Nouvelle tendance des entreprises cotées : Analyse du modèle économique de réserve de Cryptoactifs

Introduction

D'ici le milieu de l'année 2025, de plus en plus d'entreprises cotées en bourse intégreront les cryptoactifs dans leur allocation d'actifs. Selon les données d'analyse, en juin 2025, 26 nouvelles entreprises auront ajouté le bitcoin à leur bilan, portant le nombre total d'entreprises détenant des BTC dans le monde à environ 250.

Ces entreprises s'étendent sur plusieurs secteurs et régions. De nombreuses entreprises considèrent l'offre limitée de 21 millions de bitcoins comme un outil de couverture contre l'inflation et soulignent sa faible corrélation avec les actifs financiers traditionnels. Cette stratégie devient lentement courante : à partir de mai 2025, 64 entreprises enregistrées auprès de la SEC détiennent ensemble environ 688 000 BTC, soit environ 3 à 4 % de l'offre totale de bitcoins. Les analystes estiment qu'il y a déjà plus de 100 à 200 entreprises dans le monde qui intègrent des cryptoactifs dans leurs états financiers.

Modèle de réserve d'actifs cryptoactifs

Lorsque les entreprises cotées en bourse allouent une partie de leur bilan aux cryptoactifs, une question centrale se pose : comment financent-elles l'achat de ces actifs ? Contrairement aux institutions financières traditionnelles, la plupart des entreprises adoptant une stratégie de coffre-fort de chiffrement ne s'appuient pas sur un flux de trésorerie abondant provenant de leurs activités principales pour se soutenir. L'analyse suivante se concentrera sur MicroStrategy comme exemple principal, car la plupart des autres entreprises reproduisent en réalité son modèle.

flux de trésorerie d'exploitation

Bien que la manière la plus "saine" et la moins dilutive soit en théorie d'acheter des cryptoactifs avec les flux de trésorerie disponibles générés par les activités principales de l'entreprise, dans la réalité, cette méthode est quasiment impraticable. La plupart des entreprises manquent elles-mêmes de flux de trésorerie suffisamment stables et à grande échelle pour accumuler une grande quantité de réserves de BTC, ETH ou SOL sans recourir à un financement externe.

Prenons MicroStrategy comme exemple typique : cette entreprise, fondée en 1989, était à l'origine une entreprise de logiciels axée sur l'intelligence commerciale, dont les principales activités comprennent HyperIntelligence, le tableau de bord d'analyse AI et d'autres produits, mais ces produits ne génèrent encore qu'un revenu limité. En fait, le flux de trésorerie d'exploitation annuel de MicroStrategy est négatif, ce qui est loin des centaines de milliards de dollars qu'elle a investis dans le Bitcoin. Cela montre que la stratégie de trésorerie cryptée de MicroStrategy n'est pas basée sur la rentabilité interne depuis le début, mais repose sur des opérations de capital externes.

Une situation similaire se produit chez SharpLink Gaming. L'entreprise s'est transformée en 2025 en un véhicule de coffre-fort Ethereum, ayant acquis plus de 280 706 ETH( d'une valeur d'environ 840 millions de dollars). Il est évident qu'elle ne peut pas compter sur les revenus de son activité de jeux B2B pour réaliser cette opération. La stratégie de formation de capital de SharpLink repose principalement sur le financement PIPE et l'émission d'actions directes, plutôt que sur les revenus opérationnels.

financement sur le marché des capitaux

Parmi les sociétés cotées qui adoptent des stratégies de coffre-fort de chiffrement, la méthode la plus courante et évolutive consiste à lever des fonds sur le marché public, en émettant des actions ou des obligations pour recueillir des fonds, et à utiliser les recettes pour acheter des jetons tels que le Bitcoin. Ce modèle permet aux entreprises de constituer un grand coffre-fort de chiffrement sans avoir à utiliser les bénéfices non distribués, en s'inspirant pleinement des méthodes d'ingénierie financière des marchés de capitaux traditionnels.

Émission d'actions : cas traditionnel de financement dilutif

Dans la plupart des cas, l'émission de nouvelles actions s'accompagne de coûts. Lorsque les entreprises financent en émettant des actions, deux choses se produisent généralement :

1. La dilution de la propriété : la part des actionnaires existants dans l'entreprise diminue.
2. Bénéfice par action ( EPS ) en baisse : dans le cas où le bénéfice net reste constant, l'augmentation du capital total entraîne une diminution de l'EPS.

Ces effets entraînent généralement une baisse des prix des actions, pour deux raisons principales :

• Logique d'évaluation : si le ratio cours/bénéfice (P/E) reste inchangé, tandis que le BPA diminue, le prix de l'action va également baisser.
• Psychologie du marché : Les investisseurs interprètent souvent le financement comme un signe de manque de fonds ou de difficultés pour l'entreprise, surtout lorsque les fonds levés sont destinés à des plans de croissance non vérifiés. De plus, la pression d'offre générée par l'afflux massif de nouvelles actions sur le marché peut également faire baisser les prix.

Le modèle d'équité anti-dilution de MicroStrategy

MicroStrategy est un exemple typique qui s'écarte du récit traditionnel "dilution des actions = préjudice pour les actionnaires". Depuis 2020, MicroStrategy a activement utilisé le financement par actions pour acheter des Bitcoin, son nombre total d'actions en circulation passant de moins de 100 millions à plus de 224 millions d'actions d'ici la fin 2024.

Bien que le capital soit dilué, les performances de MicroStrategy sont souvent supérieures à celles du Bitcoin lui-même. Pourquoi ? Parce que MicroStrategy se trouve depuis longtemps dans un état où "la capitalisation boursière est supérieure à la valeur nette de ses Bitcoin détenus", c'est-à-dire ce que nous appelons mNAV > 1.

Comprendre la prime : qu'est-ce que mNAV ?

• Lorsque mNAV > 1, le marché attribue à MicroStrategy une valorisation supérieure à la juste valeur marchande de ses bitcoins.

En d'autres termes, lorsque les investisseurs acquièrent une exposition au Bitcoin via MicroStrategy, le prix payé par unité est supérieur au coût d'achat direct de BTC. Cette prime reflète la confiance du marché dans la stratégie de capital de Michael Saylor et peut également représenter l'opinion du marché selon laquelle MicroStrategy offre une exposition au BTC à effet de levier et gérée activement.

Soutien à la logique financière traditionnelle

Bien que mNAV soit un indicateur de valorisation natif au chiffrement, le concept de "prix de transaction supérieur à la valeur des actifs sous-jacents" existe déjà couramment dans la finance traditionnelle.

Les raisons pour lesquelles l'entreprise se négocie souvent à un prix supérieur à la valeur comptable ou à la valeur nette des actifs sont principalement les suivantes :

Flux de trésorerie actualisés ( DCF ) méthode d'évaluation

Les investisseurs se concentrent sur la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs de l'entreprise, et pas seulement sur les actifs qu'elle détient actuellement.

Cette méthode d'évaluation conduit souvent à des prix de transaction des entreprises bien supérieurs à leur valeur comptable, surtout dans les situations suivantes :

• Prévisions de croissance des revenus et des marges bénéficiaires
• L'entreprise dispose d'un pouvoir de tarification ou d'une barrière technologique/commerciale

Méthode d'évaluation des multiples de bénéfices et de revenus(EBITDA)

Dans de nombreux secteurs à forte croissance, les entreprises utilisent généralement le P/E( ratio cours/bénéfice) ou le multiple de revenus pour évaluer.

• Les entreprises de logiciels à forte croissance peuvent être échangées à des multiples de 20 à 30 fois l'EBITDA;
• Les entreprises en phase de démarrage peuvent être échangées à des multiples de 50 fois leurs revenus, voire plus, même sans bénéfice.

MicroStrategy possède un avantage que le bitcoin lui-même n'a pas : une structure d'entreprise qui peut accéder aux canaux de financement traditionnels. En tant qu'entreprise cotée en bourse aux États-Unis, elle peut émettre des actions, des obligations, voire des actions privilégiées pour lever des fonds, et elle l'a effectivement fait avec des résultats impressionnants.

Michael Saylor a habilement utilisé ce système : il a levé des milliards de dollars en émettant des obligations convertibles à taux zéro, ainsi qu'un produit d'actions privilégiées innovant récemment lancé, et a investi l'intégralité de ces fonds dans le Bitcoin.

Les investisseurs réalisent que MicroStrategy peut utiliser l'"argent des autres" pour acheter des bitcoins à grande échelle, et cette opportunité n'est pas facilement reproductible par les investisseurs individuels. La prime de MicroStrategy "n'est pas liée à l'arbitrage à court terme de la NAV", mais provient de la confiance élevée du marché dans sa capacité d'acquisition et de réallocation de capital.

mNAV > 1 comment réaliser la protection contre la dilution

Lorsque le prix de transaction de MicroStrategy est supérieur à la valeur nette des actifs Bitcoin qu'elle détient (, c'est-à-dire mNAV > 1), l'entreprise peut :

1. Émettre de nouvelles actions à un prix supérieur
2. Utiliser les fonds collectés pour acheter plus de Bitcoin ( BTC )
3. Augmenter la position totale en BTC
4. Favoriser la montée simultanée de la NAV et de la valeur d'entreprise

Même en cas d'augmentation du nombre d'actions en circulation, la quantité de BTC détenue par action (BTC/share) peut rester stable voire augmenter, rendant l'émission de nouvelles actions une opération de non-dilution.

Que se passe-t-il si mNAV < 1 ?

Lorsque mNAV < 1, cela signifie que la valeur marchande du BTC représentée par chaque dollar d'actions de MicroStrategy dépasse 1 dollar (, du moins en apparence ).

D'un point de vue financier traditionnel, MicroStrategy se négocie à un prix inférieur à sa valeur nette d'actif (NAV). Cela pose des défis en matière d'allocation de capital. Si l'entreprise finance par des actions dans cette situation pour acheter du BTC, du point de vue des actionnaires, elle achète en fait du BTC à un prix élevé, ce qui entraîne :

• Dilution BTC/jeton ( par action BTC détenue )
• et réduire la valeur des actionnaires existants

Lorsque MicroStrategy est confronté à une situation où mNAV < 1, il ne pourra plus maintenir cet effet de roue libre "émission de nouvelles actions → achat de BTC → augmentation de BTC/action".

Alors, quelles sont les options restantes ?

Racheter des actions, au lieu de continuer à acheter des BTC

Lorsque mNAV < 1, racheter des actions de MicroStrategy est un acte de valorisation, pour des raisons telles que:

• Vous rachetez des actions à un prix inférieur à leur valeur intrinsèque en BTC.
• Avec la diminution du nombre d'actions en circulation, le BTC/jeton va augmenter.

Saylor a clairement déclaré : si le mNAV est inférieur à 1, la meilleure stratégie est de racheter des actions plutôt que de continuer à acheter des BTC.

Méthode 1 : Émission d'actions privilégiées

Les actions privilégiées sont des titres hybrides, situés entre la dette et les actions ordinaires dans la structure du capital d'une entreprise. Elles offrent généralement des dividendes fixes, n'ont pas de droits de vote et ont la priorité sur les actions ordinaires en matière de distribution des bénéfices et de liquidation. Contrairement à la dette, les actions privilégiées ne nécessitent pas de remboursement du capital ; contrairement aux actions ordinaires, elles peuvent offrir des revenus plus prévisibles.

MicroStrategy a émis trois types d'actions privilégiées : STRK, STRF et STRC.

STRF est l'outil le plus direct : il s'agit d'une action privilégiée permanente non convertible, offrant un dividende en espèces fixe de 10 % par an sur une valeur nominale de 100 $. Elle n'a pas d'option de conversion en actions et ne participe pas à l'augmentation des actions de MicroStrategy, offrant uniquement des rendements.

Le prix du marché de STRF va fluctuer autour de la logique suivante :

• Si MicroStrategy a besoin de financement, il émettra des STRF supplémentaires, augmentant ainsi l'offre et faisant baisser le prix;
• Si la demande du marché pour les rendements augmente ( comme durant les périodes de taux d'intérêt bas ), le prix du STRF augmentera, ce qui réduira le rendement effectif;
• Cela forme un mécanisme d'auto-ajustement des prix, la plage de prix est généralement étroite ( par exemple $80-$100 ), déterminée par la demande de rendement et la dynamique de l'offre et de la demande.

Étant donné que STRF est un instrument non convertible et fondamentalement non rachetable ( sauf en cas de conditions déclenchantes fiscales ou de capital ), son comportement est similaire à celui d'une obligation perpétuelle, MicroStrategy peut l'utiliser à plusieurs reprises pour "acheter au plus bas" BTC sans avoir besoin de refinancer.

STRK ressemble à STRF, avec un dividende annuel de 8 %, mais il a ajouté une caractéristique clé : il peut être converti en actions ordinaires au ratio de 10:1 lorsque le prix de l'action MicroStrategy dépasse 1 000 $, ce qui équivaut à l'insertion d'une option d'achat profondément hors de la monnaie, offrant aux détenteurs une opportunité de hausse à long terme.

STRK a une forte attractivité tant pour les entreprises que pour les investisseurs, pour des raisons telles que :

Opportunité asymétrique à la hausse pour les actionnaires de MicroStrategy :

• Le prix par action de STRK est d'environ 85$, 10 actions peuvent lever 850;
• Si à l'avenir cela se transforme en 1 action de MicroStrategy, cela équivaut à ce que la société achète du BTC au prix de 850 $, mais cela ne se diluera que si le prix de l'action de MicroStrategy dépasse 1 000 $;
• Par conséquent, chez MicroStrategy, en dessous de 1 000 $, la période est non dilutive, même après conversion, elle reflète l'appréciation apportée par l'accumulation précédente de BTC.

Structure de revenus stables:

• STRK distribue un dividende de $2 par trimestre, soit un revenu annuel de $8;
• Si le prix tombe à 50 $, le taux de rendement atteindra 16 %, attirant des achats pour soutenir le prix;
• Cette structure permet à STRK de se comporter comme une "obligation avec options": défense à la baisse, participation à la hausse.

Motivations des investisseurs et incitations à la conversion :

• Lorsque le prix de l'action MicroStrategy dépasse 1 000 $, les détenteurs ont la motivation de se convertir en actions ordinaires;
• Avec la hausse supplémentaire de MicroStrategy ( atteignant 5 000 $ ou 10 000 $ ), le dividende de STRK devient insignifiant ( avec un rendement d'environ 0,8 % ), accélérant la conversion;
• Finalement, former un canal de sortie naturel, transformant le financement temporaire en une structure d'actionnaires à long terme.

MicroStrategy conserve également le droit de racheter des STRK, sous réserve que le nombre d'actions non converties restantes soit inférieur à 25 % ou qu'il y ait un