I. Aperçu des Stablecoins

Comme on le sait bien, le prix des cryptomonnaies est très volatile. Pour établir une norme raisonnable de mesure des prix sur le marché des cryptomonnaies et poser les bases de la liquidité des différentes cryptomonnaies, les jetons stables ont été introduits. Leur objectif de conception est de maintenir une valeur stable en s'arrimant à des actifs stables tels que le dollar américain. Par conséquent, la valeur des jetons stables est généralement maintenue à un taux de change fixe de 1:1 avec le dollar américain, l'euro, le renminbi ou d'autres actifs (comme l'or).

Outre leurs caractéristiques de fixation de la valeur, les jetons stables jouent également un rôle important en tant que moyen de paiement, permettant aux utilisateurs de réaliser facilement des paiements et des transferts. En raison de la stabilité relative de leur valeur, les utilisateurs trouvent plus facile de réaliser des transactions commerciales et des paiements. En tant que devise de base dans les échanges OTC, DeFi et CeFi, les jetons stables offrent aux utilisateurs une gamme plus large de services financiers et de choix de produits.

Les stablecoins peuvent être classés en quatre catégories en fonction de leurs mécanismes et méthodes d'émission :

1. Stablecoins centralisées garanties par des devises fiduciaires : Ces stablecoins maintiennent un taux de change fixe de 1:1 avec des devises fiduciaires (comme le dollar américain, l'euro, etc.). Les émetteurs détiennent généralement une quantité équivalente de réserves en devises fiduciaires sur des comptes bancaires pour garantir la valeur du stablecoin. Par exemple, Tether (USDT) et USDC (USD Coin) sont des stablecoins centralisés émis par des institutions représentatives, l'USDT étant le plus liquide et ayant une capitalisation boursière dépassant 92 milliards de dollars américains.

2. Stablecoins décentralisés adossés à la crypto-monnaie : Ceux-ci sont décentralisés et construits sur des protocoles blockchain, offrant plus de sécurité et de transparence. Aussi connus sous le nom de stablecoins adossés, leur garantie d'actif provient généralement d'autres crypto-monnaies, comme Ethereum ou Bitcoin, pour maintenir la stabilité de la valeur. Le DAI de MakerDAO est un exemple classique, généré grâce à un mécanisme de sur-collatéralisation et populaire dans les protocoles DeFi.

3. Stablecoins algorithmiques décentralisées : l'un des types de stablecoins décentralisés, leur valeur est ajustée automatiquement par des algorithmes sans aucun collatéral, utilisant la demande et l'offre du marché pour maintenir un prix fixe. Ampleforth est un stablecoin basé sur un algorithme qui utilise un mécanisme d'offre élastique, ajustant automatiquement l'offre en fonction de la demande du marché.

4. Stablecoins basés sur un mécanisme hybride : Ce type de stablecoin combine des caractéristiques des différents mécanismes mentionnés ci-dessus pour fournir une valeur plus stable. Par exemple, Frax combine l'algorithme et les réserves de fiat, en utilisant un mécanisme stablecoin hybride, soutenu en partie par des réserves de fiat et en partie géré par des algorithmes pour maintenir la stabilité des prix.

En général :

Les stablecoins centralisés abordent le problème de l'ancrage de la valeur pour les actifs virtuels, reliant les actifs numériques à des actifs physiques (comme le dollar américain ou l'or), stabilisant leur valeur et résolvant les problèmes d'accès et réglementaires des actifs virtuels dans un environnement réglementaire, fournissant aux utilisateurs une méthode de stockage et de trading d'actifs numériques plus fiable. Cependant, ils s'appuient souvent sur des institutions centralisées pour l'émission et la gestion, ce qui pose des risques d'audit financier et des risques réglementaires pour les émetteurs.

Les stablecoins décentralisés, avec leurs caractéristiques décentralisées, offrent un moyen plus libre et transparent pour le développement du marché des cryptomonnaies. Ils établissent la confiance du marché en utilisant des codes de contrat intelligent transparents et vérifiables, mais font également face à des défis tels que les attaques de hackers et les risques de gouvernance.

II. Analyse des données on-chain

Depuis le lancement du premier stablecoin, USDT, par Tether en 2014, divers types de stablecoins tels que USDC, DAI et BUSD ont émergé sur le marché. La capitalisation boursière totale des stablecoins a commencé à croître régulièrement à partir de 2018, a fortement augmenté à partir de mi-2020 et a atteint son pic le 7 avril 2022, avec une valeur marchande totale de 182,65 milliards de dollars américains. Cependant, la tendance du marché a depuis baissé et, au 28 décembre 2023, la capitalisation boursière totale est retombée à 128,77 milliards de dollars américains.

Figure: Capitalisation boursière des jetons stables (1.2.2018 – 28.12.2023)

Figure: Capitalisation boursière des principales cryptomonnaies stables (1.1.2018 - 28.12.2023)

En termes de part de marché, USDT a constamment occupé une position de leader. Depuis le début de 2020, les cinq premiers jetons stables en termes de capitalisation boursière ont été USDT, USDC, BUSD, DAI et TrueUSD. Cependant, d'ici juin 2023, en raison des sanctions contre Binance, la valeur marchande de BUSD a considérablement diminué, ce qui l'a amené à perdre progressivement sa position dans le top cinq. Pendant ce temps, First Digital USD, lancé le 1er juin 2023, a connu une croissance rapide et, d'ici le 14 décembre, sa capitalisation boursière a dépassé celle de BUSD, ce qui en fait le cinquième plus grand jeton stable. Ci-dessous, les statistiques de capitalisation boursière, de volume d'échange, d'offre et de base d'utilisateurs des cinq premiers jetons stables :

Graphique : Capitalisation boursière, volume et offre en circulation des 5 principales stablecoins. Données en date du 28/12/2023

Figure: volume de transactions USDT, nombre de transactions et nombre d'utilisateurs au cours des 30 derniers jours, données en date du 28/12/2023

Figure: volume de transactions USDC, nombre de transactions et nombre d'utilisateurs au cours des 30 derniers jours, données en date du 28/12/2023

Figure: Volume des transactions DAI, nombre de transactions et nombre d'utilisateurs au cours des 30 derniers jours, données au 28/12/2023

III. La sécurité et les risques des stablecoins algorithmiques

Les stablecoins algorithmiques adoptent un mécanisme similaire à la banque de l'ombre. Contrairement aux stablecoins traditionnels, ils n'ont pas besoin d'une institution centralisée pour maintenir leur stabilité. Au lieu de cela, ils utilisent des algorithmes pour ajuster l'offre et la demande du marché afin de garantir que le prix reste dans une certaine fourchette. Cependant, cette forme de monnaie est également confrontée à une série de défis, notamment une liquidité de marché insuffisante et des événements cygne noir. La valeur des stablecoins algorithmiques n'est pas entièrement soutenue par des réserves externes mais est régulée par un mécanisme de marché basé sur un algorithme pour maintenir la stabilité des prix.

Ces dernières années, les stablecoins algorithmiques se sont souvent effondrés en raison du problème de la "spirale de la mort", principalement manifesté dans les aspects suivants :

1. Déséquilibre entre l'offre et la demande : Lorsque la demande du marché pour les stablecoins algorithmiques diminue, leur prix peut tomber en dessous de la valeur cible, forçant l'émetteur à détruire ou à racheter une partie de la circulation pour rétablir l'équilibre. Cela peut encore réduire la confiance et la demande du marché, formant une course vicieuse, avec l'effondrement de Luna/UST étant l'exemple le plus typique.

2. Risques de gouvernance : Comme le fonctionnement des stablecoins algorithmiques repose sur des contrats intelligents et un consensus communautaire, ils peuvent être confrontés à des risques de gouvernance tels que des défauts de code, des attaques de piratage et des manipulations de prix.

3. Défis juridiques et réglementaires : Comme les stablecoins algorithmiques n'ont pas d'actifs physiques en garantie ou d'ancrage, ils sont confrontés à plus de défis juridiques et réglementaires et à plus d'incertitudes. Il est prévu que de plus en plus de pays et de régions restreindront ou interdiront l'utilisation de stablecoins algorithmiques à l'avenir.

4. Étude de cas: L'Effondrement de Luna/UST

   • Modèle d'entreprise : Stablecoin algorithmique (UST/Luna) et taux d'intérêt élevés (Protocole d'Ancrage) :

     La philosophie de conception fondamentale de l'écosystème Terra tourne autour de l'expansion des cas d'utilisation et de la demande de paiement du jeton stable UST. UST fonctionne avec un design de double jeton, Luna : un jeton pour la gouvernance, le jalonnement et la validation, et UST : un jeton stable natif indexé sur le dollar. En résumé, chaque fois qu'un UST est émis, une valeur équivalente de Luna doit être brûlée. Luna aide à maintenir la parité de l'UST avec le dollar grâce à un mécanisme d'arbitrage : si le prix de l'UST est > 1 $, il existe une opportunité de détruire Luna, d'émettre de l'UST et de prendre la différence comme profit. Si l'UST est < 1 $, Luna peut être brûlée pour restaurer la parité, acheter 1 UST pour moins d'1 dollar et obtenir l'équivalent de 1 dollar en Luna, puis vendre Luna pour un profit.

   • Protocole Anchor : Lancé en mars 2021 par Terra, Anchor est fondamentalement une plateforme de prêt, similaire à Compound. Cependant, ce qui distingue Anchor est son rendement annuel extrêmement élevé, généralement autour de 20 %. Poussée par le rendement annuel élevé, la demande d'UST a explosé, ce qui constituait également le cœur de métier d'UST. Dans l'écosystème Terra, Anchor, agissant comme une 'banque d'État', offrait un taux d'intérêt exceptionnellement élevé de 20 % sur les dépôts à vue (sous forme d'UST), attirant ainsi les dépôts du public.

Modèle de revenus et de dépenses : Déficit menant à des risques cachés :

Le revenu principal du protocole Anchor provient des intérêts sur les prêts + des récompenses PoS du collatéral (actuellement bLUNA et bETH) + des pénalités de liquidation. Les principales dépenses d'Anchor sont d'environ 20% d'intérêts annuels sur les dépôts. Anchor fournit également de fortes subventions en jetons ANC aux emprunteurs, et pour maintenir le prix des jetons ANC, Anchor fait face à des coûts supplémentaires pour gérer la pression de vente des jetons ANC.

Il s'agit du modèle de revenus et de dépenses pour UST et Luna. Sur la base de l'échelle actuelle d'UST et de Luna, il y a un coût opérationnel d'environ un milliard de dollars américains par an. Anchor lui-même ne peut évidemment pas supporter cette dépense seule. Par conséquent, en février 2022, lorsque la réserve d'Anchor était sur le point d'être épuisée, LFG a annoncé une allocation de 450 millions d'UST à Anchor pour reconstituer ses réserves. Cela confirme qu'Anchor, contrairement à d'autres protocoles de prêt, fait essentiellement partie de l'économie planifiée de Terra. Son fonctionnement commercial actuel n'est pas lucratif, mais un produit basé sur des scénarios subventionné par le financement officiel de Terra pour l'expansion d'UST.

La Genèse de la Spirale de la Mort :

D'après l'analyse ci-dessus, il est évident que la logique complète de Terra est la suivante : créer des scénarios à travers Anchor pour façonner la demande de stablecoins ; cette demande entraîne l'échelle de frappe de l'UST, attirant les utilisateurs ; l'afflux continu d'utilisateurs stimule les données de l'écosystème (TVL, nombre d'adresses, nombre de projets, etc.) et augmente progressivement le prix de Luna ; l'équipe du projet ou la fondation encaisse les Luna pour le financement et fournit des subventions pour maintenir des rendements annuels élevés, formant ainsi un cycle.

Si ce cycle est stable, UST est le moteur de Luna, et Luna est le stabilisateur d'UST. À mesure que de plus en plus de projets et d'utilisateurs Web3 se joignent, l'interaction mutuelle conduit à une spirale positive lorsque la tendance est bonne.

Cependant, lorsque la valeur marchande de Luna par rapport au stablecoin diminue ou que sa profondeur de négociation diminue, le collatéral devient insuffisant, augmentant le risque de désancrage du stablecoin et rendant le coût de maintien du consensus plus élevé, conduisant à une spirale de la mort. Par exemple, lorsqu'il y a un repli général du marché, et que Luna n'est pas épargnée, ou lorsqu'une personne peut frapper le prix de Luna, une spirale de la mort se produit.

Quelle est la hauteur du seuil de déclenchement d'une spirale de la mort et quel est le risque ?

L'équipe du projet est certainement consciente de l'importance de maintenir le cycle et les sources de subventions, et prend des mesures pour augmenter la production de réserves. Anchor ajoute de nouveaux actifs de garantie : bLuna, bETH, wasAVAX et bATOM, ce qui aidera également à augmenter les bénéfices d'Anchor. L'introduction du taux dynamique d'Anchor implique une proposition selon laquelle le taux de rendement d'Anchor diminuera de 1,5 % par mois, le TAP minimum étant fixé à 15 %, à atteindre en trois mois. Cependant, si le TAP d'Anchor tombe en dessous de ce à quoi les gens s'attendent, la demande d'UST et de Luna diminuera. Une diminution de la demande d'UST entraînera la création de plus de Luna, et le prix de Luna baissera.

Par conséquent, l'émergence d'une spirale de la mort pourrait résulter de trois scénarios : un ralentissement général des conditions du marché, une diminution de l'APY d'Anchor, ou des attaques ciblées sur le prix de Luna. Actuellement, il semble presque inévitable que Terra fasse l'expérience d'une spirale de la mort.

IV. Analyse des activités des marchés noir et gris impliquant des cryptomonnaies

Le terme "marché noir et gris" désigne généralement des industries illégales ou même préjudiciables à la société. Ces chaînes industrielles violent souvent les réglementations légales et impliquent la fraude, les transactions illégales, la contrebande et d'autres activités. Ces dernières années, un nombre croissant de ces marchés ont utilisé des cryptomonnaies, en particulier le stablecoin USDT, pour des collectes de fonds illégales ou du blanchiment d'argent, sapant gravement le développement sûr de l'écosystème des stablecoins. Les aspects clés comprennent :

1. Jeux en ligne : Les jeux en ligne sont une branche gravement nocive sur le plan social du marché noir et gris. Il implique l'exploitation de plateformes de jeux en ligne, de technologie réseau, de systèmes de paiement, de publicité, etc. Les marchés noir et gris créent des sites Web ou des applications de jeux d'argent apparemment légitimes pour attirer les joueurs à s'inscrire et à participer à des activités de jeu, promouvant leurs plateformes par divers moyens, y compris la publicité malveillante et les spams par e-mail, pour étendre leur base d'utilisateurs. Les crypto-monnaies sont un moyen de paiement courant car elles offrent un moyen relativement anonyme de transaction, rendant le jeu en ligne plus difficile à tracer. Les criminels du marché noir et gris créent ou achètent des identités virtuelles - dans le cas des crypto-monnaies, des adresses blockchain - et les transactions effectuées via les plateformes de jeu peuvent être utilisées pour le blanchiment d'argent, pour dissimuler des produits illégaux.

Image: Analyse du graphe des transactions d'une adresse de jeu en ligne spécifique 1AGZws…x1cN

1. Plateformes de "Score Running": Le "score running" fait généralement référence à l'acte d'améliorer artificiellement les scores de performance des logiciels ou matériels. Les escroqueries de score running en USDT noir et gris se déguisent en plateformes de blanchiment d'argent mais sont en réalité des schémas d'escroquerie d'investissement. Une fois que les participants investissent une somme significative en USDT, la plateforme refuse de la leur rendre sous divers prétextes.

2. Ransomware : Les attaques par ransomware sont un grave problème en matière de sécurité cybernétique. Elles sont souvent propagées par le biais d'e-mails d'hameçonnage ou de liens malveillants, combinés à des attaques d'ingénierie sociale, incitant les utilisateurs à cliquer et à télécharger pour infecter les ordinateurs. Après avoir chiffré les données de la victime, les ransomwares affichent généralement un message de rançon demandant un montant spécifique de cryptomonnaie (comme le Bitcoin) à payer pour obtenir la clé de déchiffrement, ajoutant de l'anonymat au paiement. Les institutions financières et d'autres secteurs clés, qui gèrent et stockent de grandes quantités de données et de services critiques, sont devenus des cibles principales des attaques par ransomware. En novembre 2023, ICBC Financial Services (ICBCFS), une filiale à part entière de l'ICBC aux États-Unis, a été attaquée par le ransomware LockBit, entraînant des effets néfastes significatifs. L'image ci-dessous montre le graphique de hachage de transaction sur la chaîne d'un ransomware LockBit.

Image: Graphique du hachage de transaction sur chaîne d'une adresse de collecte de rançon LockBit

1. Terrorisme : les terroristes utilisent des cryptomonnaies pour collecter des fonds et blanchir de l'argent afin d'éviter la surveillance et les enquêtes légales des institutions financières traditionnelles. Leur anonymat et leur nature décentralisée font des cryptomonnaies un outil potentiel pour les organisations terroristes. La collecte de fonds, le transfert de fonds et les cyberattaques sont des moyens par lesquels les organisations terroristes pourraient utiliser les cryptomonnaies. Par exemple, l'Ukraine a utilisé des cryptomonnaies pour collecter des fonds, et la Russie les a utilisées pour contourner les sanctions SWIFT. En octobre 2023, Tether (USDT) a gelé 32 adresses liées au terrorisme et aux conflits armés en Israël et en Ukraine, détenant un total de 873 118,34 USDT.

2. Blanchiment d'argent : En raison de l'anonymat et de l'insaisissabilité des cryptomonnaies, elles sont souvent exploitées par des criminels pour le blanchiment d'argent. Selon les statistiques et les étiquettes de risque on-chain, plus de la moitié des actifs U noirs sont liés à des activités sur les marchés noir et gris, et la plupart sont utilisés pour le blanchiment d'argent. Prenons le groupe de hackers nord-coréens Lazarus Group comme exemple : ces dernières années, ils ont réalisé plus de 1 milliard de dollars US de transferts d'actifs et de blanchiment. Leurs méthodes de blanchiment incluent généralement :

   • Répartir les fonds sur plusieurs comptes et transférer de petites sommes pour augmenter la difficulté de suivi.

   • Créer un grand nombre de fausses transactions de monnaie pour augmenter la difficulté de suivi. Par exemple, dans l'incident Atomic Wallet, 23 des 27 adresses intermédiaires étaient des adresses de transfert de monnaie fictive. Des techniques similaires ont été trouvées dans l'analyse de l'incident Stake.com, mais des incidents précédents comme Ronin Network et Harmony n'avaient pas une telle technologie d'interférence, ce qui indique que les techniques de blanchiment d'argent de Lazarus évoluent également.

   • De plus en plus d'utilisation de méthodes on-chain (comme Tornado Cash) pour mélanger les jetons. Auparavant, Lazarus utilisait souvent des échanges centralisés pour obtenir des fonds de démarrage ou effectuer des transactions OTC ultérieures, mais récemment, ils ont moins fréquemment recours aux échanges centralisés, voire les évitent, ce qui pourrait être lié à des incidents récents de sanctions.

Image: Vue du transfert de fonds de Atomic Wallet

Avec l'utilisation croissante des cryptomonnaies dans les activités du marché noir et gris et d'autres activités illégales, la réglementation des cryptomonnaies, en particulier des jetons stables, devient de plus en plus importante.

V. Réglementation des Stablecoins

Les stablecoins centralisés sont émis et gérés par des institutions centralisées, ces organisations émettrices doivent donc avoir une certaine force et crédibilité. Pour garantir la transparence et la fiabilité, ces institutions devraient être enregistrées, enregistrées, supervisées et auditées par les autorités réglementaires. En outre, les émetteurs de stablecoins doivent garantir un ratio d’échange stable avec les jetons fiduciaires et divulguer rapidement les informations pertinentes. Les autorités de réglementation devraient exiger des audits réguliers des émetteurs de stablecoins afin de garantir la sécurité et l’adéquation de leurs fonds de réserve. Dans le même temps, il est important de mettre en place des mécanismes de surveillance des risques et d’alerte précoce afin d’identifier et de traiter les risques potentiels en temps opportun.

Les stablecoins décentralisés, qui utilisent des algorithmes pour ajuster le volume total de la monnaie de marché et déterminer les prix en fonction de l'offre et de la demande, offrent une plus grande transparence mais présentent également des défis réglementaires plus importants. Des problèmes tels que les vérifications de vulnérabilité dans les algorithmes, l'aversion au risque dans des scénarios extrêmes et la manière de participer à la gouvernance communautaire deviennent les principaux défis réglementaires.

En 2019, le plan de lancement de Libra a attiré l'attention du marché mondial sur les jetons stables, exposant progressivement les risques financiers associés. Le "Rapport d'évaluation des jetons stables mondiaux" publié en octobre la même année a d'abord proposé officiellement le concept de jetons stables mondiaux et a souligné leur impact potentiel sur la stabilité financière, la souveraineté monétaire, la protection des consommateurs, etc.

Par la suite, le G20 a chargé le Conseil de stabilité financière (CSF) d’examiner le projet Libra. En avril 2020 et février 2021, le FSB a publié deux séries de recommandations réglementaires pour les stablecoins mondiaux. Dans le cadre des recommandations réglementaires du CSF, certains pays et régions ont également proposé leurs propres politiques réglementaires en matière de stablecoins. Certains pays ont renforcé la réglementation sur les stablecoins, comme les États-Unis avec leur « Stablecoin Payments Act Project », et les politiques réglementaires de Hong Kong et de Singapour, ainsi que le « Markets in Crypto-Assets Regulation » (MiCA) de l’Union européenne.

En avril 2023, les autorités de réglementation américaines ont publié le "Projet de loi sur les paiements en jetons stables," établissant des conditions pour l'émission et les exigences des jetons stables de paiement. Il met particulièrement l'accent sur un ratio d'ancrage de 1:1 avec les monnaies fiduciaires ou d'autres actifs très liquides, exigeant une demande auprès du conseil du Système de réserve fédéral dans les 90 jours et soumise à des audits et à des rapports. Ce projet de loi reflète non seulement l'attention du gouvernement américain au marché des jetons stables, mais montre également son soutien et son encouragement aux innovations cryptographiques.

En janvier 2023, le gouvernement de Hong Kong a discuté des cryptomonnaies et a publié un résumé, mettant l'accent sur la réglementation des activités crypto, la définition de la portée et des exigences de la réglementation, ainsi que sur la définition des principes d'une réglementation différenciée, en mettant l'accent sur la communication et la coordination avec les organisations internationales et d'autres juridictions.

En août 2023, Singapour a publié les conclusions d'un document de consultation sur le cadre réglementaire des stablecoins. Il a révisé la réglementation sur la portée réglementaire historique, la gestion des réserves, les exigences en capital et la divulgation d'informations, établissant un cadre final mettant l'accent sur une réglementation différenciée. Il a également révisé la loi sur les services de paiement et les réglementations connexes pour renforcer la coordination et la communication avec les organismes de réglementation internationaux.

En mai 2023, le Conseil de l'UE, composé de ministres des 27 pays membres de l'UE, a approuvé le règlement sur les marchés des crypto-actifs (MiCA), proposé par la Commission européenne en 2020, devant être mis en œuvre en 2024. MiCA couvre principalement trois domaines : les règles d'émission des crypto-actifs, établissant diverses exigences pour les émetteurs ; les fournisseurs de services d'actifs numériques (CASP), qui ont besoin d'une autorisation des autorités compétentes et sont soumis à la directive sur les marchés d'instruments financiers II (MiFID II) ; et des règles visant à prévenir les abus sur le marché des crypto-actifs.

Les États-Unis sont actuellement en tête en matière de réglementation des cryptomonnaies, avec son projet de loi sur les paiements en jetons stables, qui devrait devenir la première législation formelle au monde régissant spécifiquement les jetons stables. Les politiques dans d'autres régions comme Hong Kong et Singapour ont encore besoin de temps pour se solidifier en réglementations formelles. Les différents pays adoptent des approches variées en matière de réglementation des jetons stables, et leurs processus législatifs en sont à des stades différents. Les institutions ou opérateurs concernés doivent constamment évaluer les risques, ajuster leurs modèles commerciaux en fonction des lois et réglementations applicables, et se conformer aux dispositions relatives aux jetons stables pour éviter les risques de non-conformité potentiels.

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