TL; DR

• 長年のDeFiプロトコルの1つとして、MakerDAOの設計はブロックチェーン技術の核心価値である透明性、分散化、検閲への抵抗を具現化しています。2022年にはDeFiが大きな挫折に直面していますが、MakerDAOは引き続きステーブルコインや分散型貸出市場で重要な参加者であり続けています。実世界の資産の統合により、プロトコルの収益は大幅に増加し、堅牢な市場適応性とイノベーションが示されています。
• 既存のが存在しますが、しばしば隠され、優先度の低いビジネスの潜在能力を解き放つために、MakerDAOは2023年に公式にエンドゲーム計画の実施を開始しました。これには、ビジネスの複雑さを専門化されたSubDAOに分割し、それぞれのビジネスや動的なガバナンスにより適したものにすることが含まれています。この動きは、リスク管理能力と資本効率を大幅に向上させ、ますます拡大するMakerDAOに対してより効率的な分散型かつ透明なエコシステムを構築しています。
• エンドゲーム計画は、プリゲーム、アーリーゲーム、ミッドゲーム、エンドゲームの各段階を経て実行され、MakerDAOの実世界のリスクに対する耐性を徐々に高めることを目指しています。これには、最初の6つのSubDAOを運営し、初期段階でそれに対応するERC20トークンを発行し、$DAI、$MKR、および$ETHDなどのトークンを通じて流動性を割り当てることが含まれます。
• 2024年第1四半期に予定されているアーリーゲームフェーズでは、$DAIと$MKRのリブランディングが計画されており、全体戦略の基盤をさらに築くための計画があります。この期間中、$MKRと$DAIのトークン経済モデルは現行のものとは大きく異なる予定です。MakerDAOとSubDAOは、新しいトークンの導入によりガバナンスの障壁をさらに下げ、トークン保有者のガバナンスへの参加意欲をさらに高める予定です。
• 現在の現実世界の資産のリスク管理のために、MakerDAOはそれらをPigeon、Eagle、Phoenixの姿勢に分類しています。MakerDAOは、今後2〜3年間にわたり、RWA資産を通じて基礎資産のリターンを最大化し続けると予想しています。
• 2023年中盤、MakerDAOは$MKRの買い戻しと燃焼メカニズムを変更し、プロトコルの余剰を$MKRの買い戻しに利用するスマートバーニングエンジンを導入しました。この余剰はその後、MKR/DAI取引ペアを形成するためにUniswap V2に配置され、アクティブな市場メイキング戦略として機能します。エンジンは将来的に動的なバランスを確立し、新しい$MKRトークンの年間発行量が燃える量と等しくなることを確認し、$MKRの健全な循環をサポートします。
• 割引現金フロー（DCF）および比較価値モデルを使用して、私たちは$MKRトークンの価値を評価しました。一連の仮定とモデリングの後、2024年第1四半期末までに$MKRトークンの価格は$3396.72から$4374.21の範囲になると結論付けました。MakerDAOの完全に希釈された評価（FDV）は、約$33.21億から約$42.77億の範囲で推定されています。2024年1月16日のデータにもかかわらず、$MKRには上昇余地がまだあります。この評価は投資アドバイスを意図したものではなく、実際の市場動向とMakerDAOの運営パフォーマンスが最終的にその真の市場価値を決定します。
• MakerDAOは革新を続ける一方、米国政府債券を基にした資産を含むことを考慮すると、規制リスクに対して警戒を怠るべきではありません。米国政府機関からの継続的な監査や規制措置の可能性が高いです。さらに、MakerDAOのEndgameプランは、ガバナンストークン$MKRやステーブルコイン$DAIに基本的な変更を加えることで、プロトコルのリスク許容度や将来の開発経路に影響を与える可能性があります。

1. MakerDAO概要

MakerDAOは、イーサリアムブロックチェーンに基づいたプロトコルで、分散型ステーブルコインDAIを提供することを目的としています。このステーブルコインの価値は、米ドルにペッグされており、過剰担保や余剰バッファなどのメカニズムを介して規制されています。中央当局の発行や保証に頼ることなく、規制されています。

DAIの安定性と価値は、イーサリアムなどの暗号資産の担保とメーカーDAOプラットフォーム上でロックされ、管理されるERC-20トークンを通じた自動調整メカニズムによって保証されています。この設計は、プロトコルの堅牢性と信頼性を実現し、ユーザーにより信頼性の高いデジタル通貨取引と資産管理の環境を提供することを目指しています。

ガバナンストークン$MKRは、MakerDAOエコシステム内のプロトコルガバナンスとシステムの安定性において重要な役割を果たしています。$MKRトークン保有者は、担保タイプの選択、負債天井の設定、安定料金の調整、およびその他の重要なシステムパラメーターの決定を通じて重要な意思決定に参加します。さらに、$MKRトークンは、システム損失時の負債相殺の仕組みとして機能し、プロトコルの財務的な強靭性を高めます。

MakerDAOの設計は、透明性、分散化、検閲への抵抗というブロックチェーン技術の中核価値を具現化しています。スマートコントラクトを通じて実装された自動化プロセスにより、中間者を削減し、ユーザーにより信頼できるシームレスな金融サービス体験を提供しています。

DeFiセクターが急速に進化する中、MakerDAOは引き続きステーブルコインや分散型融資市場で重要なプレイヤーであり、市場への適応力とイノベーション力を示しています。2022年末からは、RWAアセットとして知られる米国債などの実世界資産の導入が、DAIにより多様な実世界資産を通じて安定性をもたらすだけでなく、プロトコルにかなりの収益をもたらしています。

プロトコルの持続的なイノベーションを促進し、組織構造を改善してガバナンス意思決定プロセスを効率化し、プロトコルの無形の価値を活用するために、MakerDAOは2022年から段階的に包括的なエンドゲーム計画を開始し、2023年に正式に実施しました。この記事では、$MKRトークンを評価する際のエンドゲーム計画の側面について考察します。

2. エンドゲーム

エンドゲームの根本的な論理

Googleの親会社であるAlphabetの組織構造に類似して、ホールディング会社はGoogleを通じて安定成長を実現し、さまざまな独立した機能を持つスタートアップを運営し、リスクから隔離します。GoogleとAlphabetはこれらのスタートアップに技術的およびリソースのサポートを提供します。

多角化戦略と分散投資を採用することで、堅実な中核事業とリスクの高い革新的事業とのバランスが取れます。このアプローチにより、Alphabetは現在の市場の課題に対処するだけでなく、将来の変化や機会にも備えることができます。

MakerDAOに同様の戦略を適用することは、貸借プロトコル、分散型オラクルネットワーク、およびリアルワールドアセット（RWA）イニシアティブなどの貴重で有望なベンチャーをそれぞれ異なるSubDAOに分離することを含みます。各SubDAOは、独自の価値とポテンシャルに基づいてトークンを発行します。これらのトークンを配布することで、コミュニティを育成し、現在MakerDAO内に存在する潜在的で低優先度のビジネスポテンシャルを開放することができます。

RWAを例にすると、MakerDAOの現行のガバナンスプロセスと効率は、複雑な現実世界の金融取引に対処する際には従来の金融機関と競争することができません。 しかし、SubDAOはMakerDAOが直接現実世界の資産取引の複雑さを管理しナビゲートすることから解放されるようにします。 代わりに、MakerDAOは、より専門化したエンティティになり、動的なガバナンス構造を持つサブDAOを育成することに焦点を当てることができます。これにより、MakerDAOが直面する障害を克服することができます。

その後、MakerDAOは、テスト済みで理解された分散型直接預金モジュール（D3M）構造を利用することができます。D3Mは自動化とスマートコントラクトを活用して、MakerDAOと他のDeFiプロトコルとの相互作用を最適化し、リスクを管理し、資本効率を向上させます。これにより、これらのSubDAOはMakerDAOをRWA活動で代表し、MakerDAOの経費と複雑さを減らすことができます。

その後、主な課題は異なるSubDAOのパフォーマンスを比較し、どれを支援するかを決定することになります。言い換えれば、意思決定を分散化し、並行してイノベーションの探求を許可することを意味します。このアプローチにより、MakerDAOは、急増する複雑さの中でより効率的で分散化され、透明性のあるエコシステムを確立するのに役立ちます。規制環境が理想的でなく、暗号通貨業界のリスクが不確実な中、これはMakerDAOが長期にわたって市場で自立するための効果的な方法を表しています。

グローバルに影響を与える分散型エコシステムを実現するためには、既存の伝統的な金融システムに挑戦する効率性は1つの側面に過ぎません。より重要なのは、コミュニティメンバートークンやユーザーエクスペリエンスを中心に創造される無形の価値に関連しています。

暗号通貨市場では、ビットコイン、ドージコイン、NFTなどの主要資産の価値成長が、MakerDAOなどの堅牢なDeFiプロトコルのトークン価値の成長をしばしば上回っていることが明らかです。暗号通貨価値の基本的な側面のみを考慮することは偏見があると言えます。つまり、ミームコインを参照して$MKRなどのトークンを強化することは、有権者の無関心などのガバナンスの問題に対処するための効果的な手段だけでなく、SubDAOのスケーリングされた適用のためのショートカットでもあります。

2.2 全体計画

エンドゲームプランの製品ロードマップは、プレゲーム、アーリーゲーム、ミッドゲーム、エンドゲームの4つの主要なフェーズで構成されています。これは、堅牢なガバナンスバランスを構築することで、効率性、回復力、エンゲージメントを強化し、SubDAOの並行成長と製品イノベーションのための強固な基盤を提供することを目的としています。この計画は、ガバナンス構造の最適化と、徐々に形成されるコミュニティ主導のエコシステム内での製品イノベーションの多様化を促進します。

短期的には、エンドゲームの目標は、3年以内にダイの供給量を1000億以上に増やし、エコシステムが自律的で活気のあるDAO経済で加速し続けることを確認することです。さらに、この計画の目的は、ガバナンスのバランスを安全に維持し、どんな規模にも拡張可能なスケーラビリティを確保することです。

私はプレゲーム

製品のテストフェーズとして、6つの初期SubDAOが実行され、エンドゲーム計画の公式ローンチ前に主要な機能をテストします。注目すべき特徴は次のとおりです:

1. 各SubDAOに特化したERC20トークンの発行、および$DAIを活用したトークン配布用の3種類のファーム、stETHを表す$ETHDのような合成アセット、および流動性マイニング用の$MKRトークンを備えたSubDAOによるトークン配布。
2. Meta Elixir I および Metanomics I のリリース、DAI の流動性プールの形成MKR = 11、SubDAO向けに$MKRトークンを配布します。
3. 上記の措置が具体的にどのように実施されるかを概説した全体的なガイドラインと見なすことができるMIPセットの設定、将来のスケーラブルで自動化されたSubDAOの発行に備える。

II アーリーゲーム

プリゲームフェーズに続いて、エンドゲーム計画は調整され、アーリーゲームフェーズに移行します。このフェーズは、5つの期間に細分化されます。

段階1:

$MKR と $DAI を単一の一貫したコンセプトに再ブランドし、Endgame のビジョンをより良く伝え、具現化する。 2 つのトークンは維持され、$DAI と $MKR の新バージョンが発行され、一時的に NewStable と NewGovToken と呼ばれる予定です。

フェーズ2:

6つのテスト済みSubDAOおよびNewStableトークンファームが正式に開始され、SubDAOトークンもNewStableファームを通じて配布されます。すべてのSubDAOの主なタスクは、ユーザーの獲得と分散型フロントエンドの維持ですが、ビジネスの焦点に応じてFacilitatorDAOとAllocatorDAOに分けることができます。

フェーズ 3:

SubDAOが開始された後、MakerDAOはAtlasを導入して、NewGovToken保有者にとってもっとフレンドリーで効率的なガバナンスと意思決定に参加させます。Atlasは、全体のMakerDAOエコシステムのための原則、規則、プロセス、知識をすべて含む統一されたデータ構造として構築された巨大なガバナンスルールブックです。このデータは、Atlasを変更、改善、要約、解釈する専門のガバナンスAIツールと最適化されています。

段階4:

この段階でのガバナンス参加インセンティブ計画の開始は、MakerDAOの最終計画の重要な部分であり、主に射手座ロックステークエンジン（SLE）を通じて、NewGovToken保有者にDAOガバナンスへの積極的な参加を促進することを目的としています。この段階では、NewGovToken保有者は、トークンをロックし、特定のガバナンス戦略をサポートするために投票権を委任することが奨励されており、これは利用しやすいゲーム感覚のフロントエンドを通じて行われるプロセスです。

ガバナンスプロセスへの積極的な貢献を報酬するため、SLEユーザーはプロトコルの余剰分の30%をNewStable収益として受け取るか、SubDAOトークンを報酬として受け取ります。さらに、長期的な参加と問題解決を促すために、SLEは15%の退出手数料を設定しています。SLEの立ち上げから最初の6ヶ月間、NewStableユーザーのみがSubDAOトークンをファームできる初期段階を補償するために、一度限りの報酬ブーストが提供されます。

フェーズ5:

「NewChainの発売と最終的なエンドゲーム状態」はエンドゲーム計画の最終段階です。この段階には、SubDAOトークン経済およびMakerDAOガバナンスセキュリティのすべてのバックエンドツールの中心となる新しいブロックチェーンであるNewChainの展開が含まれます。NewChainの発売により、NewStableとNewGovToken、さらに$DAIと$MKRが、イーサリアム上で通常通り機能し続けながら、高度な2段階ブリッジを介して追加のガバナンス保護を獲得します。

NewChainの主要な特徴には、重要なガバナンス問題に対処するためのハードフォークの使用、DaiとNewStableに依存するユーザーに究極のセキュリティ保証を提供することが含まれます。さらに、NewChainには、スマートコントラクトの生成、ステートリース、および各SubDAOのためのガバナンスロックステークシステムなど、AI支援型のガバナンス機能が組み込まれており、エコシステム全体での革新と成長を促進しています。

以上が、アーリーゲームから始まるMakerDAOのステップバイステップのプランです。現時点では、フェーズ1からフェーズ5が、ゲーム序盤から中盤、そして最終的にエンドゲームまでのメインプランを表しているかどうかを確認する方法はありません。したがって、この$MKR評価レポートでは、現在予見可能な範囲を超える内容については説明しません。

2.3 保証金の種類

MakerDAOの収入と支出の短期分析には、導入される基礎資産を理解することが重要です。エンドゲーム計画では、担保は2つのタイプに分類されています。偏見のない特性を保証できる分散型資産と、信頼性の高い流動性と安定性を提供できる実世界資産です。

$MKR：

$MKRの流動性サポートとしてのユーティリティが低下すると、メカニズムは強制からガバナンスの決定に基づいて任意のものに移行します。代わりに、MakerDAOシステムで損失が発生した場合、DAIの目標価格（USDに対するペッグ）を下げることでこれらの損失を分配する可能性があります。

Endgame計画では、$MKRは余剰担保金庫を通じて価値のある分散型担保の形になります。プロトコルに安定料を発生させ、ガバナンスに参加し、SubDAOトークンのファーミングに使用できます。

現金のようなRWA:

現在、現金のようなRWAは、中央集権的なステーブルコインや短期政府債を含む、MakerDAOによって最も広く使用されているRWA資産です。この資産タイプは、DAIの為替レートの安定を維持するために重要であり、最近の米国政府債のパフォーマンスに基づくと、MakerDAOの収益の重要な源泉であるようです。

ただし、この資産カテゴリーは、押収されるリスクが最も高いか、規制上の課題に直面する可能性があります。これが、MakerDAOがバランスシート内のこのような資産の比率を最小限に抑えるために3つの異なる段階を経る理由です。

2.4 三つの立場

用語:

DSR: DAI Savings Rate

SFBR: スタビリティ料金基本レート（この記事のスタビリティ料金ローン金利に類似）

TR: ターゲット・レートは、時間とともにDAIのターゲット価格を徐々に変更するメカニズムです。プラスのTRは、DAIの需要を増加させ、供給を減少させます。TRの主な目的は、MakerDAOのRWA資産への露出を制御し、ETHのようなより分散化された担保を通じてDAIの生成を奨励することです。

要約すると、SFBRとTRは、すべての安定性プール、特に分散型資産に関連する安定性プールのレートとして理解できます。SFBRとTRの増加は、間接的にDSRを上昇させることに相当し、担保を通じてDAIを取得するコストが増加し、DAIの供給が減少する一方で、DAIの需要が促進され、DAI価格が上昇します。

ピジョン・スタンス：

低い規制リスクと安定した世界経済状況のシナリオでは、MakerDAOは、将来の危機に備えて、できるだけ多くのキャッシュライクなRWA資産を使って収益を上げ、ETHを貯蓄することを目指しています。 2025年まで続く予定のピジョンスタンスは、重要な規制リスクが存在しない場合には、さらに延長されます。

ソース: https://forum.makerdao.com/t/endgame-plan-v3-complete-overview/17427

イーグルスタンス：

巨大なRWA露出が25%を超えないようにし、必要に応じてDAIを米ドルから切り離すことで、DAIは最も厳しい規制強化に耐えることができ、現実世界の資産への接続を切断することなく維持することができます。

ソース: https://forum.makerdao.com/t/endgame-plan-v3-complete-overview/17427

フェニックススタンス:

極端な状況に対処するための措置として、分散型資産と物理的に強靭なRWA資産のみを担保として使用し、DAIの目標交換レートは、担保に依存するのではなく、市場価格の逸脱に基づいて調整されます。

ソース:https://forum.makerdao.com/t/endgame-plan-v3-complete-overview/17427

現在の規制態度とMakerDAOの運営状況を考慮すると、私たちはMakerDAOが次の3年間はハトの姿勢を取ると予測しています。ハトの姿勢の間のRWA資産の計画比率は完全に適用されないかもしれません。この評価レポートでは、現在の資産配分とハトの姿勢中の収益最大化の一般計画に基づいて予測を行っています。

また、MakerDAOが$MKRを強化するまで、一時的に$MKRをMakerDAOの収益に密接に関連するプロジェクトトークンと見なしています。

3. トークノミクス

3.1 $MKRの使用事例

$MKRトークンはMakerDAOエコシステムの中核であり、2つの重要な機能を果たしています。まず第一に、それはガバナンス投票権を表し、保有者がMakerDAO内の提案に投票し、プロトコルの意思決定プロセスに直接参加することを可能にします。これにはシステムパラメータ、プロトコルのアップグレード、およびガバナンスポリシーに関する決定が含まれます。

第二に、システムがDAIの債務を返済するための資金が不足している状況では、MakerDAOは新しい$MKRトークンを発行して損失を相殺し、経済システムの安定性を維持することができます。

このメカニズムは、$DAIの安定性とシステム全体の安定性を確保しつつ、$MKRトークン保有者がプロトコルの将来に直接影響を与える能力を提供しています。

3.2 $MKR トークン配分

MakerDAOは、独自の株式買い戻しモデルを通じて$MKRトークンの供給を管理および規制します。このモデルの中心には、「余剰バッファ」と呼ばれるメカニズムがあり、それはMakerDAOプロトコルからのすべての収益の主要な行き先です。余剰バッファの主な目的は、ローン不足に対する最初の防衛線を提供することです。

ローン・ギャップが発生した場合、余剰バッファから資金が最初にギャップを補うために使用されます。余剰バッファが不十分で不足分を補う場合にのみ、メイカー・プロトコルは追加の$MKRトークンを発行して差額を補います。

余剰バッファには設定された上限があることに注意する価値があります。余剰バッファ内の資金がこの上限を超えると、追加のDaiが使用されて$MKRトークンを買い戻し、2023年6月までに買い戻された$MKRトークンは破棄されます。このメカニズムは、$MKRの総供給量を減らすことを目的としており、それにより既存の$MKR保有者に価値を提供します。長期的には、この買い戻しと燃焼メカニズムにより、$MKRの供給量が減少します。

これまでに、22,368.96ドルのMKRトークンが買い戻され、燃やされており、これは総供給量の2.237%に相当します。この継続的な買い戻しと燃焼活動は、MakerDAOプロトコルの財務状態やMKRトークンの希少性を反映しており、MKRの市場価値に一定のプラスの影響を与えています。

2023年6月以来、MakerDAOの更新されたスマートバーンエンジンでは、新たに設定された超過バッファを超える資金を使用して、$MKRトークンを購入し、購入された$MKRは、対応する量の¥DAI取引ペアで構成され、Uniswap V2で流動性を提供します。生成された流動性提供トークン(LPトークン)は、その後、プロトコルが所有するアドレスに転送されます。

この動きの主な目的は、プロトコル下の$MKRトークンとDAIトークンの供給、流動性、およびその他のメカニズムをさらにコントロールすることです。本質的には、これはオープンマーケットでの$MKRトークンの供給を規制することであり、これは積極的な市場メイキングと捉えることができます。

さらに、スマートバーンエンジンは、$MKR トークン価格が低い場合にトークンを燃やすプロセスを最適化する評価モデルに基づいています。$MKR の時価総額が評価目標を下回ると、プロトコルは蓄積されたエリクサー（$MKR/$ETH/$DAI リキッドティークン）を燃やします。

さらに、この計画では、焼却によって引き起こされる集中を緩和するために、新しい$MKRトークンの年次発行を導入しています。このメカニズムは、毎年焼却される$MKRの数量と発行される$MKRの数量が等しくなるように、ダイナミックなバランスを作成することを目指しており、トークンの健全な流通を支援しています。$MKRの価値は、焼却メカニズム、積極的な投票者向けのサブDAOトークン収入、および積極的な投票者向けの低金利で高担保の$DAIを生成する能力によって駆動されています。

3.3 MakerDAOの利益モデル

3.3.1 スタビリティ料金

RWA資産の導入前、MakerDAOの主な収入源は、ユーザーが暗号資産をステークして$DAIを得るために支払うローン利息収入でした。以下はMakerDAOのオンチェーンステーキングppoolとそれに対応する利息です。

ソース：makerburn

Duneの情報と組み合わせると、2022年10月まで、MakerDAOの収益のほとんどは、いくつかの$ETHレンディングプールでの利子収入から得られていたことがわかります。2022年には、$USTの崩壊により、多くのユーザーが暗号市場から退出し、安定通貨の総保有価値（TVL）が大幅に減少しました。MakerDAOはユーザーを維持し、競合他社であるAaveのようなところで貸出金利も0%に下がったことに合わせて、利率を引き下げる必要がありました。さらに、MakerDAOは、政府債券などの利子を生む資産で準備資産を置き換える計画の実施を開始しました。

2022年に安定料がほぼ0％になったことで、MakerDAOはその年を通じて財務上の課題に直面しました。2023年からは、政府債などのRWA資産からの収益が徐々にMakerDAOの総収入を支配するようになりました。

ソース：https://dune.com/steakhouse/makerdao

3.3.2 RWA収入

2021年末以来、米国債の利回りが徐々に上昇し、それに伴いMakerDAOの米国債準備からの収入も相応に増加し、現在ではMakerDAOの総収益の半分以上を占めています。

ソース: https://dune.com/steakhouse/makerdao

3.3.3 リキデーション収入

ユーザーの暗号資産の価格が急速に清算の閾値に近づくと、MakerDAOはこれらの資産の清算を開始し、一定の手数料を請求します。この収入源は、2022年の大幅な市場の下落期にMakerDAOにとって有益でしたが、比較的安定した市況の期間中にMakerDAOの運営を維持することは期待されていません。

ソース：Makerburn

3.3.4 PSM (PSM Revenu)

ユーザーは、PSMを介して$DAIを他のステーブルコイン（$USDCなど）とほぼ1：1の比率で交換することができます。このスワッピングプロセス中に徴収されるわずかな手数料は、PSM売買手数料として知られています。この手数料は、$DAIの供給を調節し、その価値の安定を維持し、システムの収益の一部として機能します。市場の変動中、PSMはMakerDAOに$DAIの流動性と価格ピッキングを効果的に調整することを可能にします。

ソース：Makerburn

4. 評価モデル

私たちの評価は、ディスカウンテッド・キャッシュ・フロー（DCF）分析に基づいており、MKR評価モデルで詳細な導出が提供されています。将来の実際の市況に基づいて評価を調整することができます。評価方法の詳細と説明は以下に示されています。

4.1 ディスカウントキャッシュフロー（DCF）分析

理解しやすいように、MakerDAOは一時的に規制されていない、銀行のような通貨発行機関と見なすことができます。最初に、ユーザーは分散型ステーブルコインの方法で資産を過剰担保して$DAIを取得し、MakerDAOに利子を支払う必要があります。同時に、MakerDAOは借り手が支払った利子を使用してダイ・セービングス・レート（DSR）を提供し、$DAIの預金者に預金の利子を得る機会を提供しています。

初めは、MakerDAOの主な収入源は、ユーザーが暗号資産と現実世界の資産を過大担保し、ステーブルコイン$DAIを貸し出し、安定料金を徴収することでした。さらに、ユーザーの担保資産の価値が清算基準を下回った場合に、MakerDAOは清算収入を得、PSM収益からのステーブルコイン取引手数料も徴収しました。

2022年末から、MakerDAOはPSMの基礎資産のほとんどをUSDCなどのステーブルコインから米国債や米国債ETFなどの実世界資産に段階的に置き換え、安定した収入を提供しました。 この追加のRWA収入は現在、MakerDAOの最大の収入源であり、次いでETH貸出しの利息収入が続きます。

これらの条件に基づいて、私たちは$MKRトークン価格を評価するために現在価値割引キャッシュフロー（DCF）法が最も適していると考えています。DCFは、将来の予想キャッシュフローを元に資産の価値を推定するために使用される絶対評価方法であり、そのリスクを反映したレートで割引されます。

当社のモデルは、2023年12月31日までのデータを基に、3年間の予測期間と、連続運用下でのプロトコルの長期キャッシュフローを表す終端値を有し、2024年3月1日の$MKRトークンの価値を推定しています。

4.1.1 仮定

このモデルは、今後3年間のMakerDAOの開発動向の予測評価を反映して、さまざまな段階におけるRWA資産の割合と米国債の金利引き下げサイクルに関するエンドゲーム計画のデータを組み込んだ一連の重要な仮定に基づいて構築されています。これらの仮定はモデル評価の基礎であり、当社の評価フレームワークに統合されており、進化する市場の状況に適応するための柔軟な調整を可能にしています。詳細な前提条件については、次のセクションで説明します。

DAI 総供給量:

DAIの総供給量の成長は、直接的に2番目に大きな収入源である総安定料を推進し、間接的に清算収入に影響を与えるため、評価に大きな影響を与えます。前回の報告によると、我々は、安定コイン市場における市場シェアとCDP安定コインにおけるDAIの市場シェアに基づいて、DAIの総供給量を予測しています。

まず、ステーブルコインのTVLに関して、2021年4月から2022年4月までの成長率を3つのシナリオに分けます:

現在：130,646.0千万

Bear: 2024 - 10%；2025 - 20%；2026 - 30%

ベース: 2024 - 15%；2025 - 30%；2026 - 45%

ブル： 2024 - 20%；2025 - 40%；2026 - 60%

われわれの見解では、現在、緊縮サイクルにあると考えています。MakerDAOのようなメカニズムは、オフチェーンのリスクフリーな利子所得をオンチェーンにもたらし、それをDSRを通じてステーブルコイン保有者に割り当てることで、従来の$USDCおよび$USDTよりも市場で好意的です。ただし、オン/オフランピングや分散型ステーブルコインに関連するユーザーフレンドリーさなど、エコシステムの継続的な課題により、その市場シェアは比較的低い水準の7%程度にとどまっています。（DSRからのほとんどの利子はMakerDAOの担保付き貸出収入から得られますが、理論的には、DSR利子のためにRWAからの追加収入も利用できます。）

RWA資産の導入により、CDPステーブルコインが安定した収益を生み出すことが可能となることから、我々はCDPステーブルコインの市場シェアを3つの異なるシナリオで予測しています。

ベア: 2024 - 12%；2025 - 15%；2026 - 18%

ベース：2024年-17％；2025年-20％；2026年-23％

Bull: 2024 - 22%；2025 - 25% ；2026 - 28%

CDPステーブルコイン市場では、CDP TVLが安定した2022年7月以降、CDPステーブルコインにおけるDAIのシェアは一貫して60%から70%の範囲で推移しています。CDPステーブルコイン市場における市場シェアの拡大により、Aaveなどのプロジェクトが同様のステーブルコインプロジェクトを導入するようになると予測されています。競争が激化し、主要なプロジェクトに対する技術的障壁が比較的無視できる中、今後3年間のCDPステーブルコイン市場におけるDAIの市場シェアは、3つのシナリオに分けることができます。

クマ:2024年-65%、2025年-55%、2026年-45%

ベース：2024年-65％；2025年-60％；2026年-55％

ブル: 2024 - 65% ；2025 - 70% ；2026 - 75%

RWAアセット比率:

現在、RWA資産はMakerDAOの総資産の46.40%を占めています。エンドゲーム計画によると、米国財務省資産の比率は異なる規制状況により徐々に減少し、2025年頃には15%に減少する見込みです。次の3年間のRWA資産比率を以下のように想定しています:

クマ:2024年-40%、2025年-22%、2026年-4%

ベース：2024年 - 44%；2025年 - 30%；2026年 - 16%

ブル： 2024年 - 58% ；2025年 - 63% ；2026年 - 68%

残りの数値予測は以下の表で詳細に説明されています。

$MKR トークンデフレーション

MakerDAOは2024年初頭に$MKRトークンのリブランディングを開始することを考慮すると、発行の期待とスマートバーンエンジンのデフレーション期待があり、$MKRトークンの流通供給量を変更せずに維持する予定です。評価は既存の流通供給量に基づいて計算されます。

4.1.2 DCFモデル

対応するDCF分析は、以下の3つのシナリオで構成されています。

ベア・マーケット:

弱気の場合、$MKRトークン価格は1,334.96ドルと予想され、2024年3月1日のプロトコル評価額は12億3,100万ドルです。

ベースケース：

ベースケースでは、$MKRトークン価格は$2,820.03と予想され、2024年3月1日のプロトコル評価額は26億ドルとなります。

ブル・ケース:

ブルケースでは、$MKRトークン価格は$5,349.17と予想され、2024年3月1日のプロトコル評価額は$49.33億ドルでした。

4.1.3 確率重みDCF分析

私たちは、牛相場と熊相場のそれぞれに25%の確率を割り当て、ベースケースには50%の確率を割り当てています。$MKRトークン価格の確率加重DCF分析は$3,081.05で、プロトコルの評価額は28.4億ドルです。2024年1月16日現在、$MKRトークンの価格は1,989.35ドルで、潜在的な上昇余地は54.88%です。

4.2 Comparable Analysis

比較分析は、価格/売上高（P/S）や価格収益（P/E）などの指標に基づいて、プロジェクトを業界内の類似企業と比較することを含む一般的に使用される評価方法です。

この評価方法を分散型金融（DeFi）セクターで使用し、これらの貸付プロトコルを評価する際には、信頼できる売上収益データが得られない可能性があるため、特定の制限があることに注意することが重要です。

比較可能な分析を行う際には、業界、ビジネスモデル、リスクプロファイル、市場ダイナミクスの点で可能な限り類似した企業を選択することが重要です。これらの側面で比較可能性を確保することで、外部要因の影響が軽減され、分析対象企業の本質的なバリュードライバーに焦点を当てることができます。

選択された比較対象企業が分散型貸出業界に属し、MakerDAOと同様の事業性質とリスク条件を持っている場合、比較分析の効果を高めることができます。ここでは、MakerDAOと一定程度の事業類似性を持つ貸出業界の三大企業であるAAVE、Curve Finance、Compoundを比較分析の対象として選択しました。

4.2.1 評価の前提条件と変動要因

株価収益率（P/E比率）:

PERは、投資家がトークン価格とプロトコルの利益の関係を考慮することにより、プロジェクトの投資価値とリスクレベルを評価するのに役立ちます。業種や案件によってPERは大きく異なる場合があるため、通常は同じ業種と比較する必要があります。ブロックチェーンプロジェクトまたは市場平均が比較されます。

株価売上高倍率（P/S比率）:

P/S比率は、収益に基づいて同じ業界の企業の評価を評価するために一般的に使用されます。分散型レンディングプロトコルの場合、プロトコル収益（従来の企業における「売上収益」に類似）は、財務パフォーマンスと持続可能性を評価する際の重要な要素です。P/S比率は、市場がプロトコルの収益を生成する能力をどのように評価しているかについての示唆を提供します。

PEG比率（株価/利益成長率）：

MakerDAOなどの貸出プロトコルにとって、最近導入された米国の債務資産は、プロトコル収益を大幅に増加させました。過去の平均プロトコル収益を使用して、評価のための株価収益率/売上高倍率を計算することは避けられず、偏りが生じます。

プロトコルの動的成長を評価する際にPE評価の不足を補うためにPEGインジケーターを導入します。PEGが1を超えると、株価収益率がプロトコルの利益成長率を上回り、過大評価されています。PEGが1未満の場合、会社は急速に発展していますが、この発展は一時的です。株価収益率には反映されず、過小評価されています。PEGインジケーターに基づいて、類似の評価についてより総合的な判断を大まかに下すことができます。

平均P/S比率:

我々は、暗号業界で一般的に使用される市場乗数アプローチを採用し、4つの類似したプロトコルの売上倍率の加重平均を市場乗数として1としています。プロトコルから導かれた売上倍率または売上倍率の加重平均をFDV/時価総額を通じて計算することで、類似アイテムの上限と下限、さらに異なる時価総額のアイテムのウェイトを考慮に入れ、市場乗数のよりバランスの取れた見積もりを提供しています。

したがって、最大値または最小値にのみ依存することから生じる可能性のあるバイアスを避けるために、類似アイテムの加重平均を使用することを選択します。ただし、収益およびその他のデータの精度制限により、この値は比較参照用にのみ提供されます。

中央値:

統計的に言えば、中央値は分布列内の極端な値に影響を受けません。これにより、分布列の代表性がある程度向上します。したがって、私たちは2を市場の乗数として選択することが合理的だと考えています。

年間総収益:

ブロックチェーンプロジェクトによって生成された収益を分析することで、収益を生み出し運営を維持する能力を評価することができます。収益はプロジェクトの財務健全性や成長ポテンシャルの重要な指標です。プロトコル手数料収入の評価は、貸出活動に直接関連する収益ストリームや貸出プロトコルの収益性を理解するのに役立ちます

プロトコル収入は、貸付プロトコル内のさまざまな源泉から得ることができます。貸付利子、RWA収益などを含みます。プロトコル手数料収入を変数として考慮することで、アナリストは収益の多様化を評価することができます。これにより、プロトコルの市場変動や長期的な持続可能性に対する耐性を評価するのに役立ちます。

MKR保有者への年換算収益：

従来の株式市場では、株価収益率(PER)の「収益」とは、特定の期間(通常は四半期または年)に企業が獲得した実際の純利益を指します。これは、投資家が企業の収益性と財務の健全性を測定するために注目する重要な財務指標です。しかし、ブロックチェーンの世界では、「収益」という概念は直接的には当てはまらないかもしれません。

これは、DeFiプロジェクトが従来の意味での利益を生み出さず、通常、従来の企業に匹敵する純利益や一株当たり利益がないためです。代わりに、彼らの経済モデルには、トークン取引手数料、流動性マイニング報酬、貸付利息などの形での純利益が含まれ、プロジェクトまたはトークン所有者に送金されることがよくあります。PERを使用して$MKRトークンを評価する場合、純利益を計算に利用するMakerburnの方法を参照します。

4.2.2 類似分析の評価

上記のチャートは、株価収益率（P/E）と株価売上高倍率（P/S）に基づくプロジェクトの評価額とトークン価格を示しています。2023年1月から12月までのデータを使用して、プロジェクトの年間手数料収入と純利益を推定しました。MakerDAOの予測される年間総収益は2億1100万ドルであり、現在の米国債利回りが著しく高い状況を考慮すると、貸付業界の主要プロジェクトの1つとして相当な収益力を持っていることを示しています。

さらに、$MKRのP/E比率は、選択した分散型レンディングプロトコルの平均比率と比較して比較的低いです。これは、PEG比率にも反映されています。他の3つのプロトコルと比較して、$MKRの価値は過小評価されている可能性があります。P/E比率に基づくと、潜在的な$MKRトークン価格の範囲は$8,737.18から$10,678.78です。P/S比率に基づくと、潜在的な範囲は$3,131.64から$7,047.86です。

4.3 総合分析

DCF評価の結果と比較可能な分析を組み合わせて、$MKRトークンの包括的な分析を実施します。

まず、DCF評価モデルの主要変数に対する感度分析を実施しました。感度分析の結果に基づいて、異なる終端P/E比率と割引率の下での確率加重DCF評価の最大値と最小値を選択しました。比較分析では、業界の他のプロトコルと比較してMKRのP/E比率とP/S比率に大きな差があること、およびデータの正確性を考慮して、P/E評価モデルとP/S評価モデルにそれぞれ10%のウェイトを割り当て、残りの80%を加重DCF評価に割り当てました。総合分析の結果、$MKRトークンの価格範囲は$3,396.72から$4,374.21であり、全額稀釈後の評価（FDV）の範囲は$33.21億から$42.77億です。

さらに、上記で言及されたPEG比率によると、$MKRトークンの現在のP/E比率に基づく評価は比較的保守的です。RWA資産導入後の純利益の急成長状況と比較して、現在のP/E評価は割安と見なされています。

評価モデルとトークン価格の設立と導出は、その時点で提供されるデータと市場運営に基づいています。将来の市場の動向とMakerDAOの運用パフォーマンスが最終的にその真の市場価値を決定します。

5. リスク

5.1 $MKR トークン割り当て

$MKR トークンの希釈リスク:

MakerDAOの運用メカニズムには、ローン不足の場合に新しい$MKRトークンを発行するという重要な措置が含まれています。 この措置はシステムの安定性と流動性を維持することを目的としていますが、$MKRトークンの希釈のリスクを導入します。

さらに、新しいトークンの発行は、既存のトークン保有者が価値の減少リスクに直面する可能性があります。この希薄化効果は、特に市場での$MKRの需要が変わらない場合に、$MKRの市場価格に否定的な影響を与える可能性があります。

5.2 規制リスク

エンドゲーム計画の影響:

MakerDAOの現在のエンドゲーム計画の検討には、イーグルスタンスやフェニックススタンスを含むさまざまな運用スタンスが関与しています。これらの戦略の選択と実装は、MakerDAOの全体的な収益と市場ポジショニングに重要な影響を与えるでしょう。特に、イーグルスタンスやフェニックススタンスの採用は、運用戦略やリスク管理手法に根本的な変化をもたらす可能性があり、$MKRトークンの価値と魅力に影響を与えるかもしれません。

米ドルからのDAIデペギングの潜在的な影響:

ステーブルコイン$DAIが米ドルからのペッギング解除を戦略的に調整することは、短期的なユーザー離れや市場の不確実性をもたらす可能性がある重要な取り組みです。重要なDeFiアセットである$DAIは、米ドルへの連動性によって安定性とユーザーの信頼が直接影響を受けます。ペッギング解除の行動には全体的なエコシステムに悪影響を与えないよう慎重に管理する必要があります。

6. Conslusion

この記事では、割引キャッシュフロー（DCF）分析を用いて、$MKR トークンの価値を合理的に推定しています。確率重み付けを通じて、MakerDAO の価値は 284 億ドルで、$MKR の期待価格は 3,081.05 ドルであり、ほぼ 54.88% の上昇余地があります。最後に、P/E および P/S 評価方法を組み合わせた総合分析から、2024 年第1四半期後の $MKR トークンの価格範囲は 3,396.72 ドルから 4,374.21 ドルまでの可能性が示されています。現在の $MKR トークンの市場価格と比較して、かなりの上昇余地が残されています。

急速に進化し競争が激しいDeFi市場において、MakerDAOの長期的な生存と成功は規制変更と市場の要求への適応能力に大きく依存するでしょう。エンドゲーム計画はMakerDAOにとって重要な一歩であり、その理想的な形で効率的で革新的な組織となれるかどうかはこれからの課題です。関連分野の展開を継続的にモニターし、投資家に正確かつタイムリーな市場分析を提供していきます。

免責事項：

1. この記事は[から転載されましたグリフシスアカデミー原題は「Decoding MakerDAO Valuation: A Deep Dive into Borrowing + RWA: A Strategy for Bull and Bear Markets」です。著作権は原著作者に帰属します[@yelsanwong]. If there are objections to this reprint, please contact the ゲート・ラーンチーム、そして彼らはそれを迅速に処理します。
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