Comment la perte de $1 milliards de Mullen révèle un transfert de richesse des actionnaires vers la direction

Lorsque Mullen Automotive a publié ses résultats financiers de 2023 au début de 2024, un chiffre a dominé les gros titres : une perte vertigineuse de 1,01 milliard de dollars sur la vente de seulement 25 véhicules électriques. Mais derrière cette statistique frappante se cache une histoire plus inquiétante sur la façon dont les structures de rémunération des dirigeants peuvent prospérer même lorsque la valeur pour les actionnaires s’évapore. Au cœur de ce fiasco financier se posent des questions sur les priorités de la gestion et l’accumulation de richesse personnelle des dirigeants de l’entreprise—en particulier lorsqu’on examine les packages de rémunération accordés lors de périodes de pertes opérationnelles massives.

L’effondrement financier de Mullen : une hémorragie de 1 milliard de dollars sur 25 voitures

Les chiffres seuls racontent une histoire accablante. Selon le rapport annuel de Mullen déposé en 2024, l’entreprise a généré seulement 366 000 dollars de revenus issus des ventes de véhicules, tout en engageant 273 882 dollars de coûts directs, 215 millions de dollars de frais généraux, et environ 725 millions de dollars de charges de financement et autres charges non opérationnelles. Le résultat : une perte de près de 1,01 milliard de dollars pour l’exercice fiscal 2023.

Ce qui est particulièrement frappant, c’est le coût par véhicule que cela implique. Avec seulement 25 unités reconnues comme revenus, la comptabilité de Mullen montre effectivement que chaque véhicule électrique a coûté à l’entreprise environ 40 millions de dollars à produire—ce qui en fait, sur le papier, la voiture la plus chère jamais construite. En réalité, l’entreprise a vendu certains de ces véhicules Mullen Go (un EV urbain compact conçu pour la livraison commerciale) par l’intermédiaire d’un concessionnaire irlandais pour seulement 25 400 dollars chacun. Des observateurs de l’industrie ont même noté que des véhicules identiques pouvaient être achetés directement sur Alibaba pour 5 000 dollars.

Cette déconnexion catastrophique entre le coût de production et le prix de vente représente l’un des exemples les plus clairs de la manière dont des mécanismes de financement non conventionnels peuvent déformer la comptabilité d’entreprise et détruire les capitaux propres des actionnaires.

Décomposition du milliard de dollars : où est passée toute cette somme ?

La majorité des pertes de Mullen ne proviennent pas d’une inefficacité opérationnelle mais d’une ingénierie financière mal orientée. Sur la perte de 1,01 milliard de dollars, environ 820,4 millions de dollars consistaient en charges non monétaires—des écritures comptables qui, techniquement, ne nécessitent pas de liquidités sortant du compte bancaire de l’entreprise mais qui représentent néanmoins une dilution économique réelle pour les actionnaires existants.

La composition révèle l’approche de la gestion en matière de levée de capitaux :

Rémunération basée sur les actions et rémunération des dirigeants : Le PDG David Michery a reçu à lui seul 48,87 millions de dollars en attributions d’actions durant 2023, un chiffre stupéfiant étant donné que l’entreprise a brûlé 1 milliard de dollars et vendu pratiquement aucun véhicule. Associé à une rémunération globale basée sur les actions totalisant 85,44 millions de dollars, cela illustre comment la gestion a extrait de la richesse alors que l’entreprise s’effondrait.

Charges de passif dérivé : Le principal contributeur aux pertes provenait de la comptabilité des passifs dérivés, totalisant environ 642 millions de dollars. Cette catégorie incluait 506,2 millions de dollars en coûts de financement, 116 millions de dollars en réévaluations et 20,1 millions de dollars en charges d’intérêts. Ces chiffres énormes proviennent directement de la dépendance de Mullen aux notes convertibles—un mécanisme de financement souvent appelé « financement en spirale de la mort » pour une bonne raison.

Amortissement de goodwill : Un montant supplémentaire de 63,98 millions de dollars a été amorti en tant qu’amortissement de goodwill, reflétant la diminution de la valeur des actifs ou des acquisitions.

Le piège des notes convertibles : quand 150 millions de dollars coûtent 427,5 millions de dollars

Pour comprendre comment Mullen a réussi à perdre 1 milliard de dollars tout en restant techniquement solvable, il faut comprendre les notes convertibles et les structures de bons de souscription. En juin 2022, Mullen a émis pour 150 millions de dollars d’instruments convertibles. Cependant, les termes étaient extraordinairement dilutifs. En permettant aux détenteurs d’obligations de convertir au prix de clôture de l’action ordinaire et en émettant 1,85 bons de souscription pour chaque action convertie, l’entreprise a essentiellement payé 427,5 millions de dollars en obligations pour lever seulement 150 millions de dollars de capital frais.

En juin 2023, Mullen a répété cette stratégie, levant encore 145 millions de dollars tout en engageant 255 millions de dollars de passifs liés aux bons de souscription et environ 100 millions de dollars d’émissions d’actions. Associé aux charges de bons de souscription de Preferred C, à une pénalité de défaut de 10 millions de dollars de décembre 2022, et à 94,5 millions de dollars de frais d’intérêts, les coûts de financement ont spirale hors de contrôle.

Le mécanisme est simple : les notes convertibles créent des « passifs dérivés » qui doivent être réévalués à chaque période de reporting. À mesure que les prix des actions fluctuent, ces passifs gonflent ou rétrécissent, créant d’énormes charges non monétaires qui dévastent les bénéfices déclarés même lorsque aucune liquidité ne sort réellement de l’entreprise.

Le coût caché : dilution des actionnaires et le problème du transfert de richesse

Bien que les passifs dérivés soient techniquement des charges non monétaires selon les PCGR (Principes Comptables Généralement Acceptés), ils représentent une dilution très réelle des participations des actionnaires existants. En 2023, Mullen a multiplié son nombre d’actions par environ 75 pour accueillir des obligations convertibles et des bons de souscription. Si vous possédiez 1 % de Mullen au début de 2023, votre participation aurait été diluée à seulement 0,0133 % d’ici la fin de l’année—une réduction de 98,7 %.

C’est ici que l’histoire croise la rémunération des dirigeants. Alors que le PDG David Michery a perçu 48,87 millions de dollars en attributions d’actions, les actionnaires ordinaires ont vu leur propriété réduite à presque rien. La direction de l’entreprise a essentiellement capturé d’énormes participations en actions pendant que la base d’équité s’étendait à des proportions catastrophiques.

Au deuxième trimestre 2023, Mullen n’avait reconnu que 245 millions de dollars de passifs dérivés lors de la reconnaissance initiale, les détenteurs d’obligations convertibles n’ayant pas encore exercé leurs engagements finaux de 100 millions de dollars. Mais à mesure que ces dérivés finissent par s’exercer, les pertes s’accumulent—et les actionnaires supportent les coûts par la dilution pendant que les attributions d’actions des dirigeants restent largement protégées.

Un modèle de survie par des levées de capitaux continues

Ce qui rend la situation de Mullen particulièrement révélatrice, c’est qu’elle n’est pas unique. L’entreprise reste financièrement « viable » précisément parce que les marchés de capitaux permettent l’émission perpétuelle de capitaux propres par des sociétés déficitaires. En janvier 2024, Mullen a retrouvé la conformité avec le Nasdaq après son troisième regroupement d’actions inversé en moins d’un an—une manœuvre qui a permis à l’entreprise de continuer à lever des capitaux et à payer ses dirigeants.

D’autres entreprises ont exécuté des stratégies similaires pendant des années. Bit Brother Limited (NASDAQ : BETS), une société chinoise fondée en 2011, lève continuellement des capitaux auprès d’actionnaires volontaires depuis 2013. DSS (NYSEARCA : DSS), une société d’emballage en papier, a levé des capitaux par émission d’actions quasiment chaque année depuis 2002. Ces zombies corporatifs persistent non pas parce qu’ils génèrent de la valeur mais parce qu’ils peuvent continuer à exploiter les marchés de capitaux.

Tant qu’il y aura une demande d’acheteurs pour des actions nouvellement émises, la gestion aura peu d’incitation à atteindre la rentabilité ou l’efficacité opérationnelle. Le système transfère effectivement de la richesse des nouveaux actionnaires et des actionnaires existants dilués directement aux initiés gérant le processus de levée de capitaux.

La question non résolue de la responsabilité de la gestion

Ce que révèle finalement la perte de 1 milliard de dollars de Mullen, c’est un problème structurel dans la manière dont les marchés financiers traitent les entreprises perpétuellement non rentables. Jusqu’à ce que les bourses imposent des restrictions significatives sur la levée continue de capitaux par des sociétés déficitaires, nous pouvons nous attendre à davantage d’exemples d’accumulation de richesse par les insiders au détriment des actionnaires.

L’affaire de Mullen Automotive—où une société brûlant 1 milliard de dollars par an sur 25 ventes de véhicules peut simultanément payer son PDG près de 49 millions de dollars—illustre pourquoi cela importe. L’ingénierie financière peut être sophistiquée, la comptabilité techniquement conforme aux PCGR, et la dilution des actions abstraite dans les états trimestriels. Mais pour les investisseurs, la réalité est concrète : la rémunération des dirigeants continue tandis que la valeur des capitaux propres des actionnaires est systématiquement détruite.

Jusqu’à ce que les régulateurs du marché s’attaquent à ce désalignement des intérêts, l’EV de Mullen à 40 millions de dollars par véhicule ne sera pas la seule dépense record sur les bilans des entreprises—ce sera simplement l’exemple le plus visible d’un problème beaucoup plus large.