Obligation cryptée à haute volatilité vs croissance par intérêts composés des actions : deux voies pour l'accumulation de richesse

Auteur : Santiago Roel Santos

Traduction : Luffy, Foresight News

Titre original : Les cryptomonnaies sans intérêts composés ne peuvent pas battre les actions ?

En rédigeant cet article, le marché des cryptomonnaies traverse une chute brutale. Le Bitcoin atteint la barre des 60 000 dollars, SOL revient au prix de liquidation des actifs de FTX lors de la faillite, et Ethereum chute également à 1800 dollars. Je ne vais pas revenir sur ces discours de long terme pessimistes.

Cet article souhaite explorer une question plus fondamentale : pourquoi les tokens ne peuvent-ils pas réaliser une croissance par intérêts composés ?

Depuis plusieurs mois, je maintiens un point de vue : d’un point de vue fondamental, les actifs cryptographiques sont fortement surévalués, la loi de Metcalfe ne peut pas justifier les valorisations actuelles, et le décalage entre applications concrètes et prix des actifs pourrait durer plusieurs années.

Imaginez ce scénario : « Chers fournisseurs de liquidités, le volume des échanges en stablecoins a augmenté de 100 fois, mais nos retours pour vous ne sont que de 1,3 fois. Merci pour votre confiance et votre patience. »

Quelle est la critique la plus forte parmi toutes ces objections ? « Tu es trop pessimiste, tu ne comprends pas la véritable valeur des tokens, c’est une toute nouvelle paradigme. »

Je comprends parfaitement la valeur intrinsèque des tokens, et c’est précisément là que réside le problème.

Moteur d’intérêt composé

La capitalisation de Berkshire Hathaway est aujourd’hui d’environ 1,1 billion de dollars, non pas parce que Buffett a un timing parfait, mais parce que cette entreprise possède la capacité de croître par intérêts composés.

Chaque année, Berkshire réinvestit ses bénéfices dans de nouvelles activités, étend ses marges, acquiert des concurrents, augmentant ainsi la valeur intrinsèque par action, et le cours de l’action suit cette croissance. C’est une conséquence inévitable, car le moteur économique derrière ne cesse de s’amplifier.

C’est là le cœur de la valeur des actions. Elles représentent la propriété d’un moteur de profit réinvesti. Après avoir réalisé des bénéfices, la direction alloue le capital, planifie la croissance, réduit les coûts, rachète des actions, chaque décision correcte devient la pierre angulaire de la prochaine croissance, créant ainsi des intérêts composés.

1 dollar croît à un taux de 15 % par an pendant 20 ans, il devient 16,37 dollars ; 1 dollar placé à 0 % d’intérêt pendant 20 ans reste à 1 dollar.

Les actions peuvent transformer 1 dollar de bénéfice en 16 dollars de valeur ; mais pour un token, 1 dollar de frais ne devient que 1 dollar de frais, sans aucune valorisation supplémentaire.

Montrez votre moteur de croissance

Regardons ce qui se passe lorsqu’un fonds de private equity acquiert une entreprise générant 5 millions de dollars de flux de trésorerie libre par an :

Première année : flux de 5 millions de dollars, la direction réinvestit dans la R&D, la mise en place d’un canal de garde pour stablecoins, le remboursement de dettes, trois décisions clés d’allocation de capital.

Deuxième année : chaque décision génère un retour, le flux de trésorerie libre passe à 5,75 millions de dollars.

Troisième année : les bénéfices précédents continuent à croître par intérêts composés, soutenant une nouvelle série de décisions, le flux atteint 6,6 millions de dollars.

C’est une entreprise à croissance par intérêts composés de 15 %. 5 millions de dollars deviennent 6,6 millions, non pas parce que le marché est euphorique, mais parce que chaque décision d’allocation de capital, en s’entraidant, crée une progression en couches. En maintenant cette stratégie 20 ans, 5 millions de dollars finiront par devenir 82 millions.

Voyons maintenant comment un protocole cryptographique avec 5 millions de dollars de revenus annuels en frais pourrait évoluer :

Première année : gagner 5 millions de dollars de frais, entièrement redistribués aux stakers, les fonds sortent du système.

Deuxième année : peut-être encore 5 millions de dollars de frais, à condition que les utilisateurs reviennent, puis redistribués, les fonds sortent à nouveau.

Troisième année : le montant des revenus dépend du nombre d’utilisateurs du « casino ».

Il n’y a aucune croissance par intérêts composés, car la première année n’a pas de réinvestissement, donc pas de roue de croissance pour la troisième année. Seule une politique de subventions ne suffit pas.

La conception des tokens est ainsi dès le départ

Ce n’est pas une coïncidence, mais une stratégie réglementaire délibérée.

Entre 2017 et 2019, la SEC a mené une enquête rigoureuse sur tous les actifs semblant être des titres. À l’époque, tous les avocats conseillant les équipes de protocoles cryptographiques donnaient le même conseil : il ne faut surtout pas faire ressembler un token à une action. Il ne faut pas donner aux détenteurs un droit aux flux de trésorerie, ni un droit de gouvernance sur l’entité de développement, ni distribuer des bénéfices, il faut le définir comme un actif utilitaire, non comme un investissement.

Ainsi, toute l’industrie cryptographique a conçu ses tokens pour éviter de ressembler à des actions. Pas de droit aux flux de trésorerie, pour éviter la distribution de dividendes ; pas de gouvernance sur l’entité de développement, pour éviter la ressemblance avec des droits d’actionnaires ; pas de bénéfices retenus, pour éviter la ressemblance avec une trésorerie d’entreprise ; les récompenses de staking sont définies comme des retours de participation au réseau, et non comme des revenus d’investissement.

Cette stratégie a fonctionné. La majorité des tokens ont évité la qualification de titres, mais ont aussi perdu toute possibilité de croissance par intérêts composés.

Depuis leur création, ces actifs ont été délibérément conçus pour ne pas permettre la création de richesse à long terme — par intérêts composés.

Les développeurs détiennent des parts sociales, vous ne détenez que des « coupons »

Chaque protocole cryptographique majeur repose sur une entité de développement rentable. Ces entités développent le logiciel, contrôlent l’interface utilisateur, possèdent la propriété de la marque, gèrent les partenariats. Et les détenteurs de tokens ? Ils ne disposent que d’un droit de gouvernance et d’un droit flottant sur les frais.

Ce modèle est omniprésent dans l’industrie. L’entité de développement détient le talent, la propriété intellectuelle, la marque, les contrats de partenariat, les choix stratégiques ; les détenteurs de tokens ne reçoivent qu’un « coupon » variable lié à l’utilisation du réseau, et un « privilège » de voter sur des propositions de plus en plus délaissées par l’entité de développement.

Il n’est donc pas surprenant que, lorsque Circle acquiert Axelar, l’acquéreur achète des parts dans l’entité de développement, et non des tokens. Car seul le capital social peut croître par intérêts composés, pas le token.

L’absence de réglementation claire a engendré cette distorsion du secteur.

Que possédez-vous réellement ?

En laissant de côté toutes les narrations de marché, en ignorant la volatilité des prix, qu’obtiennent réellement les détenteurs de tokens ?

En stakant Ethereum, vous pouvez obtenir environ 3-4 %, cette rémunération étant déterminée par le mécanisme d’inflation du réseau, ajusté dynamiquement selon le taux de staking : plus il y a de stakers, plus le rendement est faible ; moins il y a de stakers, plus il est élevé.

Il s’agit en fait d’un coupon flottant lié au mécanisme du protocole, ce n’est pas une action, mais une obligation.

Certes, le prix d’Ethereum peut passer de 3000 à 10000 dollars, mais la valeur d’une obligation pourrie peut aussi doubler si l’écart de taux se réduit, cela ne la transforme pas en action.

La question clé est : par quel mécanisme votre flux de trésorerie croît-il ?

Croissance des flux d’action : la direction réinvestit les bénéfices pour réaliser une croissance par intérêts composés, avec un taux de croissance = rendement du capital × taux de réinvestissement. En tant que détenteur, vous participez à un moteur économique en expansion constante.

Flux de trésorerie des tokens : dépend entièrement de l’utilisation du réseau × taux de frais × participation au staking, vous ne recevez qu’un coupon variable selon la demande d’espace dans les blocs, sans mécanisme de réinvestissement ni moteur de croissance par intérêts composés.

Les fluctuations importantes des prix donnent l’illusion de détenir des actions, mais d’un point de vue économique, ce que vous détenez, c’est en réalité un produit à revenu fixe, avec une volatilité annuelle de 60-80 %. C’est une situation où personne n’y trouve son compte.

La majorité des tokens, après déduction de l’inflation, n’offrent qu’un rendement réel de 1-3 %. Aucun investisseur en revenu fixe n’accepterait un tel rapport risque/rendement, mais la forte volatilité de ces actifs attire toujours de nouveaux acheteurs, illustrant parfaitement la « théorie du pari stupide ».

La puissance du timing, pas celle de l’intérêt composé

C’est la raison pour laquelle les tokens ne peuvent pas accumuler de valeur ni croître par intérêts composés. Le marché commence à en prendre conscience, il n’est pas stupide, il se tourne vers des actions liées à la cryptographie. D’abord des obligations d’actifs numériques, puis de plus en plus de fonds investissent dans des entreprises utilisant la technologie cryptographique pour réduire les coûts, augmenter les revenus et réaliser des intérêts composés.

La création de richesse dans la cryptosphère suit une loi du timing : ceux qui gagnent gros ont acheté tôt, puis vendu au bon moment. Mon propre portefeuille suit cette règle : la cryptomonnaie est appelée « capital-risque de liquidité », ce n’est pas sans raison.

La création de richesse dans la bourse suit la loi des intérêts composés : Buffett n’a pas acheté Coca-Cola en espérant le bon moment, il l’a achetée et détenue pendant 35 ans, laissant la magie des intérêts composés opérer.

Sur le marché crypto, le temps est votre ennemi : le garder trop longtemps, c’est voir ses gains s’évaporer. La forte inflation, la faible liquidité, la surévaluation totale, et le marché saturé en espace de blocs, sont autant de raisons. Les actifs ultra-liquides sont parmi les rares exceptions.

Sur le marché boursier, le temps est votre allié : plus vous détenez un actif à croissance par intérêts composés longtemps, plus vos gains sont importants, selon la loi mathématique.

Le marché crypto récompense le trader, le marché boursier récompense le détenteur. Et dans la réalité, ceux qui s’enrichissent en détenant des actions sont bien plus nombreux que ceux qui gagnent leur vie en faisant du trading.

Je dois recalculer ces données sans cesse, car chaque fournisseur de liquidités demande : « Pourquoi ne pas simplement acheter Ethereum ? »

Comparez la courbe d’un stock à croissance par intérêts composés — Danaher, Salesforce, Berkshire — avec celle d’Ethereum : la courbe d’un stock à croissance par intérêts composés monte régulièrement vers le haut et la droite, car son moteur économique s’amplifie chaque année ; celle d’Ethereum, avec ses pics et ses creux, dépend entièrement du moment d’entrée et de sortie.

Peut-être que leurs rendements finaux seront proches, mais détenir des actions vous permet de dormir sur vos deux oreilles, alors que détenir des tokens vous demande de devenir un prophète capable de prévoir le marché. « La détention à long terme l’emporte sur le timing », tout le monde connaît cette vérité, mais le vrai défi est de s’y tenir. Les actions facilitent la détention à long terme : le flux de trésorerie soutient le prix, les dividendes donnent la patience d’attendre, le rachat continue à faire croître par intérêts composés. Le marché crypto, lui, rend la détention à long terme extrêmement difficile : revenus de frais épuisés, narrations changeantes, absence de soutien de prix, absence de coupons stables, seule la foi reste.

Je préfère être détenteur, pas prophète.

Stratégie d’investissement

Si un token ne peut pas croître par intérêts composés, et que c’est la clé pour créer de la richesse, la conclusion est évidente.

Internet a créé des dizaines de billions de dollars de valeur, où cette valeur finit-elle ? Pas dans TCP/IP, HTTP, SMTP, ces protocoles. Ce sont des biens publics, très précieux, mais ils ne rapportent rien aux investisseurs au niveau du protocole.

La valeur finit par aller à Amazon, Google, le métaverse, Apple. Elles bâtissent leur activité sur ces protocoles et réalisent une croissance par intérêts composés.

L’industrie cryptographique est en train de faire la même erreur.

Les stablecoins deviennent peu à peu le TCP/IP de la monnaie, très utilitaires, avec un taux d’adoption élevé, mais il reste à voir si le protocole lui-même pourra capturer une valeur équivalente. USDT, par exemple, appartient à une entreprise avec des parts sociales, pas à un simple protocole, ce qui donne une leçon importante.

Les entreprises qui intègrent l’infrastructure des stablecoins dans leur fonctionnement, réduisent les frictions de paiement, optimisent leur fonds de roulement, réduisent leurs coûts de change, sont celles qui ont une croissance par intérêts composés réelle. Un CFO qui, en utilisant les stablecoins pour les paiements transfrontaliers, économise 3 millions de dollars par an, peut réinvestir cette somme dans la vente, la R&D ou le remboursement de dettes, et cette somme continuera à croître par intérêts composés. Quant au protocole qui facilite cette transaction, il ne touche qu’une petite commission, sans moteur de croissance par intérêts composés.

La théorie du « protocole gros » affirme que les protocoles cryptographiques capturent plus de valeur que les applications. Mais après sept ans, les blockchains représentent environ 90 % de la capitalisation totale du marché crypto, avec une part de frais passant de 60 % à 12 % ; les applications contribuent à environ 73 % des frais, mais leur valorisation ne représente pas plus de 10 %. Le marché est toujours très efficace, ces chiffres le prouvent.

Aujourd’hui, le marché insiste sur la théorie du « protocole gros », mais le prochain chapitre de la cryptosphère sera écrit par des actions cryptographiques : celles qui ont des utilisateurs, génèrent des flux de trésorerie, dont la direction utilise la technologie cryptographique pour optimiser leur activité et accélérer la croissance par intérêts composés, seront bien plus performantes que les tokens.

Robinhood, Klarna, NuBank, Stripe, Revolut, Western Union, Visa, Blackrock, ces entreprises ont un portefeuille qui surpassera celui d’un panier de tokens.

Elles ont une véritable base de valeur : flux de trésorerie, actifs, clients. Les tokens, eux, n’ont rien. Quand la valorisation des tokens est basée sur des revenus futurs démesurés, la chute peut être brutale.

À long terme, privilégiez la cryptotechnologie, choisissez prudemment vos tokens, et investissez massivement dans les actions d’entreprises qui utilisent l’infrastructure cryptographique pour amplifier leurs avantages et réaliser une croissance par intérêts composés.

Une réalité désolante

Toutes les tentatives pour résoudre le problème de la croissance par intérêts composés des tokens confirment, sans le vouloir, mon point de vue.

Les DAO qui tentent une gestion active du capital, comme MakerDAO achetant des obligations d’État, créant des sous-DAO, nommant des équipes spécialisées, redéfinissent peu à peu la gouvernance d’entreprise. Plus un protocole veut réaliser une croissance par intérêts composés, plus il doit s’approcher du modèle d’une entreprise.

Les obligations d’État tokenisées ou les outils de packaging d’actions tokenisées ne résolvent pas ce problème. Ils créent simplement un second droit de prélèvement sur le même flux de trésorerie, en compétition avec le token sous-jacent. Ces outils ne rendent pas les protocoles plus aptes à la croissance par intérêts composés, ils redistribuent simplement les revenus des détenteurs de tokens qui ne possèdent pas cet outil vers ceux qui le détiennent.

La destruction de tokens n’est pas une opération de rachat d’actions. La destruction d’Ethereum, par exemple, ressemble à un thermostat à température fixe, immuable ; alors que le rachat d’actions d’Apple est une décision flexible prise par la direction en fonction du marché. La capacité à faire des choix stratégiques de gestion du capital, en s’adaptant au marché, est la véritable clé de la croissance par intérêts composés. Des règles rigides ne produisent pas d’intérêt composé, seul un pilotage flexible le permet.

Et la régulation ? C’est en réalité la partie la plus intéressante à explorer. La raison pour laquelle les tokens ne peuvent pas croître par intérêts composés aujourd’hui, c’est que les protocoles ne peuvent pas fonctionner comme des entreprises : ils ne peuvent pas s’enregistrer en tant que société, ne peuvent pas distribuer de bénéfices, et ne peuvent pas faire de promesses juridiquement contraignantes aux détenteurs de tokens. La loi « GENIUS » montre que le Congrès américain peut intégrer les tokens dans le système financier sans étouffer leur développement. Lorsqu’un cadre juridique permettra aux protocoles d’utiliser des outils de gestion d’entreprise, cela deviendra le plus grand catalyseur de l’histoire de la cryptosphère, bien plus que le ETF spot Bitcoin.

Avant cela, l’argent intelligent continuera à affluer vers les actions, et l’écart de croissance par intérêts composés entre tokens et actions ne fera que s’accroître chaque année.

Ce n’est pas une vision pessimiste de la blockchain

Je tiens à préciser : la blockchain est un système économique, avec un potentiel infini, qui deviendra l’infrastructure sous-jacente des paiements numériques et du commerce des agents intelligents. Mon entreprise, Inversion, développe une blockchain parce que nous y croyons profondément.

Le problème ne réside pas dans la technologie elle-même, mais dans le modèle économique des tokens. Aujourd’hui, les réseaux blockchain ne font que transférer de la valeur, sans la capitaliser ni la réinvestir pour réaliser des intérêts composés. Mais cela changera : la régulation s’améliorera, la gouvernance mûrira, un protocole finira par trouver une méthode pour conserver et réinvestir la valeur, comme le font les entreprises performantes. Quand ce jour viendra, les tokens, en dehors de leur nom, deviendront essentiellement des actions, et le moteur d’intérêt composé sera lancé.

Je ne suis pas pessimiste quant à cet avenir, j’ai simplement mon propre jugement sur le moment où il arrivera.

Un jour, la blockchain pourra réaliser une croissance de la valeur par intérêts composés, et d’ici là, je continuerai à acheter des entreprises utilisant la cryptographie pour accélérer cette croissance.

Je pourrais me tromper dans le timing, mais le marché cryptographique est un système adaptatif, et c’est l’une de ses qualités les plus précieuses. Je n’ai pas besoin d’être parfaitement précis, il suffit que je sois dans la bonne direction : la performance à long terme des actifs à croissance par intérêts composés surpassera toujours celle des autres actifs.

Et c’est là toute la magie de l’intérêt composé. Comme l’a dit Munger : « Ce qui est étonnant, c’est que des gens comme nous, en évitant simplement de faire des erreurs stupides, plutôt que de chercher à être exceptionnellement intelligents, ont obtenu un avantage à long terme énorme. »

La cryptotechnologie réduit considérablement le coût des infrastructures, et la richesse finira par aller à ceux qui utilisent ces infrastructures à faible coût pour réaliser une croissance par intérêts composés.