Análisis de mercado: La lógica de precios de Circle está desactualizada, aún hay un 80% de espacio para subir

Autor: Lucas Shin

Traducción: Deep Tide TechFlow

Lectura recomendada de Deep Tide: El mercado trata a Circle como un fondo del mercado monetario sensible a las tasas de interés, pero la oferta de USDC sigue creciendo 72% cuando las tasas bajan. Lo que también se pasa por alto es la ola de negocios con agentes de IA: McKinsey predice que el volumen de transacciones de agentes alcanzará 3-5 billones de dólares en 2030, y dentro del volumen de transacciones de 1.06 billones de dólares del estándar de pagos HTTP x402, el 99.6% se liquida con USDC. Esta es una oportunidad estructural para la demanda de stablecoins, no una simple apuesta por tasas de interés.

Conclusión:

El mercado valora a Circle como un fondo del mercado monetario sensible a las tasas de interés: apostar a que la tasa de los fondos de la Fed se mantendrá en la “ruta” de la blockchain. Creemos que este marco valora de forma incorrecta el negocio. La oferta de USDC crece 72% hasta 75,300 millones de dólares en 2025; incluso si la Fed recorta 75 puntos básicos en la segunda mitad del año, muestra que la demanda de USDC está impulsada por una utilidad real adoptada, no por una conducta meramente orientada a rendimientos. Nuestro escenario base pronostica que el mercado total de stablecoins alcanzará aproximadamente 1.5 billones de dólares en 2030, con una oferta promedio de USDC de 284,000 millones de dólares. Incluso si se espera que la tasa de rendimiento de reservas se comprima, prevemos que los ingresos por reservas de Circle crecerán hasta 9,200 millones de dólares en 2030 (aprox. 3.5 veces frente a 2025), porque el crecimiento de la oferta supera la compresión de tasas. Combinado con la expansión de la red de pagos de Circle (CPN) a ingresos de 350 millones de dólares, el costo de distribución baja de 60% a 55%; en nuestro escenario base, predecimos ingresos totales de 50k de dólares en 2030 y un ingreso neto de aproximadamente 180 millones de dólares.

Un par de vientos de cola sostienen esta trayectoria: el proyecto de ley GENIUS crea un marco federal de stablecoins favorable para emisores que cumplen con la regulación; la red de pagos de Circle gana tracción temprana, con 55 instituciones financieras registradas, un volumen de transacciones anualizado de 5,700 millones de dólares, y aporta un flujo de ingresos basado en transacciones, diversificando la sensibilidad a las tasas de interés; la adopción de stablecoins se amplía en pagos B2B, liquidaciones transfronterizas y DeFi. En nuestro escenario base, generamos una proyección de EPS para 2030 de 6.73 dólares, lo que implica un precio objetivo de aproximadamente 168 dólares con un múltiplo de 25x P/E terminal, es decir, un potencial de alza del 83% respecto al nivel actual.

Tabla de empresas comparables:

No existen comparables cotizados directos como emisores de stablecoins que materializan valor a través de flotación de reservas. Nuestro conjunto comparable incluye empresas que comparten atributos clave con el negocio de Circle: modelos de ingresos basados en reservas (Schwab, Interactive Brokers), infraestructura de pagos digitales (PayPal, Wise, dLocal, Bill.com), plataformas nativas cripto (Coinbase) y una infraestructura de alto crecimiento con economía basada en uso (Snowflake, Confluent).

¿Qué hace Circle?

Circle es el emisor de USDC y USDC es una stablecoin denominada en dólares anclada 1:1 con el dólar. Cuando los usuarios depositan dólares, USDC se acuña; cuando los reembolsan, se destruye. El rendimiento generado por las reservas (aprox. 43% en repos, 43% en letras del Tesoro y 14% en depósitos bancarios, custodiadas por The Bank of New York Mellon y gestionadas mediante el fondo USDXX de BlackRock) constituye la principal fuente de ingresos de Circle.

Detalles clave de estructura de costos: Coinbase, como principal socio de distribución de USDC, recibe el 100% de los ingresos de reservas de USDC mantenidos en su plataforma, y el 50% de USDC fuera de la plataforma. En 2025, Coinbase obtiene 1,350 millones de dólares, el 51% de los ingresos totales por reservas de Circle. Incluyendo distribución que no es de Coinbase (12.7%), los costos totales de distribución consumen aproximadamente el 61% de los ingresos por reservas, dejando un margen bruto del 39%. Pronosticamos que el costo de distribución pasará de 60% a 55% para 2030, porque crecerá la distribución no-Coinbase y, mediante negociaciones, nuevos socios de instituciones financieras, bancos y custodios lograrán términos más favorables que los que Circle tiene actualmente con Coinbase. Esto impulsa la expansión del margen bruto del 39% al 54%.

Además de los ingresos por reservas, el palanca de crecimiento más importante de Circle es Circle Payment Network (CPN), una red de liquidación B2B transfronteriza construida sobre USDC. CPN se lanzó en mayo de 2025, ya tiene 55 instituciones financieras registradas, un volumen de transacciones anualizado de 5,700 millones de dólares y un pipeline de 500 instituciones financieras. Pronosticamos que para 2030 CPN se expandirá hasta un volumen de transacciones de 175,000 millones de dólares, con una tarifa de 0.2% (coherente con una comisión de cruce transfronterizo promedio ponderada de 20 puntos básicos), generando 350 millones de dólares de ingresos basados en transacciones. Este ingreso no es sensible a las tasas de interés, diversificando la dependencia de Circle exclusivamente de los rendimientos de reservas. Líneas de ingresos adicionales (en nuestro modelo denominadas “otros ingresos”) incluyen CCTP (47-50% del volumen de transacciones del puente entre cadenas) y la infraestructura de liquidación de Arc; pronosticamos un total de 207 millones de dólares en 2030.

Argumento #1: el crecimiento de la oferta supera la compresión de tasas

El mercado total de stablecoins crece desde aproximadamente 137 mil millones de dólares en 2022 hasta aproximadamente 308 mil millones de dólares en 2025. Nuestro modelo pronostica aproximadamente 1.5 billones de dólares para 2030, lo que equivale a una CAGR de alrededor del 37%. Hoy, el total de stablecoins en circulación (aprox. 316 mil millones de dólares) representa aproximadamente el 1.4% de la oferta monetaria US M2 de 227 billones de dólares. Nuestro escenario base implica un 6%: aún es una porción moderada de la liquidez en dólares.

Pronosticamos que USDC mantendrá 22-25% de participación de mercado (una caída moderada desde 24.8%, debido al espacio de segmentación para stablecoins “white-label” y de bancos), para generar una oferta de USDC de 338 mil millones de dólares en 2030 (crecimiento de aprox. 4.5 veces frente a hoy). En términos simples, incluso si el rendimiento efectivo de reservas de Circle cae, el puro crecimiento de la oferta de USDC de 63 mil millones de dólares a un promedio de 284 mil millones de dólares es suficiente para compensar. Como resultado, los ingresos por reservas crecen 3.5 veces, de 15k de dólares a 9.8B de dólares.

Argumento #2: la economía de agentes de pago impulsará la siguiente ola de demanda de stablecoins

Los agentes de IA avanzan hacia un camino de ejecución autónoma de transacciones hacia 2030. McKinsey predice que las ventas globales de economía de agentes alcanzarán 3-5 billones de dólares para 2030; Gartner estima que para 2028 los agentes de IA intermediarán más de 15 billones de dólares en compras B2B. Estas transacciones, estructuralmente, requieren una “ruta” basada en stablecoins:

Las stablecoins se están convirtiendo en la capa de liquidación de esta nueva economía de agentes emergente, y el modelo de negocio de Circle se expande en consecuencia. Cuando los agentes mantienen USDC en sus billeteras para financiar transacciones autónomas, Circle obtiene un rendimiento por cada dólar mantenido en esas reservas. Cuanto mayor sea el pool de USDC que mantengan los agentes, mayor será la base de ingresos, independientemente de la frecuencia de transacciones.

USDC ya es la stablecoin predeterminada para pagos de agentes. Desde que el estándar de pagos x402 (micropagos nativos HTTP) ganó tracción, en los seis meses transcurridos ha procesado aproximadamente 17.7 millones de transacciones, con un volumen total cercano a 106 millones de dólares. Más del 99.6% del volumen se liquida con USDC.

La ventaja de ser pionero crea un efecto cíclico: los nuevos constructores adoptan USDC por defecto porque tiene la integración más profunda; esto profundiza aún más la integración y hace que las alternativas sean más difíciles de superar. En nuestro escenario base no modelamos ingresos por agentes, pero la demanda por agentes está integrada como una opción al alza en nuestro caso alcista. Si el 1-2% del pronóstico de baja de McKinsey de 3-5 billones de dólares se liquida en la ruta de USDC, esto implica un incremento de 30-60 mil millones de dólares en reservas en USDC dentro de billeteras de agentes; Circle podría ganar rendimientos pasivos con ello.

Valoración y escenarios

Usamos el múltiplo P/E terminal sobre el EPS pronosticado para 2030 para valorar CRCL. Nuestro escenario base, con 273.9 millones de acciones diluidas, genera un ingreso neto de 1.8B de dólares, lo que resulta en EPS de 6.73 dólares. Un P/E terminal de 25x—por encima del promedio ponderado de comparables—refleja la trayectoria de crecimiento estructural de Circle, la diversificación de ingresos impulsada por CPN y el foso regulatorio; implica alrededor de 168 dólares por acción en 2030, con un potencial de alza de 83% respecto al nivel actual.

El múltiplo de 25x está entre aproximadamente 15x de JPM (Morgan) y aproximadamente 38x de Coinbase, lo que encaja con un negocio de infraestructura de alto crecimiento que transita con frecuencia hacia ingresos recurrentes y no sensibles a tasas.

Escenario base: suponiendo que se mantiene la ejecución del crecimiento de la oferta y la expansión de CPN, el mercado de stablecoins alcanza 1.5 billones de dólares y USDC mantiene una participación de 22.5%. Los costos de distribución bajan moderadamente a 55%, porque las negociaciones con nuevos socios de instituciones financieras implican una menor participación de ingresos. Al salir con un P/E terminal de 25x sobre ganancias pronosticadas para 2030, el precio objetivo es 168.34 dólares—82.7% de potencial de alza, con un rendimiento interno (IRR) de 16.3%.

Escenario alcista: suponiendo una adopción acelerada de stablecoins impulsada por una regulación favorable, efectos de red de CPN y un acceso amplio a las finanzas tradicionales. El mercado total de stablecoins alcanza 2.3 billones de dólares y USDC obtiene una participación del 30%. Los costos de distribución se comprimen al 50%, porque se expande el origen no-Coinbase. Al salir con un P/E terminal de 35x sobre ganancias pronosticadas para 2030, el precio objetivo es 482.10 dólares—más de 423% de potencial de alza, con un IRR de 51.2%.

Escenario bajista: suponiendo una desaceleración en la adopción de stablecoins y que las stablecoins white-label erosionen la participación de mercado de USDC hasta 20%, mientras que los recortes de tasas compriman el rendimiento de reservas a 2.75%. La atracción de CPN decepciona. Al salir con un P/E terminal de 15x sobre ganancias pronosticadas para 2030, el precio objetivo es 46.92 dólares—aprox. 49% de caída, con un IRR de -15.5%.

Creemos que la calidad de la gestión en infraestructura cripto está por encima del promedio y que tiene una ventaja especial en navegación regulatoria (49 estados MTL, primer cumplimiento MiCA).

Jeremy Allaire cofundó Circle en 2013 y se desempeña como presidente y CEO. Emprendedor en serie (ex CTO de Macromedia, fundador/CEO de Brightcove; IPO en 2012), Allaire llevó a Circle desde una aplicación de pagos para consumidores hacia infraestructura de stablecoins; en 2018 lanzó USDC junto con Coinbase; después del fracaso del SPAC en 2022, realizó su IPO tradicional en la NYSE en junio de 2025.

Heath Tarbert se desempeña como presidente (president), y en enero de 2025 fue promovido desde el cargo de chief legal officer. Tarbert es ex presidente de la CFTC y ex CEO (2019-2021), ex subsecretario adjunto del Departamento del Tesoro de EE. UU., y ex chief legal officer de Citadel Securities.

Jeremy Fox-Geen ha sido CFO desde enero de 2021. Antes fue CFO de iStar/Safehold (REITs cotizados en la NYSE) y CFO de operaciones para Norteamérica en McKinsey. Supervisa el IPO de Circle y gestiona la arquitectura de reservas de USDC con un volumen en circulación superior a 70 mil millones de dólares.

Dante Disparte se desempeña como Chief Strategy Officer y Head of Global Policy and Operations. Antes fue director ejecutivo fundador y vicepresidente de la Asociación Diem (el proyecto de stablecoin de Meta); lidera la estrategia regulatoria global, políticas públicas, expansión de mercado y operaciones internacionales.

Los riesgos principales de la alta dirección son la concentración del fundador y que la compensación con incentivos de capital después del IPO es demasiado alta (más de 500 millones de dólares en 2025, incluyendo 424 millones de dólares en aceleración de RSUs relacionada con el IPO), lo cual actualmente se está normalizando (en el tercer y cuarto trimestre de 2025, los incentivos de capital son de 59 millones y 48 millones de dólares, tendiendo hacia una tasa anualizada por debajo de 200 millones de dólares).

Stablecoins white-label y nativas de plataformas

El riesgo más subestimado para la participación de mercado de USDC es que las plataformas, aplicaciones principales e instituciones financieras lancen stablecoins con su propia marca. Por ejemplo, Hyperliquid tiene USDH, PayPal tiene PYUSD, Fidelity tiene FIDD y JPMorgan tiene JPMD. Recientemente, Polymarket lanzó “Polymarket USD”; hoy es USDC envuelto, pero podría ser un paso hacia un sistema de liquidación independiente. Si esta estrategia se expande bajo el marco del proyecto de ley GENIUS, USDC podría ir perdiendo lentamente su posición como ruta predeterminada de liquidación. Nuestro escenario base pronostica que la participación de mercado de USDC bajará de 24.8% a 22.5% para 2030 para reflejar esta fragmentación.

Factores de mitigación: las stablecoins white-label aún necesitan infraestructura de reservas, cumplimiento y—lo más importante—liquidez profunda. Dado que USDC está integrado en cada bolsa importante, billetera, protocolo DeFi y puente, una stablecoin con nueva marca necesitará replicar esa red de liquidez para operar como un token de liquidación independiente. Es difícil iniciar pools de liquidez profunda, spreads estrechos y reembolso inmediato; las stablecoins fragmentadas con poca liquidez crean una ejecución inferior para los usuarios. El costo de transición para iniciar un cambio hacia reservas completamente independientes es lo suficientemente alto como para que la mayoría de las plataformas quizá nunca complete la transición.

Sensibilidad a las tasas de los fondos federales

Los ingresos por reservas están directamente vinculados a las tasas. Con un promedio pronosticado de 284 mil millones de dólares de USDC en 2030, cada recorte de 100 puntos básicos equivale a una pérdida de aproximadamente 2.8 mil millones de dólares en ingresos totales por reservas. Si la Fed recorta hasta 2.0%, los ingresos por reservas pronosticados para 2030 disminuirían 25-30% versus nuestro escenario base. Kalshi predice que actualmente el mercado descuenta una probabilidad del 63% de recortes adicionales antes de 2027.

Factores de mitigación: incluso con un rendimiento del 2.5%, 284 mil millones de dólares de USDC promedio generan 7.1 mil millones de dólares en ingresos por reservas, que sigue siendo 2.7 veces los 2.64 mil millones de dólares ganados con el rendimiento del 4.19% en abril de 2025. El crecimiento de la oferta supera todos los casos excepto el escenario de tasas de interés más extremo.

Concentración en un solo producto y dependencia de Coinbase

Los ingresos por reservas de USDC representan más del 96% de los ingresos de 2025. Coinbase controla aproximadamente el 67% de la cuota del mercado de exchanges cripto en EE. UU., y obtiene el 51% de los ingresos por reservas. Como se mencionó antes, si Coinbase lanza su propia stablecoin, renegocia agresivamente los términos, o si la presión regulatoria ralentiza el crecimiento de la oferta de USDC, toda la base de ingresos corre riesgo.

Factor de mitigación 1: dado que Coinbase gana 1,350 millones de dólares al año a partir de su acuerdo con Circle y casi no tiene riesgo de balance (casi cero riesgo de balance sheet), parece poco probable que decidan lanzar una stablecoin competidora. Si lo hicieran, necesitarían que Coinbase construya infraestructura regulatoria y de liquidez que Circle tarda años en desarrollar.

Factor de mitigación 2: durante años, el mercado planteó críticas similares sobre Visa (que era un negocio de “producto único”), pero los servicios de valor agregado de Visa generaron más de 10,900 millones de dólares en 2025 (crecimiento interanual del 24%), mostrando que su dependencia de las comisiones de intercambio disminuye. Creemos que CPN es la palanca clave de diversificación de Circle. Al cierre de 2030, pronosticamos que CPN generará 350 millones de dólares en ingresos basados en transacciones (aprox. 4% del total de ingresos), tanto no sensible a las tasas como independiente de la relación con Coinbase. Con el tiempo, las originaciones B2B e institucionales que evitan a Coinbase deberían reducir de forma orgánica los costos de distribución mixtos.

Resiliencia de Tether y panorama competitivo

La oferta de USDT está cerca de ser 2.5 veces la de USDC, y Tether está reduciendo activamente la brecha regulatoria que USDC aprovecha. En enero de 2026, Tether lanzó USAT, una stablecoin compatible con el proyecto de ley GENIUS emitida a través de Anchorage Digital Bank (regulado por OCC), lo que le da a Tether una ruta hacia el mercado estadounidense de instituciones que antes estaba bloqueado. Si Tether logra ejecutar una estrategia dual exitosa (USDT para liquidez global y USAT para cumplimiento en EE. UU.), el foso regulatorio de USDC se estrechará significativamente.

Factores de mitigación: el panorama competitivo es delicado. USDT domina el volumen en exchanges centralizados fuera de EE. UU. y las remesas en mercados emergentes, mientras que USDC domina el colateral en DeFi (opción predeterminada de Aave, Compound, Uniswap), la adopción por instituciones en EE. UU., los puentes entre cadenas (CCTP representa 47-50% del volumen de transacciones del puente) y los pagos B2B (en 2025, 235 mil millones de dólares, +733% interanual; USDC representa aprox. 65%). Estas son, en la práctica, productos distintos que atienden a diferentes mercados totales direccionables. Dicho esto, nuestros argumentos se basan en que el mercado total de stablecoins se expande, no en que crezca la participación de mercado a costa de Tether. Ambas stablecoins crecerán de manera significativa.

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