Introducción

Las monedas estables son cada vez más importantes en las finanzas descentralizadas (DeFi) y los mercados de activos criptográficos, y su prominencia ha llevado a una mayor escrutinio de su papel único como expresiones del dólar estadounidense en redes blockchain. Las monedas estables intentan realizar una función mecánicamente compleja: mantenerse ancladas al dólar, incluso durante períodos de volatilidad del mercado. Sin embargo, en los últimos años, varias monedas estables se han desvinculado en mercados secundarios durante períodos de estrés intenso. Se ha analizado mucho la estabilidad (o inestabilidad) inherente de los diferentes diseños de monedas estables, aunque cada evento de mercado sucesivo revela nuevos y distintos riesgos para diferentes monedas estables.

Ilustrativos de estos cambios y desafíos fueron los eventos de marzo de 2023. El 10 de marzo de 2023, Circle, el emisor de la moneda estable U.S. Dollar Coin (USDC), anunció que no había podido transferir una parte de las reservas de USDC mantenidas en Silicon Valley Bank antes de que los reguladores tomaran el control del banco. El precio de USDC se despegó significativamente del dólar estadounidense, y los mercados de otras monedas estables fluctuaron considerablemente a medida que los traders respondían a la noticia. Una confluencia de factores hace que los eventos de marzo sean particularmente intrigantes para los investigadores que buscan comprender las complejidades de los mercados de monedas estables. Este artículo analiza varios de estos factores, con énfasis en distinguir entre la dinámica del mercado primario y secundario durante una crisis de monedas estables.

Comenzamos nuestro análisis con una visión general de las formas en que las monedas estables están respaldadas, se emiten en los mercados primarios y se negocian en los mercados secundarios. Luego pasamos a un estudio de caso de los eventos del mercado de monedas estables de marzo de 2023, que sacudieron los mercados de criptoactivos. Discutimos cuatro monedas estables de interés, centrándonos en sus diferentes diseños técnicos, y proporcionamos un relato detallado de la dinámica en los puntos de emisión primarios y los mercados secundarios. A partir de este análisis, obtenemos varias ideas generales sobre la naturaleza de los mercados de monedas estables durante períodos de estrés.

Antecedentes

Las monedas estables son una categoría de criptoactivos diseñados para mantener un valor estable frente a un activo de referencia no criptográfico. Para los fines de esta nota, nos enfocamos en las monedas estables que hacen referencia al dólar estadounidense, la gran mayoría de las monedas estables negociadas en los mercados de cripto. A diferencia de los criptoactivos cuyos valores están destinados a fluctuar, y por lo tanto a menudo se compran puramente con fines especulativos, las monedas estables sirven como una tienda de valor (idealmente) estable y un medio de intercambio (Baughman y otros 2022). La proliferación de las monedas estables ha llevado a su amplio uso en los mercados y servicios DeFi, para facilitar operaciones en los intercambios de cripto, y como una entrada a los mercados de cripto.

Diseño de moneda estable

Las monedas estables generalmente se pueden agrupar en tres categorías según cómo están respaldadas y emitidas: monedas estables respaldadas por fiat, monedas estables respaldadas por cripto y monedas estables algorítmicas (o sin respaldo). La forma en que se diseña una moneda estable para mantener un valor estable tiene implicaciones para su utilidad como medio de intercambio o reserva de valor, así como el nivel de centralización (o falta de ella) inherente en el producto.

Las stablecoins respaldadas por fiat están respaldadas con efectivo y reservas equivalentes al efectivo como depósitos, Tesorerías y papel comercial. La mayoría de las stablecoins respaldadas por fiat son centralizadas, en el sentido de que una sola empresa es responsable de emitir stablecoins en blockchains públicos con una paridad de 1:1 con las reservas de fiat mantenidas fuera de la blockchain. En términos generales, el emisor de la stablecoin es responsable de garantizar que la cantidad de tokens emitidos en la blockchain no sea mayor que el valor en dólares de las reservas “fuera de la cadena” del emisor.

Las stablecoins garantizadas con cripto están respaldadas por una cesta de criptoactivos, como otras stablecoins o criptoactivos, incluido Bitcoin o ether, de modo que se mantenga al menos el valor de un dólar en criptoactivos en reserva por cada stablecoin emitida. Suelen ser descentralizadas por naturaleza, con contratos inteligentes autoejecutables responsables de la emisión del token. Un usuario deposita una cierta cantidad de criptoactivos, y los contratos inteligentes acuñan la cantidad apropiada de tokens de stablecoin a cambio, generalmente a una tasa de sobrecolateralización. Si el valor del colateral desciende por debajo de un cierto nivel, una serie de procesos habilitados por contratos inteligentes liquidan el colateral y eliminan el exceso de stablecoins de la oferta.

Las stablecoins algorítmicas son, en muchos sentidos, la categoría más difícil de definir. Tienden a estar poco o totalmente sin garantía por diseño y, en su lugar, utilizan contratos inteligentes y diversas estructuras de incentivos para mantener la paridad ajustando la oferta de la stablecoin en función de la demanda. Terra, la mayor stablecoin algorítmica antes de su colapso en mayo de 2022, tipifica un modelo en el que la stablecoin está "respaldada" por un criptoactivo cuya oferta fluctúa en directo acuerdo con los cambios en la demanda de la stablecoin. La oferta del criptoactivo de respaldo aumenta a medida que las monedas estables se retiran de la circulación, lo que disminuye el precio del criptoactivo de respaldo, y ocurre lo contrario con la acuñación de nuevas monedas estables. De esta manera, el criptoactivo que respalda una stablecoin algorítmica es endógeno al mismo sistema, a diferencia de las stablecoins con garantía criptográfica, que teóricamente están respaldadas por criptoactivos que de otro modo no estarían relacionados. Este diseño colateral ha dado lugar a las rápidas y notables "espirales de la muerte" de varias stablecoins algorítmicas.

Stablecoins: Mercados Primarios vs. Secundarios

El diseño de emisión y garantía de las stablecoins es la forma en que un emisor de stablecoins, ajustando la garantía o el suministro según sea necesario, asegura a los consumidores que cada stablecoin vale un dólar. Sin embargo, los mercados secundarios realmente fijan el precio de los activos y ayudan a que una stablecoin mantenga su anclaje al dólar.

Los emisores de monedas estables respaldadas por fiat tienden a solo acuñar y quemar nuevas monedas estables con clientes institucionales, lo que significa que los operadores minoristas dependen de los mercados secundarios para acceder a la moneda estable. Como resultado, no todos los operadores de la moneda estable pueden acceder al punto de emisión principal, y aquellos sin acceso contribuyen al anclaje de la moneda estable solo a través de los mercados secundarios. El mercado primario para otras monedas estables puede incluir una gama mucho más amplia de participantes. Por ejemplo, DAI, una moneda estable respaldada por criptoemitida a través de contratos inteligentes descentralizados, permite a cualquier usuario en Ethereum depositar tokens de garantía a cambio de una moneda estable.

Los anclajes de la moneda estable también se mantienen a través de operaciones generalizadas en mercados secundarios, como plataformas DeFi e intercambios centralizados. Los clientes directos de los emisores de monedas estables pueden participar en operaciones de arbitraje, obteniendo beneficios de las diferencias entre la tasa de cambio primaria y la tasa de cambio en los mercados secundarios para mantener el anclaje de una moneda estable. Los intercambios descentralizados y las piscinas de liquidez ofrecen oportunidades adicionales para operaciones de arbitraje, como los creadores de mercado automatizados específicos de monedas estables.

Los observadores del mercado generalmente no miran al punto principal de emisión para determinar si una moneda estable mantiene su anclaje en un punto particular porque es poco probable que un emisor de monedas estables prometa alguna vez redimir una moneda estable por menos de un dólar. En su lugar, los precios agregados en los intercambios tienden a ser la fuente más popular de datos de precios, aunque las ineficiencias del mercado pueden hacer que sea difícil fijar con precisión el precio de las monedas estables y otros criptoactivos.

La literatura sobre la economía subyacente a la emisión de stablecoins y los mercados de criptoactivos todavía está lidiando con preguntas fundamentales, pero varias corrientes emergentes de investigación han proporcionado ideas sobre la estabilidad de las stablecoins y el papel que desempeñan en los mercados de criptoactivos. Baur y Hoang (2021) y Grobys y otros (2021) proporcionan evidencia del papel de las stablecoins como cobertura contra la volatilidad del Bitcoin y argumentan que, en consecuencia, los precios de las stablecoins no siempre son estables, ya que están afectados por la volatilidad en los mercados de otros criptoactivos. Gorton y otros (2022) argumentan que la utilidad de las stablecoins para prestar a traders apalancados en los mercados de criptoactivos explica su capacidad para mantenerse estables. Varios artículos analizan el efecto que la emisión de nuevos tokens de stablecoin tiene en otros mercados de criptoactivos, con evidencia que sugiere una asociación entre los mercados primarios de stablecoins y los mercados secundarios de stablecoins y otros criptoactivos. Ante, Fiedler y Strehle (2021) argumentan que la emisión en cadena de nuevos tokens de stablecoin se asoció con rendimientos anormales en otros criptoactivos, mientras que Saggu (2022) sostiene que el sentimiento de los inversores en reacción a los anuncios públicos de nuevos eventos de creación de Tether es responsable de las respuestas positivas del precio de Bitcoin.

Quizás lo más informativo para nuestro análisis sea Lyons y Viswanath-Natraj (2023), que explora los flujos entre los mercados primario y secundario para las monedas estables, argumentando que "el acceso al mercado primario es importante para la eficiencia del diseño del arbitraje" de una moneda estable (p. 8). Los autores encuentran que los cambios en el diseño de Tether en 2019 y 2020, que ampliaron el acceso a su mercado primario, redujeron la inestabilidad del anclaje. Nos inspiramos en su enfoque al considerar la importancia de la relación entre los mercados primarios y las dislocaciones de precios en los mercados secundarios para las monedas estables, empleando parte de su metodología también. Extendemos este enfoque analítico para examinar los mercados de monedas estables durante un período de estrés en el mercado, enfatizando las diferencias mecánicas entre los mercados primarios de cuatro monedas estables, así como la actividad en los mercados secundarios descentralizados y centralizados.

Estudio de caso: Carrera de monedas estables de marzo de 2023

El 10 de marzo de 2023, Circle, el emisor de la criptomoneda estable U.S. Dollar Coin (USDC), anunció que no había podido transferir 3.300 millones de dólares de las reservas de USDC (de alrededor de 40.000 millones de dólares) que tenía en Silicon Valley Bank antes de que los reguladores tomaran el control del banco. El precio de USDC en los mercados secundarios se desvinculó del dólar, y los mercados de otras criptomonedas estables fluctuaron significativamente a medida que los operadores respondían a la noticia. En nuestro estudio de caso, analizamos las cuatro criptomonedas estables más grandes en ese momento: USDC, Tether (USDT), Binance USD (BUSD) y DAI.

Nuestro análisis rastrea la actividad en los mercados primarios, los mercados secundarios descentralizados y los mercados secundarios centralizados durante este período de agitación del mercado para destacar las diferencias entre las monedas estables y mostrar lo que se puede discernir de los datos en cadena y fuera de cadena.

Detalles técnicos: USDC, USDT, BUSD y DAI

USDC es una stablecoin respaldada por fiat emitida por Circle. Al igual que muchas stablecoins respaldadas por fiat, solo los clientes directos de Circle (liquidados a través de un proceso de aplicación) tienen acceso al mercado primario de USDC, y esos clientes tienden a ser empresas como intercambios de criptoactivos, empresas de tecnología financiera y traders institucionales. La mayoría de los usuarios minoristas en cambio compran sus stablecoins a intermediarios y pueden comprar y vender en mercados secundarios como intercambios centralizados y descentralizados.

El 11 de marzo, Circle anunció que la “emisión y redención de USDC está limitada por el horario laboral del sistema bancario de EE. UU.”, y que tales “operaciones de liquidez de USDC [se reanudarían] normalmente cuando los bancos abran el lunes por la mañana.” El anuncio implicaba que el mercado primario estaría operacionalmente limitado, y anuncios posteriores implicaban que se había acumulado un retraso para las redenciones. Nuestro análisis en las siguientes secciones estudia la actividad visible en la cadena en el mercado primario para USDC, aunque no podemos inferir el alcance de ningún retraso que se acumuló fuera de la cadena. Los intercambios que generalmente ofrecían operaciones uno a uno entre USDC y otras monedas estables o USDC y el dólar a sus clientes minoristas seguidos por la pausa de tales ofertas, cortando aún más las salidas de los participantes del mercado secundario que buscan vender USDC.

BUSD es una stablecoin respaldada por fiat emitida por Paxos. Si bien opera mecánicamente de manera similar a la de otras stablecoins respaldadas por fiat descritas en esta nota, difiere significativamente en varios aspectos. Por un lado, los reguladores detuvieron la nueva emisión de BUSD en febrero de 2023, lo que significa que el mercado primario de BUSD solo podría quemar tokens y reducir el suministro en el período que analizamos. En segundo lugar, si bien BUSD se emite únicamente en Ethereum, las tenencias de BUSD están altamente concentradas en carteras asociadas a Binance, con más del 85 por ciento de BUSD en Ethereum. Alrededor de un tercio de BUSD está bloqueado en una cartera de Binance en Ethereum, y los tokens que representan el BUSD bloqueado se emiten en Binance Smart Chain, una blockchain diferente. Como resultado, BUSD también juega un papel mucho menor en el comercio en los mercados descentralizados basados en Ethereum.

USDT, la moneda estable más grande del mercado, es también una moneda estable respaldada por fiat cuyo mercado primario está restringido a un conjunto de clientes aprobados que tienden a ser empresas en lugar de traders minoristas. El mercado primario de USDT es mucho más restrictivo que el de USDC, con un mínimo informado de $100,000 de USDT por creación en cadena. Examinamos la actividad en el mercado primario de Tether con mayor profundidad más adelante. Es importante destacar que, mientras USDC experimentó limitaciones en los mercados primario y secundario, y la emisión de BUSD fue detenida por reguladores, USDT no estuvo sujeto a restricciones técnicas anormales durante el período de estudio de caso.

DAI es una stablecoin respaldada por criptomonedas cuya emisión está gobernada por una organización autónoma descentralizada (DAO) llamada MakerDao e implementada a través de contratos inteligentes. DAI se emite únicamente en Ethereum, y cualquier usuario de Ethereum puede acceder a los contratos inteligentes que emiten el token. Estos contratos inteligentes pueden diferir según los distintos tipos de colaterales ofrecidos y el mecanismo mediante el cual se mantienen los niveles de colateralización. Por ejemplo, un usuario puede abrir una Cámara Maker, depositando ether (ETH) u otro activo criptográfico volátil aceptado para generar DAI en una proporción sobrecolateralizada: $150 de valor de ETH por 100 DAI, por ejemplo. El Módulo de Estabilidad del PEG de DAI, por otro lado, permite a los usuarios depositar otra stablecoin, como USDC, para recibir exactamente la misma cantidad de DAI a cambio. DAI es único entre las stablecoins que examinamos, tanto porque su mercado primario está disponible para cualquier usuario de Ethereum con acceso a DeFi, como porque existen múltiples mercados primarios mecánicamente distintos para la stablecoin. La naturaleza de los mecanismos autoejecutables que controlan la oferta del token hacen que su mercado primario sea teóricamente más activo que el de las demás stablecoins. Además, el hecho de que una parte de DAI esté respaldada por USDC vincula el mercado de DAI de manera más directa a los cambios en el mercado de USDC.

La Tabla 1 muestra algunas estadísticas descriptivas para cada una de estas monedas estables. Notablemente, la capitalización de mercado de USDC disminuyó alrededor de $10 mil millones durante el mes de marzo de 2023, mientras que la capitalización de mercado de USDT aumentó alrededor de $9 mil millones. DAI, a pesar de que su suministro fluctuó a lo largo del mes, en última instancia, vio un cambio muy pequeño en su capitalización de mercado. La capitalización de mercado de BUSD disminuyó en más de $2 mil millones. Además, USDT difiere significativamente en que solo el 45 por ciento de su suministro se emitió en Ethereum hasta el 1 de marzo de 2023, siendo la mayoría de los USDT emitidos en Tron no en Ethereum.

Tabla 1. Estadísticas descriptivas de Stablecoins (2023)

Actividad comercial en mercados secundarios

Los mercados secundarios de stablecoins proporcionan la fuente predeterminada de datos de precios para los observadores del mercado. La Figura 1 muestra que los precios de estas cuatro stablecoins diferían drásticamente en los días siguientes al colapso de SVB. USDC y DAI se desvincularon de manera sorprendentemente similar, alcanzando mínimos de menos de 90 centavos y recuperándose en el transcurso de tres días a un ritmo similar. Dado que la responsabilidad principal de una stablecoin es permanecer anclada al dólar, uno podría suponer que deslizamientos de precios similares indicarían condiciones generales de mercado similares para ambos activos. Sin embargo, como se señala en la Tabla 1, la capitalización de mercado de DAI aumentó después del evento de marzo, mientras que la capitalización de mercado de USDC se redujo en casi $10 mil millones. Por el contrario, aunque tanto BUSD como USDT cotizaron con prima, la capitalización de mercado de BUSD se redujo mientras que la capitalización de mercado de USDT aumentó en $9 mil millones. Los datos de precios por sí solos, entonces, no explican la totalidad de la dinámica del mercado durante el evento de marzo.

Figura 1. Precios estables de monedas en los mercados secundarios por hora (CryptoCompare)

Los intercambios centralizados (CEXs) siguen siendo la forma más popular para que los traders minoristas negocien criptoactivos en mercados secundarios, pero los intercambios descentralizados (DEXs) han ganado popularidad en los últimos años. En términos generales, los DEXs buscan realizar una función similar para los usuarios: sirven como mercados para negociar criptoactivos. Sin embargo, difieren significativamente en varias formas críticas:

1. Los CEX pueden servir como entradas y salidas hacia y desde la moneda fiduciaria. Los usuarios pueden hacer transacciones con dinero fiduciario para comprar criptomonedas y viceversa. Por otro lado, los usuarios no pueden comprar o vender stablecoins por moneda fiduciaria en los DEX. Esta limitación ha llevado a la prominencia de las stablecoins en los DEX como la única alternativa al dinero fiduciario para operar contra monedas similares al dólar.

2. Si bien los CEX operan utilizando creadores de mercado tradicionales y libros de órdenes limitadas, los DEX utilizan creadores de mercado automatizados, que pueden comportarse de manera diferente aunque intenten aproximar funciones de creación de mercado similares.

3. Los usuarios deben integrarse en sistemas centralizados para acceder a los CEX, a menudo compartiendo información de identificación para cumplir con las regulaciones locales de conozca a su cliente. Por otro lado, los DEX operan en base a contratos inteligentes sin permiso, lo que teóricamente los hace más abiertos. Los CEX pueden parecerse más a sistemas tradicionales e intuitivos para traders de criptomonedas menos experimentados, aunque los DEX requieren que los usuarios estén familiarizados con las operaciones de las aplicaciones DeFi.

Las diferencias entre estas categorías de intercambios pueden haber contribuido a diferencias en la actividad en CEXs y DEXs durante el evento de marzo. La Figura 2 muestra que ambas categorías de intercambios experimentaron picos en los volúmenes de negociación durante los eventos de marzo, pero en diferentes medidas. Mientras que los volúmenes de DEX aumentaron a máximos históricos, a más de $20 mil millones el 11 de marzo, en comparación con volúmenes típicos entre $1 mil millones y $3 mil millones, los volúmenes de CEX alcanzaron máximos para la primera mitad de 2023, pero no a niveles dramáticamente diferentes de otros períodos, y no fueron máximos históricos. Además, los picos en los volúmenes de negociación de DEX precedieron a los aumentos en la negociación en CEXs, disminuyendo antes de que los volúmenes alcanzaran su punto máximo en CEXs. Sin embargo, estas diferencias en los volúmenes de negociación no llevaron a brechas importantes en la fijación de precios de activos entre los mercados centralizados y descentralizados. Una investigación adicional que desentrañe las diferencias entre CEXs y DEXs durante períodos de estrés ayudaría a desentrañar los roles que desempeñan en facilitar la actividad durante escenarios de ejecución de stablecoins, así como las implicaciones de las diferencias mecánicas entre los creadores de mercado automatizados y los libros de órdenes límite.

Figura 2. Volúmenes de negociación diarios en mercados secundarios durante la primera mitad de 2023

La mayor actividad en los mercados secundarios transmite finalmente presión al mercado primario de la stablecoin, ya que la presión de venta excesiva en las stablecoins desancladas y la demanda excesiva de stablecoins que se negocian con prima deberían teóricamente llevar a la emisión o redención en el mercado primario. Examinamos los datos en la siguiente sección.

Mercados Primarios

La naturaleza pública de los datos almacenados en la cadena de bloques de Ethereum nos permite ver directamente la creación y destrucción de tokens de moneda estable, y realizamos este análisis en parte para demostrar lo que los investigadores pueden inferir sobre los mercados primarios de monedas estables a través de los datos de la cadena de bloques. Presentamos estos datos de varias formas, aunque no intentamos afirmar la primacía de una metodología u otra para comprender la naturaleza de los mercados primarios de monedas estables. El análisis descriptivo de la emisión en cadena ofrece un complemento esclarecedor a los datos más ampliamente citados sobre los mercados secundarios de monedas estables. Esperamos que la investigación futura interrogue la teoría subyacente a la relación entre los mercados primarios y secundarios de monedas estables.

Utilizamos los Datos de la Cadena de Bloques Pública de Amazon Web Services para acceder a los datos en cadena y rastrear los cambios de suministro de stablecoins en Ethereum. Seguimos dos conjuntos de números: "acuñaciones" y "quemas" de tokens en cadena, así como movimientos hacia y desde las billeteras del Tesoro asociadas con los emisores de cada stablecoin respaldada por moneda fiduciaria. Acuñar y quemar tokens simplemente describe la adición o sustracción de tokens al suministro total en Ethereum. Seguimos a Lyons y Viswanath-Natraj (2023) al medir los "flujos netos" de los mercados primarios a los mercados secundarios. Los emisores de BUSD, USDT y USDC tienen cada uno una billetera del Tesoro que mantiene un excedente de tokens acuñados en cadena pero aún no emitidos a otras partes. Al restar las transferencias netas a las billeteras del Tesoro del neto de tokens acuñados en cadena, podemos rastrear el neto de nuevos fondos que van al mercado secundario desde el mercado primario. Dado que DAI se emite a través de contratos inteligentes directamente a los titulares, ninguna billetera del Tesoro intermedia la distribución inicial de DAI en cadena.

Como telón de fondo, la Tabla 2 proporciona estadísticas resumen que comparan los mercados principales de cada una de las stablecoins durante 2022, mucho antes del período en cuestión. La tabla recoge el número y el valor promedio de las emisiones, quemas y transacciones de la billetera del tesoro a lo largo del año. Es evidente de inmediato la diferencia tanto en la frecuencia de la actividad del mercado principal como en el tamaño promedio de cada transacción. DAI y USDC tienen mercados principales mucho más activos que BUSD y USDT, medidos en términos de número de transacciones y participantes únicos en el mercado principal. Además, en promedio, BUSD y USDT tienen transacciones de mercado principal más grandes que DAI y USDC. Es evidente que los tokens que se perciben como similares en términos de estructura y función, como USDC y USDT, pueden tener dinámicas de mercado principal subyacentes muy diferentes.

Tabla 2. Actividad del mercado primario de monedas estables en Ethereum en 2022

Como se mencionó anteriormente, si bien la actividad en las cuentas de Ethereum representa la gran mayoría de DAI, USDC y BUSD, la mayoría de los tokens de USDT están en Tron. Los datos de la cadena de bloques de Tron, accesibles a través de Tronscan, muestran que el mercado principal de Tron no es marcadamente diferente de Ethereum, y las dinámicas observadas en Ethereum no se deben a la falta de actividad en Tron en nuestro análisis.

Al analizar la actividad del mercado primario durante los eventos de desvinculación, la Figura 3 representa el número agregado de tokens emitidos y quemados por DAI y USDC en tres ventanas comparables. Del 10 al 15 de marzo es el período entre el anuncio de Circle sobre problemas con los fondos bloqueados en SVB y su anuncio de que había "despejado sustancialmente" todos los retrasos acumulados en redenciones. Estas fechas siguen aproximadamente el período de actividad anormalmente intensa en los mercados de criptomonedas tras el colapso de SVB. Se representan dos ventanas de igual duración en los meses anteriores a la desvinculación para comparación. La figura revela tres observaciones notables. En primer lugar, DAI experimentó una actividad extraordinaria en el mercado primario durante este período en comparación con los volúmenes normales. En segundo lugar, la actividad de quema de USDC no fue fuera de lo común durante esta ventana, pero su actividad de creación fue deprimida. Finalmente, DAI registró ganancias netas en la emisión durante la ventana del evento, mientras que USDC experimentó pérdidas netas. Dado que ambas stablecoins se desvincularon durante este período, investigaciones futuras podrían examinar los impulsores de la divergencia en la emisión neta durante la crisis.

Figura 3. Actividad de acuñación y quema de DAI y USDC en Ethereum durante ventanas seleccionadas

Profundizando más en USDC, la Figura 4 representa el número, valor y valor promedio por hora de las emisiones y quemas del token durante la ventana de evento del 10 al 15 de marzo. Aquí estamos interesados en observar la actividad del mercado primario entre el viernes 10 de marzo y el lunes 13 de marzo, cuando Circle pausó y reanudó las redenciones, respectivamente. Al examinar estas transacciones a nivel horario, podemos contrastar las declaraciones públicas de los funcionarios de la empresa con la dinámica detallada del mercado primario. Aunque hay un número considerable de transacciones de quema durante esta ventana, el valor bruto y el tamaño promedio de las transacciones fueron limitados.

Figura 4. Actividad del mercado primario de USDC en Ethereum durante el evento de desanclaje

La Figura 5 muestra una medida diaria de los “flujos netos” en los mercados secundarios entre el 1 y el 20 de marzo para las cuatro monedas estables. Antes de la ventana del evento de desanclaje, BUSD experimentó salidas notables durante algún tiempo después de que el Departamento de Servicios Financieros de Nueva York ordenara a Paxos que dejara de emitir BUSD a mediados de febrero (NYDFS, 2023). La Figura 5 muestra flujos negativos significativos para USDC durante los eventos de desanclaje de marzo en comparación con las otras monedas estables. El 10 de marzo, se retiraron casi 2 mil millones de tokens USDC de los mercados secundarios, con flujos netos disminuidos durante el fin de semana antes de que comenzaran nuevamente las importantes salidas el lunes 13 de marzo. DAI, que también se desancló durante el período de estudio, experimentó un aumento neto significativo de flujos hacia los mercados secundarios el 11 de marzo, antes de que niveles menores de salidas continuaran en la semana siguiente. Mientras tanto, USDT es la única moneda estable que experimentó un aumento en el flujo hacia los mercados secundarios durante la semana siguiente al evento de desanclaje, reflejando posiblemente dinámicas de refugio. Los flujos netos hacia los mercados secundarios complementan nuestras observaciones de la actividad en los mercados secundarios durante este período. Mientras la presión de venta en USDC llevó a salidas de los mercados secundarios, sorprendentemente, DAI experimentó entradas netas en los mercados secundarios incluso cuando su precio fluctuaba a una tasa similar.

Figura 5. Flujos netos de mercados primarios a secundarios

En general, al analizar los datos en cadena, observamos diferencias notables en la actividad del mercado primario de las cuatro monedas estables durante el período de crisis, y nuestros resultados sugieren que simplemente recurrir a datos de precios en los intercambios no cuenta toda la historia de las corridas en las monedas estables. Nuestro análisis plantea varias preguntas de investigación y destaca que, dependiendo de las características técnicas de las monedas estables, el comportamiento del mercado primario es importante para comprender la dinámica de las crisis de las monedas estables.

Pensamientos Conclusivos

En medio de los eventos del mercado de monedas estables, los informes de los medios y los análisis se centran a menudo exclusivamente en la dislocación de precios en los mercados secundarios. Dado que la literatura sigue sin resolver cómo contabilizar la totalidad de la dinámica del mercado de monedas estables, nuestro análisis técnico y empírico proporciona varias ideas que indican áreas propicias para una investigación adicional:

1. La función principal de las monedas estables en los mercados de criptomonedas es mantenerse estable en valor. Se deduce que el deslizamiento de precios probablemente perjudicará el rendimiento a largo plazo de una moneda estable, y históricamente estas dinámicas han resultado ser ciertas. Sin embargo, el deslizamiento de precios por sí solo no es suficiente para explicar los resultados del rendimiento a largo plazo de las monedas estables. De hecho, durante el evento de marzo, USDC experimentó tanto un dramático deslizamiento de precios como una disminución subsiguiente en la capitalización de mercado, y USDT se negoció con prima antes de experimentar un aumento en la capitalización de mercado. Pero BUSD se negoció con prima mientras su capitalización de mercado disminuía, y DAI cayó por debajo de su anclaje al dólar antes de salir de la crisis con un aumento en la capitalización de mercado. Si bien algunos factores obvios, como la suspensión de la emisión de BUSD por parte de los reguladores, contribuyeron, se necesita investigación adicional para evaluar otras dinámicas en juego, y quedan varias preguntas. ¿Por qué DAI se cotizaba de manera tan similar a USDC en los mercados secundarios? ¿En qué medida importaban los diferentes mercados primarios para estas monedas estables?

2. Los mercados primarios para las stablecoins difieren drásticamente, tanto en tiempos normales como durante tiempos de crisis. Incluso las stablecoins que podrían parecer operar de manera similar en teoría - como USDT y USDC respaldadas por fiat, por ejemplo - se distribuyen a través de mercados primarios con características distintas en términos de frecuencia, número de participantes y respuesta a impactos externos. La importancia de estos cambios para la estabilidad de precios, el riesgo de ejecución y la recuperación de precios merece ser investigada con más detalle.

3. Nuestro análisis empírico sugiere que los intercambios descentralizados y centralizados operan de manera diferente durante momentos de crisis, aunque valoran las stablecoins de manera muy similar. Esto deja abiertas varias preguntas: ¿Hasta qué punto las diferencias mecánicas entre los creadores de mercado automatizados y los libros de órdenes limitados, la disponibilidad de pares de trading con moneda fiduciaria u otros factores son responsables de tales diferencias? ¿Qué mercados secundarios son indicadores más confiables de tensiones en las stablecoins en el mercado?

Nuestra investigación tuvo como objetivo presentar varias áreas que valen la pena investigar más a fondo, y nuestro análisis resultante plantea más preguntas de las que responde. A medida que las monedas estables continúan desempeñando un papel crítico en los mercados de activos criptográficos y DeFi, creemos que los hallazgos presentados en este documento y las preguntas que planteamos justifican una mayor investigación teórica y empírica.

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