تفسير IPO Circle: إمكانيات النمو وراء معدل الفائدة المنخفض
اختارت Circle الإدراج في مرحلة تسريع تصفية الصناعة، وتخفي وراءها قصة تبدو متناقضة لكن مليئة بالخيال - معدل الربح الصافي مستمر في الانخفاض، ومع ذلك لا يزال يحمل إمكانات نمو هائلة. من جهة، لديها شفافية عالية، وامتثال قوي للتنظيم، وإيرادات احتياطية مستقرة؛ ومن جهة أخرى، تظهر قدرتها الربحية بشكل "معتدل" بشكل غير عادي - حيث يبلغ معدل الربح الصافي لعام 2024 فقط 9.3%. هذه "الكفاءة المنخفضة" الظاهرة، ليست ناتجة عن فشل نموذج الأعمال، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تلاشي مزايا الفائدة العالية تدريجياً، وتعقيد هيكل تكاليف التوزيع، تقوم Circle ببناء بنية تحتية للعملات المستقرة قابلة للتوسع بشكل كبير، وتقوم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في زيادة حصتها السوقية ووسائل التنظيم. ستتناول هذه المقالة رحلة الإدراج التي استمرت سبع سنوات لـ Circle، من حوكمة الشركة، وهيكل الأعمال، إلى نموذج الربح، لتحليل عمق إمكانات النمو ومنطق رأس المال "وراء انخفاض معدل الربح الصافي".
1. سبع سنوات من عملية الإدراج: تاريخ تطور تنظيم التشفير
1.1 نموذج الانتقال لمحاولات رأس المال الثلاثة(2018-2025)
إن رحلة إدراج Circle تعتبر نموذجاً حياً للصراع الديناميكي بين الشركات المشفرة وإطار التنظيم. كانت التجربة الأولى للاكتتاب العام الأولي في عام 2018، في وقت كانت فيه لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) في فترة غموض بشأن خصائص العملات المشفرة. في ذلك الوقت، شكلت الشركة "دفع + تداول" من خلال الاستحواذ على إحدى البورصات، وحصلت على تمويل بقيمة 110 مليون دولار من عدة مؤسسات معروفة، لكن الشكوك التي أثارها المنظمون حول التوافق القانوني لأعمال البورصة والصدمات المفاجئة للسوق الهابطة أدت إلى انخفاض التقييم من 3 مليارات دولار بنسبة 75% إلى 750 مليون دولار، مما كشف عن ضعف نموذج الأعمال للشركات المشفرة في مراحلها الأولى.
محاولة SPAC في عام 2021 تعكس حدود التفكير في تحكيم التنظيم. على الرغم من أنه يمكن تجنب التدقيق الصارم التقليدي من خلال الاندماج مع شركة معينة، فإن استفسارات SEC حول معالجة المحاسبة للعملات المستقرة تضرب في جوهر القضية - حيث طلبت من Circle إثبات أن USDC لا ينبغي تصنيفه كأوراق مالية. هذا التحدي التنظيمي أدى إلى فشل الصفقة، ولكنه دفع الشركة بشكل غير متوقع لإجراء تحول حاسم: التخلص من الأصول غير الأساسية، وتأسيس محور استراتيجي "العملات المستقرة كخدمة". منذ تلك اللحظة وحتى اليوم، استثمرت Circle بالكامل في بناء التوافق لـ USDC، ونشطت في التقدم بطلبات للحصول على تراخيص تنظيمية في العديد من الدول حول العالم.
اختيار الطرح العام الأولي لعام 2025، يشير إلى نضوج مسار رسملة الشركات المشفرة. يتطلب الإدراج في بورصة نيويورك ليس فقط تلبية مجموعة كاملة من متطلبات الإفصاح، ولكن أيضًا الخضوع لتدقيق داخلي. من الجدير بالاهتمام أن الوثائق ذات الصلة كشفت لأول مرة عن آلية إدارة الاحتياطي: من بين الأصول البالغة حوالي 32 مليار دولار، تم تخصيص 85٪ من خلال صندوق معين في اتفاقيات إعادة الشراء الليلية، و15٪ مودعة في بنك معين وغيره من المؤسسات المالية ذات الأهمية النظامية. إن هذا النوع من العمليات الشفافة يبني في الواقع إطارًا تنظيميًا مكافئًا لصناديق سوق المال التقليدية.
1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة
في بداية إطلاق USDC، تعاون الطرفان من خلال التحالف. عندما تم تأسيس التحالف في عام 2018، كانت إحدى المنصات تمتلك 50% من الأسهم، وفتحت السوق بسرعة من خلال نموذج "تبادل التقنية مقابل تدفق حركة المرور". وفقًا لما كشفته Circle في وثائق الاكتتاب العام الخاصة بها في عام 2023، قامت بشراء الـ 50% المتبقية من الأسهم من إحدى المنصات مقابل 210 مليون دولار من الأسهم، وتم إعادة تحديد اتفاقية توزيع USDC.
تعتبر اتفاقية التقسيم الحالية شروط لعبة ديناميكية. وفقًا للإفصاح، يتم تقسيم الدخل من احتياطي USDC بنسبة معينة، ونسبة التقسيم مرتبطة بكمية USDC المتاحة من منصة معينة. من البيانات العامة للمنصة، يتضح أن المنصة تمتلك حوالي 20% من إجمالي كمية USDC المتداولة في عام 2024. استحوذت المنصة على حوالي 55% من دخل الاحتياطي بفضل حصة الإمداد البالغة 20%، مما يخلق بعض المخاطر لـ Circle: عندما يتوسع USDC خارج بيئة هذه المنصة، ستزداد التكلفة الحدية بشكل غير خطي.
2. إدارة احتياطيات USDC وهيكل الملكية والمساهمات
2.1 إدارة طبقات الاحتياطي
إدارة احتياطي USDC تظهر ميزات واضحة من "تدرج السيولة":
النقد(15%): يُودع في بنك معين أو مؤسسات مالية مهمة، لمواجهة سحب مفاجئ.
صندوق الاحتياطي (85%): يتم تخصيصه بواسطة صندوق إدارة معين.
اعتبارًا من عام 2023، تقتصر احتياطيات USDC على رصيد النقد في حسابات البنوك وصندوق احتياطي Circle، وتتكون محفظتها من سندات الخزانة الأمريكية التي لا تتجاوز فترة استحقاقها ثلاثة أشهر، واتفاقيات إعادة شراء سندات الخزانة الأمريكية لليلة واحدة. يجب ألا يتجاوز متوسط فترة استحقاق المحفظة بالدولار 60 يومًا، وألا يتجاوز متوسط العمر المتبقي بالدولار 120 يومًا.
2.2 تصنيف الأسهم والحوكمة متعددة المستويات
وفقًا للوثائق المقدمة إلى SEC، ستتبنى Circle هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد الإدراج:
الأسهم من الفئة A: الأسهم العادية التي تصدر خلال عملية الاكتتاب العام، حيث تتمتع كل سهم بحق صوت واحد.
الأسهم من الفئة B: مملوكة من قبل المؤسسين المشاركين، حيث يمتلك كل سهم خمس أصوات، ولكن الحد الأقصى لإجمالي حقوق التصويت محدد بـ 30%، مما يضمن أن الفريق المؤسس الأساسي لا يزال لديه سلطة اتخاذ القرار حتى بعد الإدراج.
الأسهم من الفئة C: بدون حق التصويت، يمكن تحويلها تحت ظروف معينة، لضمان توافق هيكل حوكمة الشركة مع قواعد بورصة نيويورك.
تهدف هذه الهيكلية للأسهم إلى تحقيق التوازن بين تمويل السوق العامة واستقرار الاستراتيجية طويلة الأمد للشركة، مع ضمان سيطرة فريق الإدارة العليا على القرارات الأساسية.
2.3 توزيع ملكية الأسهم بين التنفيذيين والمؤسسات
تم الكشف في الوثائق ذات الصلة أن فريق الإدارة يمتلك حصة كبيرة، في حين أن العديد من شركات رأس المال المغامر والمستثمرين المؤسسيين يمتلكون أيضًا أكثر من 5% من الأسهم، حيث تمتلك هذه المؤسسات مجتمعة أكثر من 130 مليون سهم. يمكن أن يحقق الاكتتاب العام الأولي الذي تبلغ قيمته 5 مليارات عائدات كبيرة لهم.
3. نموذج الربح وتفكيك الإيرادات
3.1 نموذج العائد ومؤشرات التشغيل
مصادر الإيرادات: تعتبر إيرادات الاحتياطي المصدر الرئيسي لإيرادات Circle، حيث يتم دعم كل رمز من USDC بدولار أمريكي معادل، وتشمل الأصول الاحتياطية المستثمرة بشكل رئيسي سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل واتفاقيات إعادة الشراء، مما يحقق إيرادات فائدة مستقرة في فترة ارتفاع أسعار الفائدة. وفقًا للبيانات، من المتوقع أن يصل إجمالي الإيرادات لعام 2024 إلى 1.68 مليار دولار أمريكي، حيث سيأتي 99%( حوالي 1.661 مليار دولار أمريكي) من إيرادات الاحتياطي.
تقسيم الشراكة: تنص اتفاقية التعاون مع منصة معينة على أن هذه المنصة تحصل على 50% من دخل الاحتياطي بناءً على كمية USDC المحتفظ بها، مما يؤدي إلى انخفاض الدخل الفعلي المخصص لـ Circle، ويؤثر سلبًا على أداء صافي الربح. على الرغم من أن هذه النسبة من التقسيم قد أثرت سلبًا على الأرباح، إلا أنها أيضًا تكلفة ضرورية لبناء النظام البيئي مع الشركاء وتعزيز الاستخدام الواسع لـ USDC.
إيرادات أخرى: بالإضافة إلى فوائد الاحتياطي، تزيد Circle أيضًا من الإيرادات من خلال خدمات الشركات، وأعمال سك USDC، ورسوم عبر السلاسل، ولكنها تساهم بشكل ضئيل، حيث تبلغ فقط 1516 مليون دولار.
3.2 معدل الفائدة ارتفع与利润收缩的悖论(2022-2024)
خلف التناقضات السطحية توجد دوافع هيكلية:
من التعددية إلى التركيز الأحادي: من 2022 إلى 2024، ارتفع إجمالي إيرادات شركة Circle من 7.72 مليار دولار إلى 16.76 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي مركب يبلغ 47.5%. من بينها، أصبحت إيرادات الاحتياطي المصدر الأكثر جوهرية للإيرادات، حيث ارتفعت نسبة الإيرادات من 95.3% في عام 2022 إلى 99.1% في عام 2024. تعكس هذه الزيادة في التركيز نجاح استراتيجية "العملة المستقرة كخدمة"، لكنها تعني أيضًا أن اعتماد الشركة على تغيرات معدل الفائدة الكلي قد زاد بشكل ملحوظ.
ارتفاع نفقات التوزيع يضغط على هامش الربح: ارتفعت نفقات توزيع Circle وتكاليف المعاملات بشكل كبير خلال ثلاث سنوات، من 287 مليون دولار في عام 2022 إلى 1.01 مليار دولار في عام 2024، بزيادة تصل إلى 253%. تُستخدم هذه التكاليف بشكل أساسي لإصدار USDC، واسترداده، ونفقات نظام الدفع والتسوية، ومع زيادة حجم تداول USDC، تزداد هذه النفقات بشكل صارم.
نظرًا لأن هذه التكاليف لا يمكن تقليصها بشكل كبير، انخفضت هوامش الربح الإجمالية لشركة Circle بسرعة من 62.8% في عام 2022 إلى 39.7% في عام 2024. وهذا يعكس أن نموذج العملة المستقرة ToB الخاص بها، على الرغم من وجود مزايا الحجم، إلا أنه سيواجه مخاطر نظامية لتقليص الأرباح خلال دورة انخفاض معدلات الفائدة.
تحقق الأرباح من الخسارة إلى الربح ولكن الهوامش تباطأت: لقد تحولت Circle رسميًا إلى الربح في عام 2023، حيث بلغ صافي الربح 268 مليون دولار، ومعدل الربح 18.45%. على الرغم من استمرار اتجاه الربح في عام 2024، إلا أن الدخل القابل للتصرف بعد خصم تكاليف التشغيل والضرائب لم يتبق منه سوى 101,251,000 دولار، بالإضافة إلى 54,416,000 دولار من الدخل غير التشغيلي، ليصل صافي الربح إلى 155 مليون دولار، لكن معدل الربح قد انخفض إلى 9.28%، بانخفاض حوالي النصف على أساس سنوي.
صرامة التكاليف: من الجدير بالاهتمام أن الشركة ستستثمر 137 مليون دولار في نفقات الإدارة العامة في عام 2024، بزيادة قدرها 37.1% على أساس سنوي، مما يعني ارتفاعًا لمدة ثلاث سنوات متتالية. وبالاستناد إلى المعلومات المعلنة، فإن هذه النفقات تُستخدم بشكل أساسي لتقديم طلبات الترخيص على مستوى العالم، والتدقيق، وتوسيع فرق الامتثال القانوني، مما يؤكد صرامة التكاليف الناجمة عن استراتيجيتها "الأولوية للامتثال".
من الناحية العامة، تخلصت Circle تمامًا من "رواية التبادل" في عام 2022، وحققت نقطة تحول في الربحية في عام 2023، ونجحت في الحفاظ على الأرباح في عام 2024 ولكن بمعدل نمو متباطئ، وقد اقترب هيكلها المالي تدريجيًا من المؤسسات المالية التقليدية.
ومع ذلك، فإن اعتمادها الكبير على هيكل إيرادات الفارق في عوائد السندات الأمريكية وحجم التداول يعني أنه في حالة حدوث فترة انخفاض في معدلات الفائدة أو تباطؤ في سرعة USDC، سيؤثر ذلك مباشرة على أداء أرباحها. في المستقبل، يجب على Circle الحفاظ على الربحية المستدامة من خلال البحث عن توازن أكثر استقرارًا بين "خفض التكاليف" و"زيادة النمو".
تتمثل التناقضات العميقة في عيوب نموذج العمل: عندما تعزز خصائص USDC ك"أصل عبر السلاسل" (2024، فإن حجم التداول على السلسلة يصل إلى 200 تريليون دولار )، فإن تأثير مضاعف العملة يقوض قدرة المصدِر على تحقيق الأرباح. هذا يتماشى مع معضلة الصناعة المصرفية التقليدية.
3.3 ارتفع معدل الفائدة المنخفض خلفه إمكانيات النمو
على الرغم من أن معدل الفائدة الصافي لشركة Circle لا يزال تحت الضغط بسبب التكاليف العالية للتوزيع والنفقات الامتثالية، حيث بلغ معدل الربح الصافي لعام 2024 فقط 9.3%، بانخفاض قدره 42% عن العام الماضي، إلا أن نموذج أعمالها والبيانات المالية لا تزال تخفي العديد من محركات النمو.
زيادة مستمرة في حجم التداول تدفع الدخل الاحتياطي للاستقرار ارتفع:
وفقًا للبيانات، حتى أوائل أبريل 2025، تجاوزت القيمة السوقية لـ USDC 60 مليار دولار، لتأتي في المرتبة الثانية بعد قيمة سوقية معينة للعملة المستقرة التي تبلغ 144.4 مليار دولار؛ بحلول نهاية عام 2024، ارتفعت حصة USDC السوقية إلى 26%. من ناحية أخرى، لا تزال القيمة السوقية لـ USDC في عام 2025 تحتفظ بزخم قوي في النمو. في عام 2025، زادت القيمة السوقية لـ USDC بمقدار 16 مليار دولار. بالنظر إلى أن قيمتها السوقية كانت أقل من 1 مليار دولار في عام 2020، فإن معدل النمو السنوي المركب (CAGR) للفترة من 2020 حتى أوائل أبريل 2025 قد بلغ 89.7%. حتى لو تباطأ معدل نمو USDC خلال الأشهر الثمانية المتبقية، فمن المتوقع أن تصل قيمتها السوقية بنهاية العام إلى 90 مليار دولار، مما سيؤدي إلى ارتفاع معدل النمو السنوي المركب إلى 160.5%. على الرغم من أن إيرادات الاحتياطي حساسة للغاية لمعدل الفائدة، إلا أن انخفاض معدل الفائدة قد يحفز الطلب على USDC، كما يمكن أن تعوض التوسعات القوية في الحجم جزئيًا مخاطر انخفاض معدل الفائدة.
التحسين الهيكلي لتكاليف التوزيع: على الرغم من دفع عمولات عالية لمنصة معينة في عام 2024، إلا أن هذه التكلفة ترتبط بعلاقة غير خطية مع زيادة حجم التداول. على سبيل المثال، التعاون مع منصة تداول معينة يتطلب دفع 6,025 مليون دولار كرسوم لمرة واحدة، مما يدفع كمية USDC على منصتها من مليار إلى 4 مليارات دولار، وتكون تكلفة اكتساب العملاء لكل وحدة أقل بكثير من منصة معينة. بالاستناد إلى الخطط التعاونية بين Circle ومنصة تداول معينة في الوثائق ذات الصلة، يمكن توقع أن تحقق Circle زيادة في القيمة السوقية بتكاليف أقل.
التقييم المحافظ لم يتم تسعير ندرة السوق: يتم تقييم الاكتتاب العام الأولي لشركة Circle بين 40-50 مليار دولار، بناءً على صافي ربح معدل يبلغ 200 مليون دولار، ومعدل السعر إلى الربح بين 20~25x. يبدو أن هذا قريب من بعض شركات الدفع التقليدية، ويعكس على ما يبدو رؤية السوق ل"نمو منخفض وأرباح مستقرة"، ولكن هذا النظام التقييمي لم يسعر بشكل كافٍ قيمتها كأحد الأصول النادرة في سوق الأسهم الأمريكية التي تمثل عملة مستقرة خالصة، حيث تتمتع الأصول الوحيدة في القطاعات الفرعية عادةً بامتياز تقييم. لم تأخذ Circle هذا في الحسبان. في الوقت نفسه، إذا تم تنفيذ التشريعات المتعلقة بالعملات المستقرة بنجاح، فسيتعين على الناشرين الخارجيين تعديل هيكل الاحتياطي بشكل كبير، بينما يمكن نقل الهيكل التنظيمي الحالي بشكل مباشر، مما يخلق "انتهاء أرباح التحكيم التنظيمي". يمكن أن تؤدي التغيرات السياسية إلى زيادة كبيرة في حصة USDC السوقية.
أظهر اتجاه قيمة سوق العملات المستقرة مرونة مقارنةً ببيتكوين: حيث يمكن لقيمة سوق العملات المستقرة أن تبقى مستقرة نسبياً عند الانخفاض الكبير في سعر بيتكوين، مما يظهر دورها في تقلبات سوق التشفير.
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
تسجيلات الإعجاب 16
أعجبني
16
5
مشاركة
تعليق
0/400
Hash_Bandit
· منذ 18 س
همم... 9.3% ROI يذكرني بأيام تعدين البيتكوين المبكرة بصراحة. اللعب على المدى الطويل هنا، تمامًا مثل تعديلات الصعوبة
تحليل دائرة الطرح العام الأولي: إمكانيات النمو والتخطيط الاستراتيجي تحت معدل فائدة منخفض
تفسير IPO Circle: إمكانيات النمو وراء معدل الفائدة المنخفض
اختارت Circle الإدراج في مرحلة تسريع تصفية الصناعة، وتخفي وراءها قصة تبدو متناقضة لكن مليئة بالخيال - معدل الربح الصافي مستمر في الانخفاض، ومع ذلك لا يزال يحمل إمكانات نمو هائلة. من جهة، لديها شفافية عالية، وامتثال قوي للتنظيم، وإيرادات احتياطية مستقرة؛ ومن جهة أخرى، تظهر قدرتها الربحية بشكل "معتدل" بشكل غير عادي - حيث يبلغ معدل الربح الصافي لعام 2024 فقط 9.3%. هذه "الكفاءة المنخفضة" الظاهرة، ليست ناتجة عن فشل نموذج الأعمال، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تلاشي مزايا الفائدة العالية تدريجياً، وتعقيد هيكل تكاليف التوزيع، تقوم Circle ببناء بنية تحتية للعملات المستقرة قابلة للتوسع بشكل كبير، وتقوم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في زيادة حصتها السوقية ووسائل التنظيم. ستتناول هذه المقالة رحلة الإدراج التي استمرت سبع سنوات لـ Circle، من حوكمة الشركة، وهيكل الأعمال، إلى نموذج الربح، لتحليل عمق إمكانات النمو ومنطق رأس المال "وراء انخفاض معدل الربح الصافي".
1. سبع سنوات من عملية الإدراج: تاريخ تطور تنظيم التشفير
1.1 نموذج الانتقال لمحاولات رأس المال الثلاثة(2018-2025)
إن رحلة إدراج Circle تعتبر نموذجاً حياً للصراع الديناميكي بين الشركات المشفرة وإطار التنظيم. كانت التجربة الأولى للاكتتاب العام الأولي في عام 2018، في وقت كانت فيه لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) في فترة غموض بشأن خصائص العملات المشفرة. في ذلك الوقت، شكلت الشركة "دفع + تداول" من خلال الاستحواذ على إحدى البورصات، وحصلت على تمويل بقيمة 110 مليون دولار من عدة مؤسسات معروفة، لكن الشكوك التي أثارها المنظمون حول التوافق القانوني لأعمال البورصة والصدمات المفاجئة للسوق الهابطة أدت إلى انخفاض التقييم من 3 مليارات دولار بنسبة 75% إلى 750 مليون دولار، مما كشف عن ضعف نموذج الأعمال للشركات المشفرة في مراحلها الأولى.
محاولة SPAC في عام 2021 تعكس حدود التفكير في تحكيم التنظيم. على الرغم من أنه يمكن تجنب التدقيق الصارم التقليدي من خلال الاندماج مع شركة معينة، فإن استفسارات SEC حول معالجة المحاسبة للعملات المستقرة تضرب في جوهر القضية - حيث طلبت من Circle إثبات أن USDC لا ينبغي تصنيفه كأوراق مالية. هذا التحدي التنظيمي أدى إلى فشل الصفقة، ولكنه دفع الشركة بشكل غير متوقع لإجراء تحول حاسم: التخلص من الأصول غير الأساسية، وتأسيس محور استراتيجي "العملات المستقرة كخدمة". منذ تلك اللحظة وحتى اليوم، استثمرت Circle بالكامل في بناء التوافق لـ USDC، ونشطت في التقدم بطلبات للحصول على تراخيص تنظيمية في العديد من الدول حول العالم.
اختيار الطرح العام الأولي لعام 2025، يشير إلى نضوج مسار رسملة الشركات المشفرة. يتطلب الإدراج في بورصة نيويورك ليس فقط تلبية مجموعة كاملة من متطلبات الإفصاح، ولكن أيضًا الخضوع لتدقيق داخلي. من الجدير بالاهتمام أن الوثائق ذات الصلة كشفت لأول مرة عن آلية إدارة الاحتياطي: من بين الأصول البالغة حوالي 32 مليار دولار، تم تخصيص 85٪ من خلال صندوق معين في اتفاقيات إعادة الشراء الليلية، و15٪ مودعة في بنك معين وغيره من المؤسسات المالية ذات الأهمية النظامية. إن هذا النوع من العمليات الشفافة يبني في الواقع إطارًا تنظيميًا مكافئًا لصناديق سوق المال التقليدية.
1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة
في بداية إطلاق USDC، تعاون الطرفان من خلال التحالف. عندما تم تأسيس التحالف في عام 2018، كانت إحدى المنصات تمتلك 50% من الأسهم، وفتحت السوق بسرعة من خلال نموذج "تبادل التقنية مقابل تدفق حركة المرور". وفقًا لما كشفته Circle في وثائق الاكتتاب العام الخاصة بها في عام 2023، قامت بشراء الـ 50% المتبقية من الأسهم من إحدى المنصات مقابل 210 مليون دولار من الأسهم، وتم إعادة تحديد اتفاقية توزيع USDC.
تعتبر اتفاقية التقسيم الحالية شروط لعبة ديناميكية. وفقًا للإفصاح، يتم تقسيم الدخل من احتياطي USDC بنسبة معينة، ونسبة التقسيم مرتبطة بكمية USDC المتاحة من منصة معينة. من البيانات العامة للمنصة، يتضح أن المنصة تمتلك حوالي 20% من إجمالي كمية USDC المتداولة في عام 2024. استحوذت المنصة على حوالي 55% من دخل الاحتياطي بفضل حصة الإمداد البالغة 20%، مما يخلق بعض المخاطر لـ Circle: عندما يتوسع USDC خارج بيئة هذه المنصة، ستزداد التكلفة الحدية بشكل غير خطي.
2. إدارة احتياطيات USDC وهيكل الملكية والمساهمات
2.1 إدارة طبقات الاحتياطي
إدارة احتياطي USDC تظهر ميزات واضحة من "تدرج السيولة":
اعتبارًا من عام 2023، تقتصر احتياطيات USDC على رصيد النقد في حسابات البنوك وصندوق احتياطي Circle، وتتكون محفظتها من سندات الخزانة الأمريكية التي لا تتجاوز فترة استحقاقها ثلاثة أشهر، واتفاقيات إعادة شراء سندات الخزانة الأمريكية لليلة واحدة. يجب ألا يتجاوز متوسط فترة استحقاق المحفظة بالدولار 60 يومًا، وألا يتجاوز متوسط العمر المتبقي بالدولار 120 يومًا.
2.2 تصنيف الأسهم والحوكمة متعددة المستويات
وفقًا للوثائق المقدمة إلى SEC، ستتبنى Circle هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد الإدراج:
تهدف هذه الهيكلية للأسهم إلى تحقيق التوازن بين تمويل السوق العامة واستقرار الاستراتيجية طويلة الأمد للشركة، مع ضمان سيطرة فريق الإدارة العليا على القرارات الأساسية.
2.3 توزيع ملكية الأسهم بين التنفيذيين والمؤسسات
تم الكشف في الوثائق ذات الصلة أن فريق الإدارة يمتلك حصة كبيرة، في حين أن العديد من شركات رأس المال المغامر والمستثمرين المؤسسيين يمتلكون أيضًا أكثر من 5% من الأسهم، حيث تمتلك هذه المؤسسات مجتمعة أكثر من 130 مليون سهم. يمكن أن يحقق الاكتتاب العام الأولي الذي تبلغ قيمته 5 مليارات عائدات كبيرة لهم.
3. نموذج الربح وتفكيك الإيرادات
3.1 نموذج العائد ومؤشرات التشغيل
3.2 معدل الفائدة ارتفع与利润收缩的悖论(2022-2024)
خلف التناقضات السطحية توجد دوافع هيكلية:
من التعددية إلى التركيز الأحادي: من 2022 إلى 2024، ارتفع إجمالي إيرادات شركة Circle من 7.72 مليار دولار إلى 16.76 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي مركب يبلغ 47.5%. من بينها، أصبحت إيرادات الاحتياطي المصدر الأكثر جوهرية للإيرادات، حيث ارتفعت نسبة الإيرادات من 95.3% في عام 2022 إلى 99.1% في عام 2024. تعكس هذه الزيادة في التركيز نجاح استراتيجية "العملة المستقرة كخدمة"، لكنها تعني أيضًا أن اعتماد الشركة على تغيرات معدل الفائدة الكلي قد زاد بشكل ملحوظ.
ارتفاع نفقات التوزيع يضغط على هامش الربح: ارتفعت نفقات توزيع Circle وتكاليف المعاملات بشكل كبير خلال ثلاث سنوات، من 287 مليون دولار في عام 2022 إلى 1.01 مليار دولار في عام 2024، بزيادة تصل إلى 253%. تُستخدم هذه التكاليف بشكل أساسي لإصدار USDC، واسترداده، ونفقات نظام الدفع والتسوية، ومع زيادة حجم تداول USDC، تزداد هذه النفقات بشكل صارم.
نظرًا لأن هذه التكاليف لا يمكن تقليصها بشكل كبير، انخفضت هوامش الربح الإجمالية لشركة Circle بسرعة من 62.8% في عام 2022 إلى 39.7% في عام 2024. وهذا يعكس أن نموذج العملة المستقرة ToB الخاص بها، على الرغم من وجود مزايا الحجم، إلا أنه سيواجه مخاطر نظامية لتقليص الأرباح خلال دورة انخفاض معدلات الفائدة.
تحقق الأرباح من الخسارة إلى الربح ولكن الهوامش تباطأت: لقد تحولت Circle رسميًا إلى الربح في عام 2023، حيث بلغ صافي الربح 268 مليون دولار، ومعدل الربح 18.45%. على الرغم من استمرار اتجاه الربح في عام 2024، إلا أن الدخل القابل للتصرف بعد خصم تكاليف التشغيل والضرائب لم يتبق منه سوى 101,251,000 دولار، بالإضافة إلى 54,416,000 دولار من الدخل غير التشغيلي، ليصل صافي الربح إلى 155 مليون دولار، لكن معدل الربح قد انخفض إلى 9.28%، بانخفاض حوالي النصف على أساس سنوي.
صرامة التكاليف: من الجدير بالاهتمام أن الشركة ستستثمر 137 مليون دولار في نفقات الإدارة العامة في عام 2024، بزيادة قدرها 37.1% على أساس سنوي، مما يعني ارتفاعًا لمدة ثلاث سنوات متتالية. وبالاستناد إلى المعلومات المعلنة، فإن هذه النفقات تُستخدم بشكل أساسي لتقديم طلبات الترخيص على مستوى العالم، والتدقيق، وتوسيع فرق الامتثال القانوني، مما يؤكد صرامة التكاليف الناجمة عن استراتيجيتها "الأولوية للامتثال".
من الناحية العامة، تخلصت Circle تمامًا من "رواية التبادل" في عام 2022، وحققت نقطة تحول في الربحية في عام 2023، ونجحت في الحفاظ على الأرباح في عام 2024 ولكن بمعدل نمو متباطئ، وقد اقترب هيكلها المالي تدريجيًا من المؤسسات المالية التقليدية.
ومع ذلك، فإن اعتمادها الكبير على هيكل إيرادات الفارق في عوائد السندات الأمريكية وحجم التداول يعني أنه في حالة حدوث فترة انخفاض في معدلات الفائدة أو تباطؤ في سرعة USDC، سيؤثر ذلك مباشرة على أداء أرباحها. في المستقبل، يجب على Circle الحفاظ على الربحية المستدامة من خلال البحث عن توازن أكثر استقرارًا بين "خفض التكاليف" و"زيادة النمو".
تتمثل التناقضات العميقة في عيوب نموذج العمل: عندما تعزز خصائص USDC ك"أصل عبر السلاسل" (2024، فإن حجم التداول على السلسلة يصل إلى 200 تريليون دولار )، فإن تأثير مضاعف العملة يقوض قدرة المصدِر على تحقيق الأرباح. هذا يتماشى مع معضلة الصناعة المصرفية التقليدية.
3.3 ارتفع معدل الفائدة المنخفض خلفه إمكانيات النمو
على الرغم من أن معدل الفائدة الصافي لشركة Circle لا يزال تحت الضغط بسبب التكاليف العالية للتوزيع والنفقات الامتثالية، حيث بلغ معدل الربح الصافي لعام 2024 فقط 9.3%، بانخفاض قدره 42% عن العام الماضي، إلا أن نموذج أعمالها والبيانات المالية لا تزال تخفي العديد من محركات النمو.
وفقًا للبيانات، حتى أوائل أبريل 2025، تجاوزت القيمة السوقية لـ USDC 60 مليار دولار، لتأتي في المرتبة الثانية بعد قيمة سوقية معينة للعملة المستقرة التي تبلغ 144.4 مليار دولار؛ بحلول نهاية عام 2024، ارتفعت حصة USDC السوقية إلى 26%. من ناحية أخرى، لا تزال القيمة السوقية لـ USDC في عام 2025 تحتفظ بزخم قوي في النمو. في عام 2025، زادت القيمة السوقية لـ USDC بمقدار 16 مليار دولار. بالنظر إلى أن قيمتها السوقية كانت أقل من 1 مليار دولار في عام 2020، فإن معدل النمو السنوي المركب (CAGR) للفترة من 2020 حتى أوائل أبريل 2025 قد بلغ 89.7%. حتى لو تباطأ معدل نمو USDC خلال الأشهر الثمانية المتبقية، فمن المتوقع أن تصل قيمتها السوقية بنهاية العام إلى 90 مليار دولار، مما سيؤدي إلى ارتفاع معدل النمو السنوي المركب إلى 160.5%. على الرغم من أن إيرادات الاحتياطي حساسة للغاية لمعدل الفائدة، إلا أن انخفاض معدل الفائدة قد يحفز الطلب على USDC، كما يمكن أن تعوض التوسعات القوية في الحجم جزئيًا مخاطر انخفاض معدل الفائدة.
التحسين الهيكلي لتكاليف التوزيع: على الرغم من دفع عمولات عالية لمنصة معينة في عام 2024، إلا أن هذه التكلفة ترتبط بعلاقة غير خطية مع زيادة حجم التداول. على سبيل المثال، التعاون مع منصة تداول معينة يتطلب دفع 6,025 مليون دولار كرسوم لمرة واحدة، مما يدفع كمية USDC على منصتها من مليار إلى 4 مليارات دولار، وتكون تكلفة اكتساب العملاء لكل وحدة أقل بكثير من منصة معينة. بالاستناد إلى الخطط التعاونية بين Circle ومنصة تداول معينة في الوثائق ذات الصلة، يمكن توقع أن تحقق Circle زيادة في القيمة السوقية بتكاليف أقل.
التقييم المحافظ لم يتم تسعير ندرة السوق: يتم تقييم الاكتتاب العام الأولي لشركة Circle بين 40-50 مليار دولار، بناءً على صافي ربح معدل يبلغ 200 مليون دولار، ومعدل السعر إلى الربح بين 20~25x. يبدو أن هذا قريب من بعض شركات الدفع التقليدية، ويعكس على ما يبدو رؤية السوق ل"نمو منخفض وأرباح مستقرة"، ولكن هذا النظام التقييمي لم يسعر بشكل كافٍ قيمتها كأحد الأصول النادرة في سوق الأسهم الأمريكية التي تمثل عملة مستقرة خالصة، حيث تتمتع الأصول الوحيدة في القطاعات الفرعية عادةً بامتياز تقييم. لم تأخذ Circle هذا في الحسبان. في الوقت نفسه، إذا تم تنفيذ التشريعات المتعلقة بالعملات المستقرة بنجاح، فسيتعين على الناشرين الخارجيين تعديل هيكل الاحتياطي بشكل كبير، بينما يمكن نقل الهيكل التنظيمي الحالي بشكل مباشر، مما يخلق "انتهاء أرباح التحكيم التنظيمي". يمكن أن تؤدي التغيرات السياسية إلى زيادة كبيرة في حصة USDC السوقية.
أظهر اتجاه قيمة سوق العملات المستقرة مرونة مقارنةً ببيتكوين: حيث يمكن لقيمة سوق العملات المستقرة أن تبقى مستقرة نسبياً عند الانخفاض الكبير في سعر بيتكوين، مما يظهر دورها في تقلبات سوق التشفير.