Ethena هو أحد أنجح بروتوكولات التمويل اللامركزي في التاريخ. قبل حوالي عام واحد ، لم يتجاوز إجمالي قيمة القفل (TVL) 10 ملايين دولار ، ولكنها الآن تزيد إلى 5.5 مليار دولار. يتكامل مع العديد من البروتوكولات بمختلف الطرق ، مثل AAVE و SkyEcosystem (IE Maker / Sparklend) و MorphoLabs و pendle_fi و eigenlayer. هناك العديد من البروتوكولات التي تعمل مع Ethena ، حتى أنني اضطررت إلى تغيير الغلاف عدة مرات عند التذكر من شريك آخر. من بين البروتوكولات العشرة الأولى في TVL ، هناك ستة تعمل مع Ethena أو هي Ethena نفسها (تأتي Ethena في المرتبة التاسعة). إذا فشل Ethena ، فسيكون لهذا تأثير عميق على العديد من البروتوكولات ، خاصة AAVE و Morpho و Maker ، حيث ستواجه هذه البروتوكولات تحديات مالية مختلفة. في الوقت نفسه ، بفضل نموها بمليارات الدولارات ، زادت Ethena بشكل كبير من معدل استخدام التمويل اللامركزي بأكمله ، على غرار تأثير stETH على تمويل الإيثريوم اللامركزي. لذلك ، هل سيؤدي Ethena إلى تدمير ما نعرفه عن التمويل اللامركزي ، أم أنه سيقوده إلى عصر جديد من النهضة الثقافية؟ دعونا نستكشف هذا السؤال بتفصيل.
كيف تعمل إثينا بالضبط؟
المصدر: بلوك يونيكورن
على الرغم من مرور أكثر من عام على إطلاقها، إلا أن هناك ارتباكا شائعا بشأن كيفية عمل Ethena. يدعي الكثيرون أنها لونا جديدة ويمتنعون عن توضيح المزيد. كشخص حذر من لونا، أجد هذا الرأي محايدًا للغاية، ولكني أؤمن في الوقت نفسه أيضًا بأن معظم الناس يفتقرون إلى فهم كافٍ لتفاصيل كيفية عمل Ethena. إذا كنت تعتقد أنك تفهم تمامًا كيفية إدارة مواقع Delta النيوترالية والاحتجاز والاسترجاع في Ethena، فيرجى تخطي هذا القسم، وإلا فإن هذا مواد قراءة مهمة لفهم كامل.
بشكل عام، تستفيد إيثينا مثل بيتكوين من المضاربة المالية وارتفاع سوق العملات المشفرة، ولكن بشكل أكثر استقرارًا. مع ارتفاع أسعار العملات المشفرة، يزداد عدد المتداولين الذين يرغبون في الرهان على بيتكوين والإيثر، بينما يقل عدد المتداولين الذين يرغبون في الرهان الهابط. نظرًا للعرض والطلب، يتم دفع تكاليف المتداولين الهابطين من قبل المتداولين الصاعدين. هذا يعني أن المتداولين يمكنهم الاحتفاظ ببيتكوين، وفتح مراكز بيع موجهة بنفس الكمية من بيتكوين، مما يحقق موقفًا محايدًا، أي عندما ترتفع أسعار بيتكوين، تتعوض خسائر وأرباح المراكز الصاعدة والهابطة بعضها البعض، ويمكن للمتداولين الاستمتاع بالعائدات الفائدة. يعتمد عمل إيثينا تمامًا على هذا الآلية؛ حيث يستفيد من تقديم الاستثمارات المعقدة في السوق المشفرة، حيث يفضل هؤلاء المستثمرون كسب العائدات بدلاً من مجرد الرهان على بيتكوين أو الإيثر.
ومع ذلك ، فإن أحد المخاطر الرئيسية لهذه الاستراتيجية هو مخاطر تدبير الودائع في المنصة ، والتي تم تجسيدها في انهيار FTX وتأثيرها على مديري الجيل الأول من Delta المحايد. في حالة إغلاق المنصة ، قد يتم فقدان جميع الأموال. وهذا هو السبب في أن Ethena اختارت استخدام Copper و Ceffu Global كأحد الأسباب الرئيسية المهمة. تعمل هذه الخدمات كوسيط موثوق به ، مسؤول عن حمل الأصول ومساعدة Ethena في التفاعل مع المنصة ، مما يتجنب تعريض Ethena لمخاطر تدبير الودائع في المنصة. يمكن للمنصة أن تعتمد بدورها على Copper و Ceffu بما أن لديهما بروتوكولات قانونية مع مؤسسات التدبير. يتم تسوية الربح والخسارة الإجمالية (أي المبلغ الذي يجب على Ethena أن تدفعه للمتداولين الذين يفتحون مراكز طويلة ، أو المبلغ الذي يدينه المتداولون الطويلون لـ Ethena) بانتظام من قبل Copper و Ceffu ، ويعادل Ethena مراكزها بناءً على نتائج التسوية هذه. هذا الترتيب لتدبير الودائع يقلل بشكل فعال من مخاطر المنصة المتعلقة بالتداول ، وفي الوقت نفسه يضمن استقرارية النظام واستدامته.
مصدر الصورة: glassnode
صياغة واسترجاع USDe / sUSDe نسبيًا بسيطة. يمكن استخدام USDC أو أصول رئيسية أخرى لشراء أو صياغة USDe. يمكن رهن USDe لتوليد sUSDe ، وسيكسب sUSDe العائد. يمكن بعد ذلك بيع sUSDe إلى السوق من خلال دفع رسوم التبادل المقابلة ، أو استرداد USDe. يتطلب عملية الاسترداد عادة سبعة أيام. يمكن بعد ذلك تحويل USDe بمعدل 1:1 إلى الأصول الداعمة (بقيمة تبلغ 1 دولار). تأتي هذه الأصول الداعمة من الاحتياطيات الأصول والرهونات المستخدمة في Ethena (وهي في الأساس منتجات مشتقة من Bitcoin وايثر). نظرًا لعدم رهن جزء من USDe (حيث يتم استخدام الكثير منها لـ Pendle أو AAVE) ، فإن العائد الناتج عن الأصول التي تدعم هذه الـ USDe غير المرهونة يساعد في تعزيز عائد sUSDe.
مصدر الصورة: بلوك يونيكورن
حتى الآن ، استطاع ايثينا التعامل بسهولة نسبية مع حجم كبير من السحب والإيداع ، على الرغم من أن الانزلاق في بعض الأحيان بين USDe و USDC يصل إلى 0.30٪ ، وهذا الانزلاق مرتفع بالنسبة للعملات المستقرة ، لكنه لم يصل بعيدًا عن مستوى فصل ملحوظ ، ولم يشكل خطرًا على بروتوكول الاقتراض. فلماذا يقلق الناس بهذا القدر؟
حسنًا ، إذا كان هناك طلبات سحب كبيرة ، مثل 50%
كيف يمكن جعل Ethena "فاشلة"؟
المصدر: بلوك يونيكورن
نظرًا لأننا ندرك الآن أن أرباح Ethena ليست "زائفة"، وكيفية عملها في المستويات الأكثر تفصيلًا، فما هي القلق الحقيقي الرئيسي لـ Ethena؟ بصورة أساسية، هناك عدة سيناريوهات ممكنة. أولاً، قد تصبح أسعار الفائدة النقدية سالبة، وفي هذه الحالة، إذا لم يكن هناك ما يكفي من صندوق التأمين الخاص بـ Ethena (الذي يبلغ حاليًا حوالي 50 مليون دولار، ويكفي لتحمل انخفاض 1٪ في TVL/خسارة الأموال النقدية الحالية) لتغطية الخسائر، فسيتعرض Ethena في النهاية للخسارة بدلاً من التحقيق في الربح. يبدو أن هذا السيناريو غير محتمل نسبيًا، لأن معظم المستخدمين قد يتوقفون عن استخدام USDe عندما تنخفض الأرباح، وهذا حدث في الماضي أيضًا.
واحدة من المخاطر الأخرى هي مخاطر التدبير، وهي المخاطر التي يحاول Copper أو Ceffu تشغيلها باستخدام أموال Ethena. حقيقة أن المدير ليس لديه السيطرة الكاملة على الأصول تقلل من هذا المخاطر. ليس لدى الصرافة صلاحية التوقيع ولا يمكنها التحكم في أي محفظة تحمل الأصول الأساسية. كل من Copper و Ceffu هما محافظ متكاملة، مما يعني أن أموال جميع المستخدمين المؤسسيين مختلطة في محفظة ساخنة / دافئة / باردة وتتمتع بتدابير وقائية متعددة مثل الحوكمة والتأمين. من الناحية القانونية، هذا هو هيكل الحجرة المنفصلة عن الإفلاس، لذلك حتى إذا أفلس مقدم الخدمة، لا تزال الأصول التي يمتلكها مقدم الخدمة لا تعتبر ممتلكاته ولا يحق له أي مطالبة بشأن تلك الأصول. في الواقع، لا يزال هناك مخاطر بسيطة من الإهمال والتركيزية، ولكن هناك بالفعل العديد من التدابير الوقائية لتجنب هذه المشكلة، وأعتقد أن احتمالية حدوث هذا السيناريو مشابهة تمامًا لحدوث حدث البجعة السوداء.
المخاطرة الثالثة والأكثر مناقشة هي مخاطرة السيولة. لإدارة الاسترداد ، يجب على إثينا بيع مشتقاتها المالية ومواقعها النقدية في نفس الوقت. إذا كان سعر إيثر / بيتكوين يتقلب بشدة ، فقد يكون هذا عملية صعبة ومكلفة وتستغرق وقتًا طويلاً. حاليًا ، قدمت إثينا مئات الملايين من الدولارات لتكون قادرة على استبدال USDe بنسبة 1: 1 بالدولار الأمريكي ، لأنها تحتفظ بحصة كبيرة من المراكز المستقرة. ومع ذلك ، إذا ازدادت نسبة إثينا في العقود الجارية الإجمالية (أي جميع المشتقات المالية الجارية) ، فإن هذا المخاطرة تصبح أكثر خطورة وقد تؤدي إلى انخفاض صافي قيمة أصول إثينا (NAV) بعدة نقاط في المئة. ومع ذلك ، في هذه الحالة ، قد يقوم حوض التأمين بسد هذه الفجوة ، ولن يكون هذا الشيء وحده كافيًا لتسبب فشل كارثي في بروتوكول المستخدم ، وهذا يؤدي بطبيعة الحال إلى الموضوع التالي.
ما هو مخاطر استخدام إثينا كبروتوكول؟
المصدر: بلوك يونيكورن
من الناحية العامة، يمكن تقسيم مخاطر إيثينا إلى نوعين رئيسيين: سيولة USDe وقدرة USDe على السداد. تعني سيولة USDe النقد الفعلي المتاح والذي يمكن شراؤه بسعر قيمته الأساسية بقيمة دولار واحد أو أقل بنسبة 1٪ من هذه القيمة. أما قدرة USDe على السداد، فتعني أنه حتى إذا لم يكن لدى إيثينا نقدًا في لحظة معينة (مثل بعد فترة سحب طويلة)، فإذا كان هناك وقت كافٍ لتصفية الأصول، يمكن لها الحصول على هذا النقد. على سبيل المثال، إذا قمت بإقراض صديقك 100،000 دولار، وكان لديه منزل يبلغ قيمته مليون دولار. بالفعل، قد لا يكون لصديقك نقود جاهزة، وقد لا يكون قادرًا على دفعها غدًا، ولكن إذا أعطيته الوقت الكافي، فمن المحتمل أن يتمكن من جمع المبلغ الكافي لسدادك. في هذه الحالة، يكون قرضك سليمًا، وصديقك فقط يعاني من قلة السيولة، وهذا يعني أن أصوله قد تحتاج إلى وقت طويل للبيع. إن الإفلاس يعني في جوهره عدم وجود سيولة، لكن السيولة المحدودة لا تعني بالضرورة إفلاس الأصول.
عندما يتعاون إيثينا مع بروتوكولات مثل إيثرفي وإيجينلير، فإنه يواجه مخاطر كبيرة فقط في حالة عدم قدرة إيثينا على سداد الديون. قد تواجه بروتوكولات أخرى مثل أيف ومورفو مخاطر كبيرة إذا كانت منتجات إيثينا تفتقر إلى السيولة لفترة طويلة. حاليًا، تبلغ سيولة USDe / sUSDe على السلسلة حوالي 70 مليون دولار. على الرغم من أنه يمكن الحصول على عروض أسعار من خلال استخدام المجمع، ويمكن تحويل ما يصل إلى 1 مليار دولار من USDe إلى USDC بنسبة 1:1، إلا أن هذا من المرجح أن يكون بسبب الطلب الكبير الحالي على USDe نظرًا لأنها تعتمد على الطلب المقصود، وعندما يحدث استرداد كبير في إيثينا، فقد تنضب هذه السيولة. عندما تنضب السيولة، ستواجه إيثينا ضغوطًا لإدارة استردادات لاستعادة السيولة، ولكن قد يكون هذا يستغرق وقتًا، وقد لا يكون لدى أيف ومورفو ما يكفي من الوقت.
لفهم سبب حدوث هذا الوضع، من المهم فهم كيف يدير AAVE وMorpho عملية التصفية. عندما تصبح مراكز الديون على AAVE وMorpho غير صحية، وهذا يعني أنها تتجاوز قيمة القرض المطلوبة مقارنة بقيمة الضمان (نسبة القرض إلى الضمان)، يحدث التصفية. مرة واحدة يحدث ذلك، يتم بيع الضمان لسداد الديون وتحصيل رسوم وإعادة أي أموال متبقية للمستخدمين. ببساطة، إذا كانت قيمة الدين (المبلغ الأساسي + الفائدة) مقارنة بقيمة الضمان تقترب من النسبة المحددة مسبقًا، سيتم تصفية المراكز. عند حدوث ذلك، يتم بيع/تحويل الضمان إلى أصول الدين.
حاليًا ، يقوم العديد من الناس بإستخدام بروتوكولات الاقتراض هذه لإيداع sUSDe كضمانة واستدانة بـ USDC. هذا يعني أنه في حالة التصفية ، سيتم بيع كميات كبيرة من sUSDe / USDe مقابل USDC / USDT / DAI. إذا حدث هذا كله في نفس الوقت وترافق مع تقلبات سوقية حادة أخرى ، فمن المحتمل أن يفقد USDe تثبيته بالدولار (إذا كانت مقيمة بمبلغ كبير جدًا ، على سبيل المثال حوالي 1.928.374.656.574.839.201 دولار). في هذه الحالة ، قد يحدث نظريًا كميات كبيرة من الديون السيئة ، وهذا مقبول بالنسبة لـ Morpho لأن الخزينة توفر عزلة للمخاطر ، على الرغم من أن بعض خزائن الإيرادات قد تتأثر سلبًا. بالنسبة لـ AAVE ، فإن البركة الأساسية بأكملها ستتأثر سلبًا. ومع ذلك ، في هذا السيناريو المحتمل الذي يعد مجرد مشكلة سيولة ، قد يتم ضبط إدارة التصفية.
إذا كان التسوية قد تؤدي إلى خسارة بدلاً من بيع الأصول الأساسية على الفور في سوق سيولة غير كافية وتحمل أصحاب AAVE الفارق، فيمكن لـ AAVE DAO تحمل مسؤولية الرموز والمواقع دون بيع الضمان على الفور. وهذا سيتيح لأصحاب AAVE كسب المزيد من المال خلال عملية التسوية (بدلاً من الخسارة الصافية) ويتيح للمستخدمين استرداد الأموال (بدلاً من الخسارة بسبب وجود خسائر سيئة). بالطبع، يكون هذا النظام فعالًا فقط إذا عاد USDe إلى القيمة السابقة. إذا لم يكن الأمر كذلك، فإن حالة الخسارة السيئة ستكون أسوأ. ومع ذلك، إذا كان هناك حدث ذو احتمالية عالية لم تكتشف بعد يمكن أن يؤدي إلى قيمة الرمز تصبح صفر، فإن التسوية من غير المرجح أن تكون أفضل من الانتظار للحصول على قيمة أكبر، وقد تكون هناك فارق يصل إلى 10-20%، لأن أصحاب الرموز يدركون ذلك ويبدؤون في بيع المواقع بسرعة أكبر من التغيير في المعلمات. هذا الاختيار التصميمي مهم للغاية بالنسبة للأصول التي قد تواجه مشكلات في السيولة في سوق الفقاعات، وقد يكون خيارًا جيدًا لـ stETH قبل تفعيل السحب على Beacon Chain. وإذا نجح ذلك، فإنه قد يكون طريقة رائعة لزيادة خزانة/نظام التأمين AAVE.
تقلصت مخاطر الإفلاس نسبياً ولكنها ليست صفرًا. على سبيل المثال، فلنفترض أن أحد بورصات Ethena قد أفلس. بالطبع، الضمانات الخاصة بـ Ethena آمنة لدى الجهة المستضيفة، ولكنها فقدت فجأة التحوط والآن يجب أن تتعامل في سوق قد تتقلب فيه الأسعار. قد يفلس أيضًا الجهة المستضيفة، كما أشار @CryptoHayes أثناء محادثتي معه في كوريا. بغض النظر عن الإجراءات الأمنية المحيطة بالجهة المستضيفة، فقد تكون هناك مخاطر كبيرة للاختراق أو مشكلات أخرى، فالعملات المشفرة لا تزال عملات مشفرة وتحمل مخاطر محتملة، حتى لو كانت هذه المخاطر غير محتملة جدًا ويمكن تغطيتها من خلال التأمين، فإن المخاطر لا تزال غير معدومة.
ما هي مخاطر عدم استخدام إثينا؟
المصدر: يونيكورن بلوك
بما أننا قد ناقشنا مخاطر Ethena، فما هي مخاطر عدم استخدام بروتوكول Ethena؟ دعنا نلقي نظرة على بعض الإحصاءات. يُعزى نصف إجمالي قيمة التأمين على التلفزيون لـ Pendle إلى Ethena (في وقت كتابة هذا المقال). بالنسبة لـ Sky / Maker، تُعزى 20٪ من الإيرادات إلى Ethena بشكل ما. حوالي 30٪ من إجمالي قيمة المعاملات في Morpho يأتي من Ethena. يُعتبر Ethena الآن أحد الدوافع الرئيسية لإيرادات AAVE والعملات المستقرة الجديدة. منصات المعروفة التي لم تستخدم Ethena أو تفاعلت بأي شكل من الأشكال مع منتجاتها تكاد تكون قد تخلت تمامًا عن موقعها القيادي.
في البروتوكول ، هناك بعض التشابهات المثيرة للاهتمام بين اعتماد إثينا واعتماد ليدو. في الفترة حوالي عامي 2020 و 2021 ، كانت المنافسة على أكبر بروتوكول للقروض أكثر حدة. ومع ذلك ، ركز Compound أكثر على تقليل المخاطر إلى أقل حد ممكن ، ربما إلى حد متطرف. قام AAVE بدمج stETH في مارس 2022. بدأ Compound في مناقشة إضافة stETH في عام 2021 ، ولكنه لم يفعل ذلك حتى تقديم الاقتراح الرسمي في يوليو 2024. هذا الوقت كان بالضبط عندما بدأ AAVE في تجاوز Compound. على الرغم من أن Compound لا يزال أكبر نسبيًا بقيمة إجمالية مقفلة تبلغ 2 مليار دولار ، إلا أنه الآن يمثل فقط أكثر من عشرة أجزاء قليلة من حجم AAVE ، والتي كانت تسيطر على الساحة سابقًا.
إلى جانب ذلك، يمكن أيضًا ملاحظة هذه النقطة من الطريقة النسبية التي تعامل بها @MorphoLabs و @AAVELabs مع Ethena. بدأت Morpho في دمج Ethena في مارس 2024، بينما دمج AAVE sUSDe فقط في نوفمبر. كان هناك فجوة زمنية تبلغ 8 أشهر بينهما، حيث نمت Morpho بشكل كبير خلال هذه الفترة، بينما فقدت AAVE السيطرة النسبية على صناعة الاقتراض خلالها. منذ دمج AAVE مع Ethena، زادت قيمة القرض المقترضة بمقدار 80 مليار دولار، وتزايدت أرباح مستخدمي المنتجات بشكل ملحوظ أيضًا. أدى هذا إلى علاقة "AAVETHENA"، حيث منتجات Ethena أدت إلى تحقيق أرباح أعلى، مما يشجع على إيداع المزيد من الأموال، وبالتالي توليد المزيد من الطلب على الاقتراض وما إلى ذلك.
سعر الفائدة الخاص بـ Ethena "بدون مخاطر"، أو على الأقل سعر الفائدة "الطبيعي" الخاص به يبلغ حوالي 10٪. هذا أعلى بكثير من قيمة معدل الفائدة الخالي من المخاطر (FFR) الحالي البالغ حوالي 4.25٪. إدخال Ethena إلى AAVE ، وخاصة sUSDe ، يحسن التوازن في أسعار الفائدة للقروض ، حيث يستمد معدل الفائدة "المرجعي" لـ AAVE الآن من المعدل المرجعي لـ Ethena ، حتى وإن لم يكن 1:1 تمامًا ، سيكون أقرب إلى ذلك. هذا الأمر يعود للظهور بعد أن قدم AAVE stETH ، حيث كانت أسعار الفائدة لاستعارة الإثريوم تقريبًا متساوية مع عائدات stETH ، وتكررت ذلك في السابق.
باختصار، قد تواجه المشاريع التي لا تستخدم بروتوكول Ethena مخاطر عوائد منخفضة وطلب منخفض، ولكن يمكن تجنب مخاطر تفكك سعر USDe أو انهياره بشكل كبير، وهذا الخطر قد يكون ضئيلًا. يمكن لأنظمة مثل Morpho، بسبب هياكلها المستقلة، أن تكون أقدر على التكيف وتجنب الانهيار المحتمل. لذلك فهو قابل للفهم أن الأنظمة المبنية على حوض أموال أكبر مثل AAVE قد تستغرق وقتًا أطول لاعتماد Ethena. الآن، على الرغم من أن معظم المحتوى هو استعراض للماضي، إلا أنني أود أن أقدم بعض الآراء التي تركز أكثر على المستقبل. في الآونة الأخيرة، كان Ethena يعمل بجد على دمج منصات DEX. معظم منصات DEX تفتقر إلى الطلب على البيع الفارغ، وهي المستخدمين الذين يرغبون في العقود الفارغة. عمومًا، النوع الوحيد من المستخدمين القادرين على القيام بهذا بشكل مستمر وبكميات كبيرة هم تجار التحايا المحايدين، والذين يعد Ethena أكبرهم. وأعتقد أن منصة العقود المستدامة التي تتمكن من دمج Ethena بنجاح والحفاظ في الوقت نفسه على منتج جيد يمكن أن تتخلص من منافسيها الأصغر بشكل مشابه جدًا لـ Morpho عن طريق التعاون الوثيق مع Ethena.
【إخلاء المسؤولية】السوق محفوف بالمخاطر، والاستثمار يتطلب حذرًا. هذا المقال لا يشكل نصيحة استثمارية، يجب على المستخدمين مراعاة ما إذا كانت أي آراء أو وجهات نظر أو استنتاجات في هذا المقال تتناسب مع حالتهم الخاصة. يتحمل كل شخص مسؤولية الاستثمار بناءً على ذلك.
تم نشر هذه المقالة بإذن من: PANews
مؤلف النص الأصلي: DC | في سان فرانسيسكو
تم نشر هذه المقالة لأول مرة في 'مدينة التشفير': 'قفل عدد أكثر من 5 مليارات ماغنيسيوم! مزايا ومخاطر إثينا: هل هو قنبلة غير منتظمة أم مخلص؟'
المحتوى هو للمرجعية فقط، وليس دعوة أو عرضًا. لا يتم تقديم أي مشورة استثمارية أو ضريبية أو قانونية. للمزيد من الإفصاحات حول المخاطر، يُرجى الاطلاع على إخلاء المسؤولية.
كمية القفل تتجاوز 5 مليارات دولار! إيثينا: الفوائد والأزمات - هل هي قنبلة غير مضبوطة أم منقذ؟
Ethena هو أحد أنجح بروتوكولات التمويل اللامركزي في التاريخ. قبل حوالي عام واحد ، لم يتجاوز إجمالي قيمة القفل (TVL) 10 ملايين دولار ، ولكنها الآن تزيد إلى 5.5 مليار دولار. يتكامل مع العديد من البروتوكولات بمختلف الطرق ، مثل AAVE و SkyEcosystem (IE Maker / Sparklend) و MorphoLabs و pendle_fi و eigenlayer. هناك العديد من البروتوكولات التي تعمل مع Ethena ، حتى أنني اضطررت إلى تغيير الغلاف عدة مرات عند التذكر من شريك آخر. من بين البروتوكولات العشرة الأولى في TVL ، هناك ستة تعمل مع Ethena أو هي Ethena نفسها (تأتي Ethena في المرتبة التاسعة). إذا فشل Ethena ، فسيكون لهذا تأثير عميق على العديد من البروتوكولات ، خاصة AAVE و Morpho و Maker ، حيث ستواجه هذه البروتوكولات تحديات مالية مختلفة. في الوقت نفسه ، بفضل نموها بمليارات الدولارات ، زادت Ethena بشكل كبير من معدل استخدام التمويل اللامركزي بأكمله ، على غرار تأثير stETH على تمويل الإيثريوم اللامركزي. لذلك ، هل سيؤدي Ethena إلى تدمير ما نعرفه عن التمويل اللامركزي ، أم أنه سيقوده إلى عصر جديد من النهضة الثقافية؟ دعونا نستكشف هذا السؤال بتفصيل.
كيف تعمل إثينا بالضبط؟
المصدر: بلوك يونيكورن
على الرغم من مرور أكثر من عام على إطلاقها، إلا أن هناك ارتباكا شائعا بشأن كيفية عمل Ethena. يدعي الكثيرون أنها لونا جديدة ويمتنعون عن توضيح المزيد. كشخص حذر من لونا، أجد هذا الرأي محايدًا للغاية، ولكني أؤمن في الوقت نفسه أيضًا بأن معظم الناس يفتقرون إلى فهم كافٍ لتفاصيل كيفية عمل Ethena. إذا كنت تعتقد أنك تفهم تمامًا كيفية إدارة مواقع Delta النيوترالية والاحتجاز والاسترجاع في Ethena، فيرجى تخطي هذا القسم، وإلا فإن هذا مواد قراءة مهمة لفهم كامل.
بشكل عام، تستفيد إيثينا مثل بيتكوين من المضاربة المالية وارتفاع سوق العملات المشفرة، ولكن بشكل أكثر استقرارًا. مع ارتفاع أسعار العملات المشفرة، يزداد عدد المتداولين الذين يرغبون في الرهان على بيتكوين والإيثر، بينما يقل عدد المتداولين الذين يرغبون في الرهان الهابط. نظرًا للعرض والطلب، يتم دفع تكاليف المتداولين الهابطين من قبل المتداولين الصاعدين. هذا يعني أن المتداولين يمكنهم الاحتفاظ ببيتكوين، وفتح مراكز بيع موجهة بنفس الكمية من بيتكوين، مما يحقق موقفًا محايدًا، أي عندما ترتفع أسعار بيتكوين، تتعوض خسائر وأرباح المراكز الصاعدة والهابطة بعضها البعض، ويمكن للمتداولين الاستمتاع بالعائدات الفائدة. يعتمد عمل إيثينا تمامًا على هذا الآلية؛ حيث يستفيد من تقديم الاستثمارات المعقدة في السوق المشفرة، حيث يفضل هؤلاء المستثمرون كسب العائدات بدلاً من مجرد الرهان على بيتكوين أو الإيثر.
ومع ذلك ، فإن أحد المخاطر الرئيسية لهذه الاستراتيجية هو مخاطر تدبير الودائع في المنصة ، والتي تم تجسيدها في انهيار FTX وتأثيرها على مديري الجيل الأول من Delta المحايد. في حالة إغلاق المنصة ، قد يتم فقدان جميع الأموال. وهذا هو السبب في أن Ethena اختارت استخدام Copper و Ceffu Global كأحد الأسباب الرئيسية المهمة. تعمل هذه الخدمات كوسيط موثوق به ، مسؤول عن حمل الأصول ومساعدة Ethena في التفاعل مع المنصة ، مما يتجنب تعريض Ethena لمخاطر تدبير الودائع في المنصة. يمكن للمنصة أن تعتمد بدورها على Copper و Ceffu بما أن لديهما بروتوكولات قانونية مع مؤسسات التدبير. يتم تسوية الربح والخسارة الإجمالية (أي المبلغ الذي يجب على Ethena أن تدفعه للمتداولين الذين يفتحون مراكز طويلة ، أو المبلغ الذي يدينه المتداولون الطويلون لـ Ethena) بانتظام من قبل Copper و Ceffu ، ويعادل Ethena مراكزها بناءً على نتائج التسوية هذه. هذا الترتيب لتدبير الودائع يقلل بشكل فعال من مخاطر المنصة المتعلقة بالتداول ، وفي الوقت نفسه يضمن استقرارية النظام واستدامته.
مصدر الصورة: glassnode
صياغة واسترجاع USDe / sUSDe نسبيًا بسيطة. يمكن استخدام USDC أو أصول رئيسية أخرى لشراء أو صياغة USDe. يمكن رهن USDe لتوليد sUSDe ، وسيكسب sUSDe العائد. يمكن بعد ذلك بيع sUSDe إلى السوق من خلال دفع رسوم التبادل المقابلة ، أو استرداد USDe. يتطلب عملية الاسترداد عادة سبعة أيام. يمكن بعد ذلك تحويل USDe بمعدل 1:1 إلى الأصول الداعمة (بقيمة تبلغ 1 دولار). تأتي هذه الأصول الداعمة من الاحتياطيات الأصول والرهونات المستخدمة في Ethena (وهي في الأساس منتجات مشتقة من Bitcoin وايثر). نظرًا لعدم رهن جزء من USDe (حيث يتم استخدام الكثير منها لـ Pendle أو AAVE) ، فإن العائد الناتج عن الأصول التي تدعم هذه الـ USDe غير المرهونة يساعد في تعزيز عائد sUSDe.
مصدر الصورة: بلوك يونيكورن
حتى الآن ، استطاع ايثينا التعامل بسهولة نسبية مع حجم كبير من السحب والإيداع ، على الرغم من أن الانزلاق في بعض الأحيان بين USDe و USDC يصل إلى 0.30٪ ، وهذا الانزلاق مرتفع بالنسبة للعملات المستقرة ، لكنه لم يصل بعيدًا عن مستوى فصل ملحوظ ، ولم يشكل خطرًا على بروتوكول الاقتراض. فلماذا يقلق الناس بهذا القدر؟
حسنًا ، إذا كان هناك طلبات سحب كبيرة ، مثل 50%
كيف يمكن جعل Ethena "فاشلة"؟
المصدر: بلوك يونيكورن
نظرًا لأننا ندرك الآن أن أرباح Ethena ليست "زائفة"، وكيفية عملها في المستويات الأكثر تفصيلًا، فما هي القلق الحقيقي الرئيسي لـ Ethena؟ بصورة أساسية، هناك عدة سيناريوهات ممكنة. أولاً، قد تصبح أسعار الفائدة النقدية سالبة، وفي هذه الحالة، إذا لم يكن هناك ما يكفي من صندوق التأمين الخاص بـ Ethena (الذي يبلغ حاليًا حوالي 50 مليون دولار، ويكفي لتحمل انخفاض 1٪ في TVL/خسارة الأموال النقدية الحالية) لتغطية الخسائر، فسيتعرض Ethena في النهاية للخسارة بدلاً من التحقيق في الربح. يبدو أن هذا السيناريو غير محتمل نسبيًا، لأن معظم المستخدمين قد يتوقفون عن استخدام USDe عندما تنخفض الأرباح، وهذا حدث في الماضي أيضًا.
واحدة من المخاطر الأخرى هي مخاطر التدبير، وهي المخاطر التي يحاول Copper أو Ceffu تشغيلها باستخدام أموال Ethena. حقيقة أن المدير ليس لديه السيطرة الكاملة على الأصول تقلل من هذا المخاطر. ليس لدى الصرافة صلاحية التوقيع ولا يمكنها التحكم في أي محفظة تحمل الأصول الأساسية. كل من Copper و Ceffu هما محافظ متكاملة، مما يعني أن أموال جميع المستخدمين المؤسسيين مختلطة في محفظة ساخنة / دافئة / باردة وتتمتع بتدابير وقائية متعددة مثل الحوكمة والتأمين. من الناحية القانونية، هذا هو هيكل الحجرة المنفصلة عن الإفلاس، لذلك حتى إذا أفلس مقدم الخدمة، لا تزال الأصول التي يمتلكها مقدم الخدمة لا تعتبر ممتلكاته ولا يحق له أي مطالبة بشأن تلك الأصول. في الواقع، لا يزال هناك مخاطر بسيطة من الإهمال والتركيزية، ولكن هناك بالفعل العديد من التدابير الوقائية لتجنب هذه المشكلة، وأعتقد أن احتمالية حدوث هذا السيناريو مشابهة تمامًا لحدوث حدث البجعة السوداء.
المخاطرة الثالثة والأكثر مناقشة هي مخاطرة السيولة. لإدارة الاسترداد ، يجب على إثينا بيع مشتقاتها المالية ومواقعها النقدية في نفس الوقت. إذا كان سعر إيثر / بيتكوين يتقلب بشدة ، فقد يكون هذا عملية صعبة ومكلفة وتستغرق وقتًا طويلاً. حاليًا ، قدمت إثينا مئات الملايين من الدولارات لتكون قادرة على استبدال USDe بنسبة 1: 1 بالدولار الأمريكي ، لأنها تحتفظ بحصة كبيرة من المراكز المستقرة. ومع ذلك ، إذا ازدادت نسبة إثينا في العقود الجارية الإجمالية (أي جميع المشتقات المالية الجارية) ، فإن هذا المخاطرة تصبح أكثر خطورة وقد تؤدي إلى انخفاض صافي قيمة أصول إثينا (NAV) بعدة نقاط في المئة. ومع ذلك ، في هذه الحالة ، قد يقوم حوض التأمين بسد هذه الفجوة ، ولن يكون هذا الشيء وحده كافيًا لتسبب فشل كارثي في بروتوكول المستخدم ، وهذا يؤدي بطبيعة الحال إلى الموضوع التالي.
ما هو مخاطر استخدام إثينا كبروتوكول؟
المصدر: بلوك يونيكورن
من الناحية العامة، يمكن تقسيم مخاطر إيثينا إلى نوعين رئيسيين: سيولة USDe وقدرة USDe على السداد. تعني سيولة USDe النقد الفعلي المتاح والذي يمكن شراؤه بسعر قيمته الأساسية بقيمة دولار واحد أو أقل بنسبة 1٪ من هذه القيمة. أما قدرة USDe على السداد، فتعني أنه حتى إذا لم يكن لدى إيثينا نقدًا في لحظة معينة (مثل بعد فترة سحب طويلة)، فإذا كان هناك وقت كافٍ لتصفية الأصول، يمكن لها الحصول على هذا النقد. على سبيل المثال، إذا قمت بإقراض صديقك 100،000 دولار، وكان لديه منزل يبلغ قيمته مليون دولار. بالفعل، قد لا يكون لصديقك نقود جاهزة، وقد لا يكون قادرًا على دفعها غدًا، ولكن إذا أعطيته الوقت الكافي، فمن المحتمل أن يتمكن من جمع المبلغ الكافي لسدادك. في هذه الحالة، يكون قرضك سليمًا، وصديقك فقط يعاني من قلة السيولة، وهذا يعني أن أصوله قد تحتاج إلى وقت طويل للبيع. إن الإفلاس يعني في جوهره عدم وجود سيولة، لكن السيولة المحدودة لا تعني بالضرورة إفلاس الأصول.
عندما يتعاون إيثينا مع بروتوكولات مثل إيثرفي وإيجينلير، فإنه يواجه مخاطر كبيرة فقط في حالة عدم قدرة إيثينا على سداد الديون. قد تواجه بروتوكولات أخرى مثل أيف ومورفو مخاطر كبيرة إذا كانت منتجات إيثينا تفتقر إلى السيولة لفترة طويلة. حاليًا، تبلغ سيولة USDe / sUSDe على السلسلة حوالي 70 مليون دولار. على الرغم من أنه يمكن الحصول على عروض أسعار من خلال استخدام المجمع، ويمكن تحويل ما يصل إلى 1 مليار دولار من USDe إلى USDC بنسبة 1:1، إلا أن هذا من المرجح أن يكون بسبب الطلب الكبير الحالي على USDe نظرًا لأنها تعتمد على الطلب المقصود، وعندما يحدث استرداد كبير في إيثينا، فقد تنضب هذه السيولة. عندما تنضب السيولة، ستواجه إيثينا ضغوطًا لإدارة استردادات لاستعادة السيولة، ولكن قد يكون هذا يستغرق وقتًا، وقد لا يكون لدى أيف ومورفو ما يكفي من الوقت.
لفهم سبب حدوث هذا الوضع، من المهم فهم كيف يدير AAVE وMorpho عملية التصفية. عندما تصبح مراكز الديون على AAVE وMorpho غير صحية، وهذا يعني أنها تتجاوز قيمة القرض المطلوبة مقارنة بقيمة الضمان (نسبة القرض إلى الضمان)، يحدث التصفية. مرة واحدة يحدث ذلك، يتم بيع الضمان لسداد الديون وتحصيل رسوم وإعادة أي أموال متبقية للمستخدمين. ببساطة، إذا كانت قيمة الدين (المبلغ الأساسي + الفائدة) مقارنة بقيمة الضمان تقترب من النسبة المحددة مسبقًا، سيتم تصفية المراكز. عند حدوث ذلك، يتم بيع/تحويل الضمان إلى أصول الدين.
حاليًا ، يقوم العديد من الناس بإستخدام بروتوكولات الاقتراض هذه لإيداع sUSDe كضمانة واستدانة بـ USDC. هذا يعني أنه في حالة التصفية ، سيتم بيع كميات كبيرة من sUSDe / USDe مقابل USDC / USDT / DAI. إذا حدث هذا كله في نفس الوقت وترافق مع تقلبات سوقية حادة أخرى ، فمن المحتمل أن يفقد USDe تثبيته بالدولار (إذا كانت مقيمة بمبلغ كبير جدًا ، على سبيل المثال حوالي 1.928.374.656.574.839.201 دولار). في هذه الحالة ، قد يحدث نظريًا كميات كبيرة من الديون السيئة ، وهذا مقبول بالنسبة لـ Morpho لأن الخزينة توفر عزلة للمخاطر ، على الرغم من أن بعض خزائن الإيرادات قد تتأثر سلبًا. بالنسبة لـ AAVE ، فإن البركة الأساسية بأكملها ستتأثر سلبًا. ومع ذلك ، في هذا السيناريو المحتمل الذي يعد مجرد مشكلة سيولة ، قد يتم ضبط إدارة التصفية.
إذا كان التسوية قد تؤدي إلى خسارة بدلاً من بيع الأصول الأساسية على الفور في سوق سيولة غير كافية وتحمل أصحاب AAVE الفارق، فيمكن لـ AAVE DAO تحمل مسؤولية الرموز والمواقع دون بيع الضمان على الفور. وهذا سيتيح لأصحاب AAVE كسب المزيد من المال خلال عملية التسوية (بدلاً من الخسارة الصافية) ويتيح للمستخدمين استرداد الأموال (بدلاً من الخسارة بسبب وجود خسائر سيئة). بالطبع، يكون هذا النظام فعالًا فقط إذا عاد USDe إلى القيمة السابقة. إذا لم يكن الأمر كذلك، فإن حالة الخسارة السيئة ستكون أسوأ. ومع ذلك، إذا كان هناك حدث ذو احتمالية عالية لم تكتشف بعد يمكن أن يؤدي إلى قيمة الرمز تصبح صفر، فإن التسوية من غير المرجح أن تكون أفضل من الانتظار للحصول على قيمة أكبر، وقد تكون هناك فارق يصل إلى 10-20%، لأن أصحاب الرموز يدركون ذلك ويبدؤون في بيع المواقع بسرعة أكبر من التغيير في المعلمات. هذا الاختيار التصميمي مهم للغاية بالنسبة للأصول التي قد تواجه مشكلات في السيولة في سوق الفقاعات، وقد يكون خيارًا جيدًا لـ stETH قبل تفعيل السحب على Beacon Chain. وإذا نجح ذلك، فإنه قد يكون طريقة رائعة لزيادة خزانة/نظام التأمين AAVE.
تقلصت مخاطر الإفلاس نسبياً ولكنها ليست صفرًا. على سبيل المثال، فلنفترض أن أحد بورصات Ethena قد أفلس. بالطبع، الضمانات الخاصة بـ Ethena آمنة لدى الجهة المستضيفة، ولكنها فقدت فجأة التحوط والآن يجب أن تتعامل في سوق قد تتقلب فيه الأسعار. قد يفلس أيضًا الجهة المستضيفة، كما أشار @CryptoHayes أثناء محادثتي معه في كوريا. بغض النظر عن الإجراءات الأمنية المحيطة بالجهة المستضيفة، فقد تكون هناك مخاطر كبيرة للاختراق أو مشكلات أخرى، فالعملات المشفرة لا تزال عملات مشفرة وتحمل مخاطر محتملة، حتى لو كانت هذه المخاطر غير محتملة جدًا ويمكن تغطيتها من خلال التأمين، فإن المخاطر لا تزال غير معدومة.
ما هي مخاطر عدم استخدام إثينا؟
المصدر: يونيكورن بلوك
بما أننا قد ناقشنا مخاطر Ethena، فما هي مخاطر عدم استخدام بروتوكول Ethena؟ دعنا نلقي نظرة على بعض الإحصاءات. يُعزى نصف إجمالي قيمة التأمين على التلفزيون لـ Pendle إلى Ethena (في وقت كتابة هذا المقال). بالنسبة لـ Sky / Maker، تُعزى 20٪ من الإيرادات إلى Ethena بشكل ما. حوالي 30٪ من إجمالي قيمة المعاملات في Morpho يأتي من Ethena. يُعتبر Ethena الآن أحد الدوافع الرئيسية لإيرادات AAVE والعملات المستقرة الجديدة. منصات المعروفة التي لم تستخدم Ethena أو تفاعلت بأي شكل من الأشكال مع منتجاتها تكاد تكون قد تخلت تمامًا عن موقعها القيادي.
في البروتوكول ، هناك بعض التشابهات المثيرة للاهتمام بين اعتماد إثينا واعتماد ليدو. في الفترة حوالي عامي 2020 و 2021 ، كانت المنافسة على أكبر بروتوكول للقروض أكثر حدة. ومع ذلك ، ركز Compound أكثر على تقليل المخاطر إلى أقل حد ممكن ، ربما إلى حد متطرف. قام AAVE بدمج stETH في مارس 2022. بدأ Compound في مناقشة إضافة stETH في عام 2021 ، ولكنه لم يفعل ذلك حتى تقديم الاقتراح الرسمي في يوليو 2024. هذا الوقت كان بالضبط عندما بدأ AAVE في تجاوز Compound. على الرغم من أن Compound لا يزال أكبر نسبيًا بقيمة إجمالية مقفلة تبلغ 2 مليار دولار ، إلا أنه الآن يمثل فقط أكثر من عشرة أجزاء قليلة من حجم AAVE ، والتي كانت تسيطر على الساحة سابقًا.
إلى جانب ذلك، يمكن أيضًا ملاحظة هذه النقطة من الطريقة النسبية التي تعامل بها @MorphoLabs و @AAVELabs مع Ethena. بدأت Morpho في دمج Ethena في مارس 2024، بينما دمج AAVE sUSDe فقط في نوفمبر. كان هناك فجوة زمنية تبلغ 8 أشهر بينهما، حيث نمت Morpho بشكل كبير خلال هذه الفترة، بينما فقدت AAVE السيطرة النسبية على صناعة الاقتراض خلالها. منذ دمج AAVE مع Ethena، زادت قيمة القرض المقترضة بمقدار 80 مليار دولار، وتزايدت أرباح مستخدمي المنتجات بشكل ملحوظ أيضًا. أدى هذا إلى علاقة "AAVETHENA"، حيث منتجات Ethena أدت إلى تحقيق أرباح أعلى، مما يشجع على إيداع المزيد من الأموال، وبالتالي توليد المزيد من الطلب على الاقتراض وما إلى ذلك.
سعر الفائدة الخاص بـ Ethena "بدون مخاطر"، أو على الأقل سعر الفائدة "الطبيعي" الخاص به يبلغ حوالي 10٪. هذا أعلى بكثير من قيمة معدل الفائدة الخالي من المخاطر (FFR) الحالي البالغ حوالي 4.25٪. إدخال Ethena إلى AAVE ، وخاصة sUSDe ، يحسن التوازن في أسعار الفائدة للقروض ، حيث يستمد معدل الفائدة "المرجعي" لـ AAVE الآن من المعدل المرجعي لـ Ethena ، حتى وإن لم يكن 1:1 تمامًا ، سيكون أقرب إلى ذلك. هذا الأمر يعود للظهور بعد أن قدم AAVE stETH ، حيث كانت أسعار الفائدة لاستعارة الإثريوم تقريبًا متساوية مع عائدات stETH ، وتكررت ذلك في السابق.
باختصار، قد تواجه المشاريع التي لا تستخدم بروتوكول Ethena مخاطر عوائد منخفضة وطلب منخفض، ولكن يمكن تجنب مخاطر تفكك سعر USDe أو انهياره بشكل كبير، وهذا الخطر قد يكون ضئيلًا. يمكن لأنظمة مثل Morpho، بسبب هياكلها المستقلة، أن تكون أقدر على التكيف وتجنب الانهيار المحتمل. لذلك فهو قابل للفهم أن الأنظمة المبنية على حوض أموال أكبر مثل AAVE قد تستغرق وقتًا أطول لاعتماد Ethena. الآن، على الرغم من أن معظم المحتوى هو استعراض للماضي، إلا أنني أود أن أقدم بعض الآراء التي تركز أكثر على المستقبل. في الآونة الأخيرة، كان Ethena يعمل بجد على دمج منصات DEX. معظم منصات DEX تفتقر إلى الطلب على البيع الفارغ، وهي المستخدمين الذين يرغبون في العقود الفارغة. عمومًا، النوع الوحيد من المستخدمين القادرين على القيام بهذا بشكل مستمر وبكميات كبيرة هم تجار التحايا المحايدين، والذين يعد Ethena أكبرهم. وأعتقد أن منصة العقود المستدامة التي تتمكن من دمج Ethena بنجاح والحفاظ في الوقت نفسه على منتج جيد يمكن أن تتخلص من منافسيها الأصغر بشكل مشابه جدًا لـ Morpho عن طريق التعاون الوثيق مع Ethena.
【إخلاء المسؤولية】السوق محفوف بالمخاطر، والاستثمار يتطلب حذرًا. هذا المقال لا يشكل نصيحة استثمارية، يجب على المستخدمين مراعاة ما إذا كانت أي آراء أو وجهات نظر أو استنتاجات في هذا المقال تتناسب مع حالتهم الخاصة. يتحمل كل شخص مسؤولية الاستثمار بناءً على ذلك.
تم نشر هذه المقالة بإذن من: PANews
مؤلف النص الأصلي: DC | في سان فرانسيسكو
تم نشر هذه المقالة لأول مرة في 'مدينة التشفير': 'قفل عدد أكثر من 5 مليارات ماغنيسيوم! مزايا ومخاطر إثينا: هل هو قنبلة غير منتظمة أم مخلص؟'