Ethena es el protocolo de Finanzas descentralizadas más exitoso en la historia. Hace aproximadamente un año, su Valor Total Bloqueado (TVL) era de menos de 10 millones de dólares, y ahora ha crecido a 5.500 millones de dólares. Se integra de diversas maneras en varios protocolos, como AAVE, SkyEcosystem (IE Maker / Sparklend), MorphoLabs, pendle_fi y eigenlayer. Hay tantos protocolos asociados con Ethena que tuve que cambiar la portada varias veces al recordar otro socio colaborador. De los diez primeros protocolos según el TVL, seis colaboran con Ethena o son Ethena en sí mismo (Ethena ocupa el noveno lugar). Si Ethena falla, esto tendrá un impacto significativo en muchos protocolos, especialmente AAVE, Morpho y Maker, que se verían afectados en diferentes grados en términos de solvencia. Al mismo tiempo, el crecimiento de miles de millones de dólares de Ethena ha aumentado considerablemente la utilización de Finanzas descentralizadas en su conjunto, similar al impacto de stETH en Ethereum Finanzas descentralizadas. Por lo tanto, ¿Ethena está destinada a destruir lo que conocemos como Finanzas descentralizadas, o llevará a las Finanzas descentralizadas a una nueva era de renacimiento? Examinemos más a fondo esta cuestión.
¿Cómo funciona exactamente Ethena?
Fuente de la imagen: Block unicorn
A pesar de que ha estado en funcionamiento durante más de un año, todavía existe un malentendido generalizado sobre cómo funciona Ethena. Muchos afirman que es el nuevo Luna y se niegan a profundizar más. Como alguien que ha advertido sobre Luna, encuentro que esta perspectiva es muy unilateral, pero al mismo tiempo creo que la mayoría de las personas carecen de un entendimiento suficiente sobre cómo opera Ethena. Si crees que entiendes completamente cómo gestiona Ethena las posiciones neutrales en Delta, la custodia y el rescate, por favor, salta esta sección; de lo contrario, este es un material de lectura importante para comprenderlo completamente.
En general, Ethena, al igual que Bitcoin, se beneficia de la especulación financiera y el mercado alcista de criptomonedas, pero de una manera más estable. Con el aumento de los precios de las criptomonedas, cada vez más operadores desean apostar por Bitcoin y Ethereum, mientras que los que desean apostar a la baja son cada vez menos. Debido a la relación entre la oferta y la demanda, los operadores que apuestan a la baja son compensados por los que apuestan al alza. Esto significa que los operadores pueden mantener Bitcoin, al mismo tiempo que apuestan a la baja por la misma cantidad de Bitcoin, logrando así una posición neutral; es decir, cuando el precio de Bitcoin sube, las ganancias y pérdidas de las posiciones largas y cortas se compensan mutuamente, y los operadores aún pueden obtener ingresos por intereses. El funcionamiento de Ethena se basa completamente en este mecanismo; aprovecha la falta de inversores sofisticados en el mercado criptográfico, quienes prefieren obtener ganancias a través de ingresos en lugar de simplemente apostar al alza en Bitcoin o Ethereum.
Sin embargo, un gran riesgo de esta estrategia radica en el riesgo de custodia de la bolsa, como se reflejó en el colapso de FTX y su impacto en el primer administrador neutro de Delta. Una vez que la bolsa cierre, es posible que se pierdan todos los fondos. Por esta razón, a pesar de cómo los administradores principales gestionen de manera eficiente y segura el capital, se ven enormemente afectados por el cierre de FTX, como el ejemplo más evidente de @galoiscapital, y esto no es culpa suya. El riesgo de la bolsa fue una de las razones importantes por las que Ethena eligió utilizar @CopperHQ y @CeffuGlobal. Estos proveedores de servicios de custodia actúan como intermediarios de confianza, responsables de mantener activos y ayudar a Ethena a interactuar con la bolsa, al mismo tiempo que evitan exponer a Ethena al riesgo de custodia de la bolsa. A su vez, la bolsa puede confiar en Copper y Ceffu, ya que tienen protocolo legal con las instituciones de custodia. Las ganancias y pérdidas totales (es decir, la cantidad que Ethena necesita pagar a los operadores largos, o la cantidad que los operadores largos le deben a Ethena) se liquidan periódicamente por Copper y Ceffu, y Ethena reequilibra sistemáticamente sus posiciones según estos resultados de liquidación. Este acuerdo de custodia reduce eficazmente los riesgos relacionados con la bolsa, al tiempo que garantiza la estabilidad y sostenibilidad del sistema.
Fuente de la imagen: glassnode
La acuñación y redención de USDe/sUSDe es relativamente simple. Se puede utilizar USDC u otros activos principales para comprar o acuñar USDe. USDe se puede empeñar para generar sUSDe, que a su vez genera ganancias. Posteriormente, sUSDe se puede vender en el mercado pagando las tarifas correspondientes, o se puede redimir por USDe. El proceso de redención normalmente toma siete días. Posteriormente, USDe se puede canjear por activos subyacentes en una proporción de 1:1 (equivalente al valor de $1). Estos activos subyacentes provienen de reservas de activos y colaterales utilizados por Ethena (principalmente derivados financieros de Bitcoin y Ether/Ether). Dado que parte de los USDe no están empeñados (muchos de los cuales se utilizan en Pendle o AAVE), las ganancias generadas por los activos que respaldan estos USDe no empeñados ayudan a reforzar las ganancias de sUSDe.
Fuente de la imagen: Block unicorn
Hasta ahora, Ethena ha podido manejar grandes volúmenes de retiros y depósitos de manera relativamente sencilla, a pesar de que a veces el deslizamiento de USDe-USDC alcanza hasta un 0.30%, este deslizamiento es relativamente alto para las stablecoins, pero está lejos de alcanzar un nivel significativo de desacoplamiento, y tampoco representa un peligro significativo para el protocolo de préstamos. Entonces, ¿por qué tanta preocupación?
Bueno, si hay una gran demanda de retiros, como el 50%
¿Cómo hacer que Ethena 'falle'?
Fuente de la imagen: Block unicorn
Dado que ahora entendemos que los rendimientos de Ethena no son "falsos" y cómo funciona en un nivel más sutil, ¿cuáles son las principales preocupaciones reales de Ethena? Básicamente, hay algunas situaciones. En primer lugar, la tasa de interés podría volverse negativa, en cuyo caso, si el fondo de seguro de Ethena (actualmente alrededor de 50 millones de dólares, suficiente para soportar un deslizamiento/pérdida de fondos del 1% bajo el TVL actual) no es suficiente para cubrir la pérdida, Ethena terminará incurriendo en pérdidas en lugar de ganancias. Esta situación parece relativamente poco probable, ya que la mayoría de los usuarios pueden dejar de usar USDe cuando los rendimientos disminuyen, lo que también ha ocurrido en el pasado.
Otro riesgo es el riesgo de custodia, es decir, el riesgo de que Copper o Ceffu intenten operar con el dinero de Ethena. El hecho de que el custodio no tenga control total sobre los activos mitiga este riesgo. El intercambio no tiene autoridad para firmar y tampoco puede controlar ninguna billetera que contenga los activos subyacentes. Tanto Copper como Ceffu son billeteras "compuestas", lo que significa que los fondos de todos los usuarios institucionales se mezclan en billeteras calientes/tibias/frías, y hay varias medidas de prevención de riesgos, como gobernanza (es decir, control) y seguros. Desde el punto de vista legal, esta es la estructura de un fideicomiso de segregación de quiebra, por lo que incluso si el custodio se declara en quiebra, los activos que posee el custodio no son propiedad del custodio y el custodio no tiene ningún reclamo sobre estos activos. En la práctica, todavía existen riesgos simples de negligencia y centralización, pero ciertamente hay muchas medidas de prevención para evitar este problema, y considero que la probabilidad de que ocurra esta situación es bastante similar a un evento de cisne negro.
En tercer lugar, y el riesgo más discutido, es el riesgo de liquidez. Para gestionar los reembolsos, Ethena debe vender tanto sus posiciones en derivados financieros como las posiciones en efectivo. Si el precio de Ether / Bitcoin experimenta una fuerte volatilidad, esto puede ser un proceso difícil, costoso y que lleva mucho tiempo. Actualmente, Ethena tiene preparados cientos de millones de dólares para poder canjear USDe por dólares en una proporción de 1:1, ya que tiene una gran cantidad de posiciones estables. Sin embargo, si la proporción de Ethena en los contratos en abierto (es decir, todos los derivados financieros en abierto) sigue aumentando, este riesgo se vuelve más grave y puede hacer que el valor neto de los activos (NAV) de Ethena disminuya varios puntos porcentuales. Sin embargo, en este caso, es probable que el fondo de seguro cubra esta brecha, y este solo punto no es suficiente para causar un fallo catastrófico en el protocolo que se utiliza.
¿Cuál es el riesgo de usar Ethena como protocolo?
Fuente de la imagen: Block unicorn
En términos generales, los riesgos de Ethena se pueden dividir en dos riesgos principales: la liquidez de USDe y la capacidad de pago de USDe. La liquidez de USDe se refiere al efectivo disponible real que está dispuesto a comprar USDe a un valor de referencia de $1 o a un precio inferior al valor de referencia en un 1%. La capacidad de pago de USDe se refiere a que, incluso si Ethena puede no tener efectivo en un momento determinado (por ejemplo, después de un retiro prolongado), si tiene suficiente tiempo para liquidar activos, aún puede obtener ese efectivo. Por ejemplo, si le prestas $100,000 a un amigo y él tiene una casa valorada en $1 millón. Es cierto que tu amigo puede no tener el dinero en efectivo en este momento y es posible que no pueda pagarte mañana, pero si se le da suficiente tiempo, es probable que pueda reunir suficiente dinero para pagarte. En este caso, tu préstamo es sólido, tu amigo simplemente carece de liquidez, es decir, sus activos pueden tardar mucho tiempo en venderse. La bancarrota implica esencialmente que no debería haber liquidez, pero una liquidez limitada no implica la quiebra de los activos.
Cuando Ethena colabora con algunos protocolos (como EtherFi y EigenLayer), solo enfrenta un riesgo significativo cuando Ethena no puede pagar sus deudas. Otros protocolos, como AAVE y Morpho, podrían enfrentar un riesgo significativo si la liquidez de los productos de Ethena es insuficiente durante un período prolongado. Actualmente, la liquidez de USDe / sUSDe en la cadena es de aproximadamente 70 millones de dólares. Aunque se pueden obtener cotizaciones utilizando un agregador, lo que permite cambiar hasta 1.000 millones de dólares de USDe por USDC en una proporción de 1:1, esto es probablemente debido a la gran demanda actual de USDe, ya que esta demanda es intencional. Cuando haya grandes redenciones en Ethena, esta liquidez podría agotarse. Cuando la liquidez se agota, Ethena enfrentará presión para gestionar las redenciones y restablecer la liquidez, pero esto puede llevar tiempo y AAVE y Morpho pueden no tener suficiente tiempo.
Para entender por qué se produce esta situación, es importante comprender cómo AAVE y Morpho gestionan las liquidaciones. Cuando las posiciones de deuda en AAVE y Morpho no son saludables, es decir, cuando superan la relación de valor del préstamo requerido (la relación entre la cantidad prestada y el colateral), se produce una liquidación. Una vez que esto sucede, el colateral se vende para pagar la deuda, se cobra una tarifa y se devuelve cualquier fondo restante al usuario. En resumen, si el valor de la deuda (capital + intereses) en comparación con el valor del colateral se acerca al ratio predeterminado, la posición será liquidada. Cuando esto ocurre, el colateral se vende/se convierte en activos de deuda.
Actualmente, muchas personas utilizan estos protocolos de préstamos para depositar sUSDe como garantía y pedir prestado USDC como deuda. Esto significa que si ocurre una liquidación, una gran cantidad de sUSDe/USDe se venderá por USDC/USDT/DAI. Si todo esto sucede al mismo tiempo y va acompañado de otras fuertes fluctuaciones del mercado, es probable que USDe pierda su anclaje con el dólar (si la escala de la liquidación es muy grande, por supuesto, alrededor de 1.000 millones de dólares). En este escenario, teóricamente podrían surgir muchas cuentas en mora y para Morpho esto sería aceptable, ya que el tesoro se utiliza para aislar el riesgo, aunque algunos tesoros de ingresos podrían verse afectados negativamente. Para AAVE, todo el pool central se vería afectado negativamente. Sin embargo, en este escenario potencialmente puramente de liquidez, es posible que se realicen ajustes en la gestión de la liquidación.
Si la liquidación podría resultar en pérdidas en lugar de vender inmediatamente los activos subyacentes en un mercado ilíquido y hacer que los poseedores de AAVE asuman la diferencia, AAVE DAO puede asumir la responsabilidad de los tokens y las posiciones, pero sin vender inmediatamente la garantía. Esto permitiría a AAVE obtener más ganancias (en lugar de pérdidas netas) durante el proceso de liquidación, y permitiría a los usuarios recibir fondos (en lugar de terminar sin nada) a causa de pérdidas. Por supuesto, este sistema solo sería efectivo si USDe vuelve a su valor anterior; de lo contrario, la situación de pérdidas sería aún peor. Sin embargo, si existe un evento altamente probable pero aún no descubierto que podría llevar el valor del token a cero, entonces la liquidación es poco probable que sea más ventajosa que esperar a obtener más valor, con una posible diferencia del 10-20%, ya que los poseedores individuales se dan cuenta y comienzan a vender posiciones más rápido que los parámetros. Esta elección de diseño es crucial para los activos que podrían tener problemas de liquidez en un mercado de burbujas, y también puede ser una buena elección de diseño para stETH antes de que se habilite la retirada en Beacon Chain, y si tiene éxito, sería también una excelente manera de fortalecer el tesoro/sistema de seguros de AAVE.
El riesgo de quiebra se reduce relativamente, pero no es cero. Por ejemplo, supongamos que una de las exchanges utilizadas por Ethena se declara en quiebra. Por supuesto, los activos depositados de Ethena estarán seguros bajo la custodia, pero de repente pierde la cobertura y ahora debe realizar cobertura en un mercado potencialmente volátil. También existe la posibilidad de que el custodio se declare en quiebra, como señaló @CryptoHayes durante nuestra conversación en Corea. Independientemente de las medidas de protección que tenga el custodio, todavía pueden existir graves ataques de hackers u otros problemas porque las criptomonedas siguen siendo criptomonedas y siguen teniendo riesgos potenciales, aunque estos riesgos sean muy improbables y puedan estar cubiertos por seguros, el riesgo sigue sin ser cero.
¿Cuáles son los riesgos de no utilizar Ethena?
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Dado que ya hemos discutido los riesgos de Ethena, ¿cuáles son los riesgos de no utilizar el protocolo de Ethena? Echemos un vistazo a algunas estadísticas. La mitad del TVL de Pendle (en el momento de escribir este artículo) se atribuye a Ethena. Para Sky / Maker, el 20% de los ingresos están en cierto modo relacionados con Ethena. Alrededor del 30% del TVL de Morpho proviene de Ethena. En la actualidad, Ethena es uno de los principales impulsores de ingresos de AAVE y nuevas stablecoins. Básicamente, las plataformas conocidas que no utilizan Ethena o interactúan de alguna manera con sus productos han quedado rezagadas.
En el protocolo, hay similitudes interesantes entre la adopción de Ethena y la adopción de Lido. Alrededor de 2020 y 2021, la competencia por el protocolo de préstamos más grande se intensificó. Sin embargo, Compound se centra más en minimizar el riesgo, posiblemente hasta un grado absurdo. AAVE integró stETH en marzo de 2022, mucho antes que Compound, que comenzó a discutir la adición de stETH en 2021, pero no lo hizo oficial hasta julio de 2024. Este momento coincidió con el momento en que AAVE comenzó a superar a Compound. Aunque Compound sigue siendo relativamente grande, con un valor total bloqueado de 2 mil millones de dólares, ahora es solo un poco más de una décima parte del tamaño de AAVE, que solía dominar.
En cierto sentido, esto también se puede ver en el enfoque relativo de @MorphoLabs y @AAVELabs hacia Ethena. Morpho comenzó a integrar Ethena en marzo de 2024, mientras que AAVE no integró sUSDe hasta noviembre. Hubo una diferencia de 8 meses entre ellos, durante los cuales Morpho experimentó un crecimiento significativo, mientras que AAVE perdió control relativo sobre la industria de préstamos. Desde la integración de Ethena por parte de AAVE, TVL ha aumentado en 8 mil millones de dólares, y los ingresos de los usuarios del producto también han aumentado significativamente. Esto ha dado lugar a una relación denominada 'AAVETHENA', donde el producto de Ethena genera mayores ingresos, lo que incentiva más depósitos y, a su vez, genera más demanda de préstamos, etc.
La tasa de interés 'sin riesgo' de Ethena, o al menos su tasa de interés 'normal', es de alrededor del 10%. Esto es mucho más alto que el valor de la tasa FFR (tasa de interés sin riesgo), que actualmente es aproximadamente del 4.25%. Al integrar Ethena en AAVE, especialmente sUSD, mejora equitativamente las tasas de interés de los préstamos, ya que la tasa 'base' de AAVE ahora hereda la tasa base de Ethena, aunque no es completamente 1:1, está más cerca. Esto se vio anteriormente cuando AAVE introdujo stETH, donde las tasas de interés para pedir prestado Ether y los rendimientos de stETH eran bastante similares, lo que también ocurrió anteriormente.
En resumen, no utilizar el protocolo Ethena podría implicar riesgos de menor rendimiento y menor demanda, pero se podría evitar el riesgo de una desconexión o colapso grave del precio de USDe, aunque este riesgo podría ser insignificante. Sistemas como Morpho, debido a su estructura independiente, podrían adaptarse mejor y evitar posibles colapsos. Por lo tanto, se puede entender que sistemas como AAVE, basados en una piscina de liquidez más grande, tardarán más tiempo en adoptar Ethena. Ahora, aunque la mayoría del contenido es retrospectivo, me gustaría plantear algunas perspectivas más orientadas hacia el futuro. Recientemente, Ethena ha estado trabajando arduamente en la integración de DEX. La mayoría de los DEX carecen de demanda de venta en corto, es decir, usuarios que deseen vender contratos en corto. Por lo general, el único tipo de usuario que puede lograr esto a gran escala y de manera continua son los traders de delta neutral, donde Ethena es el más grande. Creo que una plataforma de contratos perpetuos exitosa que logre integrar Ethena y mantener un buen producto puede superar a sus competidores más pequeños de manera similar a cómo Morpho se deshizo de su competencia a través de una estrecha colaboración con Ethena.
【免責聲明】El mercado conlleva riesgos y se debe tener precaución al invertir. Este artículo no constituye asesoramiento de inversión y el usuario debe considerar si cualquier opinión, punto de vista o conclusión en este artículo se ajusta a su situación específica. Al invertir en base a esto, asume la responsabilidad.
Este artículo ha sido autorizado para ser reproducido de: "PANews"
Autor original: DC | En SF
"¡Más de 5 mil millones de dólares en staking! Ventajas y desafíos de Ethena: ¿una bomba de tiempo o un salvador?" Este artículo se publicó por primera vez en "Ciudad Cripto"
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¡Más de 5 mil millones de dólares en depósitos en custodia! Ethena: ¿una bomba de tiempo o el salvador?
Ethena es el protocolo de Finanzas descentralizadas más exitoso en la historia. Hace aproximadamente un año, su Valor Total Bloqueado (TVL) era de menos de 10 millones de dólares, y ahora ha crecido a 5.500 millones de dólares. Se integra de diversas maneras en varios protocolos, como AAVE, SkyEcosystem (IE Maker / Sparklend), MorphoLabs, pendle_fi y eigenlayer. Hay tantos protocolos asociados con Ethena que tuve que cambiar la portada varias veces al recordar otro socio colaborador. De los diez primeros protocolos según el TVL, seis colaboran con Ethena o son Ethena en sí mismo (Ethena ocupa el noveno lugar). Si Ethena falla, esto tendrá un impacto significativo en muchos protocolos, especialmente AAVE, Morpho y Maker, que se verían afectados en diferentes grados en términos de solvencia. Al mismo tiempo, el crecimiento de miles de millones de dólares de Ethena ha aumentado considerablemente la utilización de Finanzas descentralizadas en su conjunto, similar al impacto de stETH en Ethereum Finanzas descentralizadas. Por lo tanto, ¿Ethena está destinada a destruir lo que conocemos como Finanzas descentralizadas, o llevará a las Finanzas descentralizadas a una nueva era de renacimiento? Examinemos más a fondo esta cuestión.
¿Cómo funciona exactamente Ethena?
Fuente de la imagen: Block unicorn
A pesar de que ha estado en funcionamiento durante más de un año, todavía existe un malentendido generalizado sobre cómo funciona Ethena. Muchos afirman que es el nuevo Luna y se niegan a profundizar más. Como alguien que ha advertido sobre Luna, encuentro que esta perspectiva es muy unilateral, pero al mismo tiempo creo que la mayoría de las personas carecen de un entendimiento suficiente sobre cómo opera Ethena. Si crees que entiendes completamente cómo gestiona Ethena las posiciones neutrales en Delta, la custodia y el rescate, por favor, salta esta sección; de lo contrario, este es un material de lectura importante para comprenderlo completamente.
En general, Ethena, al igual que Bitcoin, se beneficia de la especulación financiera y el mercado alcista de criptomonedas, pero de una manera más estable. Con el aumento de los precios de las criptomonedas, cada vez más operadores desean apostar por Bitcoin y Ethereum, mientras que los que desean apostar a la baja son cada vez menos. Debido a la relación entre la oferta y la demanda, los operadores que apuestan a la baja son compensados por los que apuestan al alza. Esto significa que los operadores pueden mantener Bitcoin, al mismo tiempo que apuestan a la baja por la misma cantidad de Bitcoin, logrando así una posición neutral; es decir, cuando el precio de Bitcoin sube, las ganancias y pérdidas de las posiciones largas y cortas se compensan mutuamente, y los operadores aún pueden obtener ingresos por intereses. El funcionamiento de Ethena se basa completamente en este mecanismo; aprovecha la falta de inversores sofisticados en el mercado criptográfico, quienes prefieren obtener ganancias a través de ingresos en lugar de simplemente apostar al alza en Bitcoin o Ethereum.
Sin embargo, un gran riesgo de esta estrategia radica en el riesgo de custodia de la bolsa, como se reflejó en el colapso de FTX y su impacto en el primer administrador neutro de Delta. Una vez que la bolsa cierre, es posible que se pierdan todos los fondos. Por esta razón, a pesar de cómo los administradores principales gestionen de manera eficiente y segura el capital, se ven enormemente afectados por el cierre de FTX, como el ejemplo más evidente de @galoiscapital, y esto no es culpa suya. El riesgo de la bolsa fue una de las razones importantes por las que Ethena eligió utilizar @CopperHQ y @CeffuGlobal. Estos proveedores de servicios de custodia actúan como intermediarios de confianza, responsables de mantener activos y ayudar a Ethena a interactuar con la bolsa, al mismo tiempo que evitan exponer a Ethena al riesgo de custodia de la bolsa. A su vez, la bolsa puede confiar en Copper y Ceffu, ya que tienen protocolo legal con las instituciones de custodia. Las ganancias y pérdidas totales (es decir, la cantidad que Ethena necesita pagar a los operadores largos, o la cantidad que los operadores largos le deben a Ethena) se liquidan periódicamente por Copper y Ceffu, y Ethena reequilibra sistemáticamente sus posiciones según estos resultados de liquidación. Este acuerdo de custodia reduce eficazmente los riesgos relacionados con la bolsa, al tiempo que garantiza la estabilidad y sostenibilidad del sistema.
Fuente de la imagen: glassnode
La acuñación y redención de USDe/sUSDe es relativamente simple. Se puede utilizar USDC u otros activos principales para comprar o acuñar USDe. USDe se puede empeñar para generar sUSDe, que a su vez genera ganancias. Posteriormente, sUSDe se puede vender en el mercado pagando las tarifas correspondientes, o se puede redimir por USDe. El proceso de redención normalmente toma siete días. Posteriormente, USDe se puede canjear por activos subyacentes en una proporción de 1:1 (equivalente al valor de $1). Estos activos subyacentes provienen de reservas de activos y colaterales utilizados por Ethena (principalmente derivados financieros de Bitcoin y Ether/Ether). Dado que parte de los USDe no están empeñados (muchos de los cuales se utilizan en Pendle o AAVE), las ganancias generadas por los activos que respaldan estos USDe no empeñados ayudan a reforzar las ganancias de sUSDe.
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Hasta ahora, Ethena ha podido manejar grandes volúmenes de retiros y depósitos de manera relativamente sencilla, a pesar de que a veces el deslizamiento de USDe-USDC alcanza hasta un 0.30%, este deslizamiento es relativamente alto para las stablecoins, pero está lejos de alcanzar un nivel significativo de desacoplamiento, y tampoco representa un peligro significativo para el protocolo de préstamos. Entonces, ¿por qué tanta preocupación?
Bueno, si hay una gran demanda de retiros, como el 50%
¿Cómo hacer que Ethena 'falle'?
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Dado que ahora entendemos que los rendimientos de Ethena no son "falsos" y cómo funciona en un nivel más sutil, ¿cuáles son las principales preocupaciones reales de Ethena? Básicamente, hay algunas situaciones. En primer lugar, la tasa de interés podría volverse negativa, en cuyo caso, si el fondo de seguro de Ethena (actualmente alrededor de 50 millones de dólares, suficiente para soportar un deslizamiento/pérdida de fondos del 1% bajo el TVL actual) no es suficiente para cubrir la pérdida, Ethena terminará incurriendo en pérdidas en lugar de ganancias. Esta situación parece relativamente poco probable, ya que la mayoría de los usuarios pueden dejar de usar USDe cuando los rendimientos disminuyen, lo que también ha ocurrido en el pasado.
Otro riesgo es el riesgo de custodia, es decir, el riesgo de que Copper o Ceffu intenten operar con el dinero de Ethena. El hecho de que el custodio no tenga control total sobre los activos mitiga este riesgo. El intercambio no tiene autoridad para firmar y tampoco puede controlar ninguna billetera que contenga los activos subyacentes. Tanto Copper como Ceffu son billeteras "compuestas", lo que significa que los fondos de todos los usuarios institucionales se mezclan en billeteras calientes/tibias/frías, y hay varias medidas de prevención de riesgos, como gobernanza (es decir, control) y seguros. Desde el punto de vista legal, esta es la estructura de un fideicomiso de segregación de quiebra, por lo que incluso si el custodio se declara en quiebra, los activos que posee el custodio no son propiedad del custodio y el custodio no tiene ningún reclamo sobre estos activos. En la práctica, todavía existen riesgos simples de negligencia y centralización, pero ciertamente hay muchas medidas de prevención para evitar este problema, y considero que la probabilidad de que ocurra esta situación es bastante similar a un evento de cisne negro.
En tercer lugar, y el riesgo más discutido, es el riesgo de liquidez. Para gestionar los reembolsos, Ethena debe vender tanto sus posiciones en derivados financieros como las posiciones en efectivo. Si el precio de Ether / Bitcoin experimenta una fuerte volatilidad, esto puede ser un proceso difícil, costoso y que lleva mucho tiempo. Actualmente, Ethena tiene preparados cientos de millones de dólares para poder canjear USDe por dólares en una proporción de 1:1, ya que tiene una gran cantidad de posiciones estables. Sin embargo, si la proporción de Ethena en los contratos en abierto (es decir, todos los derivados financieros en abierto) sigue aumentando, este riesgo se vuelve más grave y puede hacer que el valor neto de los activos (NAV) de Ethena disminuya varios puntos porcentuales. Sin embargo, en este caso, es probable que el fondo de seguro cubra esta brecha, y este solo punto no es suficiente para causar un fallo catastrófico en el protocolo que se utiliza.
¿Cuál es el riesgo de usar Ethena como protocolo?
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En términos generales, los riesgos de Ethena se pueden dividir en dos riesgos principales: la liquidez de USDe y la capacidad de pago de USDe. La liquidez de USDe se refiere al efectivo disponible real que está dispuesto a comprar USDe a un valor de referencia de $1 o a un precio inferior al valor de referencia en un 1%. La capacidad de pago de USDe se refiere a que, incluso si Ethena puede no tener efectivo en un momento determinado (por ejemplo, después de un retiro prolongado), si tiene suficiente tiempo para liquidar activos, aún puede obtener ese efectivo. Por ejemplo, si le prestas $100,000 a un amigo y él tiene una casa valorada en $1 millón. Es cierto que tu amigo puede no tener el dinero en efectivo en este momento y es posible que no pueda pagarte mañana, pero si se le da suficiente tiempo, es probable que pueda reunir suficiente dinero para pagarte. En este caso, tu préstamo es sólido, tu amigo simplemente carece de liquidez, es decir, sus activos pueden tardar mucho tiempo en venderse. La bancarrota implica esencialmente que no debería haber liquidez, pero una liquidez limitada no implica la quiebra de los activos.
Cuando Ethena colabora con algunos protocolos (como EtherFi y EigenLayer), solo enfrenta un riesgo significativo cuando Ethena no puede pagar sus deudas. Otros protocolos, como AAVE y Morpho, podrían enfrentar un riesgo significativo si la liquidez de los productos de Ethena es insuficiente durante un período prolongado. Actualmente, la liquidez de USDe / sUSDe en la cadena es de aproximadamente 70 millones de dólares. Aunque se pueden obtener cotizaciones utilizando un agregador, lo que permite cambiar hasta 1.000 millones de dólares de USDe por USDC en una proporción de 1:1, esto es probablemente debido a la gran demanda actual de USDe, ya que esta demanda es intencional. Cuando haya grandes redenciones en Ethena, esta liquidez podría agotarse. Cuando la liquidez se agota, Ethena enfrentará presión para gestionar las redenciones y restablecer la liquidez, pero esto puede llevar tiempo y AAVE y Morpho pueden no tener suficiente tiempo.
Para entender por qué se produce esta situación, es importante comprender cómo AAVE y Morpho gestionan las liquidaciones. Cuando las posiciones de deuda en AAVE y Morpho no son saludables, es decir, cuando superan la relación de valor del préstamo requerido (la relación entre la cantidad prestada y el colateral), se produce una liquidación. Una vez que esto sucede, el colateral se vende para pagar la deuda, se cobra una tarifa y se devuelve cualquier fondo restante al usuario. En resumen, si el valor de la deuda (capital + intereses) en comparación con el valor del colateral se acerca al ratio predeterminado, la posición será liquidada. Cuando esto ocurre, el colateral se vende/se convierte en activos de deuda.
Actualmente, muchas personas utilizan estos protocolos de préstamos para depositar sUSDe como garantía y pedir prestado USDC como deuda. Esto significa que si ocurre una liquidación, una gran cantidad de sUSDe/USDe se venderá por USDC/USDT/DAI. Si todo esto sucede al mismo tiempo y va acompañado de otras fuertes fluctuaciones del mercado, es probable que USDe pierda su anclaje con el dólar (si la escala de la liquidación es muy grande, por supuesto, alrededor de 1.000 millones de dólares). En este escenario, teóricamente podrían surgir muchas cuentas en mora y para Morpho esto sería aceptable, ya que el tesoro se utiliza para aislar el riesgo, aunque algunos tesoros de ingresos podrían verse afectados negativamente. Para AAVE, todo el pool central se vería afectado negativamente. Sin embargo, en este escenario potencialmente puramente de liquidez, es posible que se realicen ajustes en la gestión de la liquidación.
Si la liquidación podría resultar en pérdidas en lugar de vender inmediatamente los activos subyacentes en un mercado ilíquido y hacer que los poseedores de AAVE asuman la diferencia, AAVE DAO puede asumir la responsabilidad de los tokens y las posiciones, pero sin vender inmediatamente la garantía. Esto permitiría a AAVE obtener más ganancias (en lugar de pérdidas netas) durante el proceso de liquidación, y permitiría a los usuarios recibir fondos (en lugar de terminar sin nada) a causa de pérdidas. Por supuesto, este sistema solo sería efectivo si USDe vuelve a su valor anterior; de lo contrario, la situación de pérdidas sería aún peor. Sin embargo, si existe un evento altamente probable pero aún no descubierto que podría llevar el valor del token a cero, entonces la liquidación es poco probable que sea más ventajosa que esperar a obtener más valor, con una posible diferencia del 10-20%, ya que los poseedores individuales se dan cuenta y comienzan a vender posiciones más rápido que los parámetros. Esta elección de diseño es crucial para los activos que podrían tener problemas de liquidez en un mercado de burbujas, y también puede ser una buena elección de diseño para stETH antes de que se habilite la retirada en Beacon Chain, y si tiene éxito, sería también una excelente manera de fortalecer el tesoro/sistema de seguros de AAVE.
El riesgo de quiebra se reduce relativamente, pero no es cero. Por ejemplo, supongamos que una de las exchanges utilizadas por Ethena se declara en quiebra. Por supuesto, los activos depositados de Ethena estarán seguros bajo la custodia, pero de repente pierde la cobertura y ahora debe realizar cobertura en un mercado potencialmente volátil. También existe la posibilidad de que el custodio se declare en quiebra, como señaló @CryptoHayes durante nuestra conversación en Corea. Independientemente de las medidas de protección que tenga el custodio, todavía pueden existir graves ataques de hackers u otros problemas porque las criptomonedas siguen siendo criptomonedas y siguen teniendo riesgos potenciales, aunque estos riesgos sean muy improbables y puedan estar cubiertos por seguros, el riesgo sigue sin ser cero.
¿Cuáles son los riesgos de no utilizar Ethena?
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Dado que ya hemos discutido los riesgos de Ethena, ¿cuáles son los riesgos de no utilizar el protocolo de Ethena? Echemos un vistazo a algunas estadísticas. La mitad del TVL de Pendle (en el momento de escribir este artículo) se atribuye a Ethena. Para Sky / Maker, el 20% de los ingresos están en cierto modo relacionados con Ethena. Alrededor del 30% del TVL de Morpho proviene de Ethena. En la actualidad, Ethena es uno de los principales impulsores de ingresos de AAVE y nuevas stablecoins. Básicamente, las plataformas conocidas que no utilizan Ethena o interactúan de alguna manera con sus productos han quedado rezagadas.
En el protocolo, hay similitudes interesantes entre la adopción de Ethena y la adopción de Lido. Alrededor de 2020 y 2021, la competencia por el protocolo de préstamos más grande se intensificó. Sin embargo, Compound se centra más en minimizar el riesgo, posiblemente hasta un grado absurdo. AAVE integró stETH en marzo de 2022, mucho antes que Compound, que comenzó a discutir la adición de stETH en 2021, pero no lo hizo oficial hasta julio de 2024. Este momento coincidió con el momento en que AAVE comenzó a superar a Compound. Aunque Compound sigue siendo relativamente grande, con un valor total bloqueado de 2 mil millones de dólares, ahora es solo un poco más de una décima parte del tamaño de AAVE, que solía dominar.
En cierto sentido, esto también se puede ver en el enfoque relativo de @MorphoLabs y @AAVELabs hacia Ethena. Morpho comenzó a integrar Ethena en marzo de 2024, mientras que AAVE no integró sUSDe hasta noviembre. Hubo una diferencia de 8 meses entre ellos, durante los cuales Morpho experimentó un crecimiento significativo, mientras que AAVE perdió control relativo sobre la industria de préstamos. Desde la integración de Ethena por parte de AAVE, TVL ha aumentado en 8 mil millones de dólares, y los ingresos de los usuarios del producto también han aumentado significativamente. Esto ha dado lugar a una relación denominada 'AAVETHENA', donde el producto de Ethena genera mayores ingresos, lo que incentiva más depósitos y, a su vez, genera más demanda de préstamos, etc.
La tasa de interés 'sin riesgo' de Ethena, o al menos su tasa de interés 'normal', es de alrededor del 10%. Esto es mucho más alto que el valor de la tasa FFR (tasa de interés sin riesgo), que actualmente es aproximadamente del 4.25%. Al integrar Ethena en AAVE, especialmente sUSD, mejora equitativamente las tasas de interés de los préstamos, ya que la tasa 'base' de AAVE ahora hereda la tasa base de Ethena, aunque no es completamente 1:1, está más cerca. Esto se vio anteriormente cuando AAVE introdujo stETH, donde las tasas de interés para pedir prestado Ether y los rendimientos de stETH eran bastante similares, lo que también ocurrió anteriormente.
En resumen, no utilizar el protocolo Ethena podría implicar riesgos de menor rendimiento y menor demanda, pero se podría evitar el riesgo de una desconexión o colapso grave del precio de USDe, aunque este riesgo podría ser insignificante. Sistemas como Morpho, debido a su estructura independiente, podrían adaptarse mejor y evitar posibles colapsos. Por lo tanto, se puede entender que sistemas como AAVE, basados en una piscina de liquidez más grande, tardarán más tiempo en adoptar Ethena. Ahora, aunque la mayoría del contenido es retrospectivo, me gustaría plantear algunas perspectivas más orientadas hacia el futuro. Recientemente, Ethena ha estado trabajando arduamente en la integración de DEX. La mayoría de los DEX carecen de demanda de venta en corto, es decir, usuarios que deseen vender contratos en corto. Por lo general, el único tipo de usuario que puede lograr esto a gran escala y de manera continua son los traders de delta neutral, donde Ethena es el más grande. Creo que una plataforma de contratos perpetuos exitosa que logre integrar Ethena y mantener un buen producto puede superar a sus competidores más pequeños de manera similar a cómo Morpho se deshizo de su competencia a través de una estrecha colaboración con Ethena.
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Este artículo ha sido autorizado para ser reproducido de: "PANews"
Autor original: DC | En SF
"¡Más de 5 mil millones de dólares en staking! Ventajas y desafíos de Ethena: ¿una bomba de tiempo o un salvador?" Este artículo se publicó por primera vez en "Ciudad Cripto"