المتغيرات الكلية العالمية تعيد تشكيل مسارات تسعير الأصول

في النصف الثاني من عام 2025، دخلت الأسواق المالية العالمية فترة جديدة تهيمن عليها المتغيرات الكلية. الأعمدة الثلاثة التي دعمت تسعير الأصول التقليدية على مدار العقد الماضي تشهد انقلابًا منهجيًا، كما أن منطق تسعير الأسواق المالية يتم إعادة تشكيله بشكل عميق. الأصول المشفرة، باعتبارها انعكاسًا متقدمًا للسيولة العالمية والمخاطر، تتأثر أسعارها، وهياكل التمويل، وأوزان الأصول بمتغيرات جديدة. المتغيرات الثلاثة الأكثر مركزية هي: لزوجة التضخم الهيكلية، والضعف الهيكلي في الائتمان بالدولار، والتفريق المؤسسي في تدفقات رأس المال العالمية.

أولاً، لم تعد التضخم مشكلة تقلبات قصيرة الأجل، بل تظهر خصائص "لزجة" أقوى. مستوى التضخم الأساسي في الاقتصادات المتقدمة لا يزال يحافظ على مستوى مرتفع يزيد عن 3%، وهو بعيد عن هدف الاحتياطي الفيدرالي البالغ 2%. السبب الجوهري وراء هذه الظاهرة هو أن عوامل دفع التكلفة الهيكلية تستمر في التصلب وتضخيم نفسها. رغم أن أسعار الطاقة قد تراجعت، إلا أن الزيادة الكبيرة في النفقات الرأسمالية الناجمة عن الذكاء الاصطناعي والتقنيات الآلية، وتأثير زيادة أسعار المعادن النادرة في عملية التحول إلى الطاقة الخضراء، وارتفاع تكلفة العمالة نتيجة عودة التصنيع، أصبحت جميعها مصادر تضخم داخلية. في نهاية يوليو، أكد فريق ترامب أنه سيستأنف بشكل كامل الرسوم الجمركية العالية على بعض الدول على السلع الصناعية الكبرى والمنتجات التكنولوجية اعتبارًا من 1 أغسطس، مما يشير إلى استمرار اللعبة الجيوسياسية، حيث تعتبر الحكومة التضخم "تكلفة استراتيجية" مقبولة. في هذا السياق، ستستمر تكاليف المواد الخام والمنتجات الوسيطة التي تواجهها الشركات الأمريكية في الارتفاع، مما يدفع أسعار المستهلكين إلى جولة ثانية من الارتفاع، مما يشكل نمط "تضخم تكلفة مدفوع بالسياسات".

ثانياً، في ظل ارتفاع التضخم، من الصعب على سياسة أسعار الفائدة الفيدرالية أن تخفف بسرعة، ويتوقع أن تظل أسعار الفائدة الفيدرالية فوق 5% على الأقل حتى منتصف عام 2026. هذا يشكل "تسعير ضاغط" على أسواق الأسهم والسندات التقليدية: هيكل عائدات سوق السندات مقلوب، والمنتجات ذات المدة الطويلة تتعرض لأضرار شديدة، بينما تواجه سوق الأسهم استمرار ارتفاع عوامل الخصم في نماذج التقييم. بالمقابل، تعتمد الأصول المشفرة، وخاصة البيتكوين والإيثيريوم، بشكل أكبر على نموذج تراكمي يعتمد على "النمو المتوقع - الندرة - توافق الآراء"، ولا تخضع مباشرة لأدوات أسعار الفائدة التقليدية، بل تحصل على مزيد من اهتمام الأموال في ظل بيئة عالية الفائدة بسبب ندرتها وخصائصها اللامركزية، مما يظهر سلوك تسعير "دورة نقدية معاكسة". هذه الخاصية تجعل البيتكوين تتحول تدريجياً من "سلعة مضاربة ذات تقلبات عالية" إلى "أصول قيمة بديلة ناشئة".

الأمر الأكثر عمقًا هو أن الوضع "المربوط" للدولار عالميًا يواجه ضعفًا هيكليًا. يستمر العجز المالي الأمريكي في التوسع، حيث يتجاوز العجز الفيدرالي في الربع الثاني من عام 2025 مبلغ 2.1 تريليون دولار، بزيادة قدرها 18% مقارنة بالعام السابق، وهو أعلى مستوى تاريخي في نفس الفترة. في الوقت نفسه، تواجه مكانة الولايات المتحدة كمركز تسوية عالمي تحديات من اللامركزية. تدفع العديد من الدول بشكل كبير نحو آليات تسوية العملات المحلية، بما في ذلك أنظمة الدفع عبر الحدود بين اليوان والدرهم، والروبية والدينار، التي بدأت تحل محل جزء من تسويات الدولار. وراء هذا الاتجاه، لا يوجد فقط الأضرار الدورية التي تسببها سياسات الدولار على الاقتصادات غير الأمريكية، ولكن أيضًا المحاولات النشطة لهذه الدول للانفصال عن "ربط العملة الواحدة". في هذا السياق، أصبحت الأصول الرقمية وسيط قيمة بديل محايد، وقابل للبرمجة، ولامركزي. توسعت بعض العملات المستقرة بسرعة في الأسواق الإفريقية والآسيوية من خلال التداول خارج البورصة والدفع عبر الحدود بين الشركات، مما جعلها امتدادًا رقميًا "للنظام السري للدولار في الدول النامية"، بينما أصبحت البيتكوين أداة للهروب من رؤوس الأموال وملاذًا عالميًا لمواجهة انخفاض قيمة العملات المحلية.

من الجدير بالذكر أنه في الوقت الذي يتسارع فيه اتجاه التخلص من الدولار، بدأ النظام الائتماني الداخلي للدولار نفسه يظهر علامات على الضعف. قامت وكالات التصنيف في يونيو 2025 بتخفيض التوقعات الخاصة بتصنيف الائتمان السيادي الأمريكي على المدى الطويل إلى "سلبي"، والسبب الرئيسي هو "العجز المالي الهيكلي غير القابل للعكس على المدى الطويل" و"الاستقطاب السياسي الذي يؤثر على تنفيذ آلية الميزانية". وقد أدى ذلك إلى زيادة تقلبات سوق السندات الأمريكية، مما دفع الأموال الآمنة لبدء البحث عن أشكال احتياطي متنوعة. شهدت كمية شراء صناديق الاستثمار المتداولة للذهب والبيتكوين ارتفاعًا سريعًا خلال نفس الفترة، مما يظهر تفضيل الأموال المؤسسية لإعادة توزيع الأصول غير السيادية.

أخيرًا، فإن الاختلافات المؤسسية في تدفقات رأس المال العالمية تعيد تشكيل حدود سوق الأصول. داخل النظام المالي التقليدي، فإن تشديد التنظيم، وقيود التقييم، وزيادة تكاليف الامتثال، وغيرها من القضايا، تحد من مساحة توسع الأموال المؤسسية. بينما في مجال التشفير، وخاصةً تحت تأثير تخفيف تنظيم صناديق الاستثمار المتداولة (ETF) ونظام التدقيق، فإن الأصول المشفرة تدخل تدريجيًا مرحلة "شرعية النظام التنظيمي". في النصف الأول من عام 2025، حصلت العديد من شركات إدارة الأصول على الموافقة لإطلاق صناديق ETF موضوعية تشمل مجموعة من الأصول المشفرة الرئيسية، حيث تدخل الأموال عبر قنوات مالية إلى السلسلة بشكل غير مباشر، مما يعيد تشكيل نمط توزيع الأموال بين الأصول. وراء هذه الظاهرة، تزداد القوة المهيمنة للبنية المؤسسية على مسارات سلوك الأموال.

لذلك، يمكننا أن نرى اتجاهًا أكثر وضوحًا: التغيرات في المتغيرات الكلية التقليدية تدفع معًا لفتح عصر تسعير جديد. في هذا العصر، يتم إعادة تعريف مرساة القيمة، وحدود الائتمان، وآليات تقييم المخاطر. الأصول المشفرة، وخاصة البيتكوين والإيثيريوم، تنتقل تدريجيًا من مرحلة فقاعة السيولة إلى مرحلة استيعاب القيمة المؤسسية، لتصبح المستفيد المباشر من إعادة هيكلة النظام النقدي الكلي. وهذا يوفر أساسًا لفهم "المنطق المحوري" لحركة أسعار الأصول في السنوات القادمة. بالنسبة للمستثمرين، فإن تحديث الهيكل الإدراكي أكثر أهمية بكثير من الحكم على السوق على المدى القصير، لم تعد تخصيصات الأصول المستقبلية مجرد تجسيد للمخاطر، بل هي أيضًا تعبير عن عمق الفهم لإشارات النظام، وهيكل النقد، ونظام القيمة العالمي.

منطق النظام واستراتيجيات الأسهم الرقمية

في دورة 2025، تأتي القوة الأكثر هيكلية لتحولات السوق المشفرة من صعود "استراتيجية الأصول المشفرة والأسهم". من المحاولات المبكرة لاستخدام البيتكوين كأصل احتياطي مالي للشركات، إلى زيادة عدد الشركات المدرجة التي تكشف بنشاط عن تفاصيل تخصيص أصولها المشفرة، لم تعد هذه النموذج مجرد قرار مالي معزول، بل تطور تدريجياً ليصبح سلوكاً استراتيجياً مؤسسياً. لا تفتح استراتيجية الأصول المشفرة والأسهم فقط قنوات تدفق بين الأسواق المالية والأصول على السلسلة، بل تخلق أيضاً نماذج جديدة في التقارير المالية للشركات، وتقييم الأسهم، وبنية التمويل، وحتى منطق التقييم، وقد أعادت الاتجاهات المنتشرة وتأثيرات رأس المال تشكيل الهيكل المالي ونماذج التسعير للأصول المشفرة بشكل عميق.

من منظور تاريخي، كانت استراتيجيات بعض الشركات بشأن البيتكوين تُعتبر ذات طبيعة "مقامرة" ذات تقلبات عالية. ومع دخول عام 2024، ومع تجاوز سعر البيتكوين للذروة التاريخية، نجحت هذه الشركات في إعادة هيكلة منطق تمويلها ونماذج تقييمها من خلال استراتيجيات هيكلية معتمدة على "تفاعل العملات والأسهم". الجوهر في ذلك هو آلية الدفع التآزري الثلاثية: الطبقة الأولى هي آلية "توافق العملات والأسهم"، حيث تعمل الأصول BTC التي تمتلكها الشركات على تضخيم القيمة الصافية للأصول المشفرة في البيانات المالية نتيجة ارتفاع سعر العملة، مما يؤدي إلى ارتفاع سعر السهم، وبالتالي انخفاض تكاليف التمويل اللاحقة بشكل ملحوظ؛ الطبقة الثانية هي آلية "تعاون الأسهم والسندات"، من خلال إصدار سندات قابلة للتحويل وأسهم مفضلة لجذب مصادر تمويل متنوعة، مع استخدام تأثير سعر السوق للبيتكوين لتقليل تكاليف التمويل العامة؛ الطبقة الثالثة هي آلية "تحكيم العملات والسندات"، أي دمج هيكل الدين التقليدي بالعملات مع منطق ارتفاع قيمة الأصول المشفرة، مما يشكل نقل رأس المال عبر الفترات الزمنية. بعد أن تم التحقق من نجاح هذه الآلية، تم تقليدها وتحويلها بشكل هيكلي على نطاق واسع في سوق رأس المال.

مع دخول عام 2025، لم تعد استراتيجية العملات والأسهم مقتصرة على التوزيع التجريبي لشركة واحدة، بل أصبحت تُعتبر هيكلًا ماليًا يجمع بين المزايا الاستراتيجية والمحاسبية، وانتشرت إلى مجموعة أكبر من الشركات المدرجة. وفقًا لإحصائيات غير مكتملة، اعتبارًا من نهاية يوليو، هناك أكثر من 35 شركة مدرجة عالميًا قد أوضحت أنها تضم البيتكوين في ميزانيتها، من بينها 13 شركة قد خصصت أيضًا ETH، وهناك 5 شركات أخرى قامت بتخصيص تجريبي لعملات مشفرة رئيسية أخرى. السمة المشتركة لهذا التوزيع الهيكلي هي: من ناحية، بناء حلقة تمويل مغلقة من خلال آلية السوق المالية، ومن ناحية أخرى، تعزيز قيمة دفتر الحسابات للشركات وتوقعات المساهمين من خلال الأصول المشفرة، مما يؤدي بدوره إلى دفع التقييم وقدرة توسيع رأس المال،形成反馈正.

تدعم هذه الاتجاهات التوسعية أولاً تغييرات في بيئة النظام. يتم توفير مسار امتثال واضح لتخصيص الأصول المشفرة من قبل الشركات المساهمة من خلال التشريعات المعنية التي ستدخل حيز التنفيذ رسميًا في يوليو 2025. ومن بين ذلك، تضع بعض التشريعات آلية اعتماد "أنظمة البلوكشين الناضجة"، مما يدرج الأصول المشفرة الأساسية مثل البيتكوين والإيثريوم تحت إطار تنظيم خصائص السلع، مما يفصلها عن سلطة تنظيم الأوراق المالية، مما يخلق شرعية قانونية لتخصيص هذه الأصول في البيانات المالية للشركات. وهذا يعني أن الشركات المساهمة ليست مضطرة إلى إدراج أصولها المشفرة كـ"أدوات مالية مشتقة" ضمن فئات المخاطر، بل يمكن اعتبارها "سلع رقمية" ضمن الأصول طويلة الأجل أو المعادلات النقدية، وحتى في بعض السيناريوهات، يمكن أن تشارك في الاستهلاك أو تقدير الانخفاض، مما يقلل من مخاطر تقلب المحاسبة. هذا التحول يسمح للأصول المشفرة بالتوازي مع الأصول الاحتياطية التقليدية مثل الذهب والاحتياطيات النقدية، ويدخلها في النظام المالي السائد.

ثانياً، من منظور هيكل رأس المال، فإن استراتيجية الأسهم الرقمية تخلق مرونة تمويل غير مسبوقة. في بيئة ارتفاع أسعار الفائدة، تظل تكاليف التمويل للشركات التقليدية مرتفعة، خاصةً بالنسبة للشركات الصغيرة والمتوسطة التي تواجه صعوبة في تحقيق التوسع بالاستدانة منخفضة التكلفة. بينما يمكن للشركات التي تستثمر في الأصول المشفرة أن تستفيد من زيادة أسعار الأسهم التي تؤدي إلى زيادة التقييم، مما يمكنها من الحصول على معدلات مبيعات أعلى ونسب سعر إلى قيمة سوقية أعلى في الأسواق المالية، فضلاً عن إمكانية استخدام الأصول المشفرة كضمان، والمشاركة في عمليات مالية جديدة مثل الإقراض على السلسلة، والتحوط من المشتقات، وتوريق الأصول عبر السلاسل، مما يؤدي إلى إنشاء نظام تمويل ثنائي المسار: حيث توفر الأصول على السلسلة المرونة والعائد، بينما تقدم الأسواق المالية خارج السلسلة الحجم والاستقرار. هذا النظام مناسب بشكل خاص للشركات الأصلية في Web3 وشركات التكنولوجيا المالية، مما يسمح لها بالحصول على حرية هيكل رأس المال تتجاوز بكثير المسارات التقليدية ضمن إطار تنظيمي.

علاوة على ذلك، أدت استراتيجية العملات إلى تغيير نمط سلوك المستثمرين. بعد أن تم تخصيص الأصول المشفرة على نطاق واسع في الميزانيات العمومية للشركات المدرجة، بدأ السوق في إعادة تسعير نماذج تقييم هذه الشركات. تقليديًا، يعتمد تقييم الشركات على مؤشرات مثل الربحية، وتوقعات التدفق النقدي، وحصة السوق، ولكن عندما تظهر حيازات كبيرة من الأصول المشفرة في التقارير المالية للشركات، يبدأ سعر سهمها في إظهار حركة متزامنة مرتبطة بشكل كبير بأسعار العملات. على سبيل المثال، تجاوزت أسعار أسهم بعض الشركات متوسط الصناعة بشكل كبير خلال دورات ارتفاع بيتكوين، مما يظهر علاوة قوية على "قيمة" الأصول المشفرة. في الوقت نفسه، بدأت المزيد من صناديق التحوط ومنتجات هيكلية في اعتبار هذه الأسهم ذات "الوزن العالي من العملات" بديلاً للصناديق المتداولة في البورصة أو أدوات وكيل التعرض للأصول المشفرة، مما زاد من وزن التخصيص في المحافظ الاستثمارية التقليدية. هذه السلوكيات دفعت هيكليًا عملية مالية الأصول المشفرة، مما جعل بيتكوين وإيثيريوم ليس فقط كأصول قائمة بحد ذاتها، بل حصلت أيضًا على قنوات تداول غير مباشرة ووظائف تسعير مشتقة في الأسواق المالية.

عند النظر من منظور استراتيجي تنظيمي، يُعتبر انتشار استراتيجية العملات الرقمية والأسهم أداة امتداد لتعزيز "سلطة الدولار" في النظام المالي العالمي. في ظل الارتفاع الكبير في التجارب العالمية للعملات الرقمية المركزية (CBDC) وزيادة حجم التسويات عبر الحدود باليوان، بالإضافة إلى جهود البنك المركزي الأوروبي لاختبار اليورو الرقمي، لم تقدم الحكومة الأمريكية بشكل نشط عملة رقمية مركزية على المستوى الفيدرالي، بل اختارت تشكيل شبكة دولار غير مركزية من خلال سياسة العملات المستقرة وسوق "التشفير القابل للتنظيم". تتطلب هذه الاستراتيجية مدخل سوق متوافق وعالي التردد وقادر على استيعاب تدفقات كبيرة من الأموال، حيث تعمل الشركات المُدرجة كجسر يربط الأصول الرقمية بالتمويل التقليدي، مما يجعلها تؤدي هذه الوظيفة بشكل مثالي. وبالتالي، يمكن فهم استراتيجية العملات الرقمية والأسهم أيضًا كدعم مؤسسي لاستراتيجية المالية الأمريكية التي تهدف إلى "استبدال الدولار بالعملات الرقمية غير السيادية". من هذه الزاوية، فإن تخصيص الشركات المُدرجة للأصول الرقمية ليس مجرد قرار محاسبي بسيط، بل هو مسار للمشاركة في تعديل الهيكل المالي على مستوى الدولة.

التأثير الأعمق يكمن أيضًا في الاتجاه العالمي لانتشار الهياكل الرأسمالية. مع اعتماد المزيد من الشركات المدرجة في سوق الأسهم الأمريكية لاستراتيجية الأسهم الرقمية، بدأت الشركات المدرجة في منطقة آسيا والمحيط الهادئ وأوروبا والأسواق الناشئة في الاقتداء، ومحاولة تأمين مساحة الامتثال من خلال الأطر التنظيمية الإقليمية. تقوم دول مثل سنغافورة والإمارات العربية المتحدة وسويسرا بنشاط بتعديل قوانين الأوراق المالية والمعايير المحاسبية وآليات الضرائب، لفتح قنوات تنظيمية لشركاتها لتخصيص الأصول المشفرة، مما يشكل نمط تنافس في تقبل الأسواق المالية العالمية للأصول المشفرة. من المتوقع أن تكون المؤسسات والمعايير والعولمة لاستراتيجية الأسهم الرقمية هي الاتجاه المهم في تطور الاستراتيجيات المالية للشركات خلال السنوات الثلاث المقبلة، وستكون أيضًا الجسر الرئيسي للاندماج العميق بين الأصول المشفرة والمالية التقليدية.

بناءً على ما سبق، من الاختراق من نقطة واحدة إلى استراتيجيات عدة شركات مدرجة.