Démystifier les titres de crypto-monnaie : comment le test Howey façonne la réglementation des crypto-monnaies

Introduction au cadre réglementaire des Crypto

Depuis des années, les cryptomonnaies opèrent sous l'ombre d'une épée de Damoclès réglementaire - la supervision de la SEC. Cet article examine comment la norme fondamentale en matière de droit des valeurs mobilières - le test Howey - détermine quels actifs numériques qualifient comme des valeurs mobilières, fournissant des conseils essentiels aux investisseurs naviguant dans le paysage réglementaire complexe.

L’évolution du droit américain des valeurs mobilières

Pendant les profondeurs de la Grande Dépression, le Congrès et le président Roosevelt ont promulgué la première législation fédérale sur les valeurs mobilières, établissant le cadre qui régit encore les crypto actifs aujourd'hui.

La loi sur les valeurs mobilières de 1933 se concentrait sur la régulation de la façon dont les entreprises lèvent des capitaux auprès du public. Elle exigeait des émetteurs qu'ils fournissent des informations complètes, justes et véridiques pour protéger les intérêts des investisseurs - ce qu'appelait Roosevelt la "loi sur la vérité dans les valeurs mobilières."

En 1934, le Congrès a adopté la Loi sur les valeurs mobilières, étendant la surveillance aux intermédiaires tels que les bourses et les courtiers. Le principe fondamental était que la divulgation publique et la protection devaient s'appliquer non seulement lors des offres initiales mais aussi dans le trading sur le marché secondaire.

En 1940, une législation supplémentaire a exigé des gestionnaires de fonds et des conseillers qu'ils s'enregistrent avant de gérer les actifs d'autrui, prévenant ainsi les conflits d'intérêts par le biais de la Loi sur les sociétés d'investissement et de la Loi sur les conseillers en investissements.

Le Securities Act de 1933 et le Securities Exchange Act de 1934 définissent les « valeurs mobilières » au sens large, englobant les véhicules d’investissement traditionnels comme les actions et les obligations, mais aussi les titres non standard tels que les « certificats de participation aux bénéfices » et les « contrats d’investissement ».

Comme l'a noté le juge de la Cour suprême Thurgood Marshall, "Le Congrès a défini la sécurité avec un large pinceau. Le but de la législation sur les valeurs mobilières était de réguler les investissements, quelle que soit leur forme ou leur nom."

Le test Howey : Déterminer la classification des titres

Le test Howey est issu d'une affaire marquante de la Cour suprême de 1946 (SEC v. WJ Howey Co.) qui a établi des critères pour identifier si les transactions qualifient en tant que contrats d'investissement en vertu de la loi sur les valeurs mobilières.

L'affaire concernait une entreprise immobilière de Floride qui a développé des vergers d'orangers et vendu des terrains à des investisseurs tout en concluant simultanément des contrats de gestion pour exploiter les propriétés au nom des investisseurs.

Plus un transaction répond aux critères du Howey Test, plus elle a de chances de qualifier comme un titre :

1. Investissement d'argent

Cela exige que les acheteurs fournissent des fonds aux initiateurs de projet par le biais d'une contrepartie monétaire.

2. Investissement dans une entreprise commune

Cela distingue les contrats d'investissement des accords privés un à un. La Cour suprême exige que les entreprises communes démontrent "une commonalité horizontale", "une large commonalité verticale" et "une commonalité verticale étroite" :

• La « similitude horizontale » nécessite la mise en commun de fonds qui lient la fortune de chaque investisseur à celle d’autres investisseurs, souvent combinée à une distribution proportionnelle des bénéfices
• "Une large commune verticale" signifie que les rendements des investisseurs dépendent des efforts des initiateurs de projet.
• "La commonalité verticale étroite" nécessite que les rendements des investisseurs et les efforts des autres soient combinés avec les résultats opérationnels.

3. Attente de Profit

Les "profits" peuvent inclure l'appréciation du capital provenant des investissements initiaux ou des opérations commerciales, ou les gains générés en utilisant les fonds des acheteurs. L'appréciation des prix uniquement due à des forces de marché externes ( telles que les tendances générales de l'inflation ou le développement économique) affectant l'offre et la demande ne qualifie pas comme des "profits" selon le Test Howey.

4. Profits tirés uniquement des efforts d’autrui

Cela nécessite des initiateurs de projet, des organisateurs ou des tiers concernés de fournir des efforts de gestion essentiels qui ont un impact significatif sur le succès de l'entreprise. Les investisseurs n'ont qu'à payer des frais et des coûts spécifiés sans participer activement aux opérations ou à la gestion du projet.

La philosophie fondamentale du Test Howey repose sur "la protection des intérêts légitimes des investisseurs."

L'exigence de "l'entreprise commune" existe parce que la Cour Suprême a reconnu que dans de tels scénarios, les individus font face à des coûts élevés pour la diligence raisonnable et la communication. Les investisseurs individuels n'ont pas d'incitations à se coordonner avec d'autres pour la collecte d'informations et ne peuvent pas négocier efficacement avec les initiateurs de projets, créant des déséquilibres de pouvoir.

Pour remédier à cette disparité, la classification des contrats d’investissement en titres permet aux investisseurs de mieux évaluer et tarifer les projets d’investissement. De même, le critère des « efforts d’autrui » établit clairement les parties responsables des obligations d’information sur les valeurs mobilières.

L'approche de la SEC envers les Crypto-monnaies

Le 3 avril 2019, la SEC a publié un cadre pour analyser les actifs numériques basé sur le test Howey, fournissant des directives officielles sur la détermination de la qualification des cryptomonnaies en tant que titres. La SEC a conclu que la plupart des monnaies numériques satisfont aux deux premiers critères du test Howey : "investissement d'argent" et "investissement dans une entreprise commune."

Concernant les critères restants, la SEC a indiqué que si le développement d'une monnaie numérique dépend des efforts d'une entreprise ou d'une entité centralisée, et que les acheteurs s'attendent raisonnablement à des bénéfices de leur investissement, alors la cryptomonnaie est considérée comme un titre. Cependant, si une monnaie numérique atteint une décentralisation suffisante avec des cas d'utilisation clairs et des mouvements de prix liés à l'application plutôt qu'aux attentes de bénéfices des investisseurs, elle peut éviter la classification en tant que titre. La SEC a déjà déclaré que Bitcoin et Ethereum ne sont pas des titres.

Bitcoin (BTC)

L'ancien directeur financier de la SEC, Bill Hinman, a précisé dans un discours de 2018 que le Bitcoin n'est pas un titre mais relève de la réglementation de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC). La CFTC supervise principalement les marchés des dérivés, y compris les contrats à terme, les swaps et certaines options. Cette classification s'aligne sur l'idée que le minage de Bitcoin ressemble à l'extraction de matières premières, similaire à l'or ou au pétrole.

Ethereum (ETH)

ICO d'Ethereum

L'Initial Coin Offering d'Ethereum a débuté en août 2014 et a duré 42 jours, levant 31 000 bitcoins et vendant 60 102 216 tokens ether - environ 18,4 millions de dollars aux taux de change de l'époque. Sur la base de cette histoire d'ICO, il serait probablement considéré comme un titre.

Phase PoW d'Ethereum

La phase de Proof-of-Work d'Ethereum fonctionnait de manière similaire à celle de Bitcoin.

Phase PoS d'Ethereum

Ethereum a achevé sa fusion entre la chaîne principale et la chaîne de balise le 15 septembre 2022, passant à la preuve de participation (PoS). Dans le cadre de la preuve de participation, les validateurs mettent en jeu 32 ETH dans des contrats intelligents et reçoivent des certificats prouvant leurs droits de retrait.

Cet arrangement diffère des titres de plusieurs manières. Premièrement, les contrats intelligents n'utilisent pas les 32 ETH ( contrairement aux entreprises qui dépensent le capital investi dans la production ). En raison des certificats de retrait, tous les stakers restent identifiables et ne forment pas un destin collectif lié, manquant de "commonalité horizontale". Deuxièmement, les récompenses de staking sont distribuées par l'algorithme PoS plutôt que par des prestataires de services ( comme les plateformes de trading ), donc les rendements ne proviennent pas des efforts des autres. Dans un véritable scénario d'investissement, l'ETH serait donné aux nœuds de validation qui investiraient ces actifs pour générer des rendements et distribuer des portions aux stakers.

Stablecoins

Le 14 février, la division de l’application de la SEC a émis un « avis Wells » à l’émetteur de stablecoins BUSD Paxos. Plus tard dans la journée, le département des services financiers de New York a ordonné à Paxos Trust Co. de cesser d’émettre des jetons BUSD supplémentaires.

En ce qui concerne les stablecoins de cryptomonnaie, l’actuel président de la SEC, Gary Gensler, a noté dans un discours du 8 septembre 2022 que les stablecoins partagent des caractéristiques avec les fonds du marché monétaire, d’autres titres et les dépôts bancaires, ce qui pourrait leur faire concurrence et soulever des préoccupations politiques. Il a souligné l’importance d’une protection appropriée des investisseurs et de garanties contre les activités illicites.

Les stablecoins fonctionnent principalement comme des moyens de participation dans des plateformes cryptographiques ou comme des jetons de règlement internes. Le fait qu’il s’agisse d’actions de fonds du marché monétaire ou d’autres types de titres dépend de leurs attributs spécifiques, par exemple s’ils paient directement ou indirectement des intérêts par l’intermédiaire d’affiliés ou d’autres moyens, quels mécanismes maintiennent leur valeur et comment les jetons sont proposés, vendus et utilisés dans l’écosystème crypto.

Autres Tokens

Le président de la SEC, Gary Gensler, a déclaré à plusieurs reprises que la plupart des actifs virtuels sont considérés comme des titres.

Il cite un avis de la Cour suprême de 1990 du juge Thurgood Marshall comme soutien : lorsque quelqu'un lève des fonds auprès du public, et que le public participe aux bénéfices, cela constitue un titre. La SEC régule ces actifs virtuels classés comme titres en exigeant des émetteurs qu'ils se conforment aux exigences de divulgation et d'enregistrement en vertu des lois sur les titres, garantissant ainsi que les investisseurs peuvent prendre des décisions d'investissement éclairées. De plus, la SEC surveille la fraude et la manipulation sur les marchés des actifs virtuels pour protéger les intérêts des investisseurs.

Le staking est-il un titre ?

Certaines plateformes de trading soutiennent que les services de staking ne répondent pas aux critères du test de Howey :

1. Les services de staking ne constituent pas un investissement monétaire car les stakers conservent la pleine propriété de leurs actifs.
2. Les fournisseurs de services de jalonnement ne sont pas des entreprises ordinaires puisque le processus s’exécute par le biais de contrats intelligents sur des réseaux décentralisés
3. Les récompenses de jalonnement représentent un paiement pour la validation de la blockchain plutôt que des retours sur investissement, et ne constituent pas des « attentes de profit raisonnables »
4. Les fournisseurs de services de jalonnement utilisent simplement des logiciels et des ordinateurs publics pour effectuer des services de validation sans responsabilités de gestion - il s’agit de services informatiques, pas de services d’investissement, de sorte que les récompenses ne sont pas payées en fonction des « efforts des autres »

Les lois sur les valeurs mobilières visent à corriger l'asymétrie d'information et à protéger les intérêts des investisseurs. Cependant, dans le staking, l'asymétrie d'information n'existe pas car tous les participants opèrent sur des blockchains transparentes avec un accès égal à la même information pour la vérification des transactions. Tenter d'appliquer les lois sur les valeurs mobilières au staking n'offre aucun avantage aux utilisateurs. Au contraire, des exigences d'autorisation inutilement agressives empêcheraient les utilisateurs d'accéder à des services crypto de base et les pousseraient vers des plateformes offshore non réglementées.

Points clés pour les investisseurs

Lors de l’évaluation de projets de cryptomonnaies, tenez compte de ces éléments du test de Howey pour évaluer la classification potentielle des titres :

1. Investissement d'argent : Le projet implique-t-il une contribution financière des investisseurs ?
2. Entreprise Commune : Les fonds des investisseurs sont-ils regroupés avec des résultats collectifs ?
3. Attente de Profit : Les investisseurs sont-ils principalement motivés par des retours financiers ?
4. Dépendance aux efforts des autres : Les bénéfices dépendent-ils principalement des développeurs de projet plutôt que des actions individuelles ?

Les projets répondant à tous les quatre critères font l'objet d'un examen réglementaire plus strict et de exigences de conformité. Comprendre ces distinctions aide les investisseurs à naviguer dans le paysage réglementaire en évolution tout en prenant des décisions éclairées concernant les investissements en actifs numériques.

Références:

[1] Zhang, Chao. Nature juridique et changement de paradigme réglementaire de l'émission de jetons de sécurité—Du point de vue du cadre d'analyse des contrats d'investissement en actifs numériques aux États-Unis [J]. Droit financier, 2020(01):85-100.

[2] Xiao, Feng. Blockchain : Business distribué et avenir numérique intelligent, CITIC Press 2020.

[3] Paul Grewal. Les services de staking de Coinbase ne sont pas des titres. Et voici pourquoi.

** 2023-2-10**