Guide de spéculation à moyen terme sur les actions -- Qualité de l'entreprise -- Évaluation -- Changements marginaux plateforme d'échange de cryptomonnaies

L’importance de la qualité d’une entreprise, les aspects qu’elle englobe, et comment quantifier cette qualité.

L’importance de la qualité d’une entreprise ne devrait pas faire beaucoup de débats. À l’exception de la spéculation à court terme qui ne nécessite pas de considérer la qualité, toutes les stratégies qui dépendent des résultats opérationnels de l’entreprise, sont indissociables d’une bonne qualité d’entreprise. Que ce soit pour les retours aux actionnaires issus de l’investissement ou pour le différentiel de prix recherché en spéculation, ils proviennent tous de la capacité de l’entreprise à générer plus de bénéfices nets durant son cycle d’exploitation.

Mais quels sont précisément les aspects qui composent la qualité d’une entreprise ? Là, les débats sont peut-être plus nombreux. Les points d’attention varient aussi selon les stratégies.

Pour une stratégie d’investissement axée sur la valeur, l’évaluation de la valeur de l’entreprise repose principalement sur la méthode de discount des flux de trésorerie libres (FCF). La priorité est donc naturellement donnée aux flux de trésorerie libres sur le cycle de vie de l’entreprise. Cela implique que l’entreprise doit avoir une durée de vie suffisamment longue, un bon modèle d’affaires et une forte barrière à l’entrée, ce qu’on appelle une longue piste et une neige épaisse. Parmi ces critères, Duan Yongping insiste aussi sur l’importance de la culture d’entreprise en plus du modèle d’affaires. Bien sûr, les entreprises qui remplissent ces conditions peuvent être considérées comme rares. Il faut aussi vraiment les comprendre, c’est-à-dire savoir dans quel état elles seront dans dix ans. La difficulté de l’investissement en valeur réside justement dans le fait qu’il n’est pas si simple de comprendre une entreprise.

Une autre école de l’investissement en valeur est celle de la stratégie de dividendes élevés. Si la valeur d’une entreprise est évaluée par la méthode de discount des flux de trésorerie libres sur son cycle de vie, alors pour ceux qui détiennent l’entreprise ou peuvent la contrôler, la valeur de l’action est celle de l’entreprise. Mais pour la majorité des investisseurs du marché secondaire, ils ne sont que de petits actionnaires, incapables de contrôler l’entreprise, voire d’influencer les décisions. Pour ces petits actionnaires, les flux de trésorerie libres de l’entreprise ne correspondent pas forcément à leur propre flux de trésorerie libre. Ce n’est que lorsque la direction utilise ces flux pour rémunérer les actionnaires (dividendes ou rachats d’actions) que cette partie devient leur flux de trésorerie libre. C’est pourquoi la méthode d’évaluation par le discount des dividendes existe. La stratégie de dividendes élevés performe souvent bien en marché baissier, car les actionnaires reçoivent des flux de trésorerie concrets, ce qui est crucial pour tenir le coup. En marché haussier, cette stratégie n’est pas toujours aussi performante. En effet, les bénéfices de l’entreprise étant fixes, si une part plus grande est distribuée en dividendes, il en reste moins pour l’expansion et la croissance, ce qui limite la croissance de l’entreprise. Un autre point important : en général, un rendement de 7-8 % est déjà élevé. Sans croissance des profits, il est difficile de récupérer son investissement en dix ans uniquement par les dividendes.

En face, la stratégie d’investissement dans la croissance, ou growth investing, consiste à évaluer l’entreprise avec une vision à long terme, souvent en utilisant la valeur terminale. Elle ne s’intéresse pas du tout aux dividendes actuels, mais soutient activement le financement pour l’expansion. On peut la voir comme une image miroir de la stratégie de dividendes élevés. Les investisseurs en croissance fixent une valeur terminale pour l’entreprise, puis la ramènent au présent avec un taux d’actualisation approprié, et comparent cette valeur à la valeur actuelle pour juger si l’entreprise est raisonnable. L’investissement dans la croissance ressemble un peu au capital-risque, où l’investisseur parie sur la personne, comme Warren Buffett qui a investi dans BYD en misant sur Wang Chuanfu. Cette stratégie exige donc beaucoup des capacités de gestion de la direction. Le plus grand risque étant de se tromper sur la vision à long terme.

En résumé, quelle que soit la tendance, la réussite de l’investissement en valeur repose sur la compréhension de l’entreprise, en sachant à quoi elle ressemblera dans dix, vingt ou trente ans. Beaucoup associent l’investissement en valeur à la détention à long terme. En effet, le principe fondamental est de valoriser par la méthode du discount des flux de trésorerie libres, qui sont créés année après année par l’entreprise. Pour obtenir ces flux, il faut détenir l’action année après année, ce qui est une évidence. Mais à l’inverse, détenir à long terme n’est pas forcément synonyme d’investissement en valeur. Détenir une action de mauvaise qualité pendant dix ans ne crée pas de valeur, cela peut même la détruire.

La spéculation à moyen terme correspond naturellement à l’investissement à long terme. Pourquoi faire de la spéculation à moyen terme plutôt que du long terme ? La réponse est simple : le niveau de compétence n’est pas suffisant, on ne peut pas prévoir l’état opérationnel d’une entreprise dans dix ans. En dehors de ces deux stratégies, il y a aussi la spéculation à court terme, très répandue dans le milieu, où beaucoup de grands spéculateurs s’appuient sur cette méthode. Honnêtement, j’ai aussi essayé, mais malheureusement, mon niveau n’était pas suffisant pour faire de l’argent. Heureusement, je n’ai pas perdu beaucoup, car je n’osais pas engager beaucoup de capitaux dès le départ.

Revenons au sujet principal : quelles sont les exigences de la qualité d’une entreprise pour la spéculation à moyen terme ?

Premièrement, le modèle d’affaires ne doit pas être médiocre, l’entreprise doit avoir une continuité opérationnelle. Même si on ne peut pas garantir qu’elle sera encore là dans dix ans, il faut qu’elle ait une forte probabilité de l’être, et qu’elle fonctionne bien. Cela implique que la demande dans le secteur doit être durable. Par exemple, il faut éviter les secteurs où la demande chute rapidement, comme les voitures à essence.

Deuxièmement, l’entreprise doit avoir une bonne position dans son secteur. Pour les secteurs homogènes, on privilégie généralement le leader du segment. Dans certains cas exceptionnels, on peut élargir à la troisième place. Si le secteur est non homogène, la limite est plus lâche, on peut considérer comme leader régional ou de niche. Par exemple, dans le secteur des spiritueux, les leaders par type de parfum ou région. Certains secteurs très vastes, avec des entreprises ayant des avantages uniques, peuvent être considérés même si elles ne sont pas en tête du classement. Par exemple, CNOOC dans le pétrole ou COSCO dans le transport maritime. Une position élevée dans le secteur témoigne de la qualité de l’entreprise, car elle résulte d’années d’expérience. De plus, une position forte garantit que l’entreprise pourra profiter pleinement de la reprise du secteur.

Troisièmement, la direction doit être fiable, sans antécédents de fraude ou de falsification. Si ce genre de problème existe, toute analyse devient fragile.

Enfin, la sélection doit se baser sur un indicateur quantitatif : le ROIC (Return on Invested Capital). En général, on exclut toutes les entreprises dont le ROIC normalisé est inférieur à 8. On considère aussi que, toutes choses égales par ailleurs, plus le ROIC est élevé, meilleure est la qualité de l’entreprise, même en comparaison intersectorielle. On ajoute une précision : il faut prendre en compte le ROIC normalisé, car des facteurs ponctuels ou cycliques peuvent faire baisser le chiffre à court terme, voire le rendre négatif. Ces entreprises ne doivent pas être exclues, mais plutôt surveillées pour voir si elles peuvent revenir à leur niveau normal, et quand.

Le problème du modèle ROIC, c’est qu’il ne couvre pas les entreprises financières comme les banques, les assurances ou les sociétés de courtage, qui n’ont pas de données ROIC. Ce modèle ne s’applique donc pas à ces secteurs. La capacité personnelle ne permet pas non plus de couvrir les banques ou les assurances. Les sociétés de courtage sont plus particulières, car leur performance dépend directement du cycle boursier. Pour ces entreprises, on utilise plutôt le ROE pour évaluer, mais l’essentiel reste de prévoir leurs résultats dans 1 à 3 ans.

L’importance de la qualité d’une entreprise et la standardisation de la quantification. Une fois la qualité assurée, la prochaine étape est de voir si le prix est raisonnable. Après tout, une bonne entreprise doit aussi avoir un bon prix.

La méthode d’évaluation la plus fondamentale est celle du discount des flux de trésorerie libres. Mais cette méthode nécessite de connaître à l’avance le flux de chaque année future, ce qui est impossible si l’on ne sait pas dans quel état sera l’entreprise dans dix ans. Même les investisseurs en valeur ne peuvent pas prévoir précisément tous les flux futurs. Beaucoup pensent donc que cette méthode est sans intérêt.

Mais alors, à quoi sert la méthode du discount des flux de trésorerie libres ? Elle sert surtout de mode de pensée, qui vous indique ce qui mérite d’être surveillé et ce qui peut être ignoré. Le véritable investisseur en valeur se concentre sur la culture d’entreprise, le modèle commercial, la concurrence, et non sur les résultats ponctuels. La valorisation ne consiste pas à faire un calcul précis avec une calculatrice, mais à faire une estimation grossière, en supposant que dans dix ans, l’entreprise sera beaucoup plus rentable qu’aujourd’hui. Ceux qui peuvent supporter cette approche ont une capacité d’investissement exceptionnelle.

Si vous ne pouvez pas utiliser la méthode du discount des flux, il faut bien trouver une autre façon d’évaluer. On ne peut pas acheter n’importe quel prix. Je préfère utiliser le PB (Price to Book), car il est plus stable et moins sujet à des variations rapides. Mais faut-il simplement considérer qu’un PB élevé signifie une surévaluation, et un PB faible une sous-évaluation ? Pour une même entreprise, oui. Mais pour comparer différentes entreprises, il faut faire attention. Parfois, il faut comparer dans le même secteur, parfois entre secteurs. Donc, regarder uniquement le PB absolu n’a pas beaucoup de sens, car la qualité et la croissance attendue diffèrent.

Pour faciliter la comparaison, on a créé une formule : IRR = ROIC / PB + G. Ici, G est la croissance annuelle moyenne du bénéfice net sur dix ans, qui peut être négative. En comparant les IRR de différentes entreprises, on peut juger leur rapport qualité-prix. Il faut préciser que le ROIC utilisé est celui de la normale, et que la croissance G est calculée à partir de la valeur normale de fin de période par rapport à celle du début. Si l’IRR dépasse 12 %, l’entreprise est considérée sous-évaluée ; en dessous de 6 %, elle est surévaluée ; entre les deux, elle est raisonnable. Bien sûr, c’est une règle personnelle, chacun peut l’adapter selon ses préférences et son coût d’opportunité.

Ce modèle ne s’applique qu’aux entreprises cycliques ou très stables. Si G dépasse 6 %, même avec un PB infini, la valorisation reste raisonnable, ce qui est absurde. Pour les entreprises de croissance, où G est supérieur à 5 %, cette formule ne fonctionne pas. Graham a déjà donné une formule simple : PE raisonnable = 8,5 + 2×G. Plus besoin de réinventer la roue.

Et voilà le problème : que ce soit avec IRR ou PE raisonnable, la variable clé reste G. On revient donc à la case départ : il faut connaître le résultat normalisé dans dix ans. En fin de compte, cela semble impossible.

Mais parfois, le marché nous aide. Par exemple, si le prix d’une action chute à un ratio ROIC / PB supérieur à 10, alors si la croissance future G est supérieure à 2 %, l’action devient sous-évaluée. Si ce ratio dépasse 12, il suffit de s’assurer que le bénéfice dans dix ans ne sera pas en baisse. Au-delà de 15, il faut vérifier que la baisse annuelle du bénéfice ne dépasse pas 3 %. La majorité des entreprises dans ce cas sont des leaders de leur secteur, évitant les industries où la demande pourrait chuter fortement. La stabilité des bénéfices futurs est donc assurée, mais cela nécessite encore des études pour confirmer.

Pour les entreprises de croissance, lorsque le marché valorise à environ 10 fois le PE, ce n’est pas difficile. Par exemple, Wuliangye a un PE (TTM) de 14,15. Selon la formule de Graham pour les actions de croissance, le marché estime que le taux de croissance du bénéfice dans dix ans est de G = 2,825, soit 132 % du bénéfice actuel. Si vous êtes convaincu que la croissance sera supérieure à 2,825 %, alors Wuliangye est sous-évaluée (juste à titre d’exemple, pas un conseil d’achat).

Si une entreprise peut passer la barrière de la qualité et celle de la valorisation, alors elle entre dans la liste des actions à surveiller de près.

Une action qui passe ces deux étapes est déjà une valeur à suivre. Mais entre le premier tri et l’achat, il reste une étape cruciale : comprendre pourquoi l’action a chuté. Selon la qualité, il y a différentes raisons, et donc différentes stratégies pour y faire face.

Des experts ont déjà résumé les principaux modèles de baisse : Duan Liu parle de la baisse liée à la valorisation, aux résultats, et à la logique. Wu ajoute la baisse liée à l’émotion. Voici mon avis personnel sur ces quatre cas, ainsi que les stratégies pour y répondre.

Premier cas : baisse liée à l’émotion. La situation est que les fondamentaux de l’entreprise n’ont pas changé, l’évaluation est raisonnable, mais le marché ou le secteur chute brutalement. Comme c’est une baisse d’émotion, une fois cette émotion passée, le prix remontera rapidement, comme en janvier-février cette année. Ce type de marché est difficile à prévoir, la seule solution est de conserver une partie du portefeuille pour profiter des rebonds.

Deuxième cas : baisse liée à l’évaluation. Les fondamentaux n’ont pas changé, mais en raison de la baisse de liquidité, de la hausse du taux sans risque ou d’un changement de style de marché, la valorisation de l’entreprise chute dans la zone de sous-évaluation. Il faut faire la différence entre baisse liée à l’évaluation et baisse liée aux résultats. Il ne faut pas se baser uniquement sur le dernier rapport, mais faire une étude approfondie pour éviter que la valorisation ne devienne encore plus basse. Si après étude, on ne peut pas trancher, il vaut mieux passer son tour. Si c’est une baisse d’évaluation pure, il faut analyser la cause. Si c’est une hausse du taux sans risque, cela entraîne une baisse générale du marché, mais les entreprises à court terme ont une baisse moindre. Il faut aussi prévoir si le taux va continuer à monter, se stabiliser ou baisser. Il faut attendre que le taux sans risque se stabilise pour acheter. Beaucoup d’entreprises de croissance ont déjà touché un point d’inflexion.

Troisième cas : baisse liée aux résultats. La différence avec la baisse d’évaluation, c’est que les fondamentaux ont déjà changé à la baisse, mais cela ne se voit pas encore dans les résultats. La baisse des résultats doit être distinguée de la baisse de la logique. La baisse des résultats peut venir d’un changement cyclique ou d’un événement ponctuel. Si ces facteurs majeurs apparaissent, ce n’est plus une baisse de résultats, mais une baisse de logique.

Si la baisse est cyclique, il faut que le nouveau cycle soit sur le point de démarrer. Pour un secteur cyclique, il faut suivre le prix des produits. Si on connaît la capacité de production et la demande, c’est encore mieux. Mais c’est difficile pour un investisseur individuel, même pour une institution. Il faut surtout s’appuyer sur des données historiques et suivre de près l’évolution des prix. La compréhension du cycle et de sa logique est essentielle.

Si la baisse est due à un événement ponctuel, il faut évaluer si cet événement aura une influence durable. En général, un événement qui n’impacte qu’un trimestre ne provoquera pas une chute importante du prix. Si le marché continue de baisser, il faut vérifier si quelque chose a été oublié.

Quatrième cas : baisse liée à la logique. C’est la plus compliquée. Cela concerne des changements majeurs dans le secteur, la concurrence, ou le modèle d’affaires, qui réduisent fortement la rentabilité à long terme. Si le marché reflète la réalité, il faut arrêter de suivre cette entreprise. Quand une entreprise atteint un état stable, elle ne répond plus aux critères de qualité. Par exemple, Antarc Electric, qui ne pourra jamais retrouver ses anciens niveaux de profitabilité.

Tout cela concerne les changements marginaux du point de vue fondamental. Ces changements sont la force motrice à moyen terme de la hausse des prix, mais ce qui influence directement le prix, c’est l’offre et la demande. Il faut donc aussi suivre les flux de capitaux et la rotation des actions. La qualité d’une entreprise, son évaluation, et ses changements marginaux comportent aussi une part subjective. Personne n’est infaillible. Surveiller la réaction du marché face à ces changements peut nous donner une sécurité supplémentaire, car le marché est souvent plus intelligent que nous. La diversification constitue une autre sécurité.

En résumé, l’investissement consiste à comprendre l’entreprise, à la connaître suffisamment pour ignorer les fluctuations du marché. La spéculation à moyen terme, elle, ne permet pas de tout comprendre parfaitement, mais utilise le marché pour valider nos idées. Il faut donc à la fois comprendre l’entreprise et le marché. Parce qu’on peut mal comprendre l’une ou l’autre, il faut aussi diversifier.