la moitié de l’activité DeFi totale. La taille des actifs perpétuels non négociables (NPE) est passée d’une croissance nulle en 2021 à plus de 200 milliards de dollars.

Dans un monde où le capital est abondant, la capacité la plus essentielle est de l’allouer de manière intelligente vers les flux de fonds. Ainsi, même si la couche des fonds est énorme en volume, sa position structurelle reste subordonnée à la couche supérieure de décisions intelligentes et à la couche inférieure d’infrastructure.

Des institutions de crédit privé telles qu’Ares, Blue Owl et Golub sont des acteurs importants de l’allocation de capital, mais elles dépendent fortement des systèmes de scoring en amont et des canaux de compensation en aval pour prêter efficacement. Dans le domaine DeFi, Ape occupe une position dominante absolue en liquidité, représentant plus de la moitié des volumes de prêt ; des protocoles comme Maker, Morpho, Maple et Kamino se disputent le reste des parts de marché.

Cinquième niveau : infrastructure

L’infrastructure est le deuxième maillon essentiel de toute l’architecture. Quiconque contrôle une licence financière ou un canal de compensation et de règlement doit être rémunéré par tous les autres sous forme de « péage ». D’après des informations révélées par la direction, la licence bancaire détenue par SoFi fait baisser son coût des fonds de 170 points de base, et réduit les dépenses d’intérêts annualisées de plus de 500 millions de dollars. Figure, grâce à sa blockchain Provenance, a traité plus de 50 milliards de dollars de volume total de transactions ; le coût d’émission d’un prêt est inférieur à 1 000 dollars, contre un coût moyen d’environ 11k dollars pour les canaux traditionnels. La confirmation finale du règlement blockchain ne prend que quelques secondes, tandis qu’un virement bancaire traditionnel prend environ 28 heures.

Le système technologique de SoFi, Galileo et Technisys, ainsi que des plateformes comme Blend Labs, forment le support technique de base restant du « Lending as a Service » (LaaS), c’est-à-dire le prêt en tant que service. Cross River Bank, en tant que banque partenaire « invisible » derrière des dizaines de sociétés fintech, a déjà émis plus de 96 millions de prêts pour un montant total supérieur à 3.48M de dollars via des partenariats.

Les entreprises capables de gagner durablement sont celles qui occupent un maillon stratégique, deviennent indispensables à tous les participants, ou qui intègrent verticalement plusieurs niveaux pour créer un avantage concurrentiel composite. Les entreprises perdantes se retrouvent coincées dans des activités homogénéisées, manquent de pouvoir de parole structurel, et ne peuvent compter que sur la concurrence par les prix jusqu’à ce que les profits tendent vers zéro.

Gagnants : les contrôleurs des maillons essentiels et les entreprises à avantages composites multi-niveaux

SoFi : un outil composite full-stack

SoFi est la seule entreprise couvrant quatre des cinq niveaux :

• Émission directe de prêts à la consommation et de prêts hypothécaires.

• Via la plateforme Galileo, déployer des infrastructures de prêt pour des tiers, afin de soutenir environ 160 millions de comptes activés.

• S’appuyer sur des modèles internes de gestion des risques pour l’audit des prêts, avec comme dimensions d’évaluation centrales la volonté de rembourser, la capacité de remboursement et la stabilité.

• Détenir une licence bancaire, et disposer dans la couche d’infrastructure du système technologique bancaire central Galileo et Technisys.

Le chiffre d’affaires historique de SoFi en 2025 a atteint 3,6 milliards de dollars, en hausse de 38 %, la plateforme comptant 13,7 millions de membres et un volume de produits financiers de 1.07M. La direction indique que le chiffre d’affaires en 2026 atteindra 4,7 milliards de dollars, avec un EBITDA de 1,6 milliard de dollars. Cette activité affiche non seulement une croissance solide des revenus, mais aussi une rentabilité remarquable : la marge bénéficiaire atteint 34 %. Rien que la licence bancaire permet à SoFi de financer ses prêts via des dépôts plutôt que via le marché de gros, ce qui réduit directement le coût des fonds de 170 points de base.

SoFi est en train de construire l’« Amazon Cloud (AWS) » du secteur du prêt : une plateforme qui, à la fois, rivalise avec d’autres prêteurs et leur apporte des capacités. Galileo lui-même a déjà été conçu comme un moteur de revenus de plusieurs milliards. L’acquisition de Technisys pour 1,1 milliard de dollars en 2022 fournit aux institutions tierces le système bancaire de base. La licence bancaire constitue une douve structurelle que la plupart des fintech prêteuses ne peuvent pas reproduire ; même si l’industrie imite : l’Office of the Comptroller of the Currency (OCC) aux États-Unis a reçu 14 demandes de licences bancaires nouvellement créées en une seule année en 2025, ce qui annonce que la course à l’infrastructure s’accélère.

Upstart et Pagaya : la couche de décision intelligente

Ironiquement, pour gagner dans l’activité de prêt, il n’est pas forcément nécessaire de faire soi-même du lending. Upstart et Pagaya ont toutes deux pour cœur un moteur d’audit de gestion des risques : leurs performances de gestion des risques sont meilleures que les modèles internes des prêteurs, et elles n’ont pas besoin de déployer leurs activités sur leur propre bilan. C’est précisément l’incarnation de la logique des « revendeurs d’eau » dans le domaine de la décision de crédit.

Par rapport aux modèles traditionnels de gestion des risques basés sur FICO, le modèle d’Upstart, à taux de pertes sur créances équivalent, peut approuver 44 % de plus d’emprunteurs, tout en réduisant le taux de défaut de 53 %, et offre aux emprunteurs un taux annualisé bien plus bas. Sur la plateforme, presque toutes les nouvelles émissions de prêts sont désormais entièrement automatisées, ce qui réduit fortement l’intervention humaine. Cela est fondamentalement différent du modèle traditionnel de gestion des risques du crédit à la consommation.

Pagaya se trouve sur le même terrain, mais elle affronte une réalité de marché plus dure. L’entreprise ne prête pas directement ; elle autorise les banques à utiliser son moteur d’IA de gestion des risques. Depuis sa création en 2016, Pagaya a évalué au total des demandes de prêts d’environ 2 600 milliards de dollars pour 31 banques partenaires. Sa position structurelle est très claire : elle n’a pas besoin de faire connaître sa marque aux emprunteurs ; il suffit que les banques s’appuient sur son système de scoring. Pourtant, le marché n’a pas encore validé cette logique. Au quatrième trimestre 2025, le volume de l’activité en ligne n’a augmenté que de 3 % en glissement annuel ; les revenus n’ont pas atteint les attentes consensuelles du marché, et les prévisions de performance ont été en dessous des attentes ; le cours de l’action a chuté, en une seule journée, d’environ un quart. La valeur de la couche de décision intelligente dépend entièrement du cycle de crédit : lorsque le taux de défaut des réseaux partenaires augmente, même une IA excellente ne peut pas absorber la pression liée à la dégradation de la qualité des actifs.

Mais la logique fondamentale reste vraie : FICO construit un scoring en coupe unique à partir de quelques variables historiques limitées, et à mesure que la situation financière des consommateurs devient plus complexe et diversifiée, les systèmes de gestion des risques par IA deviennent encore plus cruciaux. Contrairement à FICO, ces systèmes apprennent et s’optimisent en continu à chaque cycle de scoring.

Figure : un nouveau type de canal de compensation et de règlement

Le coût d’émission d’un prêt via des canaux traditionnels et le système d’inscription électronique des hypothèques (MERS) est de 11 000 dollars ; grâce à la technologie Figure, qui intègre la blockchain Provenance et le système DART, ce coût peut être réduit à 717 dollars. Une telle infrastructure de canaux nouveaux permet une diminution d’un ordre de grandeur des coûts de prêt.

Figure a déjà émis plus de 21 milliards de dollars de produits de valeur nette immobilière (principalement des lignes de crédit adossées à la valeur nette immobilière) via la blockchain Provenance ; au total, le volume de transactions traitées on-chain dépasse 50 milliards de dollars. Au quatrième trimestre 2025, le volume d’émissions de prêts a atteint 2,7 milliards de dollars, en hausse de 131 %. La société détient plus de 180 licences de prêt et une qualification d’enregistrement de courtier-détaillant (broker-dealer) auprès de la SEC américaine, offrant une base de conformité pour une exploitation à grande échelle. Elle dispose aussi de plus de 300 partenaires de prêt en marque blanche ; depuis le dépôt de son dossier S-1 pour une introduction en bourse le mois dernier de septembre, elle ajoute des partenaires à raison d’1 par jour en moyenne. Son chiffre d’affaires est passé de 28,5 millions de dollars en rythme annualisé au premier trimestre 2023 à 146,8 millions de dollars aujourd’hui.

L’activité centrale de Figure n’est pas fortement liée aux actifs crypto, mais la trajectoire de son cours de bourse ressemble fortement à celle de Bitcoin. Le système de règlement de la société illustre la logique d’une refonte de la structure des coûts : la confirmation finale du règlement ne prend que quelques secondes, alors que la méthode traditionnelle prend plus d’une journée ; le coût d’émission d’un prêt n’est qu’une fraction du mode traditionnel. Sur l’ensemble du cycle de vie des prêts, les coûts liés à la titrisation économisent plus de 100 points de base — sur un marché annuel de titrisation de 30k milliards de dollars, cela implique une réduction potentielle des coûts de plus de 30 milliards de dollars.

Aave : le maître incontesté dans le domaine DeFi

Aave détient plus de la moitié des parts de marché dans le prêt DeFi. La liquidité engendre davantage de liquidité : les emprunteurs continuent de se regrouper vers les plateformes où le pool de fonds est le plus profond (effet de réseau). Son volume cumulé de prêts distribués dépasse désormais 1 000 milliards de dollars, et le protocole a officiellement franchi, le mois dernier, le cap des 1 000 milliards de dollars de prêts cumulés.

En plus de sa domination dans le domaine DeFi, ce qui est le plus intéressant structurellement chez Aave, c’est la ligne de prêt institutionnel Horizon. Horizon a attiré 580 millions de dollars de dépôts, avec comme objectif d’atteindre 1 milliard de dollars en 2026. C’est le pont entre la liquidité DeFi et la demande de crédit traditionnelle. Si Aave parvient à faire entrer les fonds on-chain dans des produits de prêt au niveau institutionnel, il deviendra la couche d’approvisionnement en capitaux des prêteurs traditionnels, ouvrant un espace total potentiel bien supérieur à celui du marché DeFi de détail (TAM).

Le prêt DeFi présente aussi un avantage structurel de risque souvent sous-estimé. Les taux de sur-garantie dans le DeFi sont généralement entre 150 % et 180 %, tandis que dans le prêt pair-à-pair traditionnel ils sont de 50 % à 70 %. Dans le DeFi, les créances irrécouvrables proviennent principalement d’oracles ou de pannes techniques, plutôt que de défauts liés à la solvabilité.

Affirm : verrouillage des canaux de distribution

Affirm s’est positionnée en tête dans le BNPL grâce à une intégration profonde dans les infrastructures de paiement et de règlement des marchands. Les critiques se concentrent sur ses risques de crédit à la consommation, mais ignorent la logique structurelle essentielle : Affirm n’est pas une institution de crédit à la consommation au sens traditionnel ; c’est un canal de distribution de crédit pour les terminaux de vente. L’intégration du système avec les commerçants est sa douve. Étant donné que le BNPL devrait couvrir 13 % de l’ensemble des transactions numériques, à grande échelle, les plateformes intégrées au parcours de paiement factureront des « frais de canal » structurels directement depuis les transactions commerciales elles-mêmes.

Scénario de défaite : quatre modes d’échec structurel

Nous ne citons volontairement pas les sociétés correspondant à ces modes. Si vous êtes investisseur ou acteur du secteur du crédit, vous savez naturellement de quelles sociétés il s’agit. Plus important que les noms précis, c’est de comprendre pourquoi ces positions structurelles sont condamnées à échouer : dans le prochain cycle, les mêmes modèles causeront de nouvelles victimes.

Les prêteurs qui ne regardent que leur bilan

L’unique avantage concurrentiel de ces entreprises, c’est d’avoir accès aux fonds. Elles émettent des prêts via des méthodes traditionnelles de gestion des risques, fournissent les fonds avec leur propre bilan, et ne disposent d’aucune couche technologique dédiée. Ce ne sont que des « tuyaux idiots » pour les capitaux.

Dans un monde où la gestion du crédit privé atteint déjà 3 500 milliards de dollars et s’oriente vers 5 000 milliards de dollars, le capital n’est pas rare ; ce qui est rare, ce sont la décision intelligente et l’infrastructure. Ces entreprises ne peuvent survivre que par la concurrence sur les prix, ce qui comprime les profits jusqu’à zéro à chaque cycle de taux d’intérêt, et les pousse à prendre des risques excessifs. À la fin, ces prêteurs accorderont du crédit à des entreprises à haut risque, et subiront des pertes quand le cycle tournera.

Ces acteurs sont souvent des institutions traditionnelles de prêts à la consommation, des banques de petite taille, et des fintech prêteuses qui n’ont jamais construit de douves technologiques au-delà de leurs produits de prêt initiaux. Quand le capital devient homogène, et qu’il n’y a pas d’avantage technologique et que l’on prête uniquement avec son propre bilan, c’est comme remettre lentement les capitaux propres entre les mains des emprunteurs.

Bénéficiaires sacrifiés du prêt CeFi

Les plateformes de prêt crypto centralisées (CeFi) qui se sont effondrées brutalement en 2022 n’étaient pas des victimes du bear market. Elles ont succombé au mode d’échec le plus ancien de l’industrie du crédit : inadéquation des échéances (maturity mismatch), détournement des fonds clients, octroi de prêts avec des actifs illiquides en garantie et absence de gestion des risques transparente.

Les protocoles de prêt décentralisés (DeFi), qui appliquent automatiquement les obligations de garantie via des smart contracts et rendent visible le ratio de garantie on-chain, n’ont pas fait faillite. Ce qui a réellement mal tourné, ce sont les plateformes CeFi qui dépendent de jugements humains et dont le bilan est opaque. Toute plateforme de prêt — qu’elle soit dans l’écosystème crypto ou la finance traditionnelle — qui ne vous demande de lui faire confiance à partir de son seul bilan sans vous montrer la garantie, répète simplement la même vieille voie structurellement vouée à l’échec.

Protocoles fantômes

Il existe des protocoles de prêt DeFi, techniquement encore vivants mais structurellement morts. Après leur lancement, des incitations token attirent des capitaux de verrouillage initiaux ; mais une fois les incitations épuisées, ils se retrouvent en stagnation. Le code fonctionne, la valeur totale verrouillée (TVL) n’est pas nulle, mais la courbe d’utilisation reste plate ou continue de baisser, sans chemin clair d’augmentation naturelle de la demande.

La raison est que le prêt DeFi suit une distribution en lois de puissance extrêmement marquée : la liquidité se concentre vers les plateformes dotées d’effets de réseau — la domination absolue d’Aave en est la preuve. Les protocoles incapables de franchir la taille critique tombent dans une « zone de personne » structurelle : taille trop petite pour attirer une liquidité naturelle et des intégrations d’accompagnement ; taille pourtant pas assez petite pour être correctement arrêtée. À mesure que les capitaux cherchant le rendement se dirigent vers les plateformes leaders, leur TVL se dégrade lentement mais sûrement, et ce processus est irréversible. Ce sont des protocoles zombies maintenus en vie uniquement grâce aux coûts de « saboter » via la gouvernance des tokens.

Des prêteurs qui ont manqué leur transition vers une logique de plateforme

Certaines entreprises avaient construit une solide activité d’émission de prêts au cours du cycle précédent, mais n’ont jamais développé de capacités de plateforme. Elles n’ont pas de canaux de distribution API, pas de partenariats de finance intégrée, et pas de modèle d’autorisation technologique. Elles ont une forte capacité d’émission de prêts, mais ne peuvent pas distribuer leur capacité à l’extérieur.

À mesure que l’industrie du crédit évolue vers la modularisation, il est aussi important de pouvoir devenir un composant dans le système d’autrui que d’émettre directement des prêts. Les entreprises qui ne peuvent prêter qu’aux emprunteurs terminaux directement voient leur croissance limitée par la couverture de leurs propres canaux ; celles qui peuvent fournir une capacité de prêt aux autres institutions ont un espace de marché potentiel (TAM) illimité. Les émetteurs de prêts purs ont généralement un bon modèle économique par client, mais leur courbe de croissance reste plate, car le marché qu’ils peuvent toucher se limite à leur propre marque et canaux. Dans une architecture modulaire, devenir un excellent prêteur est une condition nécessaire ; être un prêteur d’excellence auquel d’autres prêteurs peuvent s’intégrer, c’est là le véritable poste de gagnant.

Titres à surveiller

Les entreprises gagnantes ci-dessus sont déjà un consensus du marché, ou très proche du consensus, alors que les sociétés suivantes n’en sont pas là. Elles présentent des caractéristiques structurelles qui pourraient en faire des contrôleurs de maillons essentiels, mais n’ont pas encore été validées à l’échelle. Ce sont des titres qui méritent un suivi continu.

Morpho

La TVL (valeur totale verrouillée) de Morpho atteint 6,6 milliards de dollars, en hausse de 164 %, avec une capitalisation boursière supérieure à 800 millions de dollars. Sa logique structurelle est radicalement différente de celle d’Aave : Aave est une « banque » dans la finance décentralisée (utilisant un modèle de pool de prêts unifié), tandis que Morpho construit une couche de prêt modulaire, permettant aux acteurs institutionnels de personnaliser leurs marchés de prêt dédiés selon leurs paramètres de risque, le type de collatéral et leurs modèles de taux d’intérêt. Si le système de prêt évolue réellement vers la modularisation, Morpho deviendra un protocole de « lending as a service » au niveau on-chain.

Maple Finance

En 2025, Maple a cumulé 11,3 milliards de dollars de prêts émis, au service de 6 500 emprunteurs actifs ; l’actif sous gestion (AUM) est passé de 516 millions de dollars à 4,6 milliards de dollars, soit une hausse de 767 %. La société vise à atteindre 100 millions de dollars de revenu récurrent annuel (ARR) en 2026. Maple est l’un des rares protocoles qui s’engage vraiment à concrétiser le prêt des entreprises du monde réel sur une infrastructure blockchain, en connectant la demande de crédit institutionnel aux fonds on-chain et au système de règlement. La croissance explosive de ses actifs sous gestion montre que l’intérêt des institutions pour le marché du crédit on-chain est passé de l’idée théorique à la mise en œuvre concrète.

Cross River Bank

Depuis 2008, Cross River a, via des partenariats, émis plus de 96 millions de prêts, pour un montant total supérieur à 140 milliards de dollars. C’est la banque partenaire derrière Affirm, Upstart et des dizaines d’autres fintech prêteuses. Selon des informations, la banque préparerait un IPO. Cross River est une « banque fantôme », servant de support à une part considérable des activités de prêt fintech dans la couche d’infrastructure. À mesure que le modèle de banque partenaire devient mature, la position de marché qu’apporte cette coopération ne peut être reproduite par aucune fintech prêteuse unique. La clé de la réussite de la banque consiste à rendre les fintechs dépendantes de son soutien pour pouvoir prêter.

La bataille des licences

L’Office of the Comptroller of the Currency (OCC) n’a reçu que 14 demandes de licences bancaires nouvellement créées en 2025 — presque l’équivalent du total des quatre dernières années. Le nombre total de demandes de licences soumises par des fintechs a atteint un record historique de 20. Affirm, Stripe et Nubank déposent toutes activement des demandes. Ces entreprises considèrent la licence comme la principale compétitivité qui scelle l’issue ultime de la reconstruction du secteur du crédit.

Partant de fournisseurs de services techniques, les entreprises obtiennent désormais des qualifications réglementaires pour capter la valeur économique sur l’ensemble de la chaîne. Dans le domaine du crédit, la position des licences bancaires ressemble à celle des nœuds régionaux dans le cloud, pour la raison suivante :

• Coûts de mise en place extrêmement élevés ;

• Les acteurs du secteur ne peuvent pas les contourner ;

• Une fois obtenues, elles créent un avantage structurel permanent.

La logique commerciale est très claire : si le coût des fonds est optimisé de 1 point de base, le rendement net des capitaux propres avant impôts peut augmenter de quelques points. Pour des entreprises à grande échelle, l’avantage apporté par les licences est très significatif. Mais pour les institutions moyennes et petites, les licences peuvent au contraire devenir un piège : elles doivent assumer tous les coûts de conformité, la pression des contrôles réglementaires et les exigences de capital, sans disposer d’une taille d’activité suffisante pour couvrir ces dépenses. Seules les entreprises qui disposent déjà de volumes d’activité importants peuvent faire de la licence un accélérateur de croissance.

L’architecture de crédit en 2030

Si l’on doit retenir un cadre d’analyse essentiel dans cet article, ce sont les trois questions suivantes. Elles s’appliquent à toutes les entreprises de prêt, qu’elles soient cotées, non cotées ou qu’elles soient des institutions on-chain.

Première : dans quel niveau l’entreprise se situe-t-elle ? L’émission de prêts et l’offre homogénéisée de capitaux appartiennent à une voie de « red sea » ; les marges bénéficiaires y seront continuellement comprimées au gré des cycles du secteur. En revanche, la gestion des risques par IA, le règlement par blockchain et les licences bancaires font partie des maillons essentiels : la valeur s’accumule en capitalisation (intérêts composés) au fil du temps. Si une entreprise est coincée dans la red sea et ne peut pas entrer dans les maillons essentiels, quelle que soit la qualité de l’équipe, sa capacité de rentabilité à long terme sera continuellement érodée.

Deuxième : s’agit-il d’une plateforme ou d’un produit unique ? Un produit unique sert les emprunteurs finaux, et l’échelle augmente linéairement avec les canaux propres ; une plateforme renforce les autres prêteurs, et sa croissance dépend de la taille de tout l’écosystème, et non seulement de ses propres activités. SoFi possède les deux attributs, tandis que Pagaya est une entreprise purement orientée plateforme. Pour les entreprises qui ne prêtent qu’à leurs propres clients directement, la croissance a un plafond ; pour les entreprises plateformes, il n’y a pas cette limite.

Troisième : dispose-t-elle d’une douve réglementaire ? Cela inclut les licences bancaires, 180 licences de prêt dans différents États, ou encore la conformité procédurale obtenue via des smart contracts. Dans le secteur du prêt, la réglementation n’est pas un coût supplémentaire : c’est une infrastructure de base. Les entreprises qui comprennent tôt cela construiront des avantages que les concurrents ne pourront rattraper qu’en y consacrant des années et un capital massif.

D’ici 2030, l’industrie du crédit ne ressemblera plus à la banque traditionnelle, mais se rapprochera davantage du secteur du cloud. Quelques plateformes full-stack couvriront plusieurs niveaux, créant des avantages en capitalisation à chaque maillon : dans le domaine de la finance traditionnelle, l’exemple le plus typique est SoFi ; dans l’espace on-chain, c’est Aave. Autour de ces plateformes centrales, de nombreux fournisseurs de services spécialisés à travers différents niveaux se connecteront via des API et des canaux on-chain, se consacrant chacun à des fonctions spécifiques et facturant des frais de service.

Dans le marché mondial de la dette de 348 000 milliards de dollars, le taux de pénétration des fintechs est encore inférieur à 0,2 %. Ce marché n’est pas destiné à être partagé par des centaines, voire des milliers, de prêteurs : il sera dominé par une dizaine de plateformes, qui serviront de base à l’ensemble de l’industrie.