Nouvelle tendance des sociétés cotées en bourse : Analyse du modèle économique de réserve de cryptoactifs

Introduction

D'ici la mi-2025, de plus en plus de sociétés cotées en bourse commenceront à inclure les Cryptoactifs (, en particulier le jeton Bitcoin ), dans l'allocation d'actifs de leur trésorerie d'entreprise. Selon les données d'analyse de la blockchain, en juin 2025, 26 nouvelles entreprises ont intégré le jeton Bitcoin dans leur bilan, portant le nombre total d'entreprises détenant du BTC dans le monde à environ 250.

Ces entreprises couvrent plusieurs secteurs ( technologie, énergie, finance, éducation, etc. ) et différents pays et régions. De nombreuses entreprises considèrent l'offre limitée de 21 millions de bitcoins comme un outil de couverture contre l'inflation et soulignent sa faible corrélation avec les actifs financiers traditionnels. Cette stratégie devient progressivement mainstream : en mai 2025, 64 entreprises enregistrées auprès de la SEC détenaient collectivement environ 688 000 BTC, représentant environ 3 à 4 % de l'offre totale de bitcoins. Les analystes estiment qu'il y a déjà plus de 100 à 200 entreprises dans le monde ayant intégré des cryptoactifs dans leurs états financiers.

Modèle de réserve d'actifs cryptographiques

Lorsqu'une entreprise cotée en bourse alloue une partie de son bilan aux cryptoactifs, une question centrale se pose : comment ont-ils financé l'achat de ces actifs ? Contrairement aux institutions financières traditionnelles, la plupart des entreprises adoptant une stratégie de coffre-fort de chiffrement ne comptent pas sur des flux de trésorerie abondants provenant de leurs activités principales pour se soutenir. L'analyse suivante se concentrera sur MicroStrategy comme principal exemple, car la plupart des autres entreprises reproduisent en réalité son modèle.

Flux de trésorerie d'exploitation(

Bien que théoriquement la manière la plus "saine" et la moins dilutive soit d'acheter des actifs Cryptoactifs avec les flux de trésorerie libre générés par les activités principales de l'entreprise, en réalité, cette méthode est presque impraticable. La plupart des entreprises manquent elles-mêmes de flux de trésorerie suffisamment stables et à grande échelle, et ne peuvent tout simplement pas accumuler une grande quantité de réserves de BTC, ETH ou SOL sans recourir à un financement externe.

Prenons MicroStrategy comme exemple typique : cette entreprise, fondée en 1989, était à l'origine une société de logiciels spécialisée dans l'intelligence commerciale, et ses activités principales incluent des produits tels que HyperIntelligence, des tableaux de bord d'analyse AI, etc., mais ces produits ne génèrent toujours qu'un revenu limité. En fait, le flux de trésorerie d'exploitation annuel de MicroStrategy est négatif, ce qui est très éloigné de l'échelle de ses investissements dans le Bitcoin, qui s'élèvent à des centaines de milliards de dollars. Il est donc évident que la stratégie de trésorerie en Cryptoactifs de MicroStrategy n'a jamais été fondée sur la rentabilité interne, mais dépendait plutôt de l'opération de capitaux externes.

Une situation similaire s'est également produite chez SharpLink Gaming. L'entreprise s'est transformée en un véhicule de coffre-fort Ethereum en 2025, achetant plus de 280 706 ETH) d'une valeur d'environ 840 millions de dollars(. Il est évident qu'elle ne peut pas compter sur les revenus de son activité de jeux B2B pour réaliser cette opération. La stratégie de formation de capital de SBET repose principalement sur le financement PIPE) d'investissement privé dans des actions publiques( et sur l'émission directe d'actions, plutôt que sur des revenus d'exploitation.

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) financement du marché des capitaux

Parmi les entreprises cotées qui adoptent des stratégies de coffre-fort de chiffrement, la méthode la plus courante et évolutive est le financement par le marché public ###offre publique(, en émettant des actions ou des obligations pour lever des fonds, et en utilisant les recettes pour acheter des actifs cryptoactifs tels que le Bitcoin. Ce modèle permet aux entreprises de constituer un coffre-fort de chiffrement à grande échelle sans utiliser les bénéfices non distribués, en s'inspirant pleinement des méthodes d'ingénierie financière des marchés de capitaux traditionnels.

)# Émission d'actions : cas de financement dilutif traditionnel

Dans la plupart des cas, l'émission de nouvelles actions s'accompagne de coûts. Lorsqu'une entreprise émet des actions supplémentaires pour se financer, deux choses se produisent généralement :

1. La dilution de la propriété : la part des actionnaires existants dans l'entreprise diminue.
2. Bénéfice par action ### EPS ( en baisse : avec un bénéfice net inchangé, l'augmentation du capital total entraîne une diminution de l'EPS.

Ces effets entraînent généralement une baisse des prix des actions, pour deux raisons principales :

• Logique d'évaluation : Si le ratio Cours/Bénéfice )P/E( reste inchangé, alors si le BPA diminue, le prix de l'action va également baisser.

• Psychologie du marché : Les investisseurs interprètent souvent le financement comme un manque de fonds ou une situation difficile pour l'entreprise, surtout lorsque les fonds levés sont destinés à des plans de croissance non vérifiés. De plus, la pression d'offre due à l'afflux massif de nouvelles actions sur le marché peut également faire baisser les prix.

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)# Une exception : le modèle d'équité anti-dilution de MicroStrategy

MicroStrategy est un exemple typique qui s'écarte du récit traditionnel « dilution des actions = préjudice pour les actionnaires ». Depuis 2020, MicroStrategy a activement financé l'achat de Bitcoin par le biais de financements par actions, et son nombre total d'actions en circulation est passé de moins de 100 millions à plus de 224 millions d'actions d'ici la fin 2024.

Bien que le capital soit dilué, la performance de MicroStrategy est souvent supérieure à celle du Bitcoin lui-même. Pourquoi ? Parce que MicroStrategy est depuis longtemps dans un état où "la capitalisation boursière dépasse la valeur nette de ses Bitcoins détenus", ce que nous appelons mNAV > 1.

Comprendre la prime : qu'est-ce que le mNAV ?

• Lorsque mNAV > 1, le marché attribue à MicroStrategy une valorisation supérieure à la juste valeur marchande de ses jetons Bitcoin.

En d'autres termes, lorsque les investisseurs obtiennent une exposition au Bitcoin par l'intermédiaire de MicroStrategy, le prix payé par unité est supérieur au coût d'achat direct de BTC. Cette prime reflète la confiance du marché dans la stratégie de capital de Michael Saylor et pourrait également représenter l'idée que le marché pense que MicroStrategy offre une exposition au BTC avec effet de levier et gestion active.

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)# soutien à la logique financière traditionnelle

Bien que le mNAV soit un indicateur d'évaluation natif du chiffrement, le concept selon lequel "le prix de transaction est supérieur à la valeur des actifs sous-jacents" existe déjà dans la finance traditionnelle.

Les raisons pour lesquelles l'entreprise se négocie souvent à un prix supérieur à la valeur comptable ou à l'actif net sont principalement les suivantes :

Flux de trésorerie escomptés ### DCF ( méthode d'évaluation

Les investisseurs se concentrent sur la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs de l'entreprise )Valeur Actuelle(, et pas seulement sur les actifs qu'elle détient actuellement.

Cette méthode d'évaluation conduit souvent à des prix de transaction des entreprises bien supérieurs à leur valeur comptable, notamment dans les situations suivantes :

• Prévisions de croissance des revenus et des marges bénéficiaires
• L'entreprise possède le pouvoir de fixation des prix ou une protection technique/commerciale

Méthode d'évaluation du multiple de bénéfice et de revenus)EBITDA(

Dans de nombreux secteurs à forte croissance, les entreprises utilisent généralement le ratio C/B) ou le multiple de revenus pour l'évaluation :

• Les entreprises de logiciels à forte croissance pourraient se négocier à un multiple de 20 à 30 fois l'EBITDA ;
• Les entreprises en phase de démarrage peuvent même être échangées à 50 fois leurs revenus ou à un multiple encore plus élevé, même sans bénéfices.

MicroStrategy possède des avantages que le Bitcoin lui-même n'a pas : une structure d'entreprise qui peut accéder aux canaux de financement traditionnels. En tant qu'entreprise cotée en bourse aux États-Unis, elle peut émettre des actions, des obligations, et même des jetons de préférence (preferred equity) pour lever des fonds, et elle l'a effectivement fait, avec des résultats impressionnants.

Michael Saylor a habilement tiré parti de ce système : il a levé des milliards de dollars en émettant des jetons obligataires convertibles à zéro pour cent ( et en lançant récemment un produit d'actions privilégiées innovant, et a investi tous ces fonds dans le Bitcoin.

Les investisseurs réalisent que MicroStrategy peut utiliser "l'argent des autres" pour acheter massivement des bitcoins, et cette opportunité n'est pas facilement reproductible par les investisseurs individuels. La prime de MicroStrategy "n'est pas liée à l'arbitrage NAV à court terme", mais provient de la grande confiance du marché dans sa capacité à acquérir et à allouer des capitaux.

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)# mNAV > 1 comment réaliser une anti-dilution

Lorsque le prix des transactions de MicroStrategy est supérieur à sa valeur nette d'actifs de Bitcoin détenus (, c'est-à-dire mNAV > 1), la société peut :

1. Émettre de nouvelles actions à un prix supérieur
2. Utiliser les fonds collectés pour acheter plus de jetons Bitcoin ###BTC(
3. Augmenter la position totale en BTC
4. Favoriser l'augmentation synchronisée de la NAV et de la valeur d'entreprise ) Enterprise Value (

Même en cas d'augmentation du nombre d'actions en circulation, la quantité de BTC détenue par action )BTC/share( pourrait rester stable, voire augmenter, rendant l'émission de nouvelles actions une opération de non dilution.

)# Que se passe-t-il si mNAV < 1 ?

Lorsque mNAV < 1, cela signifie que la valeur marchande du BTC représentée par chaque dollar d'actions MicroStrategy dépasse 1 dollar (, du moins en apparence ).

D'un point de vue financier traditionnel, MicroStrategy se négocie à un prix inférieur à sa valeur nette d'actif ###NAV(. Cela pose des défis en matière d'allocation de capital. Si l'entreprise finance en actions dans ce contexte pour acheter des BTC, du point de vue des actionnaires, elle achète en réalité des BTC à un prix élevé, ce qui entraîne :

• Dilution BTC/jeton ) par jeton BTC détenu (
• et réduire la valeur des actionnaires existants

Lorsque MicroStrategy est confronté à une situation où mNAV < 1, il ne pourra plus maintenir cet effet de flywheel de "nouvelle émission d'actions → achat de BTC → augmentation de BTC/action".

Alors, quelles sont les options restantes ?

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)# Racheter des actions, plutôt que de continuer à acheter du BTC

Lorsque mNAV < 1, le rachat d'actions MicroStrategy est une action de valeur ajoutée ( value-accretive ), pour des raisons comprenant :

• Vous rachetez des actions à un prix inférieur à leur valeur intrinsèque en BTC.
• Avec la réduction du nombre d'actions en circulation, le BTC/jeton augmentera.

Saylor a clairement indiqué que si le mNAV est inférieur à 1, la meilleure stratégie est de racheter des actions plutôt que de continuer à acheter des BTC.

Moyen 1 : Émission d'actions privilégiées(Preferred Stock)

Les actions privilégiées sont un type de titre hybride, se situant entre la dette et les actions ordinaires dans la structure du capital d'une entreprise. Elles offrent généralement un dividende fixe, n'ont pas de droit de vote et ont la priorité sur les actions ordinaires en matière de distribution des bénéfices et de liquidation. Contrairement à la dette, les actions privilégiées ne nécessitent pas de remboursement du principal ; contrairement aux actions ordinaires, elles peuvent offrir un revenu plus prévisible.

MicroStrategy a émis trois types d'actions privilégiées : STRK, STRF et STRC.

STRF est l'outil le plus direct : il s'agit d'une action privilégiée permanente non convertible, qui paie un dividende en espèces fixe de 10 % par an sur une valeur nominale de 100 $. Elle n'a pas d'option de conversion en actions et ne participe pas à la hausse des actions de MicroStrategy, offrant uniquement des rendements.

Le prix du marché de STRF fluctue autour de la logique suivante :

• Si MicroStrategy a besoin de financement, il émettra des STRF supplémentaires, augmentant ainsi l'offre et faisant baisser les prix ;
• Si la demande du marché pour les rendements augmente fortement ### comme pendant les périodes de faibles taux d'intérêt (, le prix de STRF augmentera, ce qui réduira le rendement effectif ;
• Cela forme un mécanisme d'auto-ajustement des prix, la plage de prix est généralement étroite ) par exemple 80 $ - 100 $ (, alimentée par la demande de rendement et les forces de l'offre et de la demande.

Étant donné que STRF est un outil non convertible et fondamentalement non rachetable ) sauf en cas de conditions fiscales ou de déclenchement de capital (, son comportement est similaire à celui d'une obligation perpétuelle, MicroStrategy peut l'utiliser à plusieurs reprises pour "acheter le creux" de BTC sans avoir besoin de refinancement.

STRK est similaire à STRF, avec un dividende annualisé de 8 %, mais il a ajouté une caractéristique clé : il peut être converti en actions ordinaires au taux de 10:1 lorsque le prix de l'action MicroStrategy dépasse 1 000 $, ce qui équivaut à l'insertion d'une option d'achat profondément hors de la monnaie )call option(, offrant aux détenteurs une opportunité de hausse à long terme.

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STRK a un attrait très fort pour les entreprises et les investisseurs, pour des raisons telles que :

Opportunité asymétrique de hausse pour les actionnaires de MicroStrategy :

• Le prix par action STRK est d'environ 85 $, 10 actions peuvent lever 850 $ ;
• Si à l'avenir, cela se transforme en 1 action de MicroStrategy, cela équivaut à ce que l'entreprise achète des BTC au prix de $850 actuellement, mais seulement si le prix de l'action de MicroStrategy dépasse $1,000, cela sera dilué ;
• Par conséquent, pendant que MicroStrategy est < $1,000, il est non dilutif, même après conversion, il reflète l'appréciation apportée par l'accumulation précédente de BTC.