Desmitificando las Criptomonedas como Valores: Cómo la Prueba Howey Moldea la Regulación Cripto

Introducción al Marco Regulatorio de Cripto

Durante años, las criptomonedas han operado bajo la sombra de una espada de Damocles regulatoria: la supervisión de la SEC. Este artículo examina cómo el estándar fundamental de la ley de valores, la prueba de Howey, determina qué activos digitales califican como valores, proporcionando una guía esencial para los inversores que navegan por el complejo panorama regulatorio.

La Evolución de la Ley de Valores de EE. UU.

Durante las profundidades de la Gran Depresión, el Congreso y el presidente Roosevelt promulgaron la primera legislación federal sobre valores, estableciendo el marco que aún rige los activos cripto hoy en día.

La Ley de Valores de 1933 se centró en regular cómo las empresas recaudan capital del público. Requirió que los emisores proporcionaran divulgación integral, justa y veraz para proteger los intereses de los inversores, lo que Roosevelt llamó la "Ley de Verdad en Valores."

En 1934, el Congreso aprobó la Ley de Bolsa de Valores, extendiendo la supervisión a intermediarios como bolsas y corredores de bolsa. El principio fundamental era que la divulgación pública y la protección debían aplicarse no solo durante las ofertas iniciales, sino también en el comercio del mercado secundario.

Para 1940, una legislación adicional requería que los administradores de fondos y asesores se registraran antes de gestionar los activos de otros, previniendo conflictos de interés a través de la Ley de Compañías de Inversión y la Ley de Asesores de Inversión.

La Ley de Valores de 1933 y la Ley de Bolsa de Valores de 1934 definen "valores" de manera amplia, abarcando vehículos de inversión tradicionales como acciones y bonos, pero también valores no estándar como "certificados de participación en beneficios" y "contratos de inversión."

Como señaló el juez de la Corte Suprema Thurgood Marshall, "El Congreso pintó la definición de un valor con un pincel amplio. El propósito de la legislación sobre valores era regular las inversiones, independientemente de su forma o nombre."

La Prueba de Howey: Determinación de la Clasificación de Valores

El Test de Howey surgió de un caso histórico de la Corte Suprema de 1946 (SEC v. WJ Howey Co.) que estableció criterios para identificar si las transacciones califican como contratos de inversión bajo la ley de valores.

El caso involucró a una empresa de bienes raíces de Florida que desarrolló huertos de naranjas y vendió tierras a inversionistas mientras simultáneamente firmaba contratos de gestión para operar las propiedades en nombre de los inversionistas.

Cuantos más criterios de la prueba de Howey cumple una transacción, más probable es que califique como un valor:

1. Inversión de Dinero

Esto requiere que los compradores proporcionen financiación a los iniciadores del proyecto a través de una contraprestación monetaria.

2. Inversión en una empresa común

Esto distingue los contratos de inversión de los acuerdos privados uno a uno. La Corte Suprema requiere que las empresas comunes demuestren "comunalidad horizontal", "comunalidad vertical amplia" y "comunalidad vertical estrecha":

• La "comunalidad horizontal" requiere la agrupación de fondos que vinculen las fortunas de cada inversor a las de otros inversores, a menudo combinada con una distribución proporcional de los beneficios
• "Amplia similitud vertical" significa que los rendimientos de los inversores dependen de los esfuerzos de los iniciadores del proyecto.
• "La "comunalidad vertical estrecha" requiere que los retornos de los inversores y los esfuerzos de otros se combinen con los resultados operativos.

3. Expectativa de ganancia

"Las "ganancias" pueden incluir la apreciación del capital de las inversiones iniciales o de las operaciones comerciales, o las ganancias generadas utilizando los fondos del comprador. La apreciación de precios únicamente debido a fuerzas externas del mercado (como las tendencias generales de inflación o el desarrollo económico) que afectan la oferta y la demanda no califica como "ganancias" bajo la Prueba de Howey.

4. Ganancias derivadas únicamente de los esfuerzos de otros

Esto requiere que los iniciadores de proyectos, organizadores o terceros relacionados realicen esfuerzos de gestión esenciales que impacten significativamente en el éxito empresarial. Los inversores solo necesitan pagar tarifas y costos especificados sin participar activamente en las operaciones o la gestión del proyecto.

La filosofía central de la Prueba de Howey se centra en "proteger los intereses legítimos de los inversores."

El requisito de "empresa común" existe porque la Corte Suprema reconoció que en tales escenarios, los individuos enfrentan altos costos por la debida diligencia y la comunicación. Los inversores individuales carecen de incentivos para coordinarse con otros para la recopilación de información y no pueden negociar de manera efectiva con los iniciadores del proyecto, creando desequilibrios de poder.

Para remediar esta disparidad, clasificar los contratos de inversión como valores ayuda a los inversores a evaluar y valorar mejor los proyectos de inversión. Del mismo modo, el criterio de los "esfuerzos de otros" establece claramente las partes responsables de las obligaciones de divulgación de valores.

El enfoque de la SEC hacia las Cripto monedas

El 3 de abril de 2019, la SEC publicó un marco para analizar activos digitales basado en la Prueba Howey, proporcionando orientación oficial sobre cómo determinar si las criptomonedas califican como valores. La SEC concluyó que la mayoría de las monedas digitales satisfacen los primeros dos criterios de Howey: "inversión de dinero" e "inversión en una empresa común."

Con respecto a los criterios restantes, la SEC indicó que si el desarrollo de una Cripto depende de los esfuerzos de una empresa o entidad centralizada, y los compradores esperan razonablemente obtener ganancias de su inversión, entonces la criptomoneda califica como un valor. Sin embargo, si una Cripto logra una suficiente descentralización con casos de uso claros y movimientos de precios relacionados con la aplicación en lugar de las expectativas de ganancias de los inversores, puede evitar la clasificación como valor. La SEC ya ha declarado que Bitcoin y Ethereum no son valores.

Bitcoin (BTC)

El exdirector de Finanzas de la SEC, Bill Hinman, aclaró en un discurso de 2018 que Bitcoin no es un valor, sino que está bajo la regulación de la Comisión de Comercio de Futuros de Materias Primas (CFTC). La CFTC supervisa principalmente los mercados de derivados, incluidos futuros, swaps y ciertas opciones. Esta clasificación se alinea con la perspectiva de que la minería de Bitcoin se asemeja a la extracción de materias primas similar al oro o al petróleo.

Ethereum (ETH)

ICO de Ethereum

La Oferta Inicial de Monedas de Ethereum comenzó en agosto de 2014 y duró 42 días, recaudando 31,000 bitcoins y vendiendo 60,102,216 tokens de ether, aproximadamente USD 18.4 millones al tipo de cambio actual. Con base en este historial de ICO, probablemente calificaría como un valor.

Fase PoW de Ethereum

La fase de Prueba de Trabajo de Ethereum funcionó de manera similar a Bitcoin.

Fase PoS de Ethereum

Ethereum completó su fusión de mainnet y beacon chain el 15 de septiembre de 2022, transicionando a Proof-of-Stake (PoS). Bajo PoS, los validadores apuestan 32 ETH en contratos inteligentes y reciben certificados que prueban sus derechos de retiro.

Este acuerdo difiere de los valores en varios aspectos. En primer lugar, los contratos inteligentes no utilizan los 32 ETH (unlike las empresas que gastan el capital invertido en production). Debido a los certificados de retiro, todos los stakers siguen siendo identificables y no forman un destino colectivo ligado, careciendo de "comunalidad horizontal". En segundo lugar, las recompensas de staking son distribuidas por el algoritmo PoS en lugar de por los proveedores de servicios (like platforms) de trading, por lo que los rendimientos no se derivan de los esfuerzos de otros. En un verdadero escenario de inversión, ETH se entregaría a nodos de validación que invertirían esos activos para generar rendimientos y distribuir partes a los stakers.

Stablecoins

El 14 de febrero, la división de cumplimiento de la SEC emitió un "aviso de Wells" al emisor de la stablecoin BUSD, Paxos. Más tarde ese día, el Departamento de Servicios Financieros de Nueva York ordenó a Paxos Trust Co. que dejara de emitir tokens BUSD adicionales.

En cuanto a los cripto stablecoins, el presidente actual de la SEC, Gary Gensler, señaló en un discurso del 8 de septiembre de 2022 que los stablecoins comparten características con los fondos del mercado monetario, otros valores y los depósitos bancarios, lo que podría hacerles competencia y generar preocupaciones políticas. Enfatizó la importancia de las protecciones adecuadas para los inversores y las salvaguardias contra actividades ilícitas.

Las stablecoins funcionan principalmente como medios de participación en plataformas cripto o como tokens de liquidación interna. Si constituyen acciones en fondos del mercado monetario u otros tipos de valores depende de sus atributos específicos, como si pagan o no intereses directa o indirectamente a través de afiliados u otros medios, qué mecanismos mantienen su valor y cómo se ofrecen, venden y utilizan los tokens dentro del ecosistema cripto.

Otros Tokens

El presidente de la SEC, Gary Gensler, ha afirmado repetidamente que la mayoría de los activos virtuales califican como valores.

Cita una opinión de la Corte Suprema de 1990 del juez Thurgood Marshall como apoyo: cuando alguien recauda fondos del público y el público participa en las ganancias, constituye un valor. La SEC regula estos activos virtuales clasificados como valores exigiendo a los emisores que cumplan con los requisitos de divulgación y registro bajo las leyes de valores, asegurando que los inversores puedan tomar decisiones de inversión informadas. Además, la SEC monitorea el fraude y la manipulación en los mercados de activos virtuales para proteger los intereses de los inversores.

¿Es el Staking un Valor?

Algunas plataformas de trading argumentan que los servicios de staking no cumplen con los criterios de la prueba Howey:

1. Los servicios de staking no constituyen una inversión monetaria, ya que los stakers conservan la propiedad completa de sus activos
2. Los proveedores de servicios de staking no son empresas comunes, ya que el proceso se ejecuta a través de contratos inteligentes en redes descentralizadas
3. Las recompensas de staking representan un pago por la validación de blockchain en lugar de rendimientos de inversión, y no constituyen "expectativas de ganancias razonables"
4. Los proveedores de servicios de staking simplemente utilizan software público y computadoras para realizar servicios de validación sin responsabilidades de gestión; estos son servicios de TI, no servicios de inversión, por lo que las recompensas no se pagan en función de "los esfuerzos de otros".

Las leyes de valores tienen como objetivo corregir la asimetría de la información y proteger los intereses de los inversores. Sin embargo, en el staking, la asimetría de información no existe porque todos los participantes operan en blockchains transparentes con igual acceso a la misma información para la verificación de transacciones. Intentar aplicar las leyes de valores al staking no proporciona ningún beneficio para el usuario. En cambio, los requisitos de autorización innecesariamente agresivos impedirían a los usuarios acceder a los servicios básicos de criptomonedas y los impulsarían hacia plataformas no reguladas en el extranjero.

Puntos Clave para Inversores

Al evaluar proyectos de criptomonedas, considera estos elementos de la prueba Howey para evaluar la posible clasificación como valores:

1. Inversión de Dinero: ¿Involucra el proyecto una contribución financiera de los inversores?
2. Empresa Común: ¿Se agrupan los fondos de los inversores con resultados colectivos?
3. Expectativa de ganancias: ¿Están los inversores motivados principalmente por los retornos financieros?
4. Dependencia de los Esfuerzos de Otros: ¿Dependen las ganancias principalmente de los desarrolladores del proyecto en lugar de las acciones individuales?

Los proyectos que cumplen con los cuatro criterios enfrentan un mayor escrutinio regulatorio y requisitos de cumplimiento. Comprender estas distinciones ayuda a los inversores a navegar por el paisaje regulatorio en evolución mientras toman decisiones informadas sobre inversiones en activos digitales.

Referencias:

[1] Zhang, Chao. Naturaleza legal y cambio de paradigma regulatorio de la emisión de tokens de seguridad—Desde la perspectiva del marco de análisis de contratos de inversión en activos digitales de EE. UU. [J]. Derecho Financiero, 2020(01):85-100.

[2] Xiao, Feng. Blockchain: Negocios Distribuidos y Futuro Digital Inteligente, CITIC Press 2020.

[3] Paul Grewal. Los servicios de staking de Coinbase no son valores. Y he aquí por qué.

** 2023-2-10**