Préface

Le cycle de quatre ans du marché des cryptomonnaies est vraiment fascinant. À chaque fois, cela semble différent, mais le résultat est toujours le même. Je n'ai jamais aimé prédire le marché, acheter des altcoins ou trader avec effet de levier. Cependant, malgré mes préférences, je me retrouve toujours pris dans les pièges de chaque cycle baissier du marché. La moindre cupidité dans le cœur suffit à les attirer dans des pièges similaires, comme la collecte de fonds d'altcoin en 2013, la folie des ICO en 2017, l'été DeFi de 2020 et le désendettement agressif de mon CDP lors des deux krachs de 2021.

Pour moi, la bonne façon de se libérer de ce cycle infini de crypto et de croître régulièrement sa richesse est d'emprisonner la cupidité dans les règles prédéfinies de DeFi, en utilisant la dérivation mathématique pure et la mise en œuvre du code. Cette automatisation des fonctions du protocole financier est vraiment merveilleuse. La série de produits de @aladdindaosuivre la même philosophie, comme on peut le voir dans mes articles précédents.

Comme le quatrième produit de @aladdindao, f(x) utilise quelques équations mathématiques simples pour créer un produit novateur pour l'écosystème DeFi d'Ethereum - un produit structuré similaire à une tranche en finance. Il divise l'actif sous-jacent, stETH, en un certain nombre de produits similaires à des stablecoins, fETH, et en des produits à effet de levier à forte volatilité et à rendement élevé, xETH. Ces deux types d'actifs basés sur Ethereum répondent à deux demandes du marché : l'aversion au risque et la demande de levier.

1. Scénario de demande de levier

Supposons que le marché soit à la fin d'un cycle baissier et au début d'un cycle haussier, ce qui indique une augmentation significative potentielle des actifs sous-jacents tels qu'Ethereum dans les années à venir. Pour les détenteurs de pièces, la patience est tout ce dont ils ont besoin. Mais pour les amateurs de levier, pourquoi ne pas prendre un plus gros risque avec un peu de levier si la reprise du marché semble certaine ? Cependant, nous savons que des baisses courtes et intenses sont courantes pendant les marchés haussiers. Le défi pour les utilisateurs de levier est de survivre à ces moments avant l'aube. De plus, la plupart du temps, les taux de financement des contrats perpétuels sur les bourses centralisées facturent pour les positions longues, rendant incertain si les rendements peuvent couvrir les taux de financement.

Distribution du taux de financement du contrat perpétuel Ethereum

Mais imaginez un produit qui vous permet de conserver un effet de levier tout en évitant le risque imminent de liquidation, avec des taux de financement nuls ou même négatifs et des coûts de détention faibles. Beaucoup de détenteurs de cryptomonnaies ne seraient-ils pas tentés d'ajouter un peu d'effet de levier pour améliorer leurs rendements ?

2. Scénario d'aversion au risque

D'autre part, pendant un marché haussier avec des prix en hausse, vous avez besoin d'une aversion au risque claire mais vous ne voulez pas convertir en stablecoins et manquer une croissance potentielle. De plus, chaque stablecoin a connu ses moments de FUD. Ce dont vous avez besoin, c'est quelque chose comme fETH - un actif basé sur Ethereum sans risques externes liés aux actifs du monde réel (RWA) - pour réduire la volatilité globale de vos actifs.

Imaginez si le prix de l'Ethereum chute de 90% après avoir créé fETH (une pensée effrayante), mais que votre fETH ne vous cause qu'une perte de 9%. Vous venez d'éviter un marché baissier extrême, en faisant une stratégie parfaite pour 'ne pas abandonner le dernier sou.' À ce stade, je suis assez tenté. Après tout, le niveau de sécurité des actifs cryptographiques natifs est bien plus élevé que celui des divers actifs miniers enveloppés en LP. Cependant, ayant connu de nombreux revers, je sais qu'aucun protocole n'apporte que des avantages sans coûts. J'ai besoin d'une compréhension complète des risques du protocole avant de prendre une décision impliquant de l'argent réel.

Les trois questions clés du protocole f(x)

Comment le protocole f(x) parvient-il à réaliser le classement de la volatilité des actifs, à quel point le système est-il stable dans des conditions de marché extrêmes, et où se situe le point de rupture du système ?

1. Principe de classification de la volatilité

Comprendre le protocole f(x) implique de regarder le tableau de bord suivant. L'actif sous-jacent ETH est mis en jeu sous forme de stETH via Lido, puis divisé en un certain nombre d'actifs similaires à des stablecoins, fETH, et d'actifs à effet de levier, xETH. fETH n'a que 10% de la volatilité de l'actif sous-jacent, tandis que xETH supporte le reste de la volatilité.

L'essence du protocole réside dans la formule simple suivante :

Nous voyons que l'actif sous-jacent du protocole est de 2698,868 ETH, avec un TVL (Total Value Locked) de 4 889 229 $. Ce TVL équivaut à la somme de la NAV (Net Asset Value) des deux actifs décomposés, à savoir la capitalisation boursière fETH + la capitalisation boursière xETH. Le prix du fETH est fixé à 10 % de la fluctuation des prix de l'Ethereum. Ainsi, avec les prix fixes pf pour le fETH et les quantités constantes nf et nx, nous pouvons calculer le prix px.

Clarifions avec un exemple :

Initialement, un utilisateur utilise 1 Ethereum d'une valeur de 2000 $ pour créer 1000 fETH et 1000 xETH. Le lendemain, le prix de l'Ethereum a chuté de 10% à 1800 $. Selon le protocole, le fETH ne peut chuter que de 1%, ce qui ramène son prix à 0,99 $. En utilisant la Formule 1, nous trouvons que le prix du xETH devient 0,81 $. Le taux de volatilité du xETH est alors (1-0,81)*100% = 19%, correspondant à un effet de levier de 1,9 fois.

18001=0.991000+0.81*1000

À partir des courbes de fluctuation des différents actifs sur le tableau de bord, il est évident que fETH fluctue minimalement, tandis que la volatilité de xETH est plus grande que celle de l'ETH lui-même. Le projet pourrait rendre l'interface utilisateur plus intuitive ici.

2. Assurer la stabilité du système

La première loi de la stabilité f(x) : Le taux de volatilité de la quasi-stablecoin fETH se stabilise toujours précisément à 10% de la volatilité de l'ETH.

Premier Corollaire: Pour satisfaire la première loi, il doit y avoir une quantité suffisante d'xETH à effet de levier pour absorber l'excès de volatilité des actifs sous-jacents au-delà du quasi-stablecoin fETH. Si la quantité d'xETH est relativement faible, alors l'effet de levier de l'xETH doit être augmenté pour absorber la volatilité (voir le côté droit du diagramme en rouge). S'il y a une grande quantité d'xETH, l'effet de levier est réduit (voir le côté gauche du diagramme), tandis qu'un effet de levier plus faible peut diluer la volatilité.

Ces deux règles simples forment les conditions de base du protocole f(x). Cependant, cette courbe n'est pas un système financier stabilisant de manière spontanée. Les situations extrêmes des deux côtés de la courbe nécessitent une attention particulière :

(1) Extrémité gauche de la courbe : Un excès de xETH à effet de levier par rapport au fETH quasi stable. Cette situation est probablement plus courante sur un marché haussier, où davantage de personnes préfèrent les produits à effet de levier aux stablecoins. Dans des cas extrêmes, l'effet de levier du xETH pourrait chuter de manière drastique pour se rapprocher de 1, le rendant similaire à la détention d'actifs Ethereum natifs. Cependant, cela n'affecte pas le protocole dans son ensemble, car le système reviendra automatiquement au milieu de la courbe.

Le livre blanc f(x) mentionne également que bien que la demande de fETH détermine son offre, pour répondre à la demande à tout moment, la quantité de fETH pouvant être émise au coût le plus bas est généralement beaucoup plus élevée, limitée uniquement par l'offre de xETH.

Le protocole pourrait mettre en place un espace pour des opérations similaires à l'AMO (Algorithmic Market Operations) du protocole FRAX. Par exemple, si la croissance du xETH entraîne un effet de levier trop faible, réduisant son attrait sur le marché, le protocole f(x) pourrait émettre activement plus de fETH, maintenant un ratio d'effet de levier, disons, supérieur à 1,5 fois. Il pourrait ensuite faire face aux futures baisses de la demande de xETH en détruisant ces fETH supplémentaires, minimisant les pics d'effet de levier.

(2) Extrémité droite de la courbe : Une pénurie d'xETH à effet de levier par rapport à fETH stable. Ce scénario est plus dangereux pour le système et doit être évité, car il se produit généralement lorsque le marché est extrêmement pessimiste, avec des baisses de prix continues et une préférence générale pour la stabilité. Dans de tels cas, comme on peut le voir sur la courbe, l'effet de levier de l'xETH connaît une augmentation importante, créant potentiellement une spirale mortelle négative : moins de propension à l'effet de levier — multiplicateur d'effet de levier plus élevé — encore moins de propension à l'effet de levier…

Dans cette situation, le marché libre ne peut pas résoudre spontanément le problème. Heureusement, le protocole f(x) a des méthodes pour prévenir une telle tragédie.

3. Limites de risque du protocole f(x)

Le protocole f(x) introduit un concept dans le protocole de prêt CDP - le ratio de marge CR (Collateral Ratio). Du point de vue des parties à l'accord, les actifs sous-jacents engagés par les utilisateurs dans le protocole sont des garanties, et la monnaie stable émise fETH est empruntée. Le protocole doit s'assurer que la valeur de la monnaie stable empruntée ne peut pas dépasser la valeur des garanties, c'est-à-dire que CR>100 %, sinon des mauvaises dettes se produiront et le prêt deviendra insolvable. La valeur de xETH n'est pas calculée ici car dans des cas extrêmes, xETH peut revenir à zéro, mais même ainsi, le protocole doit garantir un fonctionnement normal et éviter les mauvaises dettes.

Le protocole f(x) utilise quotidiennement les variations de prix de l'Ethereum depuis le 1er janvier 2017 pour ses calculs. Lorsque la probabilité d'occurrence du risque est inférieure ou égale à 0,1 %, cela équivaut à une chute de 25 % de l'Ethereum en une journée. Dans un cas, sous ce niveau de catastrophe, un CR de 130 % est complètement supportable, c'est pourquoi le protocole définit un CR de 130 % comme seuil de sécurité. En dessous de ce seuil, le mode de stabilité est automatiquement activé. À ce moment-là, la valeur de la monnaie stable correspondante fETH dépasse 0,78 fois la valeur des actifs sous-jacents, et le ratio de levier de xETH atteint exactement quatre fois. En mode stable, les mesures prises par le protocole sont les suivantes :

(1) Contrôler l'entrée et la sortie du protocole

Le protocole f(x) contrôle les frais d'émission et de rachat de fETH et xETH et arrête même l'émission de fETH. L'objectif est d'augmenter la valeur de xETH par rapport à fETH et d'améliorer la capacité du protocole à absorber la volatilité des actifs sous-jacents.

(2) Rééquilibrage interne des actifs——Piscine de rééquilibrage

Similaire à la piscine de stabilité du projet Liquity, le protocole encourage les détenteurs de fETH à placer leurs jetons dans la piscine du protocole pour gagner un certain montant de revenu de mise en gage, et le protocole a le droit d'utiliser ces actifs pour racheter fETH lorsque le CR est inférieur au seuil de sécurité. Retour à l'actif de réserve, à savoir stETH.

Les détenteurs de fETH ayant des besoins de couverture peuvent utiliser le Pool de Rééquilibrage pour augmenter leurs revenus tout en réduisant considérablement leurs fluctuations, et le protocole, en guidant les incitations, inclut fETH en tant que liquidité du protocole en peu de temps (le dernier changement est passé de verrouillage à Deux semaines se transforme en un jour de verrouillage), ajustant ainsi efficacement la valeur CR du protocole pour éviter le risque.

Bien sûr, si les actifs du pool de rééquilibrage sont épuisés et que le CR est en danger de continuer à baisser, le projet f(x) utilisera les revenus du protocole pour inciter les mineurs xETH.

Contrairement à la liquidité, les revenus obtenus par le fournisseur de liquidité du pool de rééquilibrage proviennent de l'extérieur du protocole, c'est-à-dire des revenus de mise en gage d'Ethereum du protocole lido, tandis que la liquidité utilise entièrement ses émissions de jetons comme incitations, ce qui entraîne également une pression de vente à long terme sur la devise $LQTY, mais c'est aussi le prix qu'elle doit payer pour utiliser le jeton natif le plus pur ETH.

À mon avis, le protocole f(x) peut encore apprendre de la pratique de la liquidité. Après que le CR soit inférieur à 130 %, le processus de rachat de fETH peut recevoir une certaine récompense similaire au revenu de liquidation, pour encourager davantage de fETH à entrer dans le Pool de rééquilibrage.

Cela diffère de la situation de la monnaie stable utilisée. La fonction la plus importante de la monnaie stable est la fonction de circulation, tandis que la fonction importante de fETH est la fonction de couverture lorsqu'elle est détenue. En essence, il ne nécessite pas beaucoup de circulation sur le marché.

(3) Le revenu du trésor de l'accord subventionne les créateurs de xETH

Si l'utilisation du Pool de rééquilibrage vise à augmenter CR en réduisant l'échelle TVL du protocole, subventionner les mineurs xETH est une manière plus positive d'augmenter TVL pour augmenter CR. L'intensité spécifique et l'effet réel des subventions doivent encore être testés en conditions réelles.

Décisions des utilisateurs dans des conditions de marché extrêmes

aversion au risque

Pour les détenteurs de la monnaie stable fETH, si vous mettez votre fETH dans le Pool de Rééquilibrage, vous devez faire attention à ce que le CR ne tombe pas en dessous de 130%. Si cela se produit, vous devez retirer du pool à temps. La dernière période de verrouillage modifiée n'est que d'un jour. temps, très convivial pour l'utilisateur. Cependant, pour le protocole, le retrait de liquidités à grande échelle aura inévitablement un impact sérieux sur la sécurité du protocole.

Pour les utilisateurs qui recherchent vraiment la stabilité, il est préférable de garder le fETH en main pour éviter les rachats forcés éventuels. Mais s'il atteint la limite extrême de l'accord - CR=100%, la volatilité du fETH sera égale à celle de l'ETH. Ce risque n'est pas insupportable. Après tout, la chute épique sera probablement presque terminée à ce moment-là. , l'actif a échappé à la phase de déclin la plus significative.

joueur à effet de levier

Pour les joueurs à effet de levier, si le ratio de levier est très bas, le plaisir sera perdu. Cependant, ce n'est pas un gros problème. Si le CR tombe en dessous de 130 %, le ratio de levier va augmenter. À ce moment-là, il sera inévitablement accompagné d'une forte baisse des conditions du marché et des pertes. Cela s'appelle mille miles. Si vous voulez le racheter, vous devez supporter des frais de 8 %. Lorsque le CR approche de 100 %, c'est à ce moment-là que xETH revient à zéro.

Mais ce que je veux analyser, c'est que lorsque le marché baisse brusquement, les détenteurs de devises quasi-stables et les détenteurs de devises ou de créateurs d'effet de levier ne restent pas statiques en détenant la devise. Il y a un équilibre de jeu entre eux... Lorsque le CR approche de 100 %, détenir du fETH perd son sens. Avec une couche supplémentaire de risque contractuel, certains utilisateurs choisiront naturellement de racheter l'actif sous-jacent ETH et de détenir ETH à un faible niveau. À ce moment-là, le ratio d'effet de levier xETH augmentera à 20 fois ou même 100 fois. À ce moment-là, le rapport risque-rendement s'est complètement déplacé du côté des joueurs avec effet de levier. Un petit investissement peut être échangé contre des rendements 100 fois plus élevés. Personne ne viendra-t-il le compenser ? , Je ne le crois pas. Cela entraînera une augmentation progressive du CR et ramènera le système à la stabilité.

La formule pour calculer le multiple de levier de xETH dans le protocole f(x)

Grâce à la formule de levier du protocole f(x), nous pouvons calculer le tableau des ratios de levier selon différentes proportions de fETH par rapport aux actifs totaux.

Le ratio de levier explose rapidement à mesure que la proportion de fETH augmente

Par conséquent, CR n'atteindra pas 100 %, car l'effet de levier ne peut pas être infini, et 100 % CR est un concept mathématique limite. De ce point de vue, ce système a sa capacité inhérente de revenir à la stabilité. Bien sûr, il ne s'agit que d'une analyse purement théorique. Les tendances réelles du marché et le fonctionnement du protocole dans un environnement stressant peuvent ne pas nécessairement être ce que je dis.

Un autre risque externe pour le protocole qui ne peut être ignoré est le découplage du stETH en raison de problèmes de Lido ou d'autres raisons. Si la différence entre le prix du stETH et le prix de l'ETH dépasse 1 %, le protocole arrêtera temporairement d'émettre des pièces. Les rachats sont toujours normaux, mais les rachats de fETH utilisent le prix le plus élevé des deux (stETH, ETH) et les rachats de xETH utilisent le prix le plus bas. Cela protège également les intérêts des détenteurs de la stablecoin fETH.

Conclusion

Après une série d'analyses ci-dessus, la propagande officielle selon laquelle "xETH est le premier ETH levier que vous pouvez HODL" est vraie. Le prix actuel de l'Ethereum entrant en mode stable est de 1078 $, le CR du protocole est de 207 %, et le protocole dispose d'une marge de sécurité relativement importante.

À mon avis, la plus grande importance du protocole f(x) est de fournir un outil financier décentralisé pour les utilisateurs avec différentes préférences en matière de risque, permettant aux utilisateurs de rester complètement à l'écart des échanges centralisés, de supprimer les risques liés aux actifs du monde réel, et de s'appuyer entièrement sur les actifs natifs de la cryptomonnaie pour pouvoir pleinement afficher leurs stratégies et devenir véritablement les maîtres de leurs actifs. Cela est conforme à l'esprit de Satoshi Nakamoto et représente également la plus grande importance de l'émergence et de l'existence de la DeFi.

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