深入分析 Ethena 的成功因素和死亡螺旋風險
最近，市場上掀起了一股 Ethena 的熱潮，這是一個能夠提供超過30%年化收益率的穩定幣協議。許多文章已經介紹了 Ethena 的核心機制，所以我在這裏就不再贅述了。簡單來說，Ethena.fi 發行了代表中性頭寸（Delta-neutral positions）價值的穩定幣，將以太坊的“Delta 中性”套利交易進行了代幣化。他們的穩定幣 USDe 還會收集套利利潤，因此他們聲稱它是一種提供本地互聯網收益的互聯網債券。然而，這種情況讓我們想起了上一個加密貨幣週期從牛市到熊市的轉變，當時 Terra 的算法穩定幣 UST 迅速吸納存款並通過其本地借貸協議 Anchor Protocol 爲 UST 貸款人提供了20%的年化收益率，但在一場銀行擠兌後迅速崩潰。吸取了這次經驗教訓，USDe（Ethena 發行的穩定幣）的爆炸性流行引發了加密社區的廣泛討論，而 DeFi 觀點領袖 Andre Cronje 的懷疑引起了廣泛關注。然而，在閱讀了 Andre Cronje 對 Ethena 風險的分析之後，我覺得其中一些邏輯並不是很有說服力，所以我希望更深入地探討一下 Ethena 爲何如此受歡迎以及其機制中存在的風險。
Ethena作爲CeFi產品成功的原因：中心化交易所永續合約市場的救星
要討論Ethena爲何成功，我認爲關鍵在於Ethena有望成爲中心化加密貨幣交易所永續合約市場的救世主。讓我們首先分析當前主流中心化加密貨幣交易所永續合約市場面臨的問題，即缺少空頭倉位。我們知道，期貨有兩個主要目的：投機和套期保值。當市場情緒樂觀時，大多數投機者對加密貨幣未來走勢非常看好，因此在期貨市場中選擇做多的人遠遠多於做空的人。這種情況導致永續合約市場做多頭倉位的資金費率變得很高，增加了做多的成本並抑制了市場活力。對於中心化加密貨幣交易所來說，由於永續合約市場是最活躍的市場之一，其手續費也是主要收入來源之一。高額的資金費率將減少交易所的收入，因此在牛市中爲永續合約市場找到空頭倉位已成爲提高交易所競爭力和增加收入的首要任務。
永續合約是一種特殊的期貨合約形式。我們知道傳統的期貨合約通常包括交割，交割涉及等值資產的轉移及相關的結算處理，這增加了交易所的運營成本。對於長期交易者來說，臨近交割日期還需要進行如換倉等操作，因爲在進行換倉操作時，舊目標資產的市場流動性逐漸惡化，標的價格通常在交割日期附近會出現較大波動，引入了許多隱性交易成本。爲了降低這些成本，永續合約應運而生。與傳統合約不同，永續合約沒有交割機制，因此沒有到期時間，用戶可以選擇無限期持有倉位。這裏的關鍵特性是如何確保永續合約的價格與本土資產價格的關聯性。在有交割的期貨合約中，關聯性的來源是交割，因爲交割機制會根據合約約定的價格和數量轉移實物資產（或等值資產），理論上期貨合約的價格會在交割時與現貨價格對齊。然而，由於永續合約沒有交割機制，爲了確保價格關聯，永續合約機制中引入了額外的設計，即資金費率。
資金費率是一種調節機制，用於確保永續合約價格與標的資產的現貨價格保持一致。它通過定期間隔（通常是每8小時一次）在持有多頭和空頭倉位的交易者之間進行資金的轉移來實現。如果永續合約的價格高於現貨價格，多頭需要支付資金費率給空頭；反之，如果永續合約的價格低於現貨價格，空頭則支付資金費率給多頭。這種機制激勵交易者通過開倉或平倉操作來推動合約價格向現貨價格靠攏，從而維持價格的一致性。通過這種方式，即便沒有實物交割，永續合約也能有效地與現貨市場保持緊密的價格關聯。
我們知道價格是由供求關係決定的。當供給超過需求時，價格就會漲，這種情況在永續合約市場也同樣適用。當做多者多於做空者時，永續合約的價格就會高於現貨價格，這種價差通常稱爲基差。爲了解決基差過大的問題，需要一種機制來調節，這就是資金費率的作用。當出現正基差時，也就是合約價格高於現貨價格時，說明多頭超過空頭，多頭需要向空頭支付費用，費率由固定費率和溢價組成。這樣的設計使得基差偏離越大，多頭成本就越高，從而抑制了做多動力，使市場恢復平衡狀態。在這種設計下，永續合約與現貨資產之間存在價格相關性。
重新審視這個問題，我們知道，在市場極度樂觀時，多頭的資金費率會非常高，從而抑制了做多的動力，同時也減少了市場活力並降低了交易所的收入。爲了緩解這種情況，中心化交易所通常會引入第三方做市商或成爲市場上的交易對手，以維持資金費率在競爭水平。然而，這也帶來了額外的風險和成本。爲了對沖這些成本，做市商需要在現貨市場做多，以對沖永續合約市場的風險。但由於市場規模較大，單個做市商的資金限額可能會受限，或者會給做市商或交易所帶來高單點風險。爲了分擔這些風險或者籌集更多資金，中心化交易所需要更多創新的解決方案。而Ethena的出現正好填補了這一空白！
Ethena的核心在於接受加密貨幣作爲抵押品，在中心化交易所做空對應的永續合約，實現 Delta 風險中性，賺取抵押品的原生收益和永續合約市場的資金費率。發行的穩定幣 USDe 本質上就像開放式做市商基金的權證份額，進行 Delta 風險中性的加密貨幣現貨期貨套利。持有份額相當於獲得基金的分紅權。用戶可以通過該產品輕鬆進入這個高門檻賽道，賺取可觀的回報，中心化交易所也獲得更廣泛的空頭流動性，降低資金費率，增強競爭力。
有兩個現象可以支持這個觀點。首先，這種機制並不是 Ethena 獨有的。Solana生態系統中的UXD實際上就是利用這種機制來發行其穩定幣資產的。但由於在連接中心化交易所流動性之前就下跌，其影響力並未達到預期。其次，仔細觀察Ethena的投資者，中心化交易所佔比很大，這也證明了他們對這一機制的興趣。然而，在興奮的同時，我們也不能忽視其中的風險！
負資金費率並非銀行擠兌的唯一可能觸發因素；根本問題是“死亡螺旋”的關鍵所在。
對於穩定幣協議而言，承受銀行擠兌的能力極爲關鍵。在針對Ethena風險的許多討論中，我們已經認識到了加密貨幣期貨合約市場負利率環境對USDe抵押品價值的影響。盡管這種影響通常是短暫的，跨週期的回測結果也表明負利率環境不常見且持續時間短。這一點在Chaos Labs發布的Ethena經濟模型審計報告中得到了明確的證實。而且，由於合約費率每8小時調整一次，負資金費率對抵押品價值的損害是逐漸發生的。回測數據顯示，即使在最極端的情況下，每8小時的最大理論損失也僅爲0.091%。過去三年中，負資金費率僅出現過三次，平均持續時間爲3至5周。例如，2022年4月的負利率恢復期持續了約三周，平均水平爲-3.3%；同年6月的情況相似，持續三周，平均水平爲-4.8%；若包括9月11日至15日的極端情況，該階段持續了5周，平均爲-17.9%。鑑於大部分時間內資金費率爲正，Ethena有足夠的機會在“雨天儲水”，積累儲備金應對負資金費率，從而減少負利率對抵押品價值的侵蝕，防止抵押率跌破100%。因此，我認爲負利率的風險並不像人們想象的那麼大，有些機制實際上可以有效緩解這種風險。顯然，這只是觸發銀行擠兌的多個可能因素之一。當然，如果我們對統計的意義持有疑問，那將超出本文的討論範圍。
然而，這並不意味着Ethena會一帆風順。在閱讀了一些官方或第三方的分析結果後，我認爲我們都忽視了一個致命因素，那就是基差。這正是Ethena面對銀行擠兌時的脆弱所在，也是致命螺旋的關鍵。回顧加密貨幣市場關於穩定幣的兩個非常典型的銀行擠兌事件，UST的崩潰和由於硅谷銀行破產引發的2023年3月銀行擠兌脫鉤，可以看到，在當前的互聯網技術發展下，恐慌的傳播非常迅速，導致銀行擠兌發生得非常快。通常，一旦發生恐慌，幾小時或幾天內會有大量贖回。這對穩定幣機制對銀行擠兌的承受能力提出了挑戰。因此，大多數穩定幣協議會選擇分配高流動性資產作爲抵押，而不是盲目追求高回報，比如短期美國國債。在發生銀行擠兌時，協議可以通過出售抵押品獲得流動性來應對。然而，考慮到Ethena的抵押品類型是由價格波動風險的加密貨幣及其期貨合約組合，這對兩個市場的流動性提出了極大的挑戰。在Ethena的發行達到一定規模後，市場是否有足夠的流動性來滿足通過解開現貨-期貨套利組合在大規模贖回時的需求，是其主要風險。
當然，抵押品的流動性問題是所有穩定幣協議都將面臨的問題。然而，Ethena的機制設計在系統中引入了一個額外的負反饋機制，意味着它更容易受到致命螺旋風險的影響。所謂的致命螺旋是指當發生銀行擠兌時，由於某些因素，恐慌的效應會被放大，導致更廣泛的銀行擠兌。這裏的關鍵在於基差，它指的是期貨合約與現貨的價格差異。Ethena的抵押設計本質上是一個通過做空基差的投資策略，在現貨-期貨套利中持有現貨資產並做空等值期貨合約。當基差正向擴大，即現貨的價格漲幅低於期貨合約的價格漲幅，或現貨的價格跌幅高於期貨的價格跌幅時，投資組合將面臨未實現損失的風險。然而，當發生銀行擠兌時，用戶會在短時間內大量出售USDe，這將在USDe的二級市場引發顯著的價格脫鉤。爲了平滑這種脫鉤，套利者需要積極地關閉抵押中的未平倉空頭合約，並出售現貨抵押品以獲得流動性，從二級市場回購USDe，減少USDe的市場流通，從而恢復價格。然而，隨着平倉操作的進行，未實現的損失轉變爲實際損失，導致抵押價值永久損失。同時，USDe可能處於抵
押不足的狀態。此外，平倉操作會進一步擴大基差，因爲平倉空頭期貨合約會推高其期貨價格，而出售現貨會壓低現貨價格，從而進一步擴大基差。基差的擴大將導致Ethena遭受更大的未實現損失，加速用戶恐慌，導致更廣泛的銀行擠兌，直至達到不可逆轉的結果。
這種死亡螺旋並非誇張之詞。盡管回溯數據顯示，基差通常具有均值回歸的特性，市場經過一段時間的發展總會達到平衡狀態。然而，這並不適用作爲反駁上述觀點的論據，因爲用戶對穩定幣價格波動的容忍度極低。對於套利策略，用戶可能會容忍一定程度的回撤風險，但對於其核心功能爲價值儲存和交換媒介的穩定幣，用戶的容忍度極低。即使是以收益爲核心賣點的利息型穩定幣，項目推廣過程不可避免地吸引了大量不理解復雜機制、基於字面理解參與的用戶（這也是UST創始人Do Kwon目前面臨的核心指控之一，即欺詐性推廣）。這些用戶是觸發銀行擠兌的核心用戶羣，也是最終遭受最嚴重損失的羣體。這種風險並不小。
當期貨市場的空頭和現貨市場的多頭流動性充足時，這種負面反饋將在一定程度上得到緩解。然而，考慮到Ethena當前的發行規模以及其高額補貼帶來的存儲能力，我們必須對這種風險保持警惕。畢竟，Anchor提供20%的儲蓄補貼後，UST的發行量在短短5個月內從28億增加到180億。在此期間，加密貨幣期貨合約市場的整體增長顯然無法跟上這種增速。因此，有理由相信Ethena的開放合約規模將很快以誇張的比例增長。想象一下，當市場中超過50%的空頭持有者是Ethena時，其平倉將面臨極高的摩擦成本，因爲短期內市場中沒有空頭能承受這種規模的平倉。這將使基差擴張的效果更爲明顯，死亡螺旋的強度將更加激烈。
希望通過上述討論，大家能對Ethena的風險有更清晰的了解，保持對風險的尊重態度，不被高回報所蒙蔽。
聲明：
本文轉載自[Coinmonks]，版權歸原作者[Web3Mario]所有。如有異議，請聯系Gate Learn團隊，他們將及時處理。
責任免聲明：本文中表達的觀點和意見僅代表作者本人，並不構成任何投資建議。
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Ethena作爲CeFi產品成功的原因：中心化交易所永續合約市場的救星
要討論Ethena爲何成功，我認爲關鍵在於Ethena有望成爲中心化加密貨幣交易所永續合約市場的救世主。讓我們首先分析當前主流中心化加密貨幣交易所永續合約市場面臨的問題，即缺少空頭倉位。我們知道，期貨有兩個主要目的：投機和套期保值。當市場情緒樂觀時，大多數投機者對加密貨幣未來走勢非常看好，因此在期貨市場中選擇做多的人遠遠多於做空的人。這種情況導致永續合約市場做多頭倉位的資金費率變得很高，增加了做多的成本並抑制了市場活力。對於中心化加密貨幣交易所來說，由於永續合約市場是最活躍的市場之一，其手續費也是主要收入來源之一。高額的資金費率將減少交易所的收入，因此在牛市中爲永續合約市場找到空頭倉位已成爲提高交易所競爭力和增加收入的首要任務。
永續合約是一種特殊的期貨合約形式。我們知道傳統的期貨合約通常包括交割，交割涉及等值資產的轉移及相關的結算處理，這增加了交易所的運營成本。對於長期交易者來說，臨近交割日期還需要進行如換倉等操作，因爲在進行換倉操作時，舊目標資產的市場流動性逐漸惡化，標的價格通常在交割日期附近會出現較大波動，引入了許多隱性交易成本。爲了降低這些成本，永續合約應運而生。與傳統合約不同，永續合約沒有交割機制，因此沒有到期時間，用戶可以選擇無限期持有倉位。這裏的關鍵特性是如何確保永續合約的價格與本土資產價格的關聯性。在有交割的期貨合約中，關聯性的來源是交割，因爲交割機制會根據合約約定的價格和數量轉移實物資產（或等值資產），理論上期貨合約的價格會在交割時與現貨價格對齊。然而，由於永續合約沒有交割機制，爲了確保價格關聯，永續合約機制中引入了額外的設計，即資金費率。
資金費率是一種調節機制，用於確保永續合約價格與標的資產的現貨價格保持一致。它通過定期間隔（通常是每8小時一次）在持有多頭和空頭倉位的交易者之間進行資金的轉移來實現。如果永續合約的價格高於現貨價格，多頭需要支付資金費率給空頭；反之，如果永續合約的價格低於現貨價格，空頭則支付資金費率給多頭。這種機制激勵交易者通過開倉或平倉操作來推動合約價格向現貨價格靠攏，從而維持價格的一致性。通過這種方式，即便沒有實物交割，永續合約也能有效地與現貨市場保持緊密的價格關聯。
我們知道價格是由供求關係決定的。當供給超過需求時，價格就會漲，這種情況在永續合約市場也同樣適用。當做多者多於做空者時，永續合約的價格就會高於現貨價格，這種價差通常稱爲基差。爲了解決基差過大的問題，需要一種機制來調節，這就是資金費率的作用。當出現正基差時，也就是合約價格高於現貨價格時，說明多頭超過空頭，多頭需要向空頭支付費用，費率由固定費率和溢價組成。這樣的設計使得基差偏離越大，多頭成本就越高，從而抑制了做多動力，使市場恢復平衡狀態。在這種設計下，永續合約與現貨資產之間存在價格相關性。
重新審視這個問題，我們知道，在市場極度樂觀時，多頭的資金費率會非常高，從而抑制了做多的動力，同時也減少了市場活力並降低了交易所的收入。爲了緩解這種情況，中心化交易所通常會引入第三方做市商或成爲市場上的交易對手，以維持資金費率在競爭水平。然而，這也帶來了額外的風險和成本。爲了對沖這些成本，做市商需要在現貨市場做多，以對沖永續合約市場的風險。但由於市場規模較大，單個做市商的資金限額可能會受限，或者會給做市商或交易所帶來高單點風險。爲了分擔這些風險或者籌集更多資金，中心化交易所需要更多創新的解決方案。而Ethena的出現正好填補了這一空白！
Ethena的核心在於接受加密貨幣作爲抵押品，在中心化交易所做空對應的永續合約，實現 Delta 風險中性，賺取抵押品的原生收益和永續合約市場的資金費率。發行的穩定幣 USDe 本質上就像開放式做市商基金的權證份額，進行 Delta 風險中性的加密貨幣現貨期貨套利。持有份額相當於獲得基金的分紅權。用戶可以通過該產品輕鬆進入這個高門檻賽道，賺取可觀的回報，中心化交易所也獲得更廣泛的空頭流動性，降低資金費率，增強競爭力。
有兩個現象可以支持這個觀點。首先，這種機制並不是 Ethena 獨有的。Solana生態系統中的UXD實際上就是利用這種機制來發行其穩定幣資產的。但由於在連接中心化交易所流動性之前就下跌，其影響力並未達到預期。其次，仔細觀察Ethena的投資者，中心化交易所佔比很大，這也證明了他們對這一機制的興趣。然而，在興奮的同時，我們也不能忽視其中的風險！
負資金費率並非銀行擠兌的唯一可能觸發因素；根本問題是“死亡螺旋”的關鍵所在。
對於穩定幣協議而言，承受銀行擠兌的能力極爲關鍵。在針對Ethena風險的許多討論中，我們已經認識到了加密貨幣期貨合約市場負利率環境對USDe抵押品價值的影響。盡管這種影響通常是短暫的，跨週期的回測結果也表明負利率環境不常見且持續時間短。這一點在Chaos Labs發布的Ethena經濟模型審計報告中得到了明確的證實。而且，由於合約費率每8小時調整一次，負資金費率對抵押品價值的損害是逐漸發生的。回測數據顯示，即使在最極端的情況下，每8小時的最大理論損失也僅爲0.091%。過去三年中，負資金費率僅出現過三次，平均持續時間爲3至5周。例如，2022年4月的負利率恢復期持續了約三周，平均水平爲-3.3%；同年6月的情況相似，持續三周，平均水平爲-4.8%；若包括9月11日至15日的極端情況，該階段持續了5周，平均爲-17.9%。鑑於大部分時間內資金費率爲正，Ethena有足夠的機會在“雨天儲水”，積累儲備金應對負資金費率，從而減少負利率對抵押品價值的侵蝕，防止抵押率跌破100%。因此，我認爲負利率的風險並不像人們想象的那麼大，有些機制實際上可以有效緩解這種風險。顯然，這只是觸發銀行擠兌的多個可能因素之一。當然，如果我們對統計的意義持有疑問，那將超出本文的討論範圍。
然而，這並不意味着Ethena會一帆風順。在閱讀了一些官方或第三方的分析結果後，我認爲我們都忽視了一個致命因素，那就是基差。這正是Ethena面對銀行擠兌時的脆弱所在，也是致命螺旋的關鍵。回顧加密貨幣市場關於穩定幣的兩個非常典型的銀行擠兌事件，UST的崩潰和由於硅谷銀行破產引發的2023年3月銀行擠兌脫鉤，可以看到，在當前的互聯網技術發展下，恐慌的傳播非常迅速，導致銀行擠兌發生得非常快。通常，一旦發生恐慌，幾小時或幾天內會有大量贖回。這對穩定幣機制對銀行擠兌的承受能力提出了挑戰。因此，大多數穩定幣協議會選擇分配高流動性資產作爲抵押，而不是盲目追求高回報，比如短期美國國債。在發生銀行擠兌時，協議可以通過出售抵押品獲得流動性來應對。然而，考慮到Ethena的抵押品類型是由價格波動風險的加密貨幣及其期貨合約組合，這對兩個市場的流動性提出了極大的挑戰。在Ethena的發行達到一定規模後，市場是否有足夠的流動性來滿足通過解開現貨-期貨套利組合在大規模贖回時的需求，是其主要風險。
當然，抵押品的流動性問題是所有穩定幣協議都將面臨的問題。然而，Ethena的機制設計在系統中引入了一個額外的負反饋機制，意味着它更容易受到致命螺旋風險的影響。所謂的致命螺旋是指當發生銀行擠兌時，由於某些因素，恐慌的效應會被放大，導致更廣泛的銀行擠兌。這裏的關鍵在於基差，它指的是期貨合約與現貨的價格差異。Ethena的抵押設計本質上是一個通過做空基差的投資策略，在現貨-期貨套利中持有現貨資產並做空等值期貨合約。當基差正向擴大，即現貨的價格漲幅低於期貨合約的價格漲幅，或現貨的價格跌幅高於期貨的價格跌幅時，投資組合將面臨未實現損失的風險。然而，當發生銀行擠兌時，用戶會在短時間內大量出售USDe，這將在USDe的二級市場引發顯著的價格脫鉤。爲了平滑這種脫鉤，套利者需要積極地關閉抵押中的未平倉空頭合約，並出售現貨抵押品以獲得流動性，從二級市場回購USDe，減少USDe的市場流通，從而恢復價格。然而，隨着平倉操作的進行，未實現的損失轉變爲實際損失，導致抵押價值永久損失。同時，USDe可能處於抵
押不足的狀態。此外，平倉操作會進一步擴大基差，因爲平倉空頭期貨合約會推高其期貨價格，而出售現貨會壓低現貨價格，從而進一步擴大基差。基差的擴大將導致Ethena遭受更大的未實現損失，加速用戶恐慌，導致更廣泛的銀行擠兌，直至達到不可逆轉的結果。
這種死亡螺旋並非誇張之詞。盡管回溯數據顯示，基差通常具有均值回歸的特性，市場經過一段時間的發展總會達到平衡狀態。然而，這並不適用作爲反駁上述觀點的論據，因爲用戶對穩定幣價格波動的容忍度極低。對於套利策略，用戶可能會容忍一定程度的回撤風險，但對於其核心功能爲價值儲存和交換媒介的穩定幣，用戶的容忍度極低。即使是以收益爲核心賣點的利息型穩定幣，項目推廣過程不可避免地吸引了大量不理解復雜機制、基於字面理解參與的用戶（這也是UST創始人Do Kwon目前面臨的核心指控之一，即欺詐性推廣）。這些用戶是觸發銀行擠兌的核心用戶羣，也是最終遭受最嚴重損失的羣體。這種風險並不小。
當期貨市場的空頭和現貨市場的多頭流動性充足時，這種負面反饋將在一定程度上得到緩解。然而，考慮到Ethena當前的發行規模以及其高額補貼帶來的存儲能力，我們必須對這種風險保持警惕。畢竟，Anchor提供20%的儲蓄補貼後，UST的發行量在短短5個月內從28億增加到180億。在此期間，加密貨幣期貨合約市場的整體增長顯然無法跟上這種增速。因此，有理由相信Ethena的開放合約規模將很快以誇張的比例增長。想象一下，當市場中超過50%的空頭持有者是Ethena時，其平倉將面臨極高的摩擦成本，因爲短期內市場中沒有空頭能承受這種規模的平倉。這將使基差擴張的效果更爲明顯，死亡螺旋的強度將更加激烈。
希望通過上述討論，大家能對Ethena的風險有更清晰的了解，保持對風險的尊重態度，不被高回報所蒙蔽。
聲明：
本文轉載自[Coinmonks]，版權歸原作者[Web3Mario]所有。如有異議，請聯系Gate Learn團隊，他們將及時處理。
責任免聲明：本文中表達的觀點和意見僅代表作者本人，並不構成任何投資建議。
文章翻譯成其他語言由Gate Learn團隊完成。除非另有說明，否則禁止復制、分發或抄襲翻譯後的文章。
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