Dans partie 1, J'ai commencé un projet pour catégoriser les protocoles de prêt dans Web3.

Pour un bref rappel, un protocole de prêt est un ensemble de règles régissant la manière dont un emprunteur prend temporairement possession des actifs d'un prêteur avec la promesse de rembourser ces actifs. Un tel protocole définira comment les intérêts sont prélevés sur l'emprunteur par le prêteur, et comment la garantie est structurée pour protéger le prêteur. La partie 1 de cette série a exploré des sujets liés à la durée des intérêts : durées nulles vs durées positives, prêts roulants et perpétuels, optionnalité, et a classé certains protocoles dans ce cadre.

Dans ce post, je continue à développer la taxonomie pour parler de la façon dont différents protocoles déterminent les taux d'intérêt.

Dall-e ne sait pas épeler les taux d'intérêt

Taux d'intérêt

Le taux d'intérêt est le taux auquel l'emprunteur accumule des paiements supplémentaires au prêteur. Le taux est généralement indiqué sous forme annualisée pour faciliter la comparaison. Soit en taux d'intérêt annuel (APR) ou en rendement (APY). La différence entre les deux est que l'APR suppose pas de capitalisation et l'APY oui. Par exemple, un APR de 10% avec une capitalisation semestrielle conduira à un APY de 10,25%.

Les deux sont liés par cette formule : Taux de rendement annuel = (1 + Taux de rendement annuel effectif / k)^k — 1 où k est le nombre de fois par an où les intérêts sont composés.

En Web3, la plupart des prêts sont composés en continu (k = grand) car la plupart sont des prêts de durée nulle. Par conséquent, ils indiquent en APY pour informer l'utilisateur combien il gagnerait en un an en supposant que le taux reste constant. Pour les prêts à terme fixe, il est plus courant de citer en APR.

En guise de conseil supplémentaire, au cas où le farming de rendement dégénéré de style 2020 refait surface, méfiez-vous des taux prédateurs en APY car aucune de ces opportunités ne durera suffisamment longtemps pour que la capitalisation soit importante. Faire le calcul mental en APR est bien plus facile. Pour un pool de récompenses fixe, doubler la TVL signifie que le taux de récompense est réduit de moitié. Facile.

Maintenant que les définitions sont clarifiées, nous pouvons parler de tarification.

Tarification

La tarification est le mécanisme qui détermine le taux d'intérêt que les emprunteurs et les prêteurs se paient mutuellement. Bien que non exhaustif, cet article va couvrir certains de ces mécanismes :

• Tarification du carnet d'ordres : la plus flexible et la plus orientée marché, mais avec des compromis en termes d'expérience utilisateur
• Tarification basée sur l'utilisation : le modèle qui a trouvé un ajustement produit-marché dans la finance décentralisée, mais n'est pas 100 % efficace et se comporte mal dans des scénarios extrêmes
• Ventes aux enchères: les prix sont bons, les prêts sont efficaces, mais nécessitent que les utilisateurs planifient à l'avance, des secondaires fragmentés et d'autres petites frictions.
• Utilisation d'Ajna : une variante de la méthode d'utilisation classique, adaptée pour fonctionner dans un protocole sans oracle
• Financement des prêts perpétuels de Tazz : une nouvelle primitive de prêt p2pool qui permet au marché de fixer les taux d'intérêt, et permet donc à la collatéralisation d'être entièrement modulaire.
• Tarification manuelle : ou tarification basée sur la gouvernance.

Tarification du carnet de commandes

La façon la plus courante de fixer les prix des actifs est de laisser le marché se réguler lui-même : les carnets de commandes. Demandez aux emprunteurs et aux prêteurs de publier des ordres limités indiquant combien et à quel taux chacun est prêt à emprunter ou à prêter. Lorsqu'un ordre est exécuté, enregistrez la transaction.

Cependant, les carnets de commandes ont des inconvénients :

• Les utilisateurs peu sophistiqués ne savent pas comment fixer le prix de leurs ordres. Ces utilisateurs veulent simplement effectuer des échanges sans payer des coûts exorbitants.
• Placer un ordre à cours limité revient à écrire une option gratuite. Plus le marché est illiquide et lent, plus le temps de blocage est long, plus l'option est précieuse. En d'autres termes, plus le prix théorique réel peut évoluer sans que les ordres soient exécutés, plus de valeur optionnelle ces ordres à cours limité contiennent intrinsèquement.
• Bien fonctionner sur les carnets de commandes nécessite une gestion active. Vous devez annuler les ordres limites périmés. Vous devez jouer à des jeux de guerre d'enchères avec d'autres participants.
• Il nécessite beaucoup de transactions.

C'est pourquoi les carnets de commandes ne sont toujours pas populaires on-chain. Au lieu de cela, les AMM,RFQs, et enchèrestous ont plus de produit-blockchain fit.

Dans le prêt, les carnets de commandes sont confrontés à un défi encore plus grand :

• Les échanges du carnet d'ordres créent des appariements de prêts de pair à pair. Les risques par défaut ne sont pas fongibles.
• L'origination de prêts à terme fixe de manière continue crée des positions qui ne sont pas parfaitement fongibles les unes avec les autres. Au lieu de cela, des protocoles comme Pendle et Notional optent pour l'émission de prêts à des échéances fixes à des dates particulières. Le compromis étant que les prêts disponibles auront toujours des durées étranges comme 37 jours, 159 jours, etc...
• Les prêts à court terme créent encore plus de transactions. Vous pourriez automatiser le roulement, mais comment fixer le prix du prochain prêt ?

Tout cela se traduit par un marché fragmenté, ou tout au moins, une expérience de trading compliquée. Cela dit, les plateformes de prêt NFT comme Blur et Arcade.xyz s'appuient toujours sur une expérience utilisateur de type carnet d'ordres. Ils ont chacun développé des fonctionnalités qui atténuent la mauvaise expérience utilisateur.

• Blur mélange une forme de prêt perpétuel pour se débarrasser de la dimension de la durée.
• Tant Blur que Arcade proposent des "offres de collection" où le prêteur considère l'ensemble de la collection NFT comme fongible et tout NFT de la collection peut être utilisé comme garantie.

Vous êtes-vous déjà demandé comment interpréter le graphique de prêt de collection de Blur ? J'ai écrit un filici.

La mise en correspondance des prêts p2p et la collecte d'Arcade offrent

Les AMM sont une sous-catégorie des carnets de commandes. Si un protocole peut regrouper suffisamment de personnes sur les marchés de prêt fongibles, les AMM sont une bonne option. Les taux sont plus enclin à la réversion à la moyenne que les jetons, donc les taux de LP avec un AMM sont plus sûrs que les taux de LP de tokens. C'est ainsi que fonctionnent Pendle, Notional et Tazz.

Pour récapituler, bien que les carnets de commandes fonctionnent bien avec des actifs simples, les carnets de commandes de prêt ont trop de dimensions à prendre en compte et nécessitent des moyens astucieux de réduire la complexité de l'expérience utilisateur.

Tarification basée sur l'utilisation

L'utilisation d'un pool d'actifs de prêt donné est le ratio du montant total emprunté d'actifs au montant total d'actifs disponibles à emprunter.

La tarification basée sur l'utilisation consiste à définir le taux d'intérêt comme une fonction croissante de l'utilisation.

Cette méthode est celle sur laquelle Aave, la première et la plus grande plateforme de prêt on-chain, s'est arrêtée. Elle reste la manière la plus populaire de fixer le taux d'intérêt pour les actifs liquides et fongibles.

Notez que Aave n'a pas commencé avec ce design. Le livre blanc de 2018 d'EthLend (Aave avant le rebranding) décrit un carnet d'ordres à terme fixe p2p. Le modèle d'utilisation a été introduit dans leur livre blanc de 2020. Cette refonte totale des primitives financières, les AMM d'uniswap en étant un autre exemple, est l'une des joies de la finance décentralisée.

Taux d'intérêt d'emprunt d'Aave

Puisque cela n'était pas expliqué dans le livre blanc, ma supposition quant à la motivation derrière cette méthodologie est assez simple. Considérez le modèle d'économie 101 - lorsque les taux sont élevés, moins de gens sont prêts à emprunter et plus sont prêts à prêter. Le taux “optimal” est là où le nombre d'emprunteurs potentiels correspond exactement aux prêteurs, et l'utilisation est de 100%.

Lorsque le taux est trop bas, il y a plus d'emprunteurs volontaires que de prêteurs. L'utilisation sera à 100%, mais cela ne nous dit pas où nous nous trouvons le long du modèle. De plus, les prêteurs ne peuvent pas sortir de leurs prêts.

Lorsque le taux est trop élevé, une grande partie de l'offre de prêt reste inutilisée. L'écart de l'APY (1-utilisation) augmente à mesure que le taux augmente. Et c'est avant même que la plateforme ne prenne une commission. Le graphique à droite est simplifié. En réalité, les prêteurs obtiennent un taux inférieur à r.

Comme les courbes de prêt et d'emprunt non observables changent avec les conditions du marché, le défi consiste à maintenir le taux proche du taux optimal tout en laissant une marge aux prêteurs pour sortir.

Le "modèle de taux d'intérêt" d'Aave ci-dessus est un léger abus de langage. Les personnes portées sur les mathématiques aiment l'appeler un régulateur PID, mais seulement partiellement automatisé. Tout d'abord, Aave choisit une utilisation cible (par exemple 90 %) et une courbe coudée. Si l'utilisation dépasse trop souvent les 90 %, la gouvernance d'Aave (donc partiellement automatisée) accentuera la courbe d'intérêt dans le but de ramener l'utilisation à la baisse. Vice-versa si l'utilisation est trop faible.

Parfois, un marché connaît une situation spéciale et le régulateur PID est trop lent à réagir. Par exemple, autour de la fusion d'Ethereum en septembre 2022, l'éther pré-fusion serait forké en éther de preuve d'enjeu (l'éther que nous détenons maintenant) et en éther de preuve de travail (soutenu par Justin Tron).sorte deAvant la fusion, le marché considérait que l'ether PoW valait environ 2% de l'ether PoS. Les participants au marché ont vu cela et ont voulu conserver autant d'eth pré-fusion dans leur portefeuille que possible. Une façon de le faire était de mettre en garantie des stablecoins et d'emprunter de l'eth. Tant que l'intérêt cumulé sur l'horizon d'emprunt était inférieur à 2%, il s'agissait d'un échange raisonnable. Un horizon de moins d'1 semaine pour gagner 2% signifiait accepter de payer un TAP de plus de 100%. Aave avait un plafond de taux d'intérêt de 100%. Inutile de dire que, dans les jours précédant la fusion, l'utilisation de l'emprunt d'ether d'Aave, de Compound, d'Euler, d'Inverse et de chaque protocole de prêt de contrôleur PID était à son maximum. Si je me souviens bien, Inverse n'avait pas plafonné le taux d'intérêt et il avait atteint un TAP de 1000%.

La dernière chose à noter à propos de la tarification basée sur l'utilisation est qu'elle s'intègre naturellement aux constructions de pair-à-pool et donc au prêt de durée zéro. Ainsi, nous voyons souvent ces propriétés aller de pair.

Pour résumer, les avantages concernent l'expérience utilisateur dans des conditions de marché normales. Prêter, emprunter et laisser à tout moment. Mais lorsque l'utilisation atteint 100% comme pendant The Merge, les prêteurs se retrouvent sans recours. Les autres inconvénients sont l'inefficacité du capital provenant de ces 10% d'actifs tampon de prêt, et l'incapacité de faire des prêts à terme fixe.

Ventes aux enchères

Les enchères sont un moyen éprouvé d'émettre de nouvelles dettes (émission sur le marché primaire). Les bons du Trésor américain, la sécurité gouvernementale la plus liquide au niveau mondial, utilisent des enchères pour fixer le prix des nouvelles dettes. Globalement, les emprunteurs et les prêteurs soumettent des offres scellées à une enchère qui se déroule périodiquement. Un taux d'intérêt de compensation est trouvé, et de nouvelles dettes sont émises aux participants qui ont accepté le taux.

Le terme Finance, un protocole relativement nouveau, s'inspire de ce mécanisme. Les détails de leur mise en œuvre aux enchères valent la peine d'être lus. Leur docssont clairs et concis.

Les enchères mettent efficacement en relation les prêteurs et emprunteurs. Il n'y a pas de capital laissé inactif contrairement aux carnets d'ordres qui nécessitent un capital bloqué pour passer des ordres en attente d'exécution, ou aux pools de prêts basés sur l'utilisation qui ont besoin d'un tampon pour les retraits des prêteurs. La seule période non productive est lorsque les actifs sont bloqués pendant la durée de l'enchère.

Les enchères produisent également des prix de haute qualité car les participants du marché sont rassemblés autour d'un point de Schelling pour agréger leurs informations privées.

En revanche, les enchères nécessitent une certaine préparation et ne sont pas aussi conviviales. C'est un excellent choix pour les bons du Trésor américains, mais dans le crypto, les marchés de prêt à terme fixe n'ont pas encore une forte participation. Un autre défi est la fragmentation des marchés. Le crypto a beaucoup d'actifs similaires mais non fongibles. Ce sera un produit plus difficile à amorcer, mais j'aimerais voir un jour des bons du Trésor Ethereum émis par Term Finance et garantis par la pleine confiance de l'imprimante Ethereum.

Utilisation d'Ajna

Ajna est l'un des rares protocoles de prêt qui ne dépendent pas d'un oracle. Une exposition complète de la manière dont Ajna y parvient dépasse le cadre de cet article. Au lieu de cela, le niveau élevé de la façon dont il fixe les taux d'intérêt vaut la peine d'être discuté.

Les prêteurs commencent par choisir la valorisation du collatéral (par exemple l'ETH) auquel ils sont prêts à prêter leurs jetons de cotation (par exemple des USDC). Les emprunteurs sont appariés de manière cumulative à partir de la valorisation la plus élevée vers le bas. L'emprunteur avec le prêt le plus risqué (le ratio le plus élevé du prêt au collatéral) établit le "prix de seuil le plus élevé" (HTP) où les prêteurs avec des valorisations plus basses ne reçoivent pas d'intérêts.

Emprunté àhttps://www.ajna.finance/pdf/Ajna_ELI5.pdf

Les prêteurs ne veulent pas fixer la valorisation trop élevée car ils seraient les premiers à perdre de l'argent en cas de défaut. Les prêteurs ne veulent pas fixer la valorisation trop basse car ils ne recevraient aucun paiement d'intérêt.

Le taux d'intérêt est également déterminé par une fonction d'utilisation, mais ici il est calculé en ne considérant que les prêteurs qui fixent leur évaluation de garantie plus élevée que HTP. Le taux d'intérêt commence à 10% et est multiplié ou divisé par 1,1 toutes les 12 heures, en fonction de la comparaison entre l'utilisation et l'utilisation cible.

Le principal avantage est que ce mécanisme ne nécessite pas d'oracle pour fonctionner malgré sa conception pair-à-pool. En revanche, les prêteurs doivent constamment surveiller leurs évaluations. Le taux annuel effectif global (TAEG) des prêts souffre également des emprunts non utilisés, tout comme d'autres mécanismes de tarification basés sur l'utilisation.

Bien que les emprunteurs et les prêteurs puissent partir à tout moment (durée nulle), Ajna est conçu pour des termes d'au moins une semaine, compte tenu de son frais d'origination d'une semaine et de la demi-vie du taux d'intérêt de 3 jours. Il est trop tôt pour comprendre pleinement les avantages et les inconvénients de ce mécanisme puisque Ajna n'a pas encore eu beaucoup de temps sur le marché.

Les protocoles vraiment sans permission et immuables sont rares car il est si difficile de les réaliser correctement. Mais quand cela se produit, ils deviennent un pilier de la composabilité. J'espère vraiment qu'Ajna peut devenir le Uniswap du prêt.

Financement des prêts perpétuels de Tazz

Tazz est un protocole de prêt à venir qui introduit une nouvelle primitive de tarification des taux. Encore une fois, la description complète du mécanisme est hors de portée pour cet article.Suivrepour un futur article approfondi.

La dette commence comme un prêt perpétuel zéro coupon, similaire à Aave. Le jeton de dette (ATokendans la terminologie Aave) peut être échangé sur n'importe quel dex. Alors que l'Atoken d'Aave se négocie presque toujours près de 1:1 sauf en cas d'insolvabilité du protocole, le token de dette de Tazz (ZToken) est fixé par le marché. Le prix du ZToken détermine le taux d'intérêt (c'est-à-dire le financement) qui s'accumule sur la dette nominale. Si la dette nominale est laissée à augmenter, les paramètres de la garantie déclencheront une liquidation.

Les paiements continus de financement sont proportionnels à k * (1 — TWAP du prix du ZToken par rapport au Token). Plus la constante k est faible, plus la durée de la dette est longue et plus elle est susceptible au risque de taux d'intérêt.

Notez que dans ce mécanisme, la collatéralisation est entièrement modulaire par rapport au reste du protocole. Vous pouvez configurer des pools sans collatéral, avec un collatéral nft, des jetons lp, des jetons illiquides, des jetons verrouillés, une tarification du collatéral basée sur les oracles, ou une tarification ponctuelle. Peu importe puisque le marché peut déterminer le taux d'intérêt nécessaire pour le risque assumé.

La chose remarquable est que cela permet:

• prêt pair-à-pool
• 100% utilisation du prêt, et donc des spreads bas
• liquidité consolidée, uniquement divisée en termes de mise en garantie et de durée
• tout type de garantie

Un inconvénient potentiel est qu'il nécessite de surveiller les prix des pools (mais moins que Ajna). Si des prix irréalistes persistent trop longtemps, cela entraînerait des taux d'intérêt irréalistes. Un marché liquide sur le ZToken libérerait à la fois l'emprunteur et le prêteur de devoir surveiller de trop près.

Tarification manuelle/de gouvernance

Celui-ci mérite d'être mentionné à la lumière du déblocage GHO. Il existe quelques stablecoins de position de dette garantie (CDP). Le DAI de Maker étant le plus important, le LUSD de Liquity, l'eUSD de Lybra, le mkUSD de Prisma, et d'autres suivent.

Bien que les CDP ne ressemblent pas à des prêts, ils le sont. L'emprunteur se garantit avec de l'ETH (Maker v1), des LSTs (Prisma, Lybra), ou d'autres actifs. L'emprunteur crée un CDP que l'oracle du protocole valorise à 1:1 en USD. Le CDP peut être vendu sur le marché ouvert, ainsi l'emprunteur "emprunte" un autre actif et le prêteur reçoit le CDP. Le prêt est perpétuel, de durée inconnue, et peut ne pas maintenir son cours à 1 $. L'emprunteur paie un taux d'intérêt au protocole, et le prêteur peut recevoir un autre taux d'intérêt du protocole (par exemple le taux d'épargne Dai). Parfois, il y a un fonds de secours appelé "module de stabilité" pour éviter les déconnexions auto-renforçantes des CDP.

L'inconvénient de la tarification manuelle est qu'elle est soumise à des processus de gouvernance, à des débats interminables, à l'apathie des électeurs et au quorum. Il est donc lent à réagir. L'avantage est que le processus humain est plus difficile à manipuler que le code qui peut avoir des cas particuliers.

GHO en baisse depuis sa création. Quelques réflexions supplémentairesici.

Le GHO d'Aave est un CDP avec des taux d'intérêt manuels. Actuellement, le taux d'emprunt du GHO est de 3% (inférieur à celui des bons du Trésor et de Dai à 5%) et leur taux de prêt (épargne) sur Aave est de 0% (sauf si vous savez où chercher des incitations). En conséquence, trop de personnes sont prêtes à emprunter et trop peu sont prêtes à prêter, ce qui se traduit par une baisse du prix du GHO.

Il y a eu des mois de débat dans les forums de gouvernance d'Aave. L'essence du débat se résume à savoir s'il faut corriger le peg ou maintenir un taux d'intérêt stable (et donc une durée variable mais positive). Jusqu'à ce que GHO atteigne une plus grande dominance sur le marché, GHO ne peut pas avoir les deux.

Conclusion

Dans cet article, nous avons couvert diverses façons dont les taux d'intérêt peuvent être fixés dans les protocoles de prêt. Il existe certainement de nombreuses autres façons, mais l'objectif de cette série est de construire une taxonomie. Jusqu'à présent, nous avons vu la durée de l'intérêt et la tarification de l'intérêt comme deux principaux axes d'analyse et de catégorisation des protocoles. Dans le prochain article, je vais examiner la collatéralisation.

J'ai aussi commencé un travail en courstableurpour organiser ces informations alors que j'analyse plus de protocoles de prêt dans cette taxonomie. Profitez-en!

Si vous êtes arrivé jusqu'ici et que la finance décentralisée vous intéresse, assurez-vous de vous abonner et de suivre mon gazouillerMes messages privés sont ouverts.

Si vous êtes un fondateur de startup, en phase d'idéation ou de levée de fonds, considérezpostuler à l'Alliance. Je suis toujours intéressé à parler.

Avertissement：

1. Cet article est repris de [Gate.io]Alliance]. Tous les droits d'auteur appartiennent à l'auteur original [David Ma]. Si vous avez des objections à cette réimpression, veuillez contacter le Portail Apprendreéquipe, et ils s'en occuperont rapidement.
2. Clause de non-responsabilité : Les points de vue et opinions exprimés dans cet article sont uniquement ceux de l'auteur et ne constituent aucun conseil en investissement.
3. Les traductions de l'article dans d'autres langues sont effectuées par l'équipe Gate Learn. Sauf mention contraire, la copie, la distribution ou le plagiat des articles traduits est interdit.