Superciclo de moeda estável

1. A mudança da YBS para longe dos rendimentos dos títulos do Tesouro dos EUA, movendo-se em direção ao rendimento nativo gerado puramente on-chain — por exemplo, através do staking de ativos como BTC, ETH ou SOL.
2. Composições “estilo LEGO” da YBS - Pendle é apenas o começo. Mais protocolos DeFi precisam apoiar a YBS até que eventualmente vejamos uma versão totalmente on-chain do USDT.
3. Produtos de pagamento — Tecnicamente fáceis de construir, e o recurso de rendimento facilita a aquisição de clientes. No entanto, o verdadeiro desafio está na conformidade regulatória e no dimensionamento do negócio. Mesmo com USDT/USDC, os pagamentos funcionam principalmente como "middleware" de liquidação de back-end, em vez de serem usados diretamente como um meio de troca.

Em 100 dias, ações, títulos e moedas podem todos colapsar simultaneamente, acelerando a quebra dos sistemas de moeda fiduciária.

Assim como a crise financeira de 2008 deu origem aos primeiros adeptos do Bitcoin, o 'suicídio' dos sistemas fiduciários em 2025 poderia inaugurar a ascensão das stablecoins on-chain - especialmente as stablecoins não-USD, subgarantidas e com rendimento (YBS).

No entanto, as stablecoins sub-colateralizadas ainda são principalmente teóricas. As repercussões do colapso da Luna-UST em 2022 ainda estão presentes. No entanto, devido à pressão por uma maior eficiência de capital, as stablecoins parcialmente colateralizadas inevitavelmente se tornarão mainstream no mercado.

As stablecoins não denominadas em USD ainda estão na fase experimental. O dólar americano continua sendo amplamente aceito como a moeda de reserva global. Para manter a capacidade industrial e o emprego, a China provavelmente não buscará ativamente a internacionalização em larga escala do RMB, o que significa que a substituição do dólar será um processo muito lento.

Legenda da imagem: Stablecoins não-USD
Fonte da imagem: https://dune.com/base_ds/international-stablecoins

Com base nos dois pontos acima, este artigo examina principalmente a fase mais recente das moedas estáveis existentes, ou seja, a aparência geral da YBS, um sistema de moeda estável on-chain baseado em USD e totalmente reservado, que contém a aparência básica das moedas estáveis pós-USD e não totalmente reservadas.

A manifestação interna do senhoriagem é a inflação, que é comumente conhecida como dívida interna, e a manifestação externa é o ciclo de marés do dólar.

1. Trump Abandons Hegemonia do Dólar

Do ponto de vista técnico, a emissão de dólares americanos é uma contramedida entre o Federal Reserve e o Ministério da Fazenda, que então utiliza o relacionamento de crédito dos bancos comerciais para ampliar o multiplicador de moeda e criar circulação de moeda em diferentes níveis estatísticos como M0/M1/M2/M3...

Sob esse modelo de emissão, a dívida dos EUA (T-Bills, T-Notes, T-Bonds) é dividida em longos e curtos prazos para manter a inflação lenta do dólar dos EUA e a estabilidade do valor da moeda a curto prazo. As taxas de juros da dívida dos EUA se tornam a base de precificação para o mundo financeiro como um todo, e o dólar dos EUA se torna a moeda mundial às custas do déficit externo dos EUA e da dependência dos países em relação ao dólar dos EUA.

O preço sempre foi de duas vias. O único produto dos Estados Unidos é na verdade o próprio dólar dos EUA, e todos os países do mundo precisam obter dólares dos EUA e perceber o poder de compra dos dólares dos EUA.

O poder de compra do dólar americano irá depreciar a longo prazo, independentemente da vontade de Trump. Os países devem obter dólares americanos para minimizar os custos de intermediação de transações. Não é que a troca seja inviável, mas usar dólares americanos diretamente é mais eficiente em termos de custos.

Os dólares americanos suados devem ser gastos rapidamente para produção ou arbitragem financeira, a fim de preservar seu poder de compra e manter a competitividade das exportações para os Estados Unidos na próxima etapa.

Agora esse ciclo está sendo destruído pelo sistema de tarifas estilo Schrödinger de Trump. Trump está aumentando as tarifas e Trump está forçando Powell a cortar as taxas de juros. Os países não querem mais manter dólares americanos e estão fugindo do mercado de títulos dos EUA, tornando o dólar americano/título do Tesouro dos EUA um ativo arriscado.

Descrição da Imagem: Processo de operação do dólar dos EUA
Fonte da imagem: Pozsar

A inflação lenta do dólar permite aos EUA extrair senhoriagem de outros países — mas apenas se forem compelidos a deter dólares e investir parcialmente em Tesouros. Esta é a única maneira de reduzir os danos autoinfligidos ao dólar.

Suponha o seguinte cenário:

• Alice é uma trabalhadora têxtil que ganha $1,000 em dinheiro trabalhando em uma oficina de costura;

• Bob é um vendedor de títulos dos EUA, Alice investe $100/200/200 em títulos dos EUA de curto, médio e longo prazo, e os $500 restantes são investidos na reprodução expandida;

• Bob usa o título comprado por Alice como garantia, adiciona alavancagem de 100x e vai ao banco Cindy para emprestar $50,000;

• Bob gasta $25,000 em uma casa, $20,000 em ações da Mag7 e os restantes $5,000 na nova bolsa de Alice.

Neste ciclo, o objetivo de Alice é trocar trabalho por dólares e proteger-se contra a desvalorização por meio da produção e do Tesouro. Bob tem como objetivo reciclar dólares e ampliar o valor dos ativos do Tesouro. Cindy lucra com os Tesouros livres de risco e taxas de transação.

O perigo está em dois cenários: Se Alice investir os $1.000 completos em Tesouros, Bob e Cindy vão nus — $500k nem compraria um pão. Em segundo lugar, se os Tesouros de Bob não puderem ser usados como garantia livre de risco para emprestar dólares, Cindy perde o emprego, Bob não pode comprar a bolsa de Alice (apenas roupas íntimas baratas) e Alice perde seu investimento de produção.

Não há mais volta agora. Uma vez que Trump abandona a hegemonia do dólar, o senhoriagem que os EUA extrai do mundo enfrentará uma espiral de morte semelhante à Luna-UST — embora mais gradual.

Um sistema comercial global fragmentado e financeiro, em vez disso, catalisa a 'globalização' das criptomoedas. Abraçar autoridades centrais cria pontos únicos de falha. O Bitcoin sendo 'Treasurised' não prejudicará o Bitcoin, mas a cripto se tornando dolarizada poderia destruir a cripto completamente.

Curiosamente, no próximo tumulto econômico, as batalhas em curso entre as stablecoins continuarão. Em um mundo dividido, ainda precisamos de uma linguagem "cola" e pontes entre cadeias. A grande era da arbitragem global inevitavelmente aparecerá na forma de stablecoins on-chain.

Os memes de Pepe podem entreter as massas, mas os memers degen podem simplesmente mudar o mundo.

Agora, vamos explicar porquê.

2. Tail Wags the Dog: Moedas Estáveis Deslocam Moedas Voláteis

O limite de mercado de criptomoedas é “falso”, a emissão de stablecoins é “real”.

O limite de mercado de criptomoedas de $2,7 trilhões meramente dá uma ideia do "tamanho" do mercado. Em contraste, o mercado de moedas estáveis de $230 bilhões é respaldado por reservas reais — mesmo que 60% (USDT) tenham respaldo questionável.

Com DAI e USDS se tornando USDC-ificadas, stablecoins supercolateralizadas ou totalmente lastreadas em ativos on-chain praticamente desapareceram. Reservas reais significam eficiência de capital reduzida — ou um multiplicador de dinheiro drasticamente reduzido. Para cada $1 emitido como uma stablecoin, $1 compra Tesouros off-chain; on-chain, pode ser emprestado novamente no máximo 4x.

Compare isso com BTC e ETH, que derivam valor 'do nada' — a $84.000 e $1.600, respectivamente. Em termos de dólares, o M0 das criptomoedas é BTC + ETH (19,85M BTC + 120,68M ETH), M1 inclui $230B em moedas estáveis, e M2/M3 depende de alavancagem e ecossistemas baseados em empréstimos YBS e DeFi.

Essa representação reflete melhor o estado real das criptomoedas do que a capitalização de mercado ou o valor total bloqueado. Calcular a capitalização de mercado do BTC é sem sentido — você não pode resgatá-la completamente por USDT ou USD devido à liquidez insuficiente.

Cripto é um mercado "inverso" - ativos cripto voláteis carecem de moedas estáveis suficientemente totalmente lastreadas.

YBS faz sentido apenas neste contexto — teoricamente poderia transformar a volatilidade em estabilidade — mas isso nunca foi realizado. Na verdade, $230B em stablecoins devem servir como ponto de entrada/saída de liquidez para um mercado de $2.7T.

Ethena: Uma Tentativa de Compromisso - uma réplica falha do sistema de títulos dos EUA

Desde a sua emissão inicial de $620M, o USDe da Ethena cresceu para $6.2B até fevereiro deste ano, mantendo brevemente uma participação de mercado de 3% — logo atrás do USDT e USDC — tornando-se a moeda estável algorítmica não garantida mais bem-sucedida desde a UST.

O modelo de hedge do USDe é simples:

Os APs (Participantes Autorizados) depositam ativos que rendem juros como stETH.

Ethena abre shorts equivalentes em CEXs perpétuos.

Historicamente, os comprados frequentemente pagam taxas de financiamento aos vendidos, criando receita nativa baseada em arbitragem para Ethena.

Por que não Hyperliquid? Porque as Perp DEXs ainda são derivadas das CEXs à vista - o oráculo de preços do Hyperliquid ainda faz referência à Binance. Então, o USDe apenas negocia nas CEXs mais líquidas.

Mas isso não é tudo — Ethena vai além ao imitar o sistema do dólar.

Legenda da imagem: Classificação e Operações do YBS
Fonte da imagem: @zuoyeweb3

À primeira vista, Ethena parece ter um sistema de quatro tokens: USDe, sUSDe, ENA e sENA. No entanto, o cerne da Ethena sempre foi apenas o USDe. Seu caso de uso mais crítico vai além de apenas 'staking e yield farming' — ou seja, na adoção para negociação e pagamentos.

Vamos lembrar como o dólar dos EUA funciona: os dólares não podem ser inteiramente reinvestidos em Tesouros dos EUA. A configuração ideal é que uma pequena parte flua de volta para o mercado de títulos, enquanto a maioria permanece nas mãos de detentores estrangeiros. Essa estrutura mantém tanto o status do dólar como moeda de reserva global quanto seu poder de compra.

No início deste ano, a USDe ofereceu um rendimento de 9%, atraindo cerca de 60% da USDe para ser apostada como sUSDe. Fundamentally, isto é uma responsabilidade do protocolo. Em teoria, os restantes 40% da USDe precisariam de gerar retornos suficientes para pagar rendimentos de 9% aos 60% - claramente um modelo insustentável.

Portanto, a aliança entre ENA e exchanges centralizadas (CEXs) torna-se crucial. Traçando paralelos com a forma como a Circle compartilha a receita com a Coinbase e a Binance por manter o USDC, a ENA essencialmente assume o papel de "subornar" provedores de ativos (APs). Enquanto as baleias não despejarem, tudo permanece intacto. A sENA atua como uma camada adicional de garantia para reter esses grandes detentores.

Dado todos esses mecanismos aninhados, o modelo de papel mais apropriado não é o dólar dos EUA ou USDC, mas sim USDT. Tether ganha $1.4 bilhão em lucro, enquanto $160 bilhões em risco são distribuídos entre as CEXs e usuários varejistas.

Porquê? Porque as transferências P2P, os pares de negociação spot, os contratos marginais em USD e todos os ativos de varejo e institucionais requerem USDT como o meio de negociação mais amplamente aceito. Em contraste, a USDe nem mesmo tem pares de negociação spot ainda.

Claro, se a colaboração Ethena-Pendle pode remodelar o ecossistema DeFi—mudando o núcleo do empréstimo para o rendimento—ainda está por ver. Vou explorar isso num artigo separado mais tarde.

3. YBS é essencialmente um custo de aquisição de clientes

Em 2014, o USDT explorou pela primeira vez o ecossistema do Bitcoin. Mais tarde, associou-se à Bitfinex e tornou-se enraizado em pares de negociação CEX. Em 2017/18, expandiu-se para a Tron, tornando-se o líder incontestável em casos de uso P2P.

Todos os sucessores - USDC, TUSD, BUSD, FDUSD - apenas imitaram seu modelo, mas nunca o superaram. (Um aparte: Binance tem uma tendência surpreendente de entrar em conflito com stablecoins, já tendo "matado" várias.)

Ethena, através do seu mecanismo de “incentivo/suborno”, conseguiu capturar uma parte do mercado CEX. No entanto, não avançou nos casos de uso em conformidade com regulamentos dominados pelo USDC, nem desafiou a dominância do USDT em negociações e transferências.

YBS não pode penetrar cenários de negociação - nem em CEXs, nem em casos de uso de pagamento - não fora da cadeia também. Com o rendimento como seu único apelo, DeFi permanece seu único caminho viável para frente.

Atualmente, os projetos YBS podem ser categorizados da seguinte forma:

O rendimento do YBS representa uma responsabilidade do protocolo—em essência, é um custo de aquisição de clientes. Para ser sustentável, mais usuários devem reconhecer seu valor vinculado ao dólar e optar por mantê-lo diretamente, em vez de apenas participar do sistema de staking.

Entre os 50 principais stablecoins por capitalização de mercado, há uma clara linha divisória na marca de $50 milhões. Abaixo está uma lista dos projetos YBS atuais e seus respectivos APYs:

Descrição da imagem: Ganho de YBS Ethereum
Fonte da imagem: @zuoyeweb3

De acordo com os dados do DeFiLlama, os rendimentos atuais do YBS no Ethereum são essencialmente dominados pela Ethena e Pendle. Isso contrasta starkamente com a era do Verão DeFi, onde os retornos poderiam facilmente atingir milhares de vezes o principal.

A era dos lucros inesperados acabou. Uma nova era de finanças estruturadas de baixo rendimento começou.

Ganho e perda derivam da mesma fonte. Hoje, os Tesouros dos EUA se tornaram a espinha dorsal do rendimento para a maioria dos protocolos YBS - uma base inerentemente instável. Além disso, os rendimentos on-chain dependem fortemente da liquidez robusta do mercado secundário. Sem participação suficiente dos usuários, os retornos prometidos podem se tornar o fardo que esmaga os projetos YBS.

Isso não é surpreendente. Usual, apoiada pela Binance, ajustou manualmente sua taxa de piso; USDD, fundada por Justin Sun, ainda afirma oferecer um APY de 20%. Pessoal, isso não é engraçado. Se o projeto mais bem-sucedido, USDe, tem um rendimento nativo de apenas 4,9%, de onde exatamente vem o 20% do USDD? Sinceramente, não consigo entender.

Uma distinção deve ser feita aqui: os APYs mostrados no gráfico acima são rendimentos por pool. Eles incluem até o rendimento base de ativos de LSD (derivativos de participação líquida), então não representam o APY nativo oferecido por cada protocolo YBS. No DeFi, a fonte de rendimento muitas vezes são apenas os próprios participantes - isso sempre foi verdadeiro.

Com cada vez mais protocolos YBS surgindo, está claro que a batalha é pela participação de mercado. Somente se a maioria dos usuários estiver buscando estabilidade em vez de rendimento, o YBS pode manter altos retornos enquanto gradualmente substitui o USDT no uso diário.

Caso contrário, se 100% dos usuários forem caçadores de rendimento, o próprio rendimento desaparece. Seja a arbitragem da taxa de financiamento da Ethena ou a tokenização dos Tesouros dos EUA, sempre deve haver uma contraparte assumindo risco ou perda. Se todos estão ganhando, então estamos apenas vivendo em um esquema Ponzi massivo.

4. Algumas notas diversas para discussão

Este artigo passa por cima de modelos baseados em CDP como GHO (Aave) e crvUSD (Curve), pois é improvável que se tornem mainstream. MakerDAO não conseguiu se tornar um banco central on-chain, e é duvidoso que outros protocolos de empréstimo consigam fazer isso também.

——Em relação a stablecoins algorítmicas como UST e AMPL, o mercado perdeu em grande parte o interesse nesses modelos desatualizados. A tendência agora favorece o respaldo de ativos do mundo real ou os principais ativos on-chain.

——Pendle e Berachain, o primeiro representa a nova tendência do DeFi, e o último é o mecanismo de integração de cadeia pública + YBS. Esta parte é muito importante, então vou cavar um buraco e escrevê-la separadamente primeiro;

——Este artigo não envolve emissão ou adoção institucional, pagamentos fora da cadeia, transações, etc., mas foca mais nas fontes de receita e oportunidades de mercado potenciais do YBS.

Além disso, atualmente estou trabalhando em uma ferramenta de visualização para estratégias de receita on-chain. Se algum empreendedor/desenvolvedor estiver interessado, pode enviar uma mensagem privada para conversar.

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