TL; DR

• Como um dos protocolos DeFi de longa data, o design da MakerDAO incorpora os valores fundamentais da tecnologia blockchain – transparência, descentralização e resistência à censura. Apesar do DeFi enfrentar contratempos significativos em 2022, o MakerDAO continua a ser um participante crucial nos mercados de stablecoins e empréstimos descentralizados. A integração de ativos do mundo real aumentou substancialmente a receita do protocolo, mostrando robusta adaptabilidade e inovação do mercado.
• Para desbloquear o potencial empresarial existente, mas frequentemente oculto e de baixa prioridade, a MakerDAO começou oficialmente a implementar o plano Endgame em 2023. Isso envolve a segmentação das complexidades empresariais em SubDAOs especializados que são mais adequados aos seus respectivos negócios e governança dinâmica. Essa ação melhora significativamente as capacidades de gestão de riscos e eficiência de capital, estabelecendo um ecossistema descentralizado e transparente mais eficiente para a cada vez mais expansiva MakerDAO.
• O plano Endgame, a ser executado por meio das fases Pregame, Early Game, Midgame e Endgame, fortalecerá progressivamente a capacidade da MakerDAO de resistir a riscos do mundo real. Isso inclui a execução de seis SubDAOs iniciais e a emissão de seus tokens ERC20 correspondentes durante as fases iniciais, alocando liquidez por meio de tokens como $DAI, $MKR e $ETHD.
• Na fase Early Game, prevista para o primeiro trimestre de 2024, há planos para um rebranding do $DAI e $MKR para aprimorar ainda mais a base para a estratégia geral. Durante este período, os modelos econômicos dos tokens $MKR e $DAI serão significativamente diferentes dos atuais. MakerDAO e SubDAO também reduzirão as barreiras de governança com a introdução de novos tokens, aumentando ainda mais a disposição dos detentores de tokens em participar da governança.
• Para a gestão de risco de ativos do mundo real atuais, a MakerDAO os classifica em posturas Pigeon, Eagle e Phoenix. Antecipamos que a MakerDAO continuará a maximizar os retornos dos ativos subjacentes por meio de seus ativos RWA nos próximos dois a três anos.
• Em meados de 2023, MakerDAO alterou o mecanismo de recompra e queima de $MKR, introduzindo um Motor de Queima Inteligente para utilizar o excedente do protocolo para recompras de $MKR. Esse excedente é então colocado no Uniswap V2 para formar o par de negociação MKR/DAI, atuando como uma estratégia ativa de formação de mercado. O motor tem como objetivo estabelecer um equilíbrio dinâmico no futuro, garantindo que a emissão anual de novos tokens $MKR seja igual à quantidade queimada, apoiando a circulação saudável de $MKR.
• Usando modelos de avaliação de fluxo de caixa descontado (DCF) e de valuation comparável, avaliamos o valor do token $MKR. Após uma série de suposições e modelagens, concluímos que até o final do primeiro trimestre de 2024, o preço do token $MKR é esperado variar entre $3396.72 e $4374.21. A valuation totalmente diluída da MakerDAO (FDV) é estimada estar na faixa de $3.321 bilhões a $4.277 bilhões. Apesar dos dados em 16 de janeiro de 2024, o $MKR ainda tem potencial para movimento ascendente. Esta avaliação não é destinada como conselho de investimento, e a dinâmica de mercado real e o desempenho operacional da MakerDAO determinarão, em última instância, seu verdadeiro valor de mercado.
• Enquanto a MakerDAO continua a inovar, deve permanecer vigilante em relação aos riscos regulatórios, especialmente considerando sua inclusão substancial de títulos do governo dos EUA como ativos subjacentes. Existe uma possibilidade significativa de escrutínio contínuo ou medidas regulatórias por parte das agências governamentais dos EUA. Além disso, o plano de fim de jogo da MakerDAO, com mudanças fundamentais em seu token de governança $MKR e na stablecoin $DAI, pode impactar a tolerância ao risco do protocolo e os caminhos futuros de desenvolvimento.

1. Visão Geral da MakerDAO

MakerDAO é um protocolo baseado na blockchain do Ethereum, com o objetivo de fornecer a stablecoin descentralizada DAI. O valor desta stablecoin é vinculado ao dólar dos EUA e é regulado por mecanismos como super-colateralização e buffer de excedente, sem depender da emissão ou garantia de autoridades centrais.

A estabilidade e o valor do DAI são garantidos por contratos inteligentes através de mecanismos de ajuste automático envolvendo a garantia de ativos criptográficos, como Ethereum e outros tokens ERC-20 bloqueados e gerenciados na plataforma MakerDAO. Este design visa alcançar a robustez e confiabilidade do protocolo, proporcionando aos usuários um ambiente mais confiável para transações de moeda digital e gestão de ativos.

O token de governança $MKR desempenha um papel crucial na governança do protocolo e na estabilidade do sistema dentro do ecossistema MakerDAO. Os detentores de tokens $MKR participam de decisões-chave por meio de votação, como a seleção de tipos de garantia, definição de tetos de dívida, ajuste de taxas de estabilidade e outros parâmetros críticos do sistema. Além disso, os tokens $MKR servem como um mecanismo para compensação de dívidas em tempos de perdas do sistema, aprimorando a robustez financeira do protocolo.

O design do MakerDAO incorpora os valores centrais da tecnologia blockchain, nomeadamente transparência, descentralização e resistência à censura. Os processos automatizados implementados através de contratos inteligentes reduzem intermediários, proporcionando aos usuários uma experiência de serviços financeiros mais confiável e sem interrupções.

À medida que o setor DeFi evolui rapidamente, a MakerDAO continua a ser um jogador-chave nos mercados de stablecoin e empréstimos descentralizados, demonstrando forte adaptabilidade e inovação de mercado. A introdução de ativos do mundo real, como títulos do governo dos EUA, conhecidos como ativos RWA, a partir do final de 2022, não só trouxe mais estabilidade ao DAI por meio de diversos ativos do mundo real, mas também gerou uma renda substancial para o protocolo.

Para aprimorar a inovação contínua do protocolo, melhorar as estruturas organizacionais para tornar os processos de decisão de governança mais eficientes e alavancar o valor intangível do protocolo, a MakerDAO iniciou seu abrangente plano de Fim de Jogo gradualmente a partir de 2022 e o implementou formalmente em 2023. Este artigo considerará aspectos do plano de Fim de Jogo na avaliação do token $MKR.

2. Final do jogo

2.1 Lógica Subjacente do Fim do Jogo

Similar à estrutura organizacional da empresa-mãe do Google, Alphabet, a holding alcança crescimento estável e maximiza retornos de lucro por meio do Google, operando várias startups independentes e funcionais, cada uma isolada de riscos. Google e Alphabet fornecem suporte técnico e de recursos a essas startups.

Ao adotar uma estratégia de diversificação e investimentos descentralizados, um equilíbrio é alcançado entre negócios centrais robustos e empreendimentos inovadores mais arriscados. Essa abordagem garante que a Alphabet não apenas enfrenta os desafios de mercado atuais, mas também se prepara para futuras mudanças e oportunidades.

Aplicar uma estratégia semelhante à do MakerDAO envolve separar empreendimentos valiosos e promissores, como protocolos de empréstimos, redes oráculas descentralizadas e iniciativas de ativos do mundo real (RWA) em SubDAOs distintos. Cada SubDAO emitiria tokens com base em seu valor e potencial únicos. Ao distribuir esses tokens, as comunidades podem ser nutridas, desbloqueando o potencial de negócios oculto e de baixa prioridade que atualmente existe dentro do MakerDAO.

Usando RWA como exemplo, os processos de governança atuais e a eficiência do MakerDAO não conseguem competir com as instituições financeiras tradicionais ao lidar com transações financeiras do mundo real complexas. No entanto, os SubDAOs permitem que o MakerDAO se liberte de gerenciar e navegar diretamente pelas complexidades das transações de ativos do mundo real. Em vez disso, pode focar em incubar SubDAOs que podem se desenvolver em entidades mais especializadas com estruturas de governança dinâmicas, superando os obstáculos enfrentados pelo MakerDAO.

Posteriormente, o MakerDAO pode utilizar um modelo de Depósito Direto Descentralizado (D3M) testado e compreendido. O D3M aproveita a automação e os contratos inteligentes para otimizar as interações entre o MakerDAO e outros protocolos DeFi, ao mesmo tempo que gerencia riscos e melhora a eficiência de capital. Isso permite que esses SubDAOs representem o MakerDAO em atividades de RWA, reduzindo as despesas e complexidades do MakerDAO.

O principal desafio então passa a ser comparar o desempenho de diferentes SubDAOs e determinar quais capacitar. Em outras palavras, envolve descentralizar a tomada de decisões, permitindo explorações de inovação paralelas. Essa abordagem ajuda a MakerDAO a estabelecer um ecossistema mais eficiente, descentralizado e transparente em meio à crescente complexidade. Em um ambiente regulatório menos do que ideal e riscos incertos da indústria de criptomoedas, isso representa uma forma eficaz para a MakerDAO se sustentar no mercado a longo prazo.

Para um ecossistema descentralizado globalmente impactante, a eficiência em desafiar o sistema financeiro tradicional existente é apenas um aspecto. Mais importante, gira em torno do valor intangível criado em torno dos tokens dos membros da comunidade e da experiência do usuário.

No espaço das criptomoedas, é evidente que o crescimento de valor dos principais ativos como Bitcoin, Dogecoin e NFTs muitas vezes supera o crescimento de valor do token MakerDAO e de outros protocolos DeFi robustos. Simplesmente considerar os aspectos fundamentais do valor das criptomoedas seria tendencioso. Em outras palavras, capacitar tokens como $MKR fazendo referência a moedas meme não é apenas um meio eficaz de lidar com questões de governança, como a apatia dos eleitores, mas também um atalho para a aplicação em escala de SubDAOs.

2.2 Planejamento Geral

O roteiro do produto Plano Final consiste em quatro fases principais: Pré-jogo, Início do jogo, Meio do jogo e Fim do jogo. O objetivo é aprimorar a eficiência, resiliência e engajamento, criando um equilíbrio robusto de governança, fornecendo uma base sólida para o crescimento paralelo e inovação de produtos para SubDAOs. O plano promove a otimização das estruturas de governança e a diversificação das inovações de produtos dentro de um ecossistema progressivamente formado e orientado pela comunidade.

A curto prazo, o objetivo do Endgame é aumentar o fornecimento de Dai para mais de 100 bilhões dentro de três anos, garantindo que o ecossistema continue a acelerar em uma economia autônoma e vibrante de DAO. Além disso, o plano visa manter o equilíbrio de governança de forma segura, garantindo escalabilidade para qualquer tamanho.

Eu Pregame

Como fase de teste para o produto, seis SubDAOs iniciais serão executados para testar suas principais funcionalidades antes do lançamento oficial do plano Endgame. Recursos notáveis incluem:

1. Emissão de tokens ERC20 específicos para cada SubDAO, bem como três tipos de fazendas para distribuição de tokens por SubDAOs, ou seja, utilizando $DAI, ativos sintéticos como $ETHD que representam stETH, e tokens $MKR para mineração de liquidez.
2. Lançamento de Meta Elixir I e Metanomics I, formando um pool de liquidez de DAIMKR = 11, distribuindo tokens $MKR para SubDAO.
3. Estabelecendo um conjunto de MIPs, que pode ser considerado como o guia geral que descreve como as medidas acima serão implementadas especificamente, preparando-se para a emissão escalável e automatizada futura de SubDAOs.

II Jogo Inicial

Após a fase de Pré-Jogo, o plano de Fim de Jogo se ajusta e passa para a fase de Início de Jogo, que pode ser subdividida em cinco períodos:

Fase 1:

Rebranding $MKR and $DAI into a single cohesive concept that better communicates and embodies Endgame’s vision. The two tokens will be maintained, and new versions of $DAI and $MKR will be issued, temporarily called NewStable and NewGovToken.

Fase 2:

Seis fazendas de tokens SubDAO e NewStable testadas serão oficialmente lançadas, e os tokens SubDAO também serão distribuídos através das fazendas NewStable. As principais tarefas de todos os SubDAOs são adquirir usuários e manter front-ends descentralizados, mas os SubDAOs podem ser divididos em FacilitatorDAOs e AllocatorDAOs de acordo com diferentes focos de negócios:

Fase 3:

Depois que o SubDAO for lançado, o MakerDAO introduzirá o Atlas para participar da governança e tomada de decisões, tornando o processo mais amigável e eficiente para os detentores de NewGovToken. O Atlas é um gigantesco livro de regras de governança construído como uma estrutura de dados unificada que contém todos os princípios, regras, processos e conhecimento para todo o ecossistema do MakerDAO. Esses dados são otimizados para uso com ferramentas de IA de governança especializadas que modificam, melhoram, resumem e interpretam o Atlas.

Fase 4:

O lançamento do plano de incentivo à participação na governança nesta fase é uma parte fundamental do plano final da MakerDAO, principalmente através do Sagittarius Lockstake Engine, referido como SLE, para incentivar os detentores de NewGovToken a participar mais ativamente na governança do DAO. Nesta fase, os detentores de NewGovToken são encorajados a bloquear seus tokens e delegar direitos de voto em apoio a estratégias de governança específicas, um processo que ocorre através de uma interface amigável e gamificada para fácil acesso.

Para recompensar as contribuições ativas ao processo de governança, os usuários da SLE receberão 30% do excedente do protocolo como receita NewStable, ou receberão tokens SubDAO como recompensa. Além disso, para incentivar a participação e a resolução de problemas a longo prazo, a SLE estabeleceu uma taxa de saída de 15%. Durante os primeiros seis meses do lançamento da SLE, um impulso de recompensa única será fornecido para compensar as fases iniciais, quando apenas os usuários NewStable poderão cultivar tokens SubDAO.

Fase 5:

O lançamento da NewChain e o estado final do Endgame são a etapa final do Plano Endgame. Esta fase inclui a implantação da NewChain, uma nova blockchain projetada para ser o hub de todas as ferramentas de back-end para a economia de token SubDAO e a segurança de governança MakerDAO. O lançamento da NewChain garante que o NewStable e o NewGovToken, bem como o $DAI e o $MKR, continuem a funcionar normalmente no Ethereum, ao mesmo tempo que ganham proteções adicionais de governança por meio de uma ponte avançada de duas fases.

As principais características da NewChain incluem o uso de hard forks como mecanismo de governança para resolver disputas significativas de governança, proporcionando a garantia de segurança definitiva para os usuários que dependem de Dai e NewStable. Além disso, a NewChain incorpora características de governança assistida por IA, como geração de contratos inteligentes, arrendamento de estado e sistemas de bloqueio de governança para cada SubDAO, promovendo inovação e crescimento em todo o ecossistema.

O acima é o plano passo a passo para MakerDAO começando a partir do Early Game. Atualmente, não temos como garantir se a Fase 1 até a Fase 5 representa o plano principal do Early Game para o Midgame e finalmente para o Endgame. Portanto, neste relatório de valoração $MKR, não discutiremos conteúdos além do escopo atualmente previsível.

2.3 Tipos de garantias

Para uma análise de curto prazo da receita e despesas do MakerDAO, é crucial entender os ativos subjacentes que ele introduz. No plano Endgame, o colateral é categorizado em dois tipos: ativos descentralizados que podem garantir características imparciais e ativos do mundo real que podem fornecer liquidez e estabilidade confiáveis.

$MKR：

À medida que a utilidade do $MKR como suporte de liquidez para DAI diminui, o mecanismo passa de obrigatório para opcional com base em decisões de governança. Em vez disso, em caso de perdas no sistema MakerDAO, pode distribuir essas perdas reduzindo o preço-alvo do DAI (sua fixação ao USD).

$MKR no plano final se torna uma forma valiosa de garantia descentralizada através do cofre de garantia excedente. Gera taxas de estabilidade para o protocolo, participa da governança e pode ser usado para cultivar tokens SubDAO.

Ativos Ponderados pelo Risco semelhantes a dinheiro:

Atualmente, o RWA em dinheiro é o ativo RWA mais usado pela MakerDAO, incluindo stablecoins centralizadas e títulos públicos de curto prazo. Esse tipo de ativo é crucial para manter a estabilidade da taxa de câmbio DAI e parece ser uma fonte significativa de receita da MakerDAO com base no desempenho recente dos títulos do governo dos EUA.

No entanto, esta categoria de ativos apresenta o maior risco de ser confiscada ou enfrentar desafios regulatórios. É por isso que o MakerDAO passa por três estágios diferentes para minimizar a proporção desses ativos em seu balanço.

2.4 Três Posturas

Terminologia:

DSR: Taxa de Poupança DAI

SFBR: Taxa Base de Taxa de Estabilidade (semelhante à taxa de empréstimo de taxa de estabilidade neste artigo )

TR: Taxa Alvo, um mecanismo que muda gradualmente o preço alvo do DAI ao longo do tempo. Uma TA positiva aumenta a demanda por DAI e diminui a oferta. O principal objetivo da TA é controlar a exposição da MakerDAO aos ativos RWA e incentivar a geração de DAI através de garantias mais descentralizadas como o ETH.

Em resumo, SFBR e TR podem ser entendidos como taxas para todos os pools de estabilidade e especificamente para os pools de estabilidade relacionados a ativos descentralizados. Aumentar SFBR e TR é equivalente a aumentar o DSR indiretamente, aumentar o custo de obter DAI por meio de garantia e reduzir o fornecimento de DAI, ao mesmo tempo que estimula a demanda por DAI, aumentando assim o preço do DAI.

Posição de Pombo:

Em um cenário com baixo risco regulatório e condições econômicas globais estáveis, a MakerDAO tem como objetivo criar receita e acumular ETH no tesouro usando ativos RWA semelhantes a dinheiro o máximo possível para se preparar para crises futuras. A postura de pombo foi inicialmente planejada para continuar até 2025, se estendendo ainda mais se não houver riscos regulatórios significativos para acumular mais capital.

Origem: https://forum.makerdao.com/t/endgame-plan-v3-complete-overview/17427

Postura de Águia:

Ao garantir que a exposição RWA apreensível não exceda 25% e desvinculando o DAI do dólar dos EUA, se necessário, o DAI pode resistir às mais severas repressões regulatórias sem cortar sua conexão com os ativos do mundo real.

Fonte: https://forum.makerdao.com/t/endgame-plan-v3-complete-overview/17427

Postura da Fênix:

Como medida para lidar com situações extremas, usando apenas ativos descentralizados e ativos RWA fisicamente resilientes como garantia, a taxa de câmbio alvo do DAI será ajustada com base em desvios de preço de mercado, em vez de depender de garantias no PSM.

Fonte: https://forum.makerdao.com/t/endgame-plan-v3-complete-overview/17427

Dadas as atitudes regulatórias atuais e o status operacional da MakerDAO, prevemos que a MakerDAO estará na posição de Pomba pelos próximos três anos. A proporção planejada de ativos RWA durante a posição de Pomba pode não ser totalmente aplicável. Neste relatório de avaliação, fazemos previsões com base na alocação atual de ativos e no plano geral para maximizar os retornos durante a posição de Pomba.

Além disso, até que o MakerDAO empodere $MKR, consideramos temporariamente $MKR como um token de projeto intimamente ligado à receita do MakerDAO.

3. Tokenomics

3.1 $MKR Casos de Uso

O token $MKR é o núcleo do ecossistema MakerDAO, desempenhando duas funções cruciais. Em primeiro lugar, representa os direitos de voto da governança, permitindo que os detentores votem em propostas dentro da MakerDAO, participando diretamente nos processos de tomada de decisão do protocolo. Isso inclui decisões sobre parâmetros do sistema, atualizações do protocolo e políticas de governança.

Em segundo lugar, em situações em que o sistema não dispõe de fundos para pagar a dívida em DAI, a MakerDAO pode emitir novos tokens $MKR para compensar as perdas, mantendo a estabilidade do sistema econômico.

Esse mecanismo garante a saúde do stablecoin $DAI e a estabilidade geral do sistema, ao mesmo tempo que oferece aos detentores de tokens $MKR a capacidade de influenciar diretamente o futuro do protocolo.

3.2 Alocação de Tokens $MKR

MakerDAO gerencia e regula o fornecimento de tokens $MKR por meio de seu modelo exclusivo de recompra de estoque. No cerne desse modelo está um mecanismo chamado de "Surplus Buffer", que é o destino principal de todas as receitas do protocolo MakerDAO. O objetivo principal do buffer de excedente é fornecer uma primeira linha de defesa contra déficits de empréstimos.

Quando ocorre uma lacuna de empréstimo, os fundos do buffer excedente serão usados primeiro para cobrir a lacuna. Somente se o buffer excedente for insuficiente para cobrir o déficit, o protocolo Maker compensará a diferença emitindo tokens adicionais $MKR.

Vale ressaltar que o buffer excedente tem um limite superior definido. Quando os fundos no buffer excedente ultrapassarem este limite, Dai adicional será utilizado para recomprar tokens $MKR, e os tokens recomprados de $MKR serão destruídos antes de junho de 2023. Esse mecanismo é projetado para reduzir o total de tokens $MKR em circulação, proporcionando valor aos detentores existentes de $MKR. A longo prazo, esse mecanismo de recompra e queima resultará em uma redução no total de tokens $MKR em circulação.

Até o momento, 22.368,96 tokens $MKR foram recomprados e queimados, o que representa 2,237% do fornecimento total. Essa atividade contínua de recompra e queima reflete a saúde financeira do protocolo MakerDAO e a escassez do token $MKR, tendo um impacto um tanto positivo no valor de mercado do $MKR.

Desde junho de 2023, na atualização do Smart Burn Engine da MakerDAO, os fundos que excederem o novo buffer de excedente serão usados para comprar tokens $MKR, e o $MKR comprado será composto pela quantidade correspondente de pares de negociação ¥DAI e fornecer liquidez na Uniswap V2. Os tokens de provisão de liquidez gerados (LP Tokens) são então transferidos para endereços de propriedade do protocolo.

O objetivo principal dessa ação é controlar ainda mais o fornecimento, a liquidez e outros mecanismos da circulação dos tokens $MKR e DAI sob o protocolo. Em essência, é regular o fornecimento dos tokens $MKR no mercado aberto, o que pode ser entendido como ativo na formação de mercado.

Além disso, o Smart Burn Engine é baseado em um modelo de valoração que otimiza o processo de queima de tokens quando o preço do token $MKR está baixo. Quando a capitalização de mercado do $MKR cai abaixo de sua meta de valoração, o protocolo queimará os Elixires acumulados (tokens de liquidez $MKR/$ETH/$DAI).

Além disso, o plano introduz a emissão anual de novos tokens $MKR para contrabalançar a concentração causada pela queima. Esse mecanismo tem como objetivo criar um equilíbrio dinâmico onde a quantidade de $MKR queimada e emitida a cada ano é igual, apoiando a circulação saudável do token. O valor do $MKR é impulsionado pelo seu mecanismo de queima, renda de token SubDAO para votantes ativos e a capacidade de gerar $DAI de baixo juro e alto colateral para votantes ativos.

3.3 Modelo de Lucro da MakerDAO

3.3.1 Taxa de Estabilidade

Antes da introdução dos ativos RWA, a principal fonte de renda da MakerDAO era a renda de juros sobre empréstimos, que é o juro pago quando os usuários apostam ativos de criptomoeda em troca de $DAI. A seguir está a ppool de apostas on-chain da MakerDAO e os juros correspondentes:

Fonte: makerburn

Combinando esses dados com as informações da Dune, observa-se que até outubro de 2022, a maior parte da receita da MakerDAO veio de juros em vários pools de empréstimo de $ETH. Em 2022, devido ao colapso do $UST, muitos usuários saíram do mercado de criptomoedas, levando a uma diminuição substancial no TVL de stablecoins. A MakerDAO teve que baixar as taxas de juros para reter usuários e estabilizar sua situação financeira, alinhando-se com concorrentes como Aave, onde as taxas de empréstimo também caíram para 0%. Além disso, a MakerDAO começou a implementar planos para substituir reservas em stablecoins como $USDC por ativos geradores de juros, como títulos do governo.

Com taxas de estabilidade quase em 0% em 2022, a MakerDAO enfrentou desafios financeiros ao longo do ano. A partir de 2023, a receita de ativos RWA, como títulos do governo, gradualmente começou a dominar a renda total da MakerDAO.

Fonte: https://dune.com/steakhouse/makerdao

3.3.2 Rendimento RWA

Desde o final de 2021, o rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA aumentou gradualmente, levando a um aumento correspondente na receita proveniente da reserva do Tesouro dos EUA da MakerDAO, que agora representa mais da metade da receita total da MakerDAO.

Origem: https://dune.com/steakhouse/makerdao

Rendimento de Liquidação 3.3.3

Quando os preços dos ativos de criptomoeda dos usuários se aproximam rapidamente do limite de liquidação, a MakerDAO inicia a liquidação desses ativos e cobra uma certa taxa. Essa fonte de renda mostrou-se benéfica para a MakerDAO durante grandes quedas de mercado em 2022, mas não se espera que sustente as operações da MakerDAO durante períodos de condições de mercado relativamente estáveis.

Fonte: Makerburn

3.3.4 PSM (Receita PSM)

Os usuários podem trocar $DAI por outras stablecoins (como $USDC) através do PSM em uma proporção próxima de 1:1. A pequena taxa coletada durante esse processo de troca é conhecida como taxa de giro do PSM. Essa taxa ajuda a regular a oferta de $DAI, auxiliando na manutenção da estabilidade de seu valor e servindo como parte da receita do sistema. Durante as flutuações de mercado, o PSM permite que a MakerDAO ajuste efetivamente a liquidez e a fixação de preço do $DAI.

Fonte: Makerburn

4. Modelo de Avaliação

Nossa avaliação é baseada na análise de Fluxo de Caixa Descontado (DCF), com uma derivação detalhada fornecida em nosso Modelo de Avaliação MKR. A avaliação pode ser ajustada com base em condições de mercado reais no futuro. Os detalhes e explicações do método de avaliação estão delineados abaixo.

4.1 Análise de Fluxo de Caixa Descontado (DCF)

Para facilitar o entendimento, o MakerDAO pode ser visto como uma instituição de emissão de moeda temporariamente não regulamentada, semelhante a um banco. Inicialmente, os usuários precisam obter $DAI por excesso de garantia de ativos de forma descentralizada e pagar juros ao MakerDAO. Simultaneamente, a MakerDAO usa os juros pagos pelos mutuários para fornecer a Taxa de Poupança Dai (DSR), oferecendo aos depositantes de $DAI a oportunidade de ganhar juros sobre seus depósitos.

Inicialmente, as principais fontes de receita da MakerDAO eram os usuários supercolateralizando ativos criptográficos e emprestando stablecoin $DAI com ativos do mundo real, coletando taxa de estabilidade. Além disso, a MakerDAO coletava renda de liquidação quando o valor dos ativos colateralizados pelos usuários caía abaixo do limite de liquidação, e taxas de transação da stablecoin da receita do PSM.

A partir do final de 2022, a MakerDAO substituiu gradualmente a maioria dos ativos subjacentes PSM de stablecoins como USDC por ativos do mundo real como títulos do Tesouro dos EUA e ETFs do Tesouro dos EUA, proporcionando renda estável. Essa renda adicional de RWA é atualmente a maior fonte de receita para a MakerDAO, seguida da receita de juros proveniente do empréstimo de ETH.

Com base nessas condições, acreditamos que o método de Fluxo de Caixa Descontado (DCF) é o mais adequado para avaliar o preço do token $MKR. O DCF é um método de valoração absoluta usado para estimar o valor de um ativo com base nos fluxos de caixa futuros esperados, descontados por uma taxa que reflete seu risco.

Nosso modelo usa dados até 31 de dezembro de 2023 como base, com um período de previsão de 3 anos e um valor terminal representando o fluxo de caixa de longo prazo do protocolo em operação contínua, estimando o valor do token $MKR em 1º de março de 2024.

4.1.1 Suposições

Esse modelo é construído com base em uma série de suposições-chave, incorporando dados do plano Endgame em relação à proporção de ativos RWA em diferentes estágios e ao ciclo de redução da taxa de juros dos títulos do Tesouro dos EUA, refletindo a avaliação preditiva das tendências de desenvolvimento da MakerDAO nos próximos três anos. Essas suposições são a pedra angular da avaliação do modelo e foram integradas ao nosso framework de valuation, permitindo ajustes flexíveis para se adaptar às condições de mercado em evolução. Suposições detalhadas podem ser encontradas nas seguintes seções.

Fornecimento Total de DAI:

O crescimento da oferta total da DAI impacta significativamente a avaliação, pois impulsiona diretamente a segunda maior fonte de renda, a taxa de estabilidade total, e afeta indiretamente a receita de liquidação). De acordo com o relatório anterior, prevemos a oferta total da DAI com base na participação de mercado de stablecoins no mercado de stablecoins e na participação de mercado da DAI em stablecoins CDP.

Em primeiro lugar, em relação ao TVL estável, dividimos a taxa de crescimento de abril de 2021 a abril de 2022 em três cenários:

Atual: 130,646.0 milhões

Mercado em baixa: 2024 - 10%；2025 - 20%；2026 - 30%

Base: 2024 - 15%；2025 - 30%；2026 - 45%

Touro: 2024 - 20%; 2025 - 40%; 2026 - 60%

Nossa perspectiva é que atualmente estamos em um ciclo de aperto. Um mecanismo como o MakerDAO, que traz renda de juros livre de risco off-chain para on-chain e a aloca para os detentores de stablecoins por meio do DSR, é mais favorável no mercado em comparação com os tradicionais $USDC e $USDT, que retêm esta parte da renda como lucro do projeto. No entanto, devido aos desafios contínuos no ecossistema, como dificuldades na entrada/saída e falta de amigabilidade do usuário associada a stablecoins descentralizadas, sua participação no mercado permanece em torno de um nível relativamente baixo de 7%. (A maior parte dos juros do DSR vem da renda de empréstimos com garantia do MakerDAO, mas teoricamente, também pode utilizar renda adicional de RWA para juros do DSR.)

Dado que a introdução de ativos RWA permite que as stablecoins CDP gerem retornos estáveis, prevemos a participação de mercado das stablecoins CDP no mercado de stablecoins em três cenários diferentes:

Mercado em baixa: 2024 - 12%; 2025 - 15%; 2026 - 18%

Base: 2024 - 17%；2025 - 20%；2026 - 23%

Touro: 2024 - 22%;2025 - 25%;2026 - 28%

No mercado de stablecoins CDP, desde julho de 2022, quando o TVL da CDP se estabilizou, a participação do DAI nas stablecoins da CDP variou consistentemente de 60% a 70%. Prevê-se que o aumento da participação de mercado no mercado de stablecoins CDP incentive mais projetos, como Aave, a introduzir projetos de stablecoin semelhantes. Com a intensificação da concorrência e as barreiras tecnológicas relativamente negligenciáveis para os principais projetos, a participação de mercado do DAI no mercado de stablecoins CDP nos próximos três anos poderia ser dividida em três cenários:

Urso: 2024 - 65% ；2025 - 55% ；2026 - 45%

Base: 2024 - 65% ；2025 - 60% ；2026 - 55%

Touro: 2024 - 65% ；2025 - 70% ；2026 - 75%

Taxa de Ativos RWA:

Atualmente, os ativos RWA representam 46,40% dos ativos totais do MakerDAO. De acordo com o plano Endgame, a proporção de ativos do Tesouro dos EUA diminuirá gradualmente devido a diferentes condições regulatórias, e espera-se que diminua para 15% por volta de 2025. Assumimos a proporção de ativos RWA para os próximos três anos da seguinte forma:

Urso: 2024 - 40% ;2025 - 22% ;2026 - 4%

Base: 2024 - 44% ；2025 - 30% ；2026 - 16%

Touro: 2024 - 58% ；2025 - 63% ；2026 - 68%

As demais previsões numéricas estão detalhadas na tabela abaixo:

Token de Deflação $MKR

Considerando que a MakerDAO iniciará a rebranding do token $MKR no início de 2024, com a expectativa de emissão e a expectativa de deflação da Smart Burn Engine, está planejado manter a oferta circulante dos tokens $MKR inalterada. A valoração é calculada com base na oferta circulante existente.

4.1.2 Modelo DCF

A análise DCF correspondente consiste nos seguintes três cenários:

Mercado em baixa:

No caso de baixa, o preço do token $MKR é esperado ser $1,334.96, com a avaliação do protocolo em 1 de março de 2024 em $1.231 bilhões.

Caso base:

No caso base, o preço do token $MKR deve ser de $2.820,03, com a avaliação do protocolo em 1 de março de 2024 sendo de $2,600 bilhões.

Caso Bull:

No caso do touro, o preço do token $MKR era esperado em US$ 5.349,17, com a avaliação do protocolo em 1º de março de 2024 em US$ 4,933 bilhões.

Análise de Fluxo de Caixa Descontado ponderada pela probabilidade 4.1.3

Alocamos uma probabilidade de 25% para os casos de alta e baixa, sendo o caso base com uma probabilidade de 50%. A análise do fluxo de caixa descontado ponderado pela probabilidade para o preço do token $MKR é de $3.081,05, e a valoração do protocolo é de $2,84 bilhões. Em 16 de janeiro de 2024, o preço do token $MKR é de $1.989,35, indicando um potencial de alta de 54,88%.

4.2 Análise Comparável

A análise comparativa é um método de valoração comumente utilizado que envolve comparar um projeto a empresas similares na indústria com base em métricas como índices Preço/Vendas (P/S) e Preço/Lucro (P/E).

É importante notar que o uso deste método de valoração no setor de finanças descentralizadas (DeFi) para avaliar esses protocolos de empréstimo pode ter certas limitações, uma vez que dados confiáveis de receita de vendas podem não estar disponíveis.

Ao conduzir uma análise comparativa, selecionar empresas o mais semelhantes possível em termos de indústria, modelo de negócios, perfil de risco e dinâmica de mercado é crucial. Ao garantir comparabilidade nesses aspectos, o impacto de fatores externos é reduzido, permitindo-nos focar nos impulsionadores de valor intrínseco das empresas analisadas.

Se as empresas comparáveis escolhidas pertencerem à indústria de empréstimos descentralizados e tiverem natureza empresarial e condições de risco semelhantes à MakerDAO, isso pode aumentar a eficácia da análise comparativa. Aqui, selecionamos AAVE, Curve Finance e Compound - três empresas líderes na indústria de empréstimos com um certo grau de similaridade empresarial com a MakerDAO - para uma análise comparativa.

4.2.1 Pressupostos de avaliação e considerações variáveis

Relação preço/lucro (relação P/L):

O índice P/E ajuda os investidores a avaliar o valor do investimento e o nível de risco do projeto, considerando a relação entre o preço do token e o lucro do protocolo. O índice P/E de diferentes indústrias e tipos de projeto pode ser muito diferente, portanto, geralmente é necessário compará-lo com os da mesma indústria. Projetos de blockchain ou médias de mercado são comparados.

Rácio preço/vendas (P/S Ratio):

O índice P/S é comumente usado para avaliar a avaliação de empresas do mesmo setor com base na receita. Para protocolos de empréstimos descentralizados, a receita de protocolo (análoga à "receita de vendas" em empresas tradicionais) é um fator-chave na avaliação do desempenho financeiro e da sustentabilidade. A relação P/S fornece insights sobre como o mercado avalia a capacidade de geração de receita do protocolo.

Índice PEG (Relação Preço/Lucro/Crescimento):

Para protocolos de empréstimo como o MakerDAO, a recente introdução de ativos de dívida dos EUA como ativos subjacentes aumentou significativamente a receita do protocolo. Usar a receita média passada do protocolo para calcular a relação preço/lucro ou relação preço/vendas para avaliação é inevitavelmente tendencioso.

Apresentamos o indicador PEG para compensar as deficiências da avaliação PE na avaliação do crescimento dinâmico dos protocolos. Quando PEG > 1, a taxa preço/lucro é maior do que a taxa de crescimento do lucro do protocolo, o que significa que está sobrevalorizado; quando PEG < 1, isso significa que a empresa está se desenvolvendo rapidamente, mas esse desenvolvimento é temporário. Isso não é refletido pela taxa preço/lucro e está subvalorizado. Com base no indicador PEG, podemos fazer uma avaliação mais abrangente das avaliações comparáveis.

Rácio P/S médio:

Adotamos uma abordagem de multiplicador de mercado comumente usada na indústria de criptomoedas, tomando a média ponderada das razões preço/vendas de quatro protocolos comparáveis como o multiplicador de mercado de 1. Ao calcular a média ponderada das razões preço/lucro ou preço/vendas derivadas de um protocolo através de FDV/Capitalização de Mercado, essencialmente levamos em conta os limites superiores e inferiores dos itens comparáveis e a ponderação de itens de diferentes capitalizações de mercado, fornecendo uma estimativa mais equilibrada de múltiplos de mercado.

Portanto, optamos por utilizar a média ponderada de itens comparáveis como um multiplicador de mercado quantitativo para evitar o viés potencial que pode surgir ao depender apenas do valor máximo ou mínimo. No entanto, observe que, devido às limitações de precisão de receitas e outros dados, esse valor é apenas para referência comparativa.

Mediana:

Estatisticamente falando, a mediana não é afetada por valores extremos na sequência de distribuição, o que melhora a representatividade da sequência de distribuição em certa medida. Portanto, acreditamos que escolher a mediana como o multiplicador de mercado de 2 é razoável.

Receita Total Anualizada:

Ao analisar a receita gerada por um projeto de blockchain, pode-se avaliar sua capacidade de gerar receita e manter operações. A receita é um indicador-chave da saúde financeira de um projeto e do potencial de crescimento. A avaliação da renda de taxas de protocolo ajuda a entender as fontes de receita diretamente relacionadas às atividades de empréstimo e à lucratividade dos protocolos de empréstimo.

A receita do protocolo pode vir de várias fontes dentro dos protocolos de empréstimo, incluindo juros sobre empréstimos, receitas de RWA, etc. Ao considerar a receita de taxas do protocolo como uma variável, os analistas podem avaliar a diversificação das fontes de receita. Isso ajuda a avaliar a capacidade de um protocolo de resistir às flutuações do mercado e sua viabilidade a longo prazo.

Receita anualizada para detentores de $MKR:

Nos mercados tradicionais de ações, os “ganhos” na relação preço/lucro (P/L) referem-se ao lucro líquido real obtido por uma empresa durante um período específico (geralmente um trimestre ou um ano). Este é um indicador financeiro crucial no qual os investidores se concentram para medir a lucratividade e a saúde financeira de uma empresa. No entanto, no espaço blockchain, o conceito de “ganhos” pode não ser diretamente aplicável.

Isso ocorre porque os projetos DeFi não geram lucros no sentido tradicional e geralmente não possuem lucro líquido ou lucro por ação comparáveis às empresas tradicionais. Em vez disso, seus modelos econômicos frequentemente envolvem receita líquida na forma de taxas de transação de token, recompensas de mineração de liquidez, juros de empréstimos, etc., transferidos para o projeto ou detentores de tokens. Ao avaliar o token $MKR usando o índice P/E, nos referimos ao método Makerburn, que utiliza seu lucro líquido para cálculos.

4.2.2 Avaliação da Análise Comparável

O gráfico acima ilustra as avaliações de projetos e os preços dos tokens com base no Índice Preço/Lucro (P/E) e no Índice Preço/Vendas (P/S). Estimamos a receita anual da taxa do projeto e o lucro líquido usando dados de janeiro a dezembro de 2023. A receita total anualizada projetada da MakerDAO é de US$ 211 milhões, indicando sua substancial capacidade de geração de receita como um dos principais projetos na indústria de empréstimos, especialmente dada a atual significativa rentabilidade dos Tesouros dos EUA.

Além disso, o índice P/E do $MKR é relativamente menor em comparação com os índices médios dos protocolos de empréstimos descentralizados selecionados, como também refletido no índice PEG. Em comparação com os outros três protocolos, o valor do $MKR pode estar subavaliado. Com base no índice P/E, a faixa de preço potencial do token $MKR é de $8.737,18 a $10.678,78; com base no índice P/S, a faixa potencial é de $3.131,64 a $7.047,86.

4.3 Análise Abrangente

Combinando os resultados da avaliação DCF e análise comparável, conduzimos uma análise abrangente do token $MKR:

Primeiramente, realizamos uma análise de sensibilidade nas variáveis-chave no modelo de valoração DCF. Com base nos resultados da análise de sensibilidade, selecionamos os valores máximos e mínimos da valoração DCF ponderada pela probabilidade sob diferentes índices P/E terminais e taxas de desconto. Na análise comparativa, dada a diferença significativa nos índices P/E e P/S da MKR em comparação com outros protocolos na indústria, e considerando a precisão dos dados, atribuímos 10% de peso tanto aos modelos de valoração P/E quanto P/S, com os 80% restantes atribuídos à valoração DCF ponderada. Os resultados da análise abrangente indicam que a faixa de preço para os tokens $MKR é de $3.396,72 a $4.374,21, e a faixa de valoração totalmente diluída (FDV) é de $3.321 bilhões a $4.277 bilhões.

Além disso, conforme indicado pelo índice PEG mencionado acima, nossa valoração atual dos tokens $MKR com base no índice P/E é relativamente conservadora. Comparado à situação de crescimento rápido da renda líquida após a introdução de ativos RWA, a valoração atual de P/E é considerada subavaliada.

A criação e derivação do modelo de valoração e dos preços dos tokens são baseados nos dados e operações de mercado fornecidos no momento. A dinâmica futura do mercado e o desempenho operacional da MakerDAO determinarão, em última instância, seu verdadeiro valor de mercado.

5. Riscos

5.1 Alocação de Tokens $MKR

Risco de Diluição do Token $MKR:

O mecanismo operacional da MakerDAO inclui uma medida crucial de emissão de novos tokens $MKR em caso de falta de empréstimo. Embora essa medida tenha como objetivo manter a estabilidade e a liquidez do sistema, ela introduz o risco de diluição do token $MKR.

Além disso, a emissão de novos tokens pode levar os detentores de tokens existentes a enfrentar o risco de desvalorização. Esse efeito de diluição poderia ter um impacto negativo no preço de mercado do $MKR, especialmente se a demanda por $MKR no mercado permanecer inalterada.

5.2 Riscos Regulatórios

Impacto do Plano Final:

As considerações atuais da MakerDAO sobre o plano Endgame envolvem várias posturas operacionais, incluindo posturas de águia e fênix. As escolhas e implementação dessas estratégias terão um impacto significativo na receita geral e na posição de mercado da MakerDAO. Em particular, adotar uma postura de águia e fênix pode levar a mudanças fundamentais nas estratégias operacionais e nos métodos de gerenciamento de risco, potencialmente afetando o valor e a atratividade do token $MKR.

Potenciais Implicações do DAI Desancorando do Dólar Americano:

O ajuste estratégico da stablecoin $DAI desvinculada do dólar dos EUA é uma iniciativa importante que pode resultar em atrito de usuários de curto prazo e incerteza de mercado. $DAI, como um ativo crucial da DeFi, tem sua estabilidade e confiança do usuário diretamente influenciadas por sua conexão com o dólar dos EUA. Qualquer ação de desvinculação precisa de gerenciamento cuidadoso para evitar impactos negativos no ecossistema como um todo.

6. Conslusion

Este artigo emprega a análise de fluxo de caixa descontado (DCF) para estimar razoavelmente o valor do token de $MKR. Por meio da ponderação de probabilidade, a MakerDAO é avaliada em US$ 2,84 bilhões, com um preço esperado para $MKR de US$ 3.081,05, apresentando um potencial de alta de quase 54,88%. Por fim, combinando métodos de avaliação P/L e P/S, uma análise abrangente indica uma faixa de preço potencial do token $MKR de US$ 3.396,72 a US$ 4.374,21 após o primeiro trimestre de 2024. Em comparação com o preço de mercado atual dos tokens $MKR, permanece um potencial de alta considerável.

No mercado DeFi em rápida evolução e altamente competitivo, a sobrevivência e o sucesso a longo prazo da MakerDAO dependerão muito de sua capacidade de se adaptar a mudanças regulatórias e demandas do mercado. O plano Endgame representa um passo substancial para a MakerDAO, e se ela pode realmente se tornar uma organização eficiente e inovadora em sua forma ideal, ainda está por se ver. Continuaremos a monitorar os desenvolvimentos nas áreas relevantes para fornecer aos investidores uma análise de mercado precisa e oportuna.

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1. Este artigo é reimpresso de [Gryphsis Academy] o título original é 'Decodificando a Valuação da MakerDAO: Uma Profunda Análise sobre Empréstimos + RWA: Uma Estratégia para Mercados de Alta e Baixa'. Os direitos autorais pertencem ao autor original [@yelsanwong]. Se houver objeções a esta reimpressão, entre em contato com o Gate Aprendaequipe e eles resolverão prontamente.
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