Après la chute du Bitcoin, le fondateur de Pantera déclare : c'est le moment d'entrée que vous ne devriez pas manquer.

编译：Zone Blockchain en langage simple

Lors de cette interview, Wilfred Frost s’est entretenu pour la deuxième fois en profondeur avec Dan Morehead, fondateur de Pantera Capital. Ils ont abordé la position du Bitcoin dans le cycle, après un retrait de 50% depuis son sommet ; la manière dont la dépréciation des monnaies fiduciaires crée des conflits de richesse intergénérationnels ; et pourquoi, paradoxalement, ce cycle de « l’argent intelligent » serait le dernier à entrer.

Résumé des idées marquantes

La majorité des investisseurs institutionnels sur les positions en blockchain restent à 0,0%, au sens littéral du terme : zéro.

Ce n’est pas l’or qui a établi de nouveaux plus hauts, mais le papier-monnaie qui établit des plus bas historiques.

Il s’agit possiblement du premier trade de l’histoire où « l’argent intelligent » entre en dernier.

L’âge moyen des primo-accédants aux États-Unis a déjà été repoussé de 28 ans à 40 ans.

Nous faisons face à un tournant intergénérationnel où la monnaie se sépare de l’État.

Les stablecoins ont très probablement vocation à prendre, dans les dix ans, la moitié des dépôts bancaires.

Le Bitcoin a déjà atteint la vitesse de fuite ; je ne trouve aucun facteur susceptible de faire dérailler ce processus.

Si vous n’avez aucune exposition à la blockchain, d’une certaine manière, vous participez déjà à la vente à découvert de cette tendance.

01 « Le trade le plus asymétrique de l’histoire »

Animateur : La dernière fois que vous êtes venu, nous avons exploré en profondeur la logique macro des cryptomonnaies. À quel prix, vous souvenez-vous, avez-vous acheté votre premier Bitcoin ? Il était étonnamment bas, n’est-ce pas ?

Dan Morehead : 65 dollars.

Animateur : 65 dollars : par rapport à notre prix d’aujourd’hui, environ 66000 dollars, c’est comme deux mondes différents. Dans cette émission, vous avez décrit le Bitcoin comme « le trade le plus asymétrique de l’histoire ». Aujourd’hui encore, vous maintenez cette position ?

Dan Morehead : Oui, je suis toujours convaincu. Tout au long de ma carrière, j’ai cherché des opportunités asymétriques où le potentiel de hausse est largement supérieur au risque de baisse. Le Bitcoin, et plus largement l’écosystème crypto, est le trade le plus asymétrique que j’aie jamais vu.

Au début, je disais aux gens : vous pouvez tout à fait perdre tout votre capital, donc ne mettez pas plus d’argent que vous ne pouvez vous permettre. Mais en même temps, vous pouvez aussi obtenir des rendements de 5x, 10x, voire des rendements multipliés par plusieurs centaines.

Je reste favorable à ce scénario parce que nous sommes encore à un stade extrêmement précoce. La plupart des investisseurs institutionnels ont toujours des positions à 0,0% sur la blockchain et les cryptomonnaies. Au sens littéral : zéro. Tant que le risque de baisse reste insignifiant par rapport à la masse gigantesque des actifs financiers mondiaux, et que le potentiel de hausse redéfinit l’ensemble du système monétaire, cette asymétrie ne disparaîtra pas.

02 Le cycle de quatre ans s’avère encore

Animateur : La dernière fois que nous avons enregistré, c’était le 12 octobre, et le timing était intéressant. Vers le 6 octobre, les cryptomonnaies ont atteint un sommet intermédiaire, puis il y a eu un repli. Depuis, le Bitcoin a baissé d’environ 50%. En tant que quelqu’un qui a vécu plusieurs cycles, comment interprétez-vous cette chute ?

Dan Morehead : Tout ce qui essaie de changer le monde s’accompagne d’une énorme spéculation et d’une forte volatilité. Au sommet, l’optimisme explose ; au creux, il n’y a que du pessimisme. Pantera est dans ce secteur depuis 13 ans, et a traversé quatre cycles complets de quatre ans. Ces cycles ont en réalité une régularité très forte, voire prévisible.

Quand nous nous sommes rencontrés en octobre, nous étions précisément à proximité du sommet que nous avions prédit il y a deux ou trois ans. D’après nos modèles fondés sur les trois cycles précédents, nous pensions que le Bitcoin atteindrait un sommet intermédiaire vers août 2025. Bien que, à ce moment-là, nous espérions que cette fois donnerait un résultat différent, par exemple grâce à de nouvelles politiques gouvernementales capables de casser le cycle, avec du recul, la régularité du cycle s’est une nouvelle fois auto-réalisée. Le marché a reculé de 50%. Cela peut sembler beaucoup, mais comparé aux baisses de 85% lors des cycles précédents, celle-ci est en réalité plutôt modérée. Le marché pourrait encore avoir besoin d’environ un an pour consolider sa base, ce qui est cohérent avec les schémas passés.

Animateur : À ce moment-là, vous ne sembliez pas pessimiste. Pensez-vous que ce cycle finira par baisser comme avant, de 75% à 80% ?

Dan Morehead : C’est une question clé. Je n’avais effectivement pas prévu une baisse aussi importante, car à ce moment-là, il y avait beaucoup de facteurs positifs. Mais le marché a son propre rythme. Je veux souligner un point : lors des sommets précédents, le prix s’était très fortement éloigné de la tendance logarithmique à long terme, avec une trajectoire en forme de parabole folle. Par exemple en 2013 : avant le sommet, les prix avaient été multipliés par 10 au cours des quatre mois précédents. Et cette fois-ci, le prix n’a pas montré ce genre d’échauffement extrême ; il est simplement revenu à peu près au niveau de 2021.

Donc, je pense que les cours actuels correspondent à la zone de plancher. Même s’il faudra peut-être encore entre six mois et huit mois pour consolider, si vous avez une perspective d’investissement de quatre à cinq ans, c’est maintenant une position très attrayante.

Animateur : Le prix se situe actuellement autour de 66000 dollars. Beaucoup d’analystes techniques disent que 60000 dollars est un support clé ; si ce niveau est cassé, le prix pourrait aller jusqu’à 25000 dollars. Vous êtes d’accord ?

Dan Morehead : Je ne suis pas très à l’aise avec ce type d’analyse technique. Nous ne cherchons jamais à faire du market timing sur des horizons ultra-courts. Notre manière de gérer le capital ressemble davantage au capital-risque : le point de vue est de 5 ans, 10 ans, voire 20 ans. Vu sous cet angle, le prix actuel est déjà relativement bon marché.

03 Pourquoi le Bitcoin est-il toujours le premier à se faire frapper ?

Animateur : Pourquoi le Bitcoin est-il toujours la « tête de turc » dans les actifs à risque ? Quand le Nasdaq et le S&P 500 atteignent leurs sommets, les cryptomonnaies sont souvent les premières à être vendues. Est-ce que cette situation va durer éternellement ?

Dan Morehead : C’est une observation très juste. Imaginez : si un choc majeur survient en dehors des horaires de trading lundi à vendredi, vous ne pouvez pas vendre des actions. À l’inverse, les cryptomonnaies sont le seul marché de liquidité élevée à l’échelle mondiale, d’un volume de 2 000 milliards de dollars, ouvert 24 heures sur 24, toute l’année.

Quand une crise géopolitique éclate, les institutions veulent réduire immédiatement leur risque ; le Bitcoin devient alors leur seul actif qu’elles peuvent monétiser en temps réel. Cela fait en sorte qu’il subit trop de pression vendeuse à court terme. Mais attention : même si, dans les moments de « chute éclair », la corrélation s’envole, à long terme, la corrélation du Bitcoin avec le S&P 500 est en réalité très faible, autour de 0,1 à 0,2. Sur un horizon de quelques années, les cryptomonnaies suivent une trajectoire de hausse plus indépendante, tandis que les actifs traditionnels font peut-être du surplace.

04 Ce n’est pas l’or qui fait de nouveaux sommets : c’est le papier-monnaie qui crée des plus bas historiques

Animateur : Parlons de l’or. Sur les 12 derniers mois, l’or a progressé de 55%, tandis que le Bitcoin est globalement à plat. Est-ce que cela remet en question le récit du « Bitcoin, or numérique » ?

Dan Morehead : L’or est un actif « old school » intéressant. Il revient périodiquement dans le champ de vision du grand public. Avant 2025, les ETF sur l’or enregistraient en réalité des sorties nettes pendant plusieurs années consécutives, tandis que l’argent affluait vers les ETF Bitcoin. Mais en 2025, les gens se sont soudain rendu compte que le dollar accélère sa dépréciation : cette urgence a poussé les capitaux à revenir vers l’or.

Mais je réfléchis à cette question avec une perspective différente : ce n’est pas l’or ou l’immobilier qui établit de nouveaux sommets, c’est le papier-monnaie qui crée des plus bas historiques. À mesure que la planche à billets continue de tourner, le nombre de billets nécessaire pour acheter une quantité fixe d’actifs augmente forcément. Le terme « livre sterling » signifiait à l’origine une livre d’argent pur ; aujourd’hui, il faut plusieurs centaines de billets pour acheter la même quantité d’argent. Le gouvernement peut imprimer une quantité illimitée de monnaie : c’est le cœur de la stratégie de dépréciation.

Animateur : N’entrons-nous pas justement dans un cycle de dépréciation surprenant ?

Dan Morehead : Absolument. La Réserve fédérale définit « la stabilité des prix » comme une dépréciation de 2% par an, ce qui, en soi, est déjà absurde. La stabilité devrait être zéro. Même si la monnaie ne se déprécie que de 2% par an, le pouvoir d’achat d’une personne sur toute sa vie se réduira d’environ 90%. (Note de la rédaction : en tenant compte des intérêts composés, avec un taux de dépréciation annuel de 2%, le pouvoir d’achat baisse d’environ 80% après 80 ans.) Je pense que les gens commencent à s’éveiller : ils comprennent qu’il faut détenir des actifs tangibles dont la quantité est fixe, que ce soit des actions, de l’or ou des cryptomonnaies.

Ce trade de dépréciation a aussi une dimension intergénérationnelle très nette. Une impression à grande échelle de monnaie fait monter les prix des actifs : cela favorise la génération plus âgée qui possède déjà des biens immobiliers et des actions, tout en comprimant l’espace de progression des jeunes. L’âge moyen des primo-accédants aux États-Unis a déjà été repoussé de 28 ans à 40 ans. Puisque la richesse ne peut pas être accumulée par les voies traditionnelles, le choix des jeunes vers les cryptomonnaies est très rationnel. Si vous regardez les courbes de croissance des salaires et des prix de l’immobilier depuis 1990, vous constaterez que cet écart « ciseaux » est devenu carrément démentiel.

05 La séparation entre monnaie et État

Animateur : Comment les conflits géopolitiques changent-ils la logique des cryptomonnaies ?

Dan Morehead : Les guerres apportent toujours une inflation persistante. Mais surtout, nous assistons à la « séparation entre monnaie et État ». Dans l’Antiquité, la monnaie était l’or ; elle était naturellement indépendante du gouvernement. Plus tard, le gouvernement a monopolisé le droit d’imprimer de la monnaie, mais il s’est avéré qu’ils ne le géraient pas si bien.

Au cours des dix prochaines années, les gens vont progressivement réaliser que la monnaie n’a pas besoin d’être cautionnée par un État. Les conflits géopolitiques rendent cette tendance encore plus claire : le monde se divise en blocs. Si vous êtes un pays qui n’appartient pas au camp des États-Unis, ou si vous craignez que vos actifs soient sanctionnés ou gelés, vous voudrez un actif qui n’est contrôlé par aucun État unique. La Chine a déjà investi une grande partie de ses réserves de change dans les bons du Trésor américain ; dans le contexte international actuel, le risque augmente de plus en plus. En tant qu’actif indépendant du système bancaire et du système de sanctions, le Bitcoin fait au contraire ressortir sa valeur dans les conflits.

06 « L’argent intelligent » entre finalement en dernier

Animateur : Concrètement, combien de personnes détiennent vraiment des cryptomonnaies aujourd’hui ? Est-ce que les institutions au niveau mondial ont des positions importantes ?

Dan Morehead : Il y en a encore très peu. Même si, dans le monde, entre 300 et 400 millions de personnes détiennent des cryptomonnaies, la plupart ont de petites positions de type « pour le fun ». Mais je pense qu’en dix ans, avec la généralisation des smartphones (40 milliards d’utilisateurs dans le monde), la plupart des gens utiliseront des cryptomonnaies. Les transferts transfrontaliers sont rapides, presque gratuits, et ne nécessitent l’autorisation de personne.

C’est peut-être le premier trade de l’histoire où « l’argent intelligent » entre en dernier. Au cours des 40 dernières années, j’ai vu toutes les opportunités d’investissement : généralement, Wall Street se gavait en premier, et les particuliers finissaient par ramasser la mise. Et cette fois, c’est totalement l’inverse : les investisseurs particuliers sont en tête. J’ai déjà participé à des échanges avec de nombreux grands pontes de l’investissement alternatif, qui gèrent des centaines de milliards de dollars ; beaucoup d’entre eux ne comprennent absolument rien au Bitcoin.

C’est précisément pour cela que j’y crois autant : ces capitaux institutionnels, intelligents et riches, finiront par entrer. Aujourd’hui, Coinbase a déjà été inclus dans l’indice S&P 500. Si vous n’avez aucune exposition à la blockchain, d’une certaine manière, vous participez déjà à la vente à découvert de cette tendance.

07 La politique, de l’hostilité au vent favorable

Animateur : Le changement d’attitude du nouveau gouvernement est une variable importante de ce cycle. Comment évaluez-vous l’environnement actuel des politiques publiques ?

Dan Morehead : C’est un énorme vent favorable. Le gouvernement précédent adoptait une attitude hostile envers la blockchain : ils traquaient Coinbase, et s’attaquaient à Ripple. Mais désormais, le gouvernement est disposé à construire cette industrie. Même si la vitesse d’avancement de la législation rend toujours impatient, honnêtement, le fait que le Congrès américain puisse consacrer du temps à discuter de sujets comme « la structure du marché des stablecoins » montre en soi que le statut de l’industrie a radicalement changé.

En ce qui concerne les stablecoins, c’est une révolution qui se déploie par étapes. Pour l’instant, les stablecoins ne paient peut-être pas encore entièrement des intérêts, mais ce n’est qu’une question de temps. Les stablecoins grignotent le marché des dépôts bancaires. La taille des stablecoins est d’environ 400 milliards de dollars, tandis que les dépôts bancaires représentent 17 000 milliards de dollars. (Note de la rédaction : en date de mars 2026, la capitalisation boursière totale des stablecoins est d’environ 300 à 320 milliards de dollars, source : DefiLlama, CoinDesk et d’autres plateformes de données.) Au cours des dix prochaines années, les stablecoins prendront très probablement la moitié des dépôts bancaires, car ils sont disponibles 24 heures sur 24 sur le téléphone, avec une expérience bien meilleure que celle des banques traditionnelles.

08 Une réserve stratégique de Bitcoin arrivera-t-elle ?

Animateur : Vous suivez aussi des sociétés de trésorerie d’actifs numériques, comme MicroStrategy. Pensez-vous que le gouvernement va établir une réserve stratégique de Bitcoin à l’avenir ?

Dan Morehead : Je pense que cela est très probable. Les États-Unis détiennent déjà une certaine taille de réserves d’actifs numériques, principalement issues de saisies et de confiscations liées à l’application de la loi. Et désormais, ils ne vendent plus ces actifs ; ils pourraient même commencer à les renforcer. Les pays alliés aux États-Unis suivront pour des raisons stratégiques, tandis que les pays qui s’y opposent achèteront à des fins de défense. Cela demande du temps pour se faire avancer dans la machine politique, mais la tendance est irréversible.

09 Pourquoi Solana ?

Animateur : Dans la compétition des Layer 1, pourquoi êtes-vous particulièrement optimiste sur Solana ?

Dan Morehead : Nous détenons le Bitcoin sur le long terme, mais le Bitcoin se concentre sur la conservation de la valeur ; il ne peut pas gérer des dizaines de milliers de transactions haute fréquence par seconde. L’intention de conception de Solana, elle, est d’être hautes performances : plus économique, plus rapide, adapté à des scénarios d’applications complexes comme les jeux, les échanges haute fréquence, etc. Dans Internet, il y a Google et Facebook ; dans le domaine de la blockchain, il y a aussi quelques Layer 1 essentiels. Le Bitcoin, c’est l’or ; et Solana pourrait être l’autoroute numérique.

10 Le Nasdaq baisse de 12%, le Bitcoin baisse de 50% : est-ce logique ?

Animateur : Le Nasdaq est redescendu de 12,5% par rapport à son sommet, tandis que le Bitcoin a chuté de 50%. Ce décalage est-il logique ?

Dan Morehead : Je pense que non, c’est très peu logique. Actuellement, les valorisations boursières se situent à des niveaux historiquement élevés, et la prime de risque est extrêmement faible. Mais les taux d’intérêt restent élevés, ce qui signifie que les actions sont devenues très chères par rapport aux obligations. Le secteur de l’IA montre aussi des signes de surchauffe : les valorisations de nombreuses entreprises d’IA dépassent déjà largement la tendance.

En revanche, pour les cryptomonnaies : elles sont inférieures de 50% par rapport à leur tendance à long terme. Du point de vue de l’allocation d’actifs, les cryptomonnaies se trouvent maintenant dans une zone de survente extrêmement attractive. Même si le Nasdaq continue de baisser à l’avenir, je pense que, sur une période de deux ans, les cryptomonnaies auront de meilleures performances.

11 « Je ne trouve aucun facteur qui puisse faire dérailler ce processus »

Animateur : Aujourd’hui, qu’est-ce qui a changé dans votre mentalité par rapport à vous-même lors des marchés baissiers de 2014 et 2018 ?

Dan Morehead : C’est complètement différent. Au début, j’ai effectivement eu des moments où j’ai eu de la sueur froide, inquiet que cette expérience se termine complètement à cause d’une attaque de hacker ou d’une répression réglementaire. Mais après avoir traversé l’effondrement de Mt. Gox, plusieurs replis de 85% et des opérations de coudes franches de la part des régulateurs, l’industrie n’a pas seulement survécu : elle est devenue de plus en plus forte. Elle a atteint la vitesse de fuite.

Animateur : Y a-t-il un événement qui vous ferait complètement abandonner l’idée d’une hausse ?

Dan Morehead : Il y a quelques années, j’ai établi une longue liste de risques, y compris la sécurité de la garde des fonds, les attaques de hackers, et l’incertitude réglementaire. Mais en regardant en arrière, la plupart de ces risques ont été résolus. Personne ne peut garantir qu’il n’y aura pas de surprise demain, mais logiquement, je ne trouve plus aucun facteur qui puisse faire dérailler complètement ce processus. Un système monétaire mondialisé, basé sur les smartphones, est la direction inévitable pour la société humaine. Avec 4 milliards d’utilisateurs de smartphones dans le monde, l’inclusion financière rendue possible par la blockchain est bien plus importante que de partager des photos sur les réseaux sociaux.