دراسة عميقة في التمويل اللامركزي: سياسة جديدة من SEC تفتح عصرًا جديدًا في داخل السلسلة المالية

1. المقدمة: التحول الرئيسي في سياسة SEC وتنظيم التمويل اللامركزي

لقد تطور التمويل اللامركزي بسرعة منذ عام 2018، وأصبح أحد الركائز الأساسية لنظام الأصول المشفرة العالمي. من خلال بروتوكولات مالية مفتوحة وغير مرخصة، يوفر التمويل اللامركزي مجموعة غنية من الوظائف المالية، بما في ذلك تداول الأصول، والإقراض، والمشتقات، والعملات المستقرة، وإدارة الأصول. يعتمد التمويل اللامركزي على مستوى التكنولوجيا على العقود الذكية، والتسويات داخل السلسلة، والأوراكل اللامركزية وآليات الحوكمة، مما يحقق محاكاة عميقة وإعادة هيكلة للهيكل المالي التقليدي. منذ "صيف التمويل اللامركزي" في عام 2020، تجاوز إجمالي قيمة الأصول المقفلة لبروتوكولات التمويل اللامركزي 180 مليار دولار في وقت ما، مما يدل على أن قابلية التوسع والاعتراف السوقي في هذا المجال قد وصلت إلى مستويات غير مسبوقة.

ومع ذلك، فإن التوسع السريع يأتي أيضًا مع مشاكل مثل عدم وضوح الامتثال، والمخاطر النظامية، وفجوات التنظيم. تحت قيادة الرئيس السابق للجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية، اتبعت الهيئات التنظيمية الأمريكية استراتيجية تنظيمية صارمة ومركزة تجاه صناعة التشفير ككل. تم إدراج بروتوكولات DeFi، ومنصات DEX، وهياكل حوكمة DAO في نطاق المحتمل أن تكون غير قانونية. بين عامي 2022 و2024، تعرضت العديد من المشاريع للتحقيق والتنفيذ من قبل SEC أو CFTC. في الوقت نفسه، فإن غياب معايير الحكم المتعلقة بدرجة اللامركزية، وسلوك التمويل العام، ومنصات تداول الأوراق المالية، جعل整个 صناعة DeFi تقع في مأزق.

في الربع الثاني من عام 2025، حدثت تغييرات كبيرة في سياق التنظيم. في أوائل يونيو، قدم الرئيس الجديد لهيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) مسارًا إيجابيًا للاستكشاف التنظيمي للتمويل اللامركزي (DeFi) في جلسة استماع أمام الكونغرس، وحدد ثلاثة اتجاهات سياسية: إنشاء "آلية إعفاء مبتكرة" للبروتوكولات اللامركزية للغاية، وتعزيز "إطار تنظيم تصنيفي للوظائف"، وإدراج بنية حوكمة DAO ومشاريع الأصول الواقعية داخل السلسلة في صندوق الاختبار التنظيمي المفتوح. يتماشى هذا التحول في السياسة مع الورقة البيضاء التي نشرتها لجنة الاستقرار المالي بوزارة الخزانة الأمريكية، والتي تقترح أنه يجب من خلال صندوق الاختبار التنظيمي وآلية الاختبار الوظيفي، ضمان حقوق المستثمرين مع تجنب قمع الابتكار.

٢. تطور مسار التنظيم في الولايات المتحدة: من "غير قانوني بشكل افتراضي" إلى المنطق التحويلي "التكيف الوظيفي"

تطور تنظيم DeFi في الولايات المتحدة يعكس عملية استجابة إطار الامتثال المالي لتحديات التكنولوجيا الناشئة، كما يعكس التوازن بين "الابتكار المالي" و"الوقاية من المخاطر" من قبل الهيئات التنظيمية. إن موقف SEC الحالي تجاه DeFi هو نتاج صراع مؤسسات متعددة وتطور المنطق التنظيمي على مدار السنوات الخمس الماضية.

منذ تشكيل نظام DeFi في عام 2019، يعتمد المنطق التنظيمي الأساسي لـ SEC على إطار تحديد الأوراق المالية لاختبار Howey لعام 1946. بموجب هذا المعايير، يُفترض أن معظم رموز البروتوكولات DeFi هي أوراق مالية غير مسجلة، مما يشكل خطر الامتثال المحتمل. بالإضافة إلى ذلك، فإن أي أعمال منسقة أو تسوية أو احتفاظ أو توصية بالأصول الرقمية، إذا لم يكن هناك إعفاء واضح، قد تشكل أيضًا انتهاكًا لقوانين وسطاء الأوراق المالية غير المسجلين أو هيئات التسوية.

خلال الفترة من 2021 إلى 2022، اتخذت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) سلسلة من إجراءات التنفيذ البارزة. يمكن تلخيص نغمة التنظيم في هذه المرحلة بعبارة "افتراض عدم الشرعية"، مما يعني أنه يجب على الفرق المعنية إثبات أن تصميم بروتوكولهم لا يشكل معاملات أوراق مالية أو لا يخضع للاختصاص القانوني الأمريكي، وإلا فإنهم يواجهون مخاطر عدم الامتثال.

ومع ذلك، فإن استراتيجية "إنفاذ القانون أولاً، وقواعد متأخرة" واجهت تحديات بسرعة. تكشف نتائج حالات التقاضي عن قيود الحكم التنظيمي في ظل الظروف اللامركزية. وفي الوقت نفسه، تواجه لجنة الأوراق المالية والبورصات صعوبات أساسية في تطبيق القانون على الهياكل مثل DAO.

في بداية عام 2025، شهدت هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) تغييرات استراتيجية بعد تغيير القيادة. حيث أيد الرئيس الجديد لفترة طويلة "الحيادية التكنولوجية" كحد أدنى للتنظيم، مشددًا على أن الامتثال المالي ينبغي تصميمه بناءً على الوظيفة وليس على طريقة التنفيذ التكنولوجي. قامت هيئة الأوراق المالية والبورصات بتأسيس "فريق بحث استراتيجي للتمويل اللامركزي (DeFi)", وتعاونت مع وزارة الخزانة لإنشاء "منتدى التفاعل المالي الرقمي"، لبناء نظام تصنيف المخاطر وتقييم الحوكمة للبروتوكولات الرئيسية في التمويل اللامركزي. وهذا يمثل انتقالًا من منطق قوانين الأوراق المالية التقليدية إلى "تنظيم متكيف مع الوظيفة".

لم تتخل هيئة الأوراق المالية والبورصات عن ادعاءاتها بشأن تنظيم مجال التمويل اللامركزي، لكنها تحاول بناء استراتيجيات تنظيمية أكثر مرونة وقابلة للتكرار. بالنسبة لمشاريع التمويل اللامركزي التي تحتوي على مكونات مركزية واضحة، سيتم طلب الالتزام بتسجيل وواجبات الإفصاح بشكل أولوي؛ أما بالنسبة للبروتوكولات التي تتمتع بقدر كبير من اللامركزية وتنفذ بالكامل داخل السلسلة، فقد يتم إدخال آلية إعفاء "اختبار تقني + تدقيق حكومي".

بشكل عام، فإن مسار تنظيم DeFi في الولايات المتحدة يتطور تدريجياً من التطبيق القوي المبكر للقانون والضغط التنفيذي إلى التشاور المؤسسي، وتحديد الوظائف، وتوجيه المخاطر. لا تعكس هذه التحولات فقط تعميق الفهم للاختلافات التكنولوجية، ولكنها تمثل أيضًا محاولة الهيئات التنظيمية لإدخال نماذج حوكمة جديدة في مواجهة الأنظمة المالية المفتوحة.

ثلاثة، ثلاثة رموز ثروة: إعادة تقييم القيمة تحت منطق النظام

مع دخول السياسة الجديدة للرقابة من SEC حيز التنفيذ، شهدت البيئة التنظيمية في الولايات المتحدة تحولًا جوهريًا في الموقف العام تجاه التمويل اللامركزي، مما جلب حوافز تنظيمية إيجابية لقطاع DeFi. بدأ المشاركون في السوق بإعادة تقييم القيمة الأساسية لبروتوكولات DeFi، وبدأت عدة مجالات ومشاريع كانت قيمتها مضغوطة بسبب "عدم اليقين التنظيمي" في إظهار إمكانيات إعادة التقييم وقيمة التخصيص. منطق النظام، تتركز الخط الرئيسي لإعادة تقييم القيمة في مجال DeFi الحالي على ثلاثة اتجاهات أساسية:

1. العلاوة المؤسسية للهياكل الوسيطة المتوافقة: أصبحت الوسائط الوسيطة المتوافقة داخل السلسلة تمثل منطقة قيمة جديدة. لقد أدى السوق إلى وجود طلب هيكلي على "خدمات الوسيط المتوافق"، خاصة في نقاط الاتصال الرئيسية مثل التحقق من الهوية، ومكافحة غسيل الأموال داخل السلسلة، وكشف المخاطر، وإدارة البروتوكولات. ستكتسب بروتوكولات DID التي تقدم خدمات KYC داخل السلسلة، ومقدمو خدمات الحفظ المتوافقة، وكذلك منصات التشغيل الأمامية التي تتمتع بشفافية عالية في الحوكمة، مزيدًا من التسامح السياسي وفضل المستثمرين.

2. الوضع الاستراتيجي للبنية التحتية للسيولة داخل السلسلة: تعتبر بروتوكولات التداول اللامركزية محرك تخصيص الموارد الأساسية في نظام التمويل اللامركزي، وقد استعادت الدعم التقييمي الاستراتيجي بفضل وضوح الأنظمة. ستصبح المنصات التي تتمتع بالحيادية البروتوكولية، وقابلية الجمع العالية، وشفافية الحوكمة الخيار المفضل لتدفق الأموال الهيكلي في نظام التمويل اللامركزي. كما ستتحمل أدوات التنبؤ داخل السلسلة وبنية التغذية السعرية مسؤولية مهمة في توفير السيولة النظامية واكتشاف الأسعار ضمن الإطار التنظيمي.

3. مساحة إعادة بناء الائتمان لنموذج البروتوكول ذو العائد الداخلي العالي: ستشهد بروتوكولات التمويل اللامركزي التي تمتلك عوائد داخلية عالية وتدفقات نقدية مستقرة دورة إصلاح ائتماني بعد تخفيف الضغط المؤسسي. تمتلك هذه البروتوكولات إمكانية أن تصبح "حامل تدفق نقدي مستقر داخل السلسلة" بفضل نموذج العائد الحقيقي القابل للقياس والتحقق منه داخل السلسلة والرافعة التشغيلية المنخفضة. خاصة في ظل تطور نموذج العملة المستقرة في التمويل اللامركزي، ستبني العملات المستقرة داخل السلسلة خندقًا مؤسسيًا لمواجهة العملات المستقرة المركزية.

المنطق المشترك وراء هذه الخطوط الرئيسية الثلاث هو عملية إعادة توازن "عائدات المعرفة السياسية" الناتجة عن سياسة جديدة من SEC إلى "وزن تسعير رأس المال في السوق". تمكنت بروتوكولات التمويل اللامركزي من إنشاء آلية تحديد القيمة الموجهة لرأس المال المؤسسي من خلال الإيرادات الحقيقية داخل السلسلة، وقدرتها على تقديم خدمات متوافقة، وعتبة المشاركة النظامية. وهذا لا يجعل بروتوكولات التمويل اللامركزي قادرة على إعادة بناء "نموذج المخاطر المضافة - العائد" فحسب، بل يعني أيضًا أن التمويل اللامركزي سيحصل على منطق تسعير ائتماني يشبه المؤسسات المالية للمرة الأولى.

٤. صدى السوق: من ارتفاع قيمة إجمالي القيمة المقفلة إلى إعادة تقييم أسعار الأصول

أدى إصدار سياسة تنظيم SEC الجديدة بسرعة إلى حدوث ردود فعل متسلسلة على مستوى السوق، مما شكل آلية تغذية راجعة إيجابية فعالة تتمثل في "توقعات النظام - عودة الأموال - إعادة تقييم الأصول". يتمثل التعبير الأكثر مباشرة عن ذلك في الارتفاع الملحوظ في إجمالي قيمة الأموال المقفلة (TVL) في DeFi. بعد أسبوع من إصدار السياسة الجديدة، قفزت TVL في DeFi على سلسلة إيثيريوم من حوالي 46 مليار دولار إلى ما يقرب من 54 مليار دولار، بزيادة أسبوعية تتجاوز 17%. زاد حجم الأموال المقفلة في العديد من البروتوكولات الرئيسية بشكل متزامن، كما انتعشت مؤشرات مثل نشاط التداول داخل السلسلة، واستخدام الغاز، وحجم المعاملات في DEX بشكل شامل.

مع عودة رأس المال بسرعة، شهدت العديد من الأصول الرئيسية في التمويل اللامركزي إعادة تقييم الأسعار. خلال الأسبوع الذي تلا تنفيذ السياسة الجديدة، ارتفعت أسعار رموز الحوكمة الرئيسية في التمويل اللامركزي بنسبة متوسطة تتراوح بين 25% إلى 60%، متجاوزة بكثير الزيادة في أسعار BTC وETH في نفس الفترة. تعكس هذه الجولة من الانتعاش السعري إعادة تقييم جديدة من السوق لقدرة تدفق النقد المستقبلي لبروتوكولات التمويل اللامركزي وشرعية النظام. بدأ السوق في إعادة استخدام مؤشرات التمويل التقليدية مثل مضاعف أرباح البروتوكول، تقييم وحدة TVL، ونمو المستخدمين النشطين داخل السلسلة لإصلاح تقييم بروتوكولات التمويل اللامركزي.

تظهر بيانات داخل السلسلة أن هيكل توزيع الأموال قد شهد أيضًا اتجاهات تغير. زادت عدد معاملات الإيداع داخل السلسلة وعدد المستخدمين ومتوسط قيمة المعاملات بشكل ملحوظ عبر عدة بروتوكولات، وخاصةً في البروتوكولات ذات التكامل العالي مع RWA، حيث زادت نسبة محافظ المؤسسات بسرعة. شهدت تدفقات العملات المستقرة إلى البورصات المركزية اتجاهًا هبوطيًا، بينما بدأت التدفقات الصافية للعملات المستقرة في بروتوكولات التمويل اللامركزي في الارتفاع، مما يشير إلى أن ثقة المستثمرين في أمان الأصول داخل السلسلة بدأت تتعافى.

على الرغم من أن ردود الفعل في السوق ملحوظة حاليًا، إلا أن إعادة تقييم أسعار الأصول لا تزال في مرحلة أولية، ولم تكتمل مساحة تحقيق العلاوة النظامية بعد. لا يزال نسبة السعر إلى المبيعات للعديد من البروتوكولات الرائدة أقل بكثير من مستويات منتصف سوق الثور في عام 2021، ومع استمرار نمو الإيرادات الحقيقية، ستمنح اليقين التنظيمي قوة دفع لمركز تقييمها. ستنتقل إعادة تقييم أسعار الأصول أيضًا إلى تصميم الرموز وآلية التوزيع، على سبيل المثال، بعض البروتوكولات تعيد بدء عمليات إعادة شراء رموز الحوكمة، وزيادة نسبة توزيع أرباح البروتوكول، أو دفع إصلاح نموذج Staking المرتبط بإيرادات البروتوكول.

خمسة، آفاق المستقبل: إعادة بناء مؤسسية لـ DeFi ودورة جديدة

تعتبر سياسة SEC الجديدة نقطة تحول رئيسية في إعادة هيكلة صناعة التمويل اللامركزي نحو التنظيم والتنمية الصحية المستدامة. وقد وضعت هذه السياسة الأساس لانتقال التمويل اللامركزي من مرحلة "النمو الفوضوي" إلى سوق ناضجة "متوافقة ومنظمة". لا يواجه التمويل اللامركزي فقط انخفاضًا كبيرًا في مخاطر الامتثال، بل يدخل أيضًا مرحلة جديدة من التنمية تتعلق بالكشف عن القيمة، والابتكار في الأعمال، وتوسيع النظام البيئي.

1. ستؤثر إعادة الهيكلة المؤسسية بشكل عميق على نموذج تصميم DeFi ونموذج الأعمال. يجب أن تصمم بروتوكولات DeFi المستقبلية نظام هوية مزدوج يجمع بين المزايا التكنولوجية والخصائص التنظيمية، لتشكيل "الامتثال المدمج" كنموذج جديد، وتحقيق دمج عميق بين التكنولوجيا والقانون.

2. ستصبح نماذج الأعمال أكثر تنوعًا وعمقًا. ستولي الفرق المنفذة اهتمامًا أكبر لبناء نماذج ربح مستدامة، مثل تقاسم إيرادات طبقة البروتوكول، خدمات إدارة الأصول، إصدار السندات المتوافقة، وإصدار الضمانات، وإدخال الأصول الحقيقية داخل السلسلة، لتشكيل حلقة عائد قابلة للمقارنة مع الأصول المالية التقليدية.

3. إعادة هيكلة نظام آلية الحكم ستصبح الدافع الرئيسي لانتقال التمويل اللامركزي إلى دورة جديدة. قد تعتمد حوكمة التمويل اللامركزي في المستقبل على نموذج حوكمة مختلط، يجمع بين التصويت داخل السلسلة، والبروتوكولات خارج السلسلة، والإطار القانوني، لتشكيل نظام قرارات شفاف ومتوافق وفعال.

4. سوف تشهد بيئة التمويل اللامركزي تحولاً أكثر ثراءً في الأطراف المشاركة وهيكل رأس المال. تسعى شركات إدارة الأصول الكبيرة وصناديق التقاعد والمكاتب العائلية وغيرها من رؤوس الأموال التقليدية بنشاط إلى حلول تكوين الأصول داخل السلسلة المتوافقة. كما ستشهد أسواق التأمين والائتمان والمشتقات في بيئة متوافقة نمواً متفجراً.

5. ستكون الابتكارات التقنية ودمج السلاسل دعماً تقنياً ومحركاً لتطوير إعادة هيكلة التمويل اللامركزي. تدفع متطلبات الامتثال البروتوكولات إلى الابتكار التكنولوجي في مجالات حماية الخصوصية، وتوثيق الهوية، وأمان العقود. ستتيح بروتوكولات السلاسل المتعددة وحلول التوسع Layer 2 تدفق الأصول والمعلومات بسلاسة بين النظم البيئية المتعددة.

على الرغم من أن عملية تنظيم DeFi قد فتحت فصلاً جديدًا تمامًا، إلا أن التحديات لا تزال قائمة. تعتبر استقرار تنفيذ السياسات والتنسيق الدولي في التنظيم، والتحكم في تكاليف الامتثال، وزيادة وعي المشاريع بالامتثال وقدرتها التقنية، بالإضافة إلى تحقيق التوازن بين حماية خصوصية المستخدمين والشفافية، جميعها قضايا رئيسية لتطور DeFi الصحي في المستقبل. يجب على جميع الأطراف في الصناعة التعاون معًا، ودفع عملية وضع المعايير وبناء آليات الاعتماد الذاتي، وتشكيل نظام بيئي متوافق متعدد المستويات، مما يؤدي إلى تحسين مستوى التنظيم العام في الصناعة وزيادة مستوى الثقة في السوق.

السادسة، الخاتمة: حدود جديدة للثروة في التمويل اللامركزي، بدأت للتو

التمويل اللامركزي في مرحلة إعادة هيكلة النظام وترقية التكنولوجيا، حيث توفر السياسة الجديدة لهيئة الأوراق المالية والبورصات بيئة تجمع بين التنظيم والفرص، مما يدفع الصناعة نحو التطور المتوافق بعد النمو الفوضوي. في المستقبل، مع استمرار الابتكارات التكنولوجية وتحسين النظام البيئي، من المتوقع أن يحقق التمويل اللامركزي شمولاً مالياً أوسع وإعادة تشكيل للقيمة، ليصبح حجر الزاوية للاقتصاد الرقمي. ومع ذلك، لا تزال الصناعة بحاجة إلى بذل جهود مستمرة في مجالات مخاطر الامتثال، وأمان التكنولوجيا، وتعليم المستخدمين، من أجل فتح الطريق نحو ازدهار طويل الأمد في حدود الثروة الجديدة. مع السياسة الجديدة لهيئة الأوراق المالية والبورصات، من "إعفاء الابتكار" إلى "داخل السلسلة المالية" قد يشهد انفجاراً شاملاً، وقد يعود صيف التمويل اللامركزي، وقد تواجه الرموز الزرقاء في قطاع التمويل اللامركزي زيادة في القيمة.