¡La Autoridad Monetaria de Singapur publica su primer documento regulatorio sobre RWA! 17 casos clave definen por primera vez los límites de cumplimiento, ¿seguirá Hong Kong el mismo camino?

El 4 de noviembre de 2025, la Autoridad Monetaria de Singapur (MAS) inauguró una nueva era en la regulación de la tokenización de activos del mundo real (RWA). La “Guía para la Tokenización de Productos de Mercados de Capitales” define por primera vez de forma sistemática los límites de los activos tokenizados a través de 17 casos representativos, marcando el paso de una exploración borrosa a una aplicación regulada en la supervisión global de RWA y ofreciendo al mercado, que durante mucho tiempo ha permanecido en una “zona gris”, unas reglas claras sin precedentes. Esto no solo significa que Singapur ha completado el crucial salto de una “regulación en suspenso” a una “implementación conforme”, sino que también proporciona un paradigma replicable para la exploración global de RWA.

En esta revolución donde se entrelazan normativas y tecnología, la MAS enfatiza los principios de “primacía de la sustancia económica sobre la forma” y de “neutralidad tecnológica”, permitiendo que las finanzas tradicionales y la innovación blockchain operen bajo un mismo marco normativo. Desde la asignación de capital bancario hasta el flujo transfronterizo de activos, desde los pilotos institucionales hasta la expansión al mercado minorista, la práctica de Singapur está remodelando la confianza en el mercado, optimizando el control de riesgos y convirtiéndose en una ventana de observación para la conformidad de RWA en Asia-Pacífico y el mundo.

I. Punto de inflexión regulatorio: de la evolución de las políticas a la respuesta del mercado

El 14 de noviembre de 2025, la MAS publicó la “Guía para la Tokenización de Productos de Mercados de Capitales”, ofreciendo el primer marco regulatorio integral para el sector RWA. Esta medida no es un hecho aislado, sino un hito fundamental en la evolución de la regulación de activos digitales en Singapur. Según la línea política pública de la MAS, su sistema de supervisión comenzó con la “Ley de Servicios de Pago” de 2019, expandiéndose gradualmente a la “Guía de Emisión de Tokens Digitales” de 2020, el “Documento de Consulta sobre Activos Digitales” de 2022, hasta conformar el sistema actual que cubre emisión, negociación y custodia.

La demanda de claridad regulatoria en el mercado lleva años acumulándose. El “Índice Global de Adopción de Criptoactivos 2025” de Chainalysis muestra que el 24,4% de la población adulta de Singapur posee activos digitales, ocupando el primer lugar en Asia-Pacífico. Al mismo tiempo, el “Informe de Riqueza Global 2025” de Capgemini señala que las oficinas familiares en Asia asignan entre el 3% y el 5% de sus activos a activos digitales, pero la incertidumbre regulatoria ha limitado su crecimiento. La publicación de la guía por parte de la MAS responde directamente a la urgente necesidad del mercado de reglas claras.

Cabe destacar que la decisión de Singapur de publicar la guía en este momento está estrechamente relacionada con la coordinación regulatoria internacional. En junio de 2025, el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea implementó oficialmente los requisitos de capital para criptoactivos, incluyendo los activos tradicionales tokenizados en el marco de capital bancario; en octubre del mismo año, la UE completó el proceso legislativo clave del Reglamento de Mercados de Activos Criptográficos (MiCA). La guía de Singapur, tanto en el tiempo como en el contenido, responde a las tendencias regulatorias globales, reflejando su intención de construir estándares internacionales de cumplimiento.

II. Filosofía regulatoria: Principio de neutralidad tecnológica y análisis de la sustancia económica

La MAS deja claro en la guía que su filosofía regulatoria se basa en el principio de “misma actividad, mismo riesgo, mismo resultado regulatorio”. Esta expresión deriva de los “Principios de Regulación Fintech” de la OICV, pero Singapur la ha traducido en estándares operativos mediante casos concretos. Según el artículo 2.3 de la guía, el núcleo para determinar si un token es un producto de mercado de capitales es el “análisis de la sustancia económica”, debiendo evaluarse de manera integral las características del token, la intención del emisor, la estructura global y el conjunto de derechos asociados.

Comparado con el “Howey Test” utilizado por la SEC de EE. UU., el marco de Singapur enfatiza más la ponderación integral de múltiples factores. Por ejemplo, en el caso 3, una plataforma emite tokens respaldados por diamantes con cláusula de recompra; aunque se promocionan como “utility tokens”, al haber promesa de recompra a precio fijo, se consideran bonos. Este método de juicio se asemeja al “marco de clasificación de tokens” de FINMA de Suiza, pero Singapur ha aumentado considerablemente la previsibilidad regulatoria a través de casos.

La guía también excluye la validez legal de términos sectoriales como “security token” o “utility token”. La MAS señala en el anexo que estas etiquetas pueden oscurecer la sustancia económica de los tokens y conducir a arbitraje regulatorio. Esta postura contrasta con la “Guía para Plataformas de Negociación de Activos Virtuales 2024” de la SFC de Hong Kong, que aún mantiene la clasificación de “security token”, aunque exige a las plataformas una evaluación caso por caso.

III. Mapa tridimensional de cumplimiento: tipo de activo, naturaleza de derechos y estructura legal

El marco de Singapur proporciona a los proyectos un mapa claro para valorar su ruta de cumplimiento desde tres dimensiones:

La dimensión del activo determina el coste básico de cumplimiento. Activos estandarizados y líquidos como bonos del Estado o acciones tienen menor dificultad de tokenización, mientras que los activos no estandarizados requieren estructuras legales complejas. Por ejemplo, en el caso 6, un fondo tokenizado que agrupa fondos de inversores y encarga la gestión a profesionales se considera un plan de inversión colectiva, sujeto a requisitos de autorización, divulgación y límites de inversión. En cambio, en el caso 16, los NFT que representan obras digitales no entran en la regulación al conferir principalmente derechos de propiedad intelectual.

La dimensión de los derechos es el núcleo de la calificación regulatoria. La guía ilustra los límites mediante la comparación de los casos 1 y 13: los tokens que representan propiedad empresarial y otorgan dividendos se consideran acciones, mientras que los que solo otorgan derecho de voto en la gobernanza de la plataforma no son productos de mercado de capitales. Cuanto mayor sea la vinculación entre los derechos y las características financieras, mayor será el rigor regulatorio.

La dimensión de la estructura determina la ruta de implementación del cumplimiento. Los proyectos deben evaluar si es necesario establecer entidades con propósito especial, acuerdos de custodia y requisitos de auditoría. En el caso 5, los tokens de bonos estructurados a través de un fideicomiso se consideran productos financieros independientes, y el emisor debe asumir obligaciones de divulgación separadas. Las estructuras complejas pueden aislar parcialmente el riesgo, pero no cambian la sustancia económica del activo subyacente.

IV. Impacto en la banca: requisitos de capital y reconfiguración del modelo de negocio

En el documento de consulta publicado en marzo de 2025, la MAS especifica la implementación completa de los estándares de capital de Basilea para criptoactivos bancarios. El marco divide los criptoactivos en dos grupos: el Grupo 1 incluye activos tradicionales tokenizados y stablecoins calificadas, con tratamiento de capital basado en el activo subyacente; el Grupo 2 incluye activos en blockchains sin permiso, sujetos a un peso de riesgo del 1250%.

Esta clasificación tiene un profundo impacto en la participación bancaria en el mercado RWA. Por ejemplo, los pagarés tokenizados emitidos por DBS en Ethereum, al emplear una blockchain con permisos, pueden clasificarse en el Grupo 1; productos similares en blockchains sin permisos enfrentan un aumento considerable en los requisitos de capital. El “Informe de Tokenización 2025” de JPMorgan señala que algunos bancos europeos ya han ajustado su enfoque tecnológico, priorizando blockchains con permisos o arquitecturas híbridas.

El modelo de negocio bancario también se está transformando. El responsable de innovación de Standard Chartered apunta que la emisión de bonos tokenizados ha pasado de estar “orientada al inversor” a centrarse en la “eficiencia de capital”, optimizando el riesgo mediante el diseño de la arquitectura. Este cambio confirma el impacto directo de las reglas regulatorias en el comportamiento del mercado.

V. Competencia y cooperación entre dos ciudades: rutas regulatorias y prácticas de mercado en Hong Kong y Singapur

Hong Kong y Singapur muestran claras diferencias en la regulación de RWA, principalmente en tres aspectos:

En el plano legal, Hong Kong se basa en la “Ordenanza de Valores y Futuros” y el sistema de licencias VASP, adoptando un modelo regulatorio centrado en licencias; Singapur, por su parte, construye un sistema de regulación funcional mediante la “Ley de Valores y Futuros”, la “Ley de Servicios de Pago” y las normas DTSP. El primero enfatiza el acceso institucional, el segundo la sustancia económica de la actividad.

En cuanto a la cultura regulatoria, la HKMA de Hong Kong impulsa la tokenización de bonos verdes gubernamentales mediante un programa dirigido desde arriba (“Evergreen Project”); el “Project Guardian” de Singapur, en cambio, une a más de 40 instituciones internacionales para construir un ecosistema de gobernanza colaborativa. Esta diferencia refleja la distinta estructura de mercado: Hong Kong se apoya en la base de activos de China continental, mientras Singapur mira a la liquidez global.

A nivel de integración tecnológica, Hong Kong exige la conexión de proyectos sandbox con la capa de liquidación de stablecoin en HKD, reforzando el estatus de la moneda soberana; Singapur promueve la interoperabilidad cross-chain mediante el “Libro Blanco de Tecnología de Tokenización de Activos” 2.0. Ambas representan las filosofías técnicas de “circuito cerrado y controlado” frente a “apertura e interconexión”.

Estas diferencias institucionales configuran directamente las estrategias de las instituciones financieras. HSBC adopta un modelo de doble sede, emitiendo tokens de bonos de infraestructuras chinas en Hong Kong y expandiendo la tokenización minorista de REITs en Singapur; Ant Group obtiene licencias 1, 4 y 9 en Hong Kong para gestionar activos vinculados a China continental y solicita licencia de pagos en Singapur para construir el canal de liquidación XSGD; JPMorgan Onyx elige Singapur para lanzar REITs minoristas por la facilidad de replicar el estándar regulatorio a nivel global.

La práctica de mercado refleja claramente las ventajas comparativas de ambos: Hong Kong tiene una posición única para conectar activos del continente, mientras Singapur lidera en exportación de reglas y estandarización técnica. CMB International ha logrado la primera tokenización de fondos reconocidos conjuntamente entre Hong Kong y Singapur mediante despliegue multichain, ofreciendo un nuevo paradigma de colaboración intermercado.

VI. Innovación regulatoria: ampliación de divulgación, definición de control y jurisdicción extraterritorial

El marco de la MAS incluye tres innovaciones clave:

Los requisitos de divulgación se amplían de lo financiero a lo tecnológico. El artículo 3.7 de la guía exige a los emisores revelar detalles técnicos como tipo de DLT, auditoría de smart contracts, gestión de claves privadas, y la relación entre registros on-chain y titularidad legal. Este principio de “transparencia tecnológica” podría convertirse en un modelo global.

La definición de control redefine los límites de la custodia. MAS define “control” como la capacidad de acceder o transferir tokens, sin requerir exclusividad. Esto implica que proveedores de monederos multifirma o administradores de protocolos DeFi pueden ser considerados custodios y requerir la correspondiente licencia.

La jurisdicción extraterritorial cierra espacios de arbitraje regulatorio. Según el artículo 339 de la “Ley de Valores y Futuros”, la MAS puede ejercer jurisdicción sobre actividades extranjeras con “impacto sustancial en Singapur”. Combinado con la interpretación amplia de “en o desde Singapur” de las normas DTSP, el margen de exención regulatoria para estructuras offshore se reduce considerablemente.

La publicación de la guía de Singapur acelera la coordinación regulatoria global en RWA. La UE, bajo el marco MiCA, incorpora los activos tokenizados a la regulación de instrumentos financieros existentes; la FSA de Japón revisará en 2025 la “Ley de Instrumentos Financieros y de Intercambio” para aplicar reglas tradicionales a valores tokenizados; Abu Dabi desarrolla un marco de activos digitales bajo la FSRA basado en el common law anglosajón.

El impulso tecnológico es cada vez más notable. La Layer 2 de Ant Group alcanza 100.000 TPS, sentando las bases para liquidaciones en milisegundos; el protocolo DECO de Chainlink usa pruebas de conocimiento cero para verificar activos off-chain, resolviendo problemas de asimetría informativa. Estas innovaciones están impulsando a los RWA de la “prueba de concepto” a la “aplicación a escala”.

El futuro podría presentar una evolución a doble vía: Hong Kong como centro de emisión digital de activos premium de China continental, y Singapur centrado en la exportación de reglas y estándares cross-chain. Pero la competencia entre ambas reside en la práctica del equilibrio entre “cumplimiento e innovación”: la regulación debe prevenir riesgos sin asfixiar la innovación. Como dijo el Chief FinTech Officer de la MAS: “Nuestro objetivo no son las reglas más estrictas, sino las más claras”.

Fuentes de parte del material:

· «¡La MAS de Singapur publica el marco de orientación para la emisión de RWA! ¡Diecisiete casos de tokens explicados en detalle! ¿Hong Kong puede copiar el modelo?»

· «Nueva regulación de tokenización en Singapur ‘sorprende’: la batalla por el centro financiero de Asia-Pacífico se reaviva»

· «Interpretación: Plan comercial de tokenización de activos de la Autoridad Monetaria de Singapur»