Qui a déplacé l'ancre du stablecoin ?

Rédaction : Viee, contributeur clé de Biteye

Éditeur : Denise, contributrice principale de Biteye

Au cours des cinq dernières années, nous avons été témoins de la déconnexion des stablecoins dans plusieurs scénarios.

Des algorithmes à la conception à fort levier, jusqu'à la réaction en chaîne des faillites bancaires dans le monde réel, les stablecoins subissent une reconstruction de confiance encore et encore.

Dans cet article, nous essayons de relier plusieurs événements emblématiques de désancrage des stablecoins dans l'industrie de la cryptographie entre 2021 et 2025, d'analyser les raisons et les impacts sous-jacents, et d'explorer les leçons que ces crises nous laissent.

La première avalanche : l'effondrement des stablecoins algorithmiques

Si l'on doit dire quelle chute a d'abord ébranlé le récit des « stablecoins algorithmiques », cela devrait être celui de l'IRON Finance à l'été 2021.

À l'époque, le modèle IRON/TITAN sur Polygon était populaire sur tout le net. IRON est une stablecoin partiellement adossée : une partie est soutenue par de l'USDC et une autre partie dépend de la valeur du token de gouvernance TITAN via un algorithme. En conséquence, lorsque de grosses ventes de TITAN ont rendu le prix instable, les gros investisseurs ont commencé à vendre, déclenchant une série de retraits : rachat d'IRON → émission et vente de plus de TITAN → effondrement de TITAN → la stablecoin IRON a perdu davantage sa capacité d'ancrage.

C'est un classique du “spirale de la mort” :

Une fois que le prix des actifs internes ancrés plonge, il est très difficile pour le mécanisme de se réparer, se désancrant jusqu'à zéro.

Le jour de l'effondrement de TITAN, même le célèbre investisseur américain Mark Cuban n'a pas pu y échapper. Plus important encore, cela a permis au marché de comprendre pour la première fois que les stablecoins algorithmiques dépendent fortement de la confiance du marché et des mécanismes internes ; une fois que la confiance s'effondre, il devient difficile d'arrêter un “spirale de la mort”.

Désillusion collective : LUNA à zéro

En mai 2022, le monde des cryptomonnaies a connu l'effondrement de stablecoins le plus important de son histoire, avec la chute simultanée du stablecoin algorithmique UST et de sa monnaie sœur LUNA de l'écosystème Terra. À l'époque, UST, qui avait une capitalisation boursière allant jusqu'à 18 milliards de dollars, était considéré comme un exemple de succès parmi les stablecoins algorithmiques.

Cependant, début mai, UST a été massivement vendu sur Curve/Anchor, tombant progressivement en dessous de 1 dollar, déclenchant un afflux constant de retraits. UST a rapidement perdu son ancrage de 1:1 avec le dollar, le prix chutant en quelques jours de près de $1 à moins de 0,3 $. Pour maintenir l'ancrage, le protocole a massivement émis des LUNA pour échanger et racheter UST, ce qui a entraîné l'effondrement du prix de LUNA.

En quelques jours, LUNA est passée de 119 dollars à presque zéro, avec une capitalisation boursière totale évaporée de près de 40 milliards de dollars, UST tombant à quelques cents, et tout l'écosystème Terra s'éteignant en une semaine. On peut dire que la chute de LUNA a permis à l'ensemble du secteur de réaliser pour la première fois :

L'algorithme lui-même ne peut pas créer de valeur, il ne peut que répartir les risques ;

Le mécanisme a tendance à entrer dans une structure en spirale irréversible en cas de conditions de marché extrêmes ;

La confiance des investisseurs est le seul atout, et cet atout est le plus susceptible d'échouer.

Cette fois-ci, les régulateurs mondiaux ont également inclus pour la première fois les « risques des stablecoins » dans leur vision de la conformité. Les États-Unis, la Corée du Sud, l'Union européenne et d'autres pays ont successivement imposé des restrictions strictes sur les stablecoins algorithmiques.

Ce n'est pas seulement l'instabilité des algorithmes : USDC et les réactions en chaîne avec la finance traditionnelle.

Les problèmes de modèle algorithmique sont nombreux, n'y a-t-il pas de risques avec les stablecoins centralisés et 100% adossés ?

L'incident de la Silicon Valley Bank (SVB) en 2023 a éclaté, Circle a admis que 3,3 milliards de dollars de réserves USDC étaient présents chez SVB. Dans la panique du marché, l'USDC a temporairement déraillé à 0,87 dollar. Cet incident est totalement un “décrochage des prix” : la capacité de paiement à court terme a été remise en question, entraînant une panique sur le marché.

Heureusement, cette décorrélation n'a été qu'une panique temporaire, l'entreprise a rapidement publié un communiqué transparent, s'engageant à couvrir l'écart potentiel avec ses propres fonds. Finalement, après l'annonce de la décision de la Réserve fédérale de garantir les dépôts, l'USDC a pu retrouver son ancrage.

Il est clair que l'« ancre » des stablecoins n'est pas seulement la réserve, mais aussi la confiance dans la liquidité de cette réserve.

Cette tempête nous rappelle que même les stablecoins les plus traditionnels ne peuvent pas être complètement isolés des risques financiers traditionnels. Une fois que les actifs d'ancrage dépendent du système bancaire du monde réel, leur vulnérabilité devient inévitable.

Une fausse alerte de « déraillement » : la tempête du prêt circulaire USDE

Récemment, le marché des cryptomonnaies a connu une panique sans précédent avec la chute du 10·11, et le stablecoin USDe a été pris dans l'œil du cyclone. Heureusement, le désancrage final n'était qu'un écart temporaire de prix, et non un problème de mécanisme interne.

USDe, émis par Ethena Labs, a un moment atteint les trois premières places du marché mondial. Contrairement à USDT, USDC et autres qui disposent de réserves équivalentes, USDe utilise une stratégie Delta neutre en chaîne pour maintenir son ancrage. En théorie, cette structure de « long spot + short perpétuel » peut résister aux fluctuations. Les faits ont également prouvé que, lorsque le marché est stable, ce design montre une stabilité et permet aux utilisateurs d'obtenir un rendement de base annuel de 12 %.

Au-dessus d'un mécanisme qui fonctionnait déjà bien, des utilisateurs ont également ajouté de manière autonome une stratégie de « prêt circulaire » : en mettant en garantie des USDe pour emprunter d'autres stablecoins, puis en échangeant pour obtenir plus de USDe à nouveau pour continuer à les mettre en garantie, avec un effet de levier croissant, en ajoutant des incitations de protocoles de prêt pour augmenter le rendement annuel.

Jusqu'au 11 octobre, des nouvelles macroéconomiques défavorables aux États-Unis ont éclaté, Trump annonçant des droits de douane élevés sur la Chine, provoquant une vente panique sur le marché. Au cours de ce processus, le mécanisme de stabilisation de USDe n'a pas subi de dommages systémiques, mais en raison de la combinaison de divers facteurs, un détachement temporaire des prix a eu lieu :

D'une part, certains utilisateurs utilisent USDe comme marge pour les produits dérivés, et en raison des conditions extrêmes ayant déclenché des liquidations de contrats, le marché a connu une forte pression à la vente ; en même temps, certaines structures de « prêts circulaires » avec effet de levier sur des plateformes de prêt font également face à des liquidations, exacerbant davantage la pression de vente des stablecoins ; d'autre part, lors du processus de retrait sur les bourses, des problèmes de gas sur la chaîne ont entraîné une fluidité insuffisante des canaux d'arbitrage, et l'écart de prix après le désancrage des stablecoins n'a pas pu être corrigé à temps.

Finalement, plusieurs mécanismes ont été simultanément éprouvés, provoquant une panique sur le marché en peu de temps. USDe est brièvement tombé de 1 dollar à environ 0,6 dollar, puis a été corrigé. Contrairement à certains types de désancrage « d'actifs invalidés », les actifs de cet événement n'ont pas disparu, mais ont simplement été limités par des raisons telles que la liquidité macroéconomique défavorable et les chemins de liquidation, entraînant un déséquilibre temporaire de l'ancrage.

Après l'incident, l'équipe d'Ethena a publié une déclaration clarifiant que le système fonctionnait normalement et que le collatéral était suffisant. Par la suite, l'équipe a annoncé qu'elle renforcerait la surveillance et augmenterait le taux de collatéral pour améliorer la capacité de tampon du fonds.

Après-shocks non terminés : les liquidations en chaîne de xUSD, deUSD et USDX

Les répliques de l'événement USDe ne se sont pas dissipées, en novembre une nouvelle crise éclate.

USDX est un stablecoin conforme lancé par Stable Labs, respectant les exigences de réglementation MiCA de l'Union européenne, et étant indexé 1:1 sur le dollar américain.

Cependant, autour du 6 novembre, le prix de l'USDX a rapidement chuté en dessous de 1 $ sur la chaîne, tombant un temps à environ 0,3 $ et perdant instantanément près de 70 % de sa valeur. Le catalyseur de cet événement a été le décrochage du stablecoin xUSD, émis par Stream, en raison du rapport d'un gestionnaire de fonds externe faisant état d'une perte d'actifs d'environ 93 millions de dollars. Stream a immédiatement suspendu de manière urgente les dépôts et retraits sur la plateforme, et le xUSD a rapidement perdu son ancrage dans une vente panique, tombant de 1 $ à 0,23 $.

Après l'effondrement de xUSD, la réaction en chaîne s'est rapidement propagée à Elixir et à sa stablecoin émise, deUSD. Elixir avait précédemment emprunté 68 millions de USDC à Stream, représentant 65 % de ses réserves totales de deUSD, tandis que Stream avait utilisé xUSD comme garantie. Lorsque la chute de xUSD a dépassé 65 %, le soutien des actifs de deUSD s'est instantanément effondré, entraînant une vaste ruée bancaire et une chute immédiate des prix.

Cette panique de retrait ne s'est pas arrêtée là. Par la suite, la vente massive sur le marché s'est répandue à d'autres stablecoins générateurs de revenus similaires comme l'USDX.

En quelques jours, la capitalisation totale des stablecoins a évaporé plus de 2 milliards de dollars. Une crise de protocole s'est finalement transformée en liquidation de l'ensemble du secteur, ce qui révèle non seulement des problèmes de conception de mécanismes, mais prouve également le couplage haute fréquence entre les structures internes de la DeFi, les risques n'existant jamais de manière isolée.

Les trois épreuves des mécanismes, de la confiance et de la régulation

Lorsque nous examinons les cas de dépegging des cinq dernières années, nous constatons un fait frappant : le plus grand risque des stablecoins est que tout le monde pense qu'ils sont “stables”.

Des modèles algorithmiques à la garde centralisée, des innovations basées sur le rendement aux stablecoins inter-chaînes composites, ces mécanismes d'ancrage peuvent subir un écrasement ou s'effondrer du jour au lendemain, ce qui est souvent dû non pas à un problème de conception mais à un effondrement de la confiance. Nous devons reconnaître que les stablecoins ne sont pas seulement un produit, mais une structure de crédit mécaniste, qui repose sur une série d'« hypothèses qui ne seront pas rompues ».

1. Toutes les ancrages ne sont pas fiables.

Les stablecoins algorithmiques dépendent souvent des mécanismes de rachat et de brûlage des tokens de gouvernance. Une fois que la liquidité est insuffisante, que les attentes s'effondrent et que le token de gouvernance s'effondre, le prix s'effondrera comme un effet domino.

Stablecoins adossés à des devises fiat (centralisés) : ils mettent l'accent sur les « réserves en dollars », mais leur stabilité n'est pas complètement dissociée du système financier traditionnel. Les risques bancaires, les risques liés aux custodians, le gel de liquidité et les fluctuations politiques peuvent tous éroder l'« engagement » qui les soutient. Lorsque les réserves sont suffisantes mais que la capacité de rachat est limitée, le risque de décrochage demeure.

Stablecoins à rendement : Ce type de produit intègre des mécanismes de rendement, des stratégies de levier ou des combinaisons d'actifs dans la structure des stablecoins, offrant des rendements plus élevés tout en présentant des risques cachés. Son fonctionnement dépend non seulement des voies d'arbitrage, mais aussi de la garde externe, des retours sur investissement et de l'exécution des stratégies.

2. La transmission des risques des stablecoins est beaucoup plus rapide que nous ne l'imaginons.

L'effondrement de xUSD est le meilleur exemple de “l'effet de contagion” : un protocole rencontre un problème, un autre utilise son stablecoin comme collatéral, et un troisième conçoit un stablecoin avec un mécanisme similaire, tous sont entraînés dans la chute.

Particulièrement dans l'écosystème DeFi, les stablecoins sont à la fois des actifs de garantie, des contreparties et des outils de liquidation. Une fois que l'« ancre » se relâche, l'ensemble de la chaîne, tout le système DEX et même tout l'écosystème stratégique seront affectés.

3. Régulation faible : des lacunes dans le système restent à combler.

Actuellement, l'Europe et les États-Unis ont progressivement lancé divers projets de réglementation : le MiCA nie clairement la légitimité des stablecoins algorithmiques, tandis que la loi GENIUS aux États-Unis tente de réglementer les mécanismes de réserve et les exigences de rachat. C'est une bonne tendance, cependant, la réglementation fait encore face aux défis suivants :

Les caractéristiques des stablecoins en matière de transfrontalier rendent difficile la régulation complète par un seul pays.

Le modèle est complexe, avec un haut degré d'interconnexion entre les actifs sur la chaîne et ceux du monde réel, et les régulateurs n'ont pas encore tranché sur ses attributs financiers et de règlement.

La divulgation des informations n'est pas encore complètement standardisée, bien que la transparence sur la chaîne soit élevée, la définition des responsabilités des émetteurs, des dépositaires, etc. reste encore floue.

Conclusion : La crise offre des opportunités de restructuration pour l'industrie

La crise de désancrage des stablecoins ne nous rappelle pas seulement que les mécanismes comportent des risques, mais pousse également l'ensemble du secteur vers une évolution plus saine.

D'une part, le niveau technique s'efforce de répondre activement aux vulnérabilités passées. Par exemple, Ethena ajuste également le taux de garantie, renforce la surveillance, etc., tentant de couvrir les risques de volatilité par une gestion proactive.

D'autre part, la transparence de l'industrie continue de s'améliorer. Les audits sur la chaîne et les exigences réglementaires deviennent progressivement la base de la nouvelle génération de stablecoins, ce qui contribue à renforcer la confiance.

Plus important encore, la perception des utilisateurs évolue également. De plus en plus d'utilisateurs commencent à s'intéresser aux mécanismes sous-jacents des stablecoins, à la structure de garantie, à l'exposition au risque et à d'autres détails plus fondamentaux.

Le centre de gravité du secteur des stablecoins passe de « comment croître rapidement » à « comment fonctionner de manière stable ».

Après tout, il n'est possible de créer des outils financiers capables de soutenir le prochain cycle que si l'on parvient réellement à mettre en place une véritable capacité d'absorption des risques.